Risiko einer Abwärtsspirale zwischen italienischen Banken und dem Staat

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„Das macht noch einmal das Risiko einer Abwärtsspirale
zwischen lokalen Banken und dem Staat deutlich, umso mehr, wenn die Regierung
im Falle von Bankenstreß eingreift.“

Weiter schreibt er in seinem aktuellen „Strategy Weekly“:
„Die aktuellen Marktbedingungen begünstigen risikofreie Anlagen; die Credit
Spreads stehen weiterhin unter Druck. Der Anstieg betrug in der letzten 7bp im
Euro Investment Grade Universum (128bp vs. Bunds). Mittelmäßige
Unternehmensergebnisse und die Volatilität der Aktienmärkte belasteten die
Kreditmärkte. Die High Yield Spreads (420bp) stiegen seit Ende des dritten
Quartals um 74bp. US-Kreditmärkte zeigen ähnliche Trends.

Die T-Note-Renditen sanken auf ein wöchentliches Tief bei
3,06%, bevor sie wieder in Richtung 3,10% stiegen. Die aktuellen Werte stimmen
mit unserem modellierten fairen Wert von 3,15 % überein. Anlegerumfragen deuten
darauf hin, dass die Durationspositionierung nach einer langen Zeit des
„bearishen“ Sentiments wieder neutral geworden ist. Spekulative Anleger haben
ihre Short-Position zwar reduziert, sie sind aber immer noch beträchtlich.

Der Ausverkauf am Aktienmarkt dürfte den Zinspfad der Fed
nicht verändern. Daher scheint das Potenzial für eine Anleiherallye aus
heutiger Sicht begrenzt, was aus unserer Sicht eine neutrale Haltung
rechtfertigt.

Im Euroraum war die Flucht in die Bundesanleihen angesichts
des Ausmaßes der Verluste bei den Risikoaktiva bescheiden. Die 10jährige Bund-Rendite
fiel nur auf 0,34%. Seitdem haben wir eine Belebung in Richtung 0,40%
beobachtet, da sich die Herabstufungen in Italien als weniger hart erwiesen
haben, als viele Anleger befürchtet hatten. Die BTP-Spreads sanken um etwa 15bp
auf knapp 300bp am Montag. Die Wahrscheinlichkeit einer kurzfristigen
Herabstufung auf High Yield-Niveau ist stark reduziert worden, was zu einer
möglichen Eindeckung von Short-Positionen führte.“

Den
kompletten Wochenbericht und die dazugehörigen Daten finden Sie im englischen Original hier: „Strategy Weekly“

Zwei Strategien zur Senkung der Rohstoffrisiken

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Wie wir in unserem
vorherigen Blogartikel Einblick
in Rohstoffe
ausgeführt haben, wird am häufigsten mithilfe
von Futureskontrakten in Rohstoffe investiert, deren Lieferung oder Lagerung
nicht erwünscht ist. Für Märkte wie Öl sind Kontrakte mit einem
Fälligkeitsdatum für jeden Monat des Jahres verfügbar. Es gibt Kontrakte mit
Fälligkeitsfristen von einem, drei, sechs, zwölf, achtzehn Monaten oder länger.

Je nachdem, in welche
Richtung sich die Futurespreise im Verhältnis zu ihren aktuellen Spotpreisen
bewegen, können sich Rohstoffmärkte in Contango oder Backwardation befinden
(siehe Abbildung 1).

  • Man sagt, ein Rohstoff befindet sich in Contango, wenn der Preis eines weit
    in der Zukunft liegenden Futures höher ist als der eines kurzfristiger
    datierten Futures.
  • Man sagt, ein Rohstoff befindet sich in Backwardation, wenn der Preis eines
    weit in der Zukunft liegenden Futures niedriger ist als der Preis eines näher
    datierten Futures.

