Bei riskanten Assets ist vorsichtige Allokation gefragt

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Eine selektive Auswahl bei Aktien, Corporate Bonds und High-Yield-Anleihen ist anzuraten. Die schlechten Nachrichten sind jedoch weitgehend in den Kursen berücksichtigt bzw. übertrieben.

Ein inverser Verlauf der Zinskurven an
den Anleihenmärkten – traditionell ein Hinweis auf eine bevorstehende
Rezession – hat viele Anleger einschließlich Robeco dazu veranlasst,
ihre Aktienbestände zu reduzieren oder Unternehmensanleihen und
Hochzinspapiere unterzugewichten. 

Wer solche Anlagen allerdings ganz meidet – vor allem Aktien, deren
Kurse nach wie vor steigen – läuft Gefahr, mögliche weitere Wertzuwächse
zu verpassen. Dies gilt dann, wenn sich die befürchtete Rezession
weiter in die Zukunft verschiebt und sich die Sorgen um die
gesamtwirtschaftlichen Folgen des Handelskonflikts zwischen den USA und
China sowie des Brexits als übertrieben erweisen, sagt van der Welle.

„Angesichts eines neuen Allzeithochs des MSCI World Index in Euro und
eines Indexanstiegs von bereits 14,5 % im laufenden Jahr fällt es
vielleicht schwer, auf weitere Zuwächse zu hoffen“, sagt Van der Welle,
der als Stratege bei Robeco Investment Solutions arbeitet, wo eine Reihe
von Multiasset-Fonds verwaltet wird. 

„Eine anhaltende Konjunkturschwäche im Euroraum, ein politischer
Stillstand beim Brexit oder die weitere Verschiebung eines
Handelsabkommen zwischen den USA und China könnte eine weitere
turbulente Marktphase auslösen. Dies rechtfertigt es, etwas Risiko
herauszunehmen. Eine nähere Betrachtung der drei maßgeblichen
fundamentalen Faktoren spricht jedoch dafür, dass auf Sicht von zwölf
Monaten das Eingehen von Aktienrisiken nach wie vor belohnt wird.“

#1 Wachstumssorgen werden schwinden

Der erste dieser Faktoren ist die Sorge
um das globale Wirtschaftswachstum, die am Schwinden ist. „Seit mehr
als einem Jahr sind die Finanzmärkte einem Hagel aus enttäuschenden
gesamtwirtschaftlichen Daten aus den meisten Regionen der Welt
ausgesetzt. Dies gilt insbesondere für China und Europa, wo sich die
handelspolitischen Spannungen mit den USA am intensivsten ausgewirkt
haben“, sagt Van der Welle. 

„Am Ende hat auch der Anleihenmarkt darauf reagiert und befindet sich
seit letzten Oktober in einem kräftigen Aufschwung. Der Verlauf der
Zinskurven ist dadurch flacher geworden. Paradoxerweise hat die Abkehr
der US-Notenbank von einer Straffung ihrer Geldpolitik Anfang 2019 die
Wachstumssorgen noch verstärkt. Die sich daraus ergebende Inversion der
Zinskurve folgte der Logik unbeabsichtigter Auswirkungen jüngster
Äußerungen der US-Notenbank.“ 

„Mittlerweile scheint es klar, dass die Entscheidung der
US-Notenbank, eine Pause bei ihren Zinserhöhungen einzulegen, durch eine
Verschlechterung des Refinanzierungsumfelds und einer nachlassenden
gesamtwirtschaftlichen Dynamik motiviert war. Es handelte sich also
nicht um einen vorbeugenden Schritt zur Eindämmung eines unmittelbaren
Rezessionsrisikos.“

Nach Ansicht von Van der Welle sind bereits die ersten Anzeichen für
eine Erholung zu registrieren. So haben sich im März zwei zuverlässige
Indikatoren deutlich positiv entwickelt: der Index des US Institute of
Supply Management (ISM) und der Einkaufsmanagerindex für das
Produzierende Gewerbe in China. Auch die erneute Beschleunigung des
Geldmengenwachstums in China deutet auf global vermehrte positive
Gewinnrevisionen hin; mit solchen Revisionen geht gewöhnlich eine
Neubewertung von Aktien einher, wie die untenstehende Grafik zeigt.

Grafik 1
Grafik 1

#2 Inverse Zinskurve gelassen nehmen

Auch wenn sich das Wachstum der
Weltwirtschaft kurzfristig überraschend positiv zu entwickeln beginnt,
weshalb sollten Anleger einen so verlässlichen Rezessionsindikator wie
den inversen Verlauf der Zinskurve nicht gelassen nehmen und auch auf
mittlere Sicht in Aktien investiert bleiben? 

