Bond Vigilantes: Der Vormarsch von EM-Unternehmensanleihen

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Dieser Ausblick untersucht die drei Segmente, die es in den nächsten Jahren zu beobachten gilt: das reife EM-Universum für externe Unternehmensanleihen, das schnell wachsende Hochzinssegment und den riesigen, aber illiquiden Markt für lokale EM-Unternehmensanleihen.

Nur wenige Anleger hätten vor fünfzehn Jahren auf Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern („EM“) gesetzt. Im Jahr 2004 war das Universum der externen EM-Unternehmensanleihen (auch bekannt als Hartwährung) mit rund 270 Mrd. USD relativ klein. Bis 2009 hatte sich die Anlageklasse auf 600 Milliarden US-Dollar mehr als verdoppelt, was auf die starke wirtschaftliche Expansion in den Entwicklungsländern, insbesondere in den BRIC-Ländern, zurückzuführen ist. Seit der globalen Finanzkrise verzeichnen Unternehmensanleihen aus Schwellenländern das stärkste Wachstum an den Rentenmärkten (Abbildung 1.), wobei die Größe des externen EM-Unternehmensanleihenuniversums bis Ende letzten Jahres auf 2,2 Billionen US-Dollar gestiegen ist.

Der Vormarsch von EM-Unternehmensanleihen hat dazu geführt, dass sie zu einer eigenständigen Anlageklasse (Abbildung 2.) und damit zu einem neuen Schwerpunkt für globale Kreditinvestoren geworden sind. So machen beispielsweise EM-Hochzinsanleihen mittlerweile 23% der globalen Anlagemöglichkeiten im hochverzinslichen Segment aus, verglichen mit nur 8% im Jahr 2009. Ich bin zuversichtlich, dass der Anteil der Schwellenländer in den globalen Indizes mittelfristig weiter steigen wird. Das viel größere Universum der EM-Unternehmensanleihen in Lokalwährung verzeichnete ebenfalls ein beeindruckendes Wachstum (+300% seit 2009) und nähert sich einer Größe von fast 8 Billionen US-Dollar, was vergleichbar ist mit lokalen EM-Staatsanleihen und größer als der US-Investment-Grade-Markt. Dennoch bleibt der „investierbare“ Teil dieses Marktes für globale Investoren klein.

Dieser Ausblick untersucht die drei Segmente, die es in den nächsten Jahren zu beobachten gilt: das reife EM-Universum für externe Unternehmensanleihen, das schnell wachsende Hochzinssegment und den riesigen, aber illiquiden Markt für lokale EM-Unternehmensanleihen.

Abbildung 1 (links). Abbildung 2 (rechts).

Auslandsanleihen von Unternehmen der Schwellenländer: Der Etablierte Markt.

Das beeindruckende Wachstum der auf US-Dollar lautenden EM-Unternehmensanleihen in den letzten zehn Jahren (Abbildung 3.) hat lange auf sich warten lassen, insbesondere angesichts der geringen Größe der Anleihenmärkte der Schwellenländer im Vergleich zu ihrem Anteil am Welt-BIP (über 50%). Die Emission in US-Dollar und anderen harten Währungen war das Ergebnis drei verschiedener Faktoren. Erstens sind einige EM-Emittenten in „dollarisierten“ Sektoren (z.B. Rohstoffe) oder Ländern mit festen Währungen wie den VAE aktiv und ziehen es daher natürlich vor, Kredite in einer Währung aufzunehmen, die kein Währungsungleichgewicht in ihrer Bilanz verursacht. Zweitens stieg zwar der Finanzierungsbedarf für Investitionen entsprechend der wirtschaftlichen Expansion in den Schwellenländern, aber die lokalen Anleihenmärkte („Bankkredite und Anleihenmarkt in lokaler Währung“) waren nicht besonders ausgeprägt. Langfristige und umfangreiche Fremdfinanzierungen für große Unternehmen – wie z.B. Versorgungsunternehmen – waren in der Regel nicht vor Ort verfügbar. Emittenten in den Schwellenländern konzentrierten sich daher auf die internationalen Anleihenmärkte. Drittens verbesserten sich die technischen Marktbedingungen, da neben der Nachfrage von globalen Anleiheninvestoren auch die Nachfrage von engagierten EMD-Managern zunahm, was auf Diversifikationsvorteile zurückzuführen war, nachdem die globale Finanzkrise viele Portfolios in Mitleidenschaft gezogen hatte.