Risiken und Chancen

Beide Marktsituationen bieten
Chancen und Risiken. Im Contango besteht das Risiko, dass Sie beim Rollen der
Kontrakte weniger für die Kontrakte erhalten, die Sie verkaufen, oder mehr
bezahlen müssen, um dieselbe Anzahl Kontrakte beizubehalten. Je kürzer die
Kontraktlaufzeit, desto häufiger werden die Kosten (bzw. der Gewinn) beim
Rollen Ihres Futureskontrakts realisiert.

Ähnlich verhält es sich, wenn sich
die Märkte in Backwardation befinden. Hierbei besteht das Risiko, dass Sie
nicht von kurzfristigen Preisanstiegen profitieren, wenn Sie sich in
langfristigen Kontrakten engagiert haben.

ETP-Strategien

Es gibt Rohstoffstrategien mit
Exchange-Traded Products (ETP), die Futureskontrakte mit einer großen
Bandbreite an Laufzeiten nachbilden. Bei Brent- oder WTI-Rohöl-ETPs finden sich
beispielsweise Strategien mit Laufzeiten von einem Monat, zwei Monaten, einem
Jahr, zwei Jahren und drei Jahren. Ebenso sind Short- and
Leveraged-Rohstoffstrategien verfügbar, die es Ihnen ermöglichen können,
Risiken abzusichern und die Renditen in bestimmten Marktsituationen zu
optimieren. Mithilfe von mehreren Strategien ist es möglich, ein diversifiziertes
Portfolio aus Rohstofffonds aufzubauen, das Sie dabei unterstützen kann, die
Risiken zu senken, die sich aus Contango und Backwardation ergeben.

Die Bestimmung des Zeitpunkts, wann
in kurzfristige und wann in langfristige Kontrakte investiert werden sollte,
kann sich jedoch schwierig gestalten.

Dynamische Strategien

Es gibt heute breite Rohstoff-ETP-Strategien, die diese Risiken und Chancen
dynamisch managen. Diese Arten von Strategien zielen nicht nur darauf ab, von
einem Rohstoff zum anderen zu wechseln, sondern auch darauf, bei Contango auf Kontrakte mit dem
niedrigsten Contango und bei Backwardation auf die höchste Backwardation zu
wechseln. Ziel ist es, durch ein dynamisches Management auf der Grundlage
zahlreicher quantitativer Indikatoren, Risiken zu minimieren und potenzielle
Chancen zu maximieren.

Aktuelle und neue Futures in Backwardation und Contango
Aktuelle und neue Futures in Backwardation und Contango

Quelle: Illustration von
WisdomTree

Rohstoff-ETPs

Rohstoffe
sind eine kluge Anlageklasse, die Investoren das Potenzial für Diversifikation,
Wachstum und Risikosenkung bieten kann. Es gibt heute eine große Vielfalt an
ETPs, die Investoren den Zugang zu Rohstoffen wie auch die Senkung der mit ihnen
verbundenen Risiken erleichtern können.

Disclaimer

ESG-Plänen der EU in der Kritik

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Die EU-Kommission will die Finanzwirtschaft zu mehr Nachhaltigkeit verpflichten. Die Idee dahinter: Um die EU-Klima- und Energieziele bis 2030 zu verwirklichen, seien jährlich 180 Milliarden Euro zusätzliche Investitionen notwendig. Laut EU-Kommission reicht das derzeitige Investitionsniveau in der EU jedoch nicht aus, um ein „ökologisch nachhaltiges Wirtschaftssystem zu unterstützen“. Also sollen regulatorische Instrumente geschaffen werden, die bei der Finanzindustrie ansetzen. Denn der Finanzindustrie komme eine Schlüsselrolle im Rahmen nachhaltigen Wirtschaftens zu, sagt die EU.

