Aufschwung an den Aktienmärkten hat sich verfestigt

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Wie zu Jahresanfang prognostiziert, hat sich der Aufschwung der Aktienmärkte als Gegenpol zur Panik Ende 2018 tatsächlich eingestellt. Dies wurde durch die Kehrtwende der Fed angetrieben.

Die
Konjunkturabschwächung hält an und an Schwachstellen mangelt es nach
wie vor nicht. In der Litanei der politischen Ungewissheiten von Europa
bis in die USA und angesichts der Überschuldung in einem neuen Umfeld
der Wachstumsschwäche, dürften die Märkte Gründe genug finden, um in
diesem Jahr wieder vorsichtiger zu agieren. Diese wenig verlockende
Aussicht wird durch ein zentrales Szenario ergänzt und insofern
abgeschwächt, als dass es sich objektiv betrachtet gegenüber dem
vergangenen Jahr verändert hat: Die Märkte haben die derzeitige
Konjunkturverlangsamung anerkannt, ebenso wie die Zentralbanken, die
sich mittlerweile von einer Normalisierung der Geldpolitik auf Biegen und Brechen gelöst haben. Der Zusammenstoß von Konjunkturzyklus und Geldpolitik bildete die Kulisse der Märkte im Jahr 2018. Das ist in diesem Jahr nicht mehr der Fall.

Wir nähern uns einer
zähen Zeit, ein Nährboden für zauderhafte Märkte, eine Art langsame und
schwierige Befreiung nach der Kollision von 2018. Das erfordert weniger
direktionale Anlagestrategien, die sich nur auf die Generierung von Alpha konzentrieren, sondern die auch das Beta managen.

Es
gibt viele politischen Parameter, die die Märkte in diesem Jahr
beeinträchtigen könnten: abschließende Verhandlungen zwischen der
Europäischen Kommission und dem Vereinigten Königreich über den Brexit,
die Handelsauseinandersetzungen zwischen den USA und China, neue
Androhungen von Importzöllen auf deutsche Autos aus Amerika und die
Europawahlen. Diese für das Vertrauen und damit für das Wachstum
bedeutenden Entwicklungen treten in den nächsten Monaten oder gar Wochen
in ihre entscheidende Phase. Sie sorgen daher kurzfristig für
Ungewissheit. Es ist jedoch davon auszugehen, dass es zu
Worst-Case-Szenarien, die niemandem etwas nützen, letztlich nicht kommen
wird. Auch wenn es unvernünftig ist auf die Vernunft der Politiker zu
setzen, könnte eine, wenngleich wackelige Fortsetzung des Modus Vivendi
den Märkten ermöglichen, nach Monaten der Angst, gelassen zu bleiben.

Blickt
man über die unmittelbare Zukunft hinaus, dürfte die Richtung der
Märkte im Jahr 2019 hauptsächlich vom wirtschaftlichen Umfeld abhängen.
Ein Umfeld, das mittlerweile ziemlich trübe geworden ist. Die weltweite
Konjunkturverlangsamung hält zurzeit wie erwartet an.

In den USA bleibt die Bautätigkeit schwach und
die Indikatoren für den Fertigungssektor wie der Markit
Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe, der mit 53,7 im
Februar auf dem niedrigsten Niveau seit 2017 lag, zeigen weiter in die
falsche Richtung. Doch solange die Nachfrage nach Dienstleistungen
anhält, was durch einen nach wie vor robusten Arbeitsmarkt unterstützt
wird, dürfte sich die Wirtschaft insgesamt nur leicht abschwächen. Diese
Aussicht wird von einer Zentralbank bestärkt, die vom Dogma der
Normalisierung abrückt. Sie gesteht sich die Furcht vor dem Druck der
Märkte ein und begegnet den kurzfristigen Inflationsindikatoren mit
zunehmendem Desinteresse.