Abbildung 3. (links) / Abbildung 4. (rechts)

Aus Kreditsicht wurde das Wachstum der Anleihenbestände sowohl von Investment-Grade-Emissionen (IG) als auch von High Yield-Emissionen (HY) angekurbelt. Dennoch tendiert die Aufteilung nach wie vor zu Gunsten von Unternehmensanleihen mit Investment Grade. Stand Januar 2019 machten hochverzinsliche Kredite 36% der Anleihensumme aus (43% für den CEMBI BD-Index von JP Morgan). Quasi-staatliche Emittenten machen etwa die Hälfte des Universums aus und sind mittlerweile knapp über 1 Billion US-Dollar wert – eine ähnliche Größe wie EM-Staatsanleihen in Hartwährung. Weitere Informationen über Quasi-Staatsanleihen können Sie in diesem Blog-Beitrag lesen: https://www.bondvigilantes.com/deutsch/panoramic-outlook/quasi-staatsanleihen-in-schwellenmaerkten/?noredirect=de_DE

Ein bemerkenswerter Trend in der Anlageklasse war der deutliche Anstieg der asiatischen Anleihen als Anteil am gesamten Universum (Abbildung 4.), getrieben durch die enorme Emission aus China in den letzten 10 Jahren. Ohne Asien betrachtet weist die Anlageklasse seit 2011 ein moderateres Wachstum auf (+83%) und ist gegenüber 2014 nur geringfügig gestiegen (+6%). Asiatische externe Unternehmensanleihen, einschließlich Quasi-Anleihen, beliefen sich zum Jahresende 2018 auf 1,1 Billionen US-Dollar – das ist größer als das gesamte Universum der externen Staatsanleihen der Schwellenländer – und 51% der gesamten Anlageklasse der externen Unternehmensanleihen der Schwellenländer. Dies steht im starken Gegensatz dazu, dass Asien lediglich einen geringen Anteil am Bestand der externen Staatsanleihen der Schwellenländer ausmacht. Mit einem externen Markt für Unternehmensanleihen von 650 Mrd. USD repräsentiert China 30% der Anlageklasse (obwohl es im CEMBI BD-Index auf 8,1% begrenzt ist) und ist die größte Volkswirtschaft unter den 50 Ländern im EM-Index. Mexiko (8,8% des gesamten Anleihenbestands), Brasilien, Korea, Russland, Hongkong, die VAE und Indien sind ebenfalls wichtige Länder. Dank dieser unterschiedlichen Regionen würde nur das negative Nettoangebot aus China die Größe der Anlageklasse verändern.

Bezogen auf die Sektoren, gemessen am CEMBI BD-Index – Abbildung 5., hatte das beeindruckende Wachstum Asiens wenig Einfluss auf die Vielfalt der Anlageklasse. Finanzwerte machen nach wie vor ein Drittel des Index aus und sind im Gegensatz zu den Finanzwerten der entwickelten Märkte weniger anfällig für Ansteckungsrisiken (z.B. sind kolumbianische Banken nicht von einer Bankenkrise in Indonesien betroffen), obwohl Chinas Finanzinstitute für Asien systemrelevant sind. Rohstoffe machen etwa 20% aus (Öl & Gas 14%, Metalle & Bergbau 7%), in der Regel weniger, als die meisten Investoren von einem EM-Schuldner erwarten würden. TMT und Versorgungsunternehmen sind ebenfalls große Sektoren, und analog zum Wirtschaftswachstum ist der Verbrauchermarkt (9%) schneller gewachsen als die Industriesektoren.

Abbildung 5. (links) Sektoren / Abbildung 6. (Rechts) Erträge ggü. Vol.

Betrachtet man die Wertentwicklung (Abbildung 6.), so haben externe EM-Unternehmensanleihen in ihrer relativ kurzen Geschichte eine beachtliche Rendite erzielt. Seit 2004 war die letztjährige Gesamtrendite von -1,65% (JP Morgan CEMBI BD-Index) erst das dritte Jahr mit negativen Renditen (nach 2008: -16,8% und 2013: -1,3%). Die kumulierte Rendite des Zeitraums (2004 bis Oktober 2018) betrug 145%. Die annualisierte Gesamtrendite des Index belief sich auf 6,1%, und die annualisierte Volatilität lag bei 7,9%. Für eine Anlageklasse, die ein durchschnittliches Kreditrating von BBB- hat, erscheinen die Renditen höher als die der entwickelten Märkte – dies gilt aber auch für die Volatilität. Die Sharpe Ratio der Anlageklasse von 0,6 erscheint im Vergleich zu anderen Anlageklassen im gleichen Zeitraum (2004 bis Oktober 2018) durchschnittlich, wenn nicht sogar besser, ist aber niedriger als die von externen Staatsanleihen der Schwellenländer (0,7), US-Hochzinsanleihen (0,7) oder US-IG (0,7).