Banken und Investoren hätten mit der bewussten Steuerung von Geldströmen einen enormen Einfluss auf die nachhaltige Transformation der Gesamtwirtschaft und vieler gesellschaftlicher Rahmenbedingungen. Deshalb arbeiten sowohl die EU-Kommission als auch das Europäische Parlament aktuell an verschiedenen Gesetzgebungsinitiativen. Einer davon ist der „Action Plan: Financing Sustainable Growth“. Der Aktionsplan beinhaltet konkrete und weitreichende Vorschläge, wie die Finanzwirtschaft ihren Beitrag zu mehr nachhaltigem Wirtschaften leisten kann. Ziel des Aktionsplans ist es, mit zehn Maßnahmen Kapital in „nachhaltige und integrative“ Investitionen zu lenken, ökologische und soziale Risiken besser in das Risikomanagement der Finanzmarktteilnehmer einzubetten sowie die Finanz- und Wirtschaftstätigkeit „transparenter und langfristiger“ auszurichten.

Definiere: Was ist Nachhaltigkeit?

Damit klar ist, was die EU unter Nachhaltigkeit versteht, hat die Kommission ein einheitliches Klassifikationssystem (EU-Taxonomie) im Bereich nachhaltiger Finanzierung erarbeitet, die die sogenannten ESG-Kriterien (Environment, Social, Governance) für verschiedene Assetklassen genau definiert. Damit geht eine ganze Reihe von geplanten Maßnahmen einher, die letztlich der Finanzindustrie in Teilen vorschreiben, in welchem Rahmen sie ESG-Kriterien bei ihren Investmententscheidungen zu berücksichtigen hat.

Während diese EU-Taxomonie weitgehend begrüßt wird, weil sie EU-weit einheitliche Kriterien zur Ermittlung der „Nachhaltigkeit“ eines Finanzprodukts schafft, stößt der Aktionsplan der EU jedoch zunehmend auf Kritik. So warnt etwa das cep (Centrum für Europäische Politik) davor, institutionelle Anleger und Vermögensverwalter per Gesetz zu verpflichten, Nachhaltigkeitsaspekte in ihre Investitionsentscheidungen einzubeziehen. Bei vorhandener Nachfrage seitens der Anleger würden Anbieter ohnehin Nachhaltigkeitsaspekte von sich aus berücksichtigen, so das cep.

Das cep stellt zudem die Frage, ob eine pauschale Senkung der Eigenkapitalanforderungen für Banken durch einen „grünen Unterstützungsfaktor“ die Finanzmarktstabilität gefährde. Zwar könnten physische Umwelt-Risiken wie die Klimaerwärmung oder sogenannte Transitions-Risiken wie etwa die Abschaffung des Verbrennungsmotors Risiken für Finanzinstitute mit sich bringen. Diese könne die Finanzaufsicht aber schon heute berücksichtigen, so dass es für größere Änderungen in den Aufsichtsvorschriften keinen Grund gebe, so das cep.

Kritik aus der Finanzindustrie: „Es wird viel gemessen und wenig verstanden“

Bereits Mitte des Jahres hatten Danske Bank und Invesco in der gemeinsamen Studie „Lost in Translation: In Search of Authenticity in ESG Integration“ mehr Authentizität in der ESG-Integration und mehr Klarheit über Ansätze, Strategien und Methoden für Asset Manager und Investoren gefordert. Die Autoren erklärten darin, dass im Zuge der Weiterentwicklung der ESG-Integration die Bedürfnisse der Investoren teilweise auf der Strecke blieben. Angesichts der vielen Hundert unterschiedlichen Bewertungsinstrumente und -initiativen, die inzwischen weltweit im Einsatz seien, sei zu befürchten, dass viele Ansätze der ESG-Integration zu einer reinen Pflichtübung werden – oder es bereits sind – und Asset Managern und Investoren wenig echte Erkenntnisse oder Mehrwert lieferten.

Mittlerweile werde viel gemessen, aber möglicherweise zu wenig verstanden, argumentieren Invesco und Danske Bank in der Studie. Die Autoren warnen davor, einer Branche, deren Stärke in der Vielfalt liegt, einen Einheitsansatz aufzuzwingen. Auch sollten Asset Manager und die Unternehmen, in die diese investieren, nicht für die Nichteinhaltung vorgegebener Standards bestraft werden, sondern zu einem kritischen Engagement und positiven Veränderungen ermutigt werden.

Italien – das neue Griechenland?