Zudem könnte der Ausgang der
Handelsverhandlungen mit China konkrete Unterstützung für das Vertrauen
und für Anlagen leisten. Dies hängt ohne Zweifel davon ab, ob ein
Gleichgewicht zwischen langfristiger, ideologischer Konfrontation und
dem beiderseitigen Interesse an einer Einigung gefunden werden kann. Es
braucht eine Einigung, die es beiden Seiten ermöglicht das Gesichts zu
wahren. Doch die Konjunkturverlangsamung in den USA, die nahenden
Präsidentschaftswahlen und die instabilen Märkte, die im vergangenen
Dezember zu beobachten waren, erhöhen die Wahrscheinlichkeit eines
„Deals“, der zumindest äußerlich für die beiden Hauptakteure
zufriedenstellend ist.

In
Europa bestätigen die im Februar veröffentlichten Wirtschaftsdaten,
dass die Konjunkturschwäche gegen Ende des vergangenen Jahres nicht
allein Sache der deutschen Automobilproduktion ist. Diese wurde
vorübergehend von der Einführung der neuen WLTP-Norm für die CO2-Emissionen
belastet. Eine weitere Verschlechterung dürfte zwar durch mehr
Kaufkraft der Verbraucher dank einer gewissen Verbesserung bei Löhnen
und Beschäftigung verhindert werden, aber für eine echte Stabilisierung
muss die chinesische Nachfrage anziehen. Und die dürfte eher moderat
ausfallen. Der EZB bleibt keine andere Wahl, als bei ihrer extrem
akkommodierenden Haltung zu bleiben.

China sieht sich weiterhin einem schwierigen
Kurs gegenüber: Einerseits die erforderliche Entschuldung, andererseits
Druck an der Handelsfront und Konjunkturabschwächung(siehe Carmignac’s
Note vom Januar „50 shades of black„).
Die zur Stützung des Konsums ergriffenen Maßnahmen dürften im Laufe des
Jahres eine Stabilisierung des chinesischen Wachstums ermöglichen,
insbesondere wenn es zu einer Einigung im Handel mit den USA kommt. Doch
sie werden sicher keine Triebkraft für europäische Exporte sein, die
mit der Triebkraft vergleichbar wäre, welche ihnen im Jahr 2016
zugutekam.

Zu Beginn des Jahres 2019 zeichnet sich also
insgesamt eine mehr oder weniger sanfte Landung der weltweiten
Volkswirtschaften ab. Sie wird durch Geldpolitiken abgefedert, deren
Ehrgeiz zu einer Straffung sich gelegt hat.

In dieser Phase der Konjunkturverlangsamung können sich die
Performanceunterschiede zwischen einzelnen Werten als ein bedeutender
Performancefaktor erweisen – ganz im Gegensatz zu 2018

In diesem Umfeld könnten sich die Aussichten für die Aktienindizes von
den derzeitigen Niveaus aus durch ihre Mittelmäßigkeit auszeichnen, da
sich die durchschnittlichen Bewertungen seit Jahresbeginn bereits wieder
erholt haben und die Aussichten für das Wachstum der
Unternehmensgewinne äußerst dürftig sind. In dieser Phase der
Konjunkturverlangsamung könnten sich jedoch die Performanceunterschiede
zwischen einzelnen Werten als ein bedeutender Performancefaktor erweisen
– ganz im Gegensatz zu 2018, als die Einschätzung der Richtung der
Indizes für die Performance viel entscheidender war. Insbesondere Aktien
von Unternehmen, die noch angemessen bewertet und in der Lage sind,
ihre Margen zu verteidigen und ihr Wachstum zu halten, dürften in dem
von uns für dieses Jahr erwarteten schwachen wirtschaftlichen Umfeld
einen erheblichen Qualitätsaufschlag für sich in Anspruch nehmen können.
Eine ähnliche Einschätzung, dass nämlich in diesem Jahr das Generieren
von Alpha
bevorzugt werden sollte, statt auf die großen Trends zu setzen, gilt
auch für die Anleihemärkte, insbesondere für Unternehmensanleihen.

Aktien:

Ein ungewöhnliches
Umfeld für die Aktienmärkte: Während der Dezember der schlechteste Monat
seit 1931 war, begann das Jahr im Januar äußerst positiv und erwies
sich als der bisher fünftbeste Monat. In diesem Umfeld, in dem sich die
Wachstumsaussichten verschlechtert haben und sich das Potenzial für
Überraschungen – sowohl an geldpolitischer wie auch an politischer Front
– verringert hat, bevorzugen wir Strategien der Alpha-Generierung, indem wir ein moderates Aktienexposure haben und einzelne Sektoren nicht deutlich übergewichten.