Hochzinsanleihen aus Schwellenländern: Die Größe spielt eine Rolle.

Der deutliche Anstieg von externen EM-Unternehmensanleihen hatte Auswirkungen auf andere Anlageklassen, insbesondere Global High Yield. Historisch gesehen waren Unternehmen aus Schwellenländern eine kleine Position in globalen High-Yield-Investmentmandaten, bei denen sich viele Marktteilnehmer hauptsächlich auf den US-Markt konzentrieren, gefolgt vom europäischen High-Yield-Anleihenmarkt. Im Jahr 2009 begründeten die Investoren die geringere Allokation von Schwellenländeranlagen durch das 8%ige Gewicht im Index (Abbildung 7.). Im Jahr 2015 übertrafen Hochzinsanleihen der Schwellenländer die Größe europäischer Hochzinsanlagen im Index aus zwei wesentlichen Gründen. Erstens stieg die Emission von EM-Hochzinsanleihen zwischen 2009 und 2015 deutlich an, wie auch der übrige Markt für Auslandsanleihen der Schwellenländer. Zweitens wurden einige bestehende EM-Anleihen auf Hochzinsniveau herabgestuft, nachdem viele Staatsanleihen nach dem „Taper Tantrum“ ihren Investment-Grade-Status verloren hatten (z.B. Brasilien, Russland). So traten neue Emittenten wie Brasiliens nationale Ölgesellschaft Petrobras oder türkische Banken in den globalen High Yield Index ein.

Abbildung 7 (links) / Abbildung 8 (rechts)

Heute machen hochverzinsliche Schwellenländeranleihen 23% des Global High Yield Index von BofAML aus, und der Ausblick deutet auf einen steigenden Anteil der Schwellenländer in der Zukunft hin. Ein weiteres interessantes Element ist die Indexzusammensetzung, die zeigt, dass Schwellenländer keine leichten Gewichte im Index sind. Emittenten aus Schwellenländern machen 20% des Marktwerts der 150 wichtigsten Emittenten aus (was 47% des globalen Hochzinsindex entspricht). Darüber hinaus sind Petrobras und das israelische Pharmaunternehmen Teva die größten (2,1%) bzw. fünftgrößten (1,2%) Emittenten des Index.

Überraschenderweise vermeiden US-Investoren jedoch Schwellenländer nach wie vor. Der Anteil von EM-Hochzinsanleihen in US-Hochzinsportfolios wird auf 2,2% geschätzt. Dies scheint jedoch nicht von den Bewertungen getrieben zu sein, da die Spanne für Positionen in hochverzinslichen Schwellenländeranleihen seit 2011 lediglich zwischen 2% und 4% schwankt. Die Untergewichtung erklärt sich eher durch die geografische und sektorale Ausrichtung der US-amerikanischen und europäischen High Yield Manager. Das belegen tendenziell bedeutende Engagements entweder in Ländern, die geografisch nahe am Herkunftsland liegen (z.B. Mexiko) oder in Sektoren mit globaler Reichweite (z.B. Rohstoffe, TMT), mit denen sich Nicht-EM-Hochzinsanalysten und Portfoliomanager wohler fühlen. Die wahrgenommene geringere Kreditqualität und der zusätzliche Top-Down-Ansatz zur Analyse von EM-Unternehmensanleihen sind ebenfalls Faktoren, die erklären könnten, warum die Anlageklasse nach wie vor unterrepräsentiert ist.

Allerdings sieht das Ausfallrisiko von EM-Hochzinsanleihen (Abbildung 9.) sowie die Rückflussquoten nicht schlechter aus als die der Pendants aus den USA und Europa. Hier können Sie mehr darüber erfahren: https://www.bondvigilantes.com/blog/panoramic-outlook/emerging-market-corporate-bonds/. Aus Sicht der Rendite zeigt der Trend seit 2008, dass die Renditen von Hochzinsanleihen der USA und der Schwellenländer sehr unterschiedlich sein können (Abbildung 8.). Da das Volumen von Hochzinsanleihen der Schwellenländer weiter steigt, dürfte die Asset Allokation innerhalb globaler Hochzinsanleihenfonds zu einem viel wichtigeren Erfolgsfaktor für die Zukunft werden.

Abbildung 9.

EM-Unternehmensanleihen in Lokalwährung: Der Nischenmarkt.