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Es ist fast genau zehn Jahre her, dass der damalige griechische Ministerpräsident zugab, dass sich seine Statistiker „verrechnet“ hatten. Im Oktober 2009 sagte er, dass das Haushaltsdefizit seines Landes nicht 3,7 % des BIPs betrug, wie bisher ausgewiesen, sondern gigantische 12,7 %. Nachher stellte sich heraus, dass es sogar 15,1 % waren. Das war der Beginn der Griechenlandkrise, die den Euro in seinen Grundfesten erschütterte. Erst vor drei Monaten wurde Athen aus dem Anpassungsprogramm entlassen und soll bei seiner Finanzierung wieder auf eigenen Füßen stehen.

Italienische Zinsexplosion
Rendite 10-jähriger Staatsanleihen in %

Italienische Zinsexplosion
Italienische Zinsexplosion

Quelle: EZB

Jetzt haben wir die Italienkrise. Sie ist noch relativ jung. Sie entstand im April dieses Jahres mit den Parlamentswahlen und der Bildung einer Regierung aus zwei populistischen Parteien. Seitdem steigen die Zinsen für italienische Staatsanleihen kräftig an, ähnlich wie damals in Griechenland. Es liegt nahe, die beiden Krisen miteinander zu vergleichen. Ist Italien das neue Griechenland? Wird es genauso schlimm? Könnte es auch so lange dauern?

Auf den ersten Blick sieht heute alles ganz anders aus. Die bekannte amerikanische Ökonomin Carmen Reinhart formulierte es letzte Woche in der Süddeutschen Zeitung drastisch: Verglichen mit Italien erschienen die Krisen in Griechenland, Portugal und Irland zusammengenommen als „Kinderkram“. Heute sei alles viel, viel schlimmer. Das ist so nicht ganz richtig. Manches ist schlimmer, manches weniger schlimm und manches einfach nur anders.

Erstens ist Griechenland viel kleiner. Das italienische Sozialprodukt ist fast zehnmal so groß wie das griechische. Die gesamte Staatsschuld Italiens ist rund 8-mal so groß wie die griechische. Damit vervielfachen sich natürlich auch die Probleme.

Andererseits, zweitens, bewegten sich die Verfehlungen damals in ganz anderen Größenordnungen. Die Italiener haben bei den Statistiken nicht getrickst. Ihr angestrebtes Budgetdefizit liegt mit 2,4 % immer noch innerhalb der Maastricht-Kriterien. Es ist nur größer als von der Vorgängerregierung versprochen. Daran gemessen ist das Problem heute nicht so groß.

Drittens brauchten die Griechen damals Geld, weil Kredite fällig wurden und sie sich nicht am Kapitalmarkt verschulden konnten. Italien hat mit der Refinanzierung seiner Schulden (noch) keine Schwierigkeiten. Rom geht es nicht um Geld, sondern um die Regeln der Währungsunion. Es will sich nicht an die Regeln halten und seinen Haushalt nicht nach den Wünschen Brüssels korrigieren. Das macht die Situation schwerer und leichter zugleich.

Viertens waren der wichtigste Streitpunkt mit Griechenland die Auflagen, unter denen die Gläubiger bereit waren, Geld zur Verfügung zu stellen. Athen sollte sich einem außerordentlich strengen Anpassungsprogramm unterwerfen. Im Falle Italiens hat niemand Anpassungsmaßnahmen gefordert (bisher jedenfalls nicht), obwohl sie zur Lösung seiner Probleme sicher auch notwendig wären. Italien würde sie – Stand jetzt – wohl auch nicht akzeptieren.

»Manches ist schlimmer, manches weniger schlimm und manches einfach nur anders.«

Fünftens ging die Griechenlandkrise über Europa hinaus. Athen hatte sich mit seinen Geldwünschen zuerst an den Internationalen Währungsfonds in Washington gewandt. Erst als dieser absagte, bat es die Europäer um Hilfe. Sie leisteten diese dann zusammen mit dem IWF. Bei Italien ist der IWF überhaupt nicht involviert. Es ist eine rein europäische Angelegenheit. Das macht die Sache allerdings nicht unbedingt leichter. Es fehlt ein „Dritter“, der aus internationaler Brille Kompromisse vorschlagen kann.