Seit Jahresbeginn haben wir unser Exposure
Schritt für Schritt ausgebaut, indem wir Chancen bei Unternehmen
nutzten, die sowohl solide Fundamentaldaten als auch attraktive
Bewertungen aufweisen, insbesondere in China (Midea, Zhifei). Wir haben
mit Käufen von EssilorLuxottica und Merck auch weiter im
Gesundheitssektor investiert. Themenorientierte Anlagen stehen weiterhin
im Zentrum unserer Strategie der Generierung von Alpha. So halten wir Billigfluggesellschaften für ein attraktives Segment, in dem wir unser Exposure
in jüngster Zeit verstärkt haben, beispielsweise mit Spirit Airlines.
Die Größe des potenziellen Marktes und die flexible Preisstrategie, die
für Verbraucher attraktiv ist, die sich zunehmend Preisangebote „à la
Carte“ wünschen, bieten Chancen für Expansion in diesem Sektor.
Allerdings legen wir in einem nach wie vor instabilen Umfeld ein
besonderes Augenmerk auf die Bewertungen und haben daher Gewinne bei den
Unternehmen mitgenommen, die die besten Performancebeiträge geleistet
haben, insbesondere bei Mercadolibre und ServiceNow.

Zinsen:

Während die weltweite
Konjunkturabschwächung anhält, zeigen sich die Zentralbanken
zurückhaltender. Die US-Notenbank hat mittlerweile die Risiken erkannt,
die die Wirtschaft beeinträchtigen könnten, und hat daher eine Pause bei
der Normalisierung ihrer Geldpolitik
eingelegt. Die EZB schlägt ebenfalls einen akkommodierenden Ton an und
reagiert damit auf die anhaltende Abschwächung der
Wirtschaftsindikatoren und die zurückgehenden Inflationserwartungen in
der Region. Dieses Umfeld hat eine Entspannung bei Staatsanleihen
ausgelöst, mit Ausnahme von Italien, das weiterhin unter seiner
Konjunkturschwäche und den Fragen zur Tragbarkeit seiner Schuldenlast
leidet. Die Kreditspreads sind ebenfalls wieder auf ein Niveau
zurückgekehrt, das dichter an dem liegt, was die meiste Zeit im Jahr
2018 vorherrschte.

Wir bleiben bei einer leicht positiven modifizierten Duration,
die von einer vorsichtigen Positionierung durch begrenzte Exposures in
Staatsanleihen aus Peripherie- und Schwellenländern und in
Unternehmensanleihen geprägt ist. In jüngster Zeit haben wir unser Exposure
in den Schwellenländern geringfügig erhöht, insbesondere über Papiere
sogenannter „quasi-staatlicher“ Emittenten wie Pemex. Zudem haben wir
eine Position in belgischen Staatsanleihen eröffnet, die eine
interessante Carry-Quelle unter den europäischen Ländern bieten. Zudem
halten wir derzeit an unserer Strategie auf die Versteilerung der
amerikanischen Renditekurve fest.

Währungen:

Auf dem Devisenmarkt
haben der Kurswechsel, der sich in der US-Notenbank vollzieht, sowie die
ersten Anzeichen einer Abschwächung der amerikanischen Wirtschaft zu
Jahresbeginn eine Erholung des Euros ermöglicht. Doch es sind viele
Faktoren im Spiel (Brexit, Europawahlen, amerikanisches
Leistungsbilanzdefizit), die einer entschieden direktionalen
Positionierung im Währungsbereich Grenzen setzen.

Daher begrenzen wir in unserem Portfolio
weiterhin das Währungsrisiko. Schwellenländerwährungen bieten nach ihrer
Erholung zu Jahresbeginn aus unserer Sicht immer noch einige sehr
selektive Gelegenheiten, insbesondere in Asien und im Nahen Osten.