Für Investoren aus den entwickelten Märkten mag es überraschend sein, aber die Größe des Universums der Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer (Staaten + Unternehmen) ist fast fünfmal größer als der Markt für Auslandsanleihen (Abbildung 10.). Aber wie immer gilt in den Schwellenländern: Lassen Sie sich nicht vom Schein täuschen. Der am schnellsten wachsende Markt war der Markt für Unternehmensanleihen in Lokalwährungen mit einem Gegenwert von rund 7,8 Billionen US-Dollar – im Vergleich zu 2,2 Billionen US-Dollar für externe Unternehmensanleihen der Schwellenländer. Die lokalen Unternehmensmärkte sind jedoch aufgrund von zwei Haupttreibern nach wie vor Nischenmärkte: Währungsrisiko und geringe Liquidität.

Es gibt zwei Arten von EM-Unternehmensanleihen in lokaler Währung: Lokale und globaleLokalwährungsanleihen.

Lokale Lokale Unternehmensanleihen sind Anleihen, die lokal begeben werden und den lokalen Steuer- und Regulierungsvorschriften unterliegen, die inländische Depots erfordern. Sie machen mehr als 90% des Universums der lokalen Unternehmensanleihen der Schwellenländer aus, die Hälfte davon sind chinesische Onshore-Anleihen. Lokale Anleihen sprechen vor allem inländische Investoren an, da sie kein Währungsrisiko eingehen müssen. Die Anleihen bieten im Allgemeinen auch eine Renditesteigerung gegenüber lokalen Staatsanleihen und erfahrene lokale Marktteilnehmer (Broker, Händler, Investoren, Analysten) helfen bei der Orientierung am Markt. Ausländische Investoren hingegen können aufgrund von Steuern, Währungsrisiken, geringer Liquidität und eingeschränkter Verfügbarkeit von Informationen außerhalb des Landes Schwierigkeiten bei der Investition haben.

Abbildung 10.

Globale lokale Unternehmensanleihen sind lokale Anleihen, die über Euroclear abgewickelt werden, wo Investoren keine lokalen Konten benötigen, und in der Regel handelt es sich um steuerfreie Anleihen. Sie machen weniger als 10% der lokalen Unternehmensanleihen aus. Dieser Markt umfasst auch Doppelwährungsanleihen, d.h. lokale Anleihen, die in einer anderen Währung (oft US-Dollar) abgewickelt werden. Sie sind oft mit eigentümlichen Namen versehen, z.B. Masala-Anleihen in Indien oder Komodo-Anleihen in Indonesien. Ausländische Kreditinvestoren bevorzugen diesen Markt in der Regel, weil dadurch die Steuerbelastung entfällt. Dennoch bleibt die Liquidität eine große Hürde. Etwa die Hälfte der Euro-Clearable-Anleihen sind vor allem aufgrund mangelnder Liquidität indexfähig (kein aktives Pricing oder Größenfilter für Anleihen). Betrachtet man den LCCD-Index von BofAML als Proxy für die liquidesten Namen, so lag das „investierbare“ globale Lokalanleihenuniversum bei nur 245 Milliarden US-Dollar. Dies ist nur ein Bruchteil der optisch riesigen 7.800 Mrd. USD umfassenden lokalen EM-Unternehmensanleihen, und wohl die meisten Indexanleihen werden nur in geringem Umfang (d.h. unter 1 Mio. USD im Gegenwert) Liquidität erhalten, im starken Gegensatz zu einer deutlich besseren Liquidität in anderen Bereichen des EM-Anleihensegments. Darüber hinaus sind ausländische Investoren weiterhin dem Währungsrisiko ausgesetzt. Die Analyse des Index zeigt, dass die Volatilität der Anlageklasse am ehesten Staatsanleihen der Schwellenländer in Lokalwährungen entspricht und am weitesten von externen Unternehmensanleihen der Schwellenländer entfernt ist. Dies bedeutet, dass das Währungsrisiko – im Gegensatz zum Kreditrisiko von Unternehmen – einer der Haupttreiber für die Volatilität ist, während die Liquidität schlechter ist als beim sehr liquiden Universum der EM-Staatsanleihen in lokaler Währung. Darüber hinaus ist die mangelnde Diversifizierung über Länder und Währungen womöglich nicht für alle Portfolios geeignet. China, Mexiko, Südafrika, Russland, Malaysia, Indien, Kolumbien und Singapur machten zum 15. Januar 2019 85% des LCCD-Index von BofAML aus. Als letzter Punkt ist anzumerken, dass das Fehlen von Indexrecherchen und die Abdeckung durch Ratingagenturen (28% des Index sind nicht bewertet) zusätzliche Hindernisse für ausländische Investoren sein können, die möglicherweise den stärker diversifizierten und liquiden externen Markt für Unternehmensanleihen bevorzugen.