Sechstens: Ein Unterschied zwischen Griechenland und Italien ist auch die Finanzierungsstruktur der Staatsschulden. Griechenland ist zu 80 % im Ausland verschuldet. Es muss also stark auf ausländische Gläubiger Rücksicht nehmen. Italiens Staatsschuld liegt zu knapp 70 % im Inland. Das macht die Lösung in mancherlei Hinsicht einfacher.

Siebtens: Sowohl bei Griechenland als auch bei Italien wurde über den Exit aus der Währungsunion gesprochen. Doch war es beides Mal anders. Bei Griechenland drängten seine Partner auf einen Austritt des Landes aus dem Euro. In Italien war es die Regierung selbst, die das Thema hochbrachte. Sie hat inzwischen aber wieder einen Rückzieher gemacht.

Aufgrund all dieser Punkte müsste man eigentlich sagen, dass Italien ein anderes „Paar Schuhe“ ist und die beiden Krisen wenig gemeinsam haben. Andererseits befinden wir uns bei Italien erst ganz am Anfang. Viele Fragen sind noch offen. Zum einen ist überhaupt noch nicht absehbar, wie ein Kompromiss bei der von Rom gewünschten Änderung der Regeln der Währungsunion aussehen könnte. Ist sie ohne eine Änderung der Verträge machbar? Finden sich unter den Mitgliedern entsprechende Mehrheiten? Das kann lange dauern (auch wenn Brüssel bekannt ist für seine Kreativität und Italien für seine Flexibilität).

Zum anderen: Selbst wenn man hier eine Lösung finden sollte, bleibt das Problem der Zinsen. Sie sind zwar mit derzeit 3,5 % noch erträglich. Nach Andeutungen aus Rom wären erst 4,5 % kritisch. Ab dann wären die Wertberichtigungen der italienischen Banken auf ihre Staatsanleihebestände so hoch, dass sie bei ihren Eigenkapitalquoten Probleme hätten. Zu solchen Zinsen kann es durchaus kommen. Dann käme auch für Italien die leidige Frage des Geldes auf den Tisch. Die Währungsunion ist zwar inzwischen für finanzielle Hilfen sehr viel besser gewappnet. Aber es wird sicher kein Geld fließen ohne entsprechende Anpassungsprogramme. Dann wären wir bei der gleichen Diskussion wie in Griechenland. Rom wäre das neue Athen.

Für den Anleger

Richten Sie sich darauf ein, dass die Italienkrise noch lange dauert. Es wird – hoffentlich – nicht so lange sein wie die Griechenlandkrise. Die Zinsen werden weiter steigen. Bei Aktien sieht es nicht ganz so schlimm aus, da Italien das Wachstum fördern will und einen funktionierenden Markt und gute Unternehmen hat. Der Euro kann sich abschwächen.

„Wachstum“ und „Momentum“ sind nicht mehr gefragt

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Die jüngste Korrektur der Aktienmärkte hat uns zugegebenermaßen etwas ratlos gemacht.
Natürlich war zu erwarten, dass die Volatilität riskanter Anlagen im Zuge der Normalisierung der Geldpolitik zunimmt. Doch mittlerweile sind bestimmte Marktbe- wegungen
in Folge extremer
Sektor- und Stilrotationen für uns nicht mehr nachvollziehbar.
Die bislang beliebten Faktoren „Wachstum“ und „Momentum“ sind nicht mehr gefragt. Aufgrund der mit dem Brexit und dem italienischen Haushalt
einhergehenden Risiken konnte hier der Faktor „Value“ nicht entsprechend einspringen.