„Historisch hat der MSCI World Index in den zwölf Monaten nach einer
Inversion der Zinskurve einen durchschnittlichen Wertzuwachs von 7,3 %
erzielt. Dabei wird die Zinsrelation zwischen 1-jährigen und 10-jährigen
US-Staatsanleihen zugrunde gelegt“, erklärt Van der Welle. 

„Eine darauf basierende Schätzung des anschließenden Ertrags spricht
dafür, dass Optimisten ein weiteres Jahr erfolgreich sein sollten. Denn
dieser Wert liegt nur knapp unterhalb der annualisierten Rendite von 8,0
%, die globale Aktien seit dem Jahr 1900 erzielt haben. Das soll nicht
bedeuten, dass die inverse Zinskurve nicht ernst genommen werden sollte.
Tatsächlich ging jeder Rezession in den USA nach dem Zweiten Weltkrieg
eine Inversion der Zinskurve voraus.“

„Bei der Entscheidung, ob man investiert bleibt oder nicht, ist
jedoch die lange, variable Verzögerung zwischen dem Auftreten der
Inversion und dem tatsächlichen Beginn der Rezession ausschlaggebend.
Diesmal könnte das Rezessionsrisiko etwas weiter in die Zukunft
verschoben sein, da es im Vorfeld der US-Präsidentschaftswahlen im Jahr
2020 zu prozyklischen fiskalpolitischen Korrekturanreizen kommt und die
Notenbanken dazu tendieren, zu vorsichtig zu agieren.“ 

#3 Abnehmende politische Risiken

Unterdessen scheinen die Interventionen
des US-Finanzministers Steven Mnuchin erhebliches Gewicht zu haben.
„Als er Ende Dezember mit den CEOs der großen amerikanischen Banken
sprach und bekanntgab, dass Präsident Donald Trump keine Entlassung des
US-Notenbankchefs Jerome Powell beabsichtigt, begann der vielbeachtete
Economic Policy Uncertainty Index von einem Allzeithoch zu sinken und
ist seither kontinuierlich zurückgegangen (siehe untenstehende Grafik)“,
sagt Van der Welle.

Grafik 2
Grafik 2

Zwar besteht global weiterhin erhöhte
Konjunkturunsicherheit, da der Handelskonflikt zwischen den USA und
China anhält und der Ausgang des Brexit ungewiss ist. Dennoch gibt es
auch hier Hoffnungsschimmer. Die konstruktiven Handelsgespräche, die
kürzlich in Peking stattfanden, lassen weiterhin ein Abkommen möglich
erscheinen. Gleichzeitig wird das Risiko eines „harten“ Brexit von den
Devisenmärkten als sehr unwahrscheinlich gewertet, eher dürfte es auf
mittlere Sicht nur zu einem Brexit „auf dem Papier“ kommen.“

Etwas Risiko herausnehmen

„Kurz gesagt sollte man in riskanten
Anlagen engagiert bleiben. Zu bedenken ist allerdings: Investieren in
der Spätphase des Zyklus ist nicht als Routine anzusehen, denn auf eine
Abflachung der Zinskurven folgen gewöhnlich stärkere Schwankungen an den
Aktienmärkten. Deshalb haben wir im letzten Monat etwas Risiko
herausgenommen, indem wir in unseren Multiasset-Fonds die Übergewichtung
am globalen Aktienmarkt reduziert haben und eine höhere
Liquiditätsquote halten.“ 

„In dieser Phase des Zyklus ist es auch ratsam, bei riskanten Anlagen
selektiv vorzugehen. Wenn die Wachstumssorgen schwinden, wird ein
Wiederanstieg der derzeit sehr niedrigen Anleihenrenditen dazu führen,
dass durationssensitive Anleihengattungen wie
Investmentgrade-Unternehmensanleihen und Hochzinspapiere relativ zu
Aktien stärker exponiert sind.“

„Im Anschluss an die Inversion der Zinskurve im Jahr 2006 schnitten
Hochzinsanleihen nicht besser ab als globale Aktien. Nach der Inversion
im Jahr 1998 kam es anschließend zu einer Outperformance globaler Aktien
von 23 %-Punkten. Dem haben wir dadurch Rechnung getragen, dass wir
Unternehmensanleihen und Hochzinspapiere in den Portfolios
untergewichtet haben. Stattdessen bevorzugen wir es, die noch
verbleibende Zeit im gegenwärtigen Zyklus mit einem Aktienexposure zu
nutzen.“