Wie ist die derzeitige Lage folglich einzuschätzen?

positiv:

  • Solides Wirtschaftswachstum, das ungeachtet der IWF-Prognosen für 2019 auf 3,3% nach unten korrigiert werden dürfte
  • Unternehmensgewinne, die weltweit 2018 um 15% und 2019 um 10% steigen werden
  • Dynamische
    Arbeits- und Kreditmärkte, die nicht auf eine Rezession hindeuten
  • Relativ hohe Sparquoten, die für die USA von 2,5% des verfügbaren Einkommens im September 2002 auf aktuell 6,6% nach
    oben
    korrigiert wurden und in der Eurozone bei rund 10% stabil sind

negativ:

  • Geringere Liquidität, vor allem in US-Dollar (monatliche Reduzierung der US-Notenbankbilanz um 50 Milliarden US-Dollar ab dem kommenden Monat und Einstellung der Netto-Anleihenkäufe der EZB
    Ende
    Dezember 2018)
  • Steigende Zinsen und Verschärfung der Finanzierungsbedingungen
  • Abschwächung des Welthandels und drohende massive Störungen in den Lieferketten
  • Anstieg des Barrelpreises, der gesamtpolitische Lage und Konsum aus dem Gleichgewicht bringt
  • Zunahme der
    politischen Risiken (USA, Europa, Mittlerer Osten)

In Europa hatten Anleger diese Risiken vor der Baisse in der letzten Woche bereits eingepreist, was sich in entsprechend
seitwärts oder schwächer tendierenden Märkten niederschlug trotz soliden Wachstums der Unternehmensgewinne.

Was ist also zu tun? Angesichts dieser komplexen Korrektur reduzieren wir
unser Engagement in Aktien, bis sich die Risikofaktoren stabilisiert haben und – wichtiger noch – bis klare Signale an der Inflationsfront erkennbar werden. Denn machen
wir uns nichts vor: Die eigentliche Gefahr droht bei einem starken Anstieg der Zinsen, der eine Kettenreaktion für riskante Anlagen auslösen würde. Im Moment deutet noch kein Frühindikator auf hohen Inflationsdruck hin. In diesem Fall – und wenn
sich die Zinsen stabilisieren (unser Szenario) –, wäre eine erneute Positionierung in Aktien vorteilhafter.

Es stellt sich die Frage, wann man die Positionierung in europäischen Aktien zulasten US-amerikanischer Werte wieder erhöhen sollte. Wichtig ist, nicht voreilig zu
handeln. Ein Forward-KGV für
die
kommenden 12 Monate von 12,5, das auf Anhieb attraktiv erscheinen
mag, kann nicht über die gewaltigen Diskrepanzen an der Kurstafel hinwegtäuschen – von KGVs unter 7 an einem Ende und KGVs von 30 am anderen. Man muss sich entscheiden – Wachstum oder Bewertung? Sollte sich das Wachstum nicht allzu stark abschwächen, ist bei derzeit noch stark unterbewerteten Titeln eine Mean Reversion, d.h. eine Rückkehr
zum Mittelwert, zu erwarten. Und falls sich die Dinge in England und Italien zum Guten wenden, könnte uns eine Jahresendrallye ins Haus stehen. Noch ist nicht aller Tage Abend …

Für den vollständigen Beitrag klicken Sie bitte auf den unten stehenden Link:
Monthly Investment Brief: Noch nicht aller Tage Abend

Die Fed macht´s richtig, aber Trump zu viele Schulden

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„Wenn die wirtschaftliche Aktivität stark war, sank die
Arbeitslosenquote. Gleichzeitig stiegen die Steuereinnahmen, und die Ausgaben
für die Unterstützung der Wirtschaftstätigkeit sanken, was zu einer
Verbesserung des Haushaltssaldos führt. Anders heute: Der Zyklus ist robust,
wie der Rückgang der Arbeitslosenquote auf 3,7% im September 2018 (die
niedrigste seit 1969) zeigt. Doch der Haushaltssaldo wird nicht besser Im
Gegenteil, das öffentliche Defizit liegt bei fast 5 %, während der
Konjunkturzyklus zu einer deutlichen Verringerung hätte führen müssen. Die
Regierung belebt damit die Aktivität, während Vollbeschäftigung herrscht.
(Beiliegende Grafik zeigt die Entwicklung der Arbeitslosenquote der USA und des
Saldos der öffentlichen Finanzen in Prozent des BIP).

„Es
ist daher angemessen, dass die Fed gegen dieses Überschießen angeht, um das
Entstehen anhaltender Ungleichgewichte zu vermeiden. Das Risiko liegt jedoch
darin, dass bei einem schwerwiegenden Konjunkturschock kein Spielraum für
Anpassungen in der Fiskalpolitik besteht. Die US-Wirtschaft würde sich dann
langfristig abschwächen. Trumps expansive Haushaltspolitik würde am Ende den
Bessergestellten zu Gute kommen, die von der Steuersenkung profitieren, während
die Kosten dieser Politik über den daraus resultierenden Anstieg der Staatsverschuldung
verteilt werden. Schon jetzt sind einige Republikaner alarmiert über das Ausmaß
der Staatsverschuldung und plädieren für eine Reduzierung der Sozialausgaben.
Das wird noch mehr Ungleichheit schaffen.“

Den vollständigen Kommentar in englischer Sprache finden Sie hier.

Globale Handelskonflikte schaden Europa mehr als allen anderen Wirtschaftsregionen

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Nach einem glänzenden
2017 haben europäische Aktien Anleger dieses Jahr bisher enttäuscht. Globale
Handelskonflikte, eine zunehmende politische Fragmentierung und erschlaffendes
Wachstum setzen die Märkte unter Druck. Und für 2019 zeichnen sich weitere
Probleme und Unsicherheiten am Horizont ab.

Wo ist die Euphorie für
europäische Aktien von 2017 geblieben? Damals hatten die Wahl des
reformfreudigen Emmanuel Macron zum französischen Präsidenten, das
Durchhaltevermögen von Kanzlerin Angela Merkel in Deutschland sowie verbesserte
Wachstumsindikatoren den Weg für zweistellige Aktiengewinne geebnet. Die
europäischen Märkte schienen endlich die Phase zu überwinden, in der sie
jahrelang dem dynamischen US-Bullenmarkt hinterher gehechelt waren.

Ernüchterung machte sich
2018 im Hinblick auf diese Hoffnungen breit. Während Anleger sich um das Säbelrasseln
im Welthandel sorgen, ist die handelsorientierte europäische Wirtschaft
merklich abgekühlt. Zudem ist in mehreren EU-Kernländern die politische
Landschaft ins Wanken geraten. Dieser unglückliche Wandel der Ereignisse hat
sich an den europäischen Aktienmärkten niedergeschlagen, und sie haben den
Anschluss an die USA wieder verloren. Die folgenden drei Grundprobleme tragen
zu der internationalen Marktstörung bei:

1. Globale Handelskonflikte schaden Europa mehr als allen anderen
Wirtschaftsregionen

Europa ist besonders
anfällig für Handelsstörungen. Die Schlagzeilen konzentrieren sich zwar auf den
Konflikt zwischen den USA und China, aber in Wahrheit hätte bei einem
Handelskrieg Europa das meiste zu verlieren. Dies ist ein entscheidender Grund
für das diesjährige schwache Abschneiden von europäischen Aktien. Nach den
ersten neun Monaten 2018 liegt der MSCI Europe Index auf USD-Basis rund 2% im
Minus. Demgegenüber verbuchen US-Aktien ein Plus von 11% und haben im
Jahresverlauf mehrere neue Allzeithochs erreicht. An den Währungsmärkten hat
der EUR dieses Jahr 3% gegenüber dem USD verloren, weil steigende US-Zinsen,
die starke amerikanische Wirtschaft und die Anlegersuche nach sicheren Häfen
Kapitalströme in die USA gelockt haben.

2. Politische Fragmentierung gefährdet die Stabilität der EU

Neben Handelssorgen
spielen auch politische Entwicklungen eine Rolle. Die vom Wahlsieg Macrons
ausgelöste europäische Aktienrally verlief im Sande, als klar wurde, dass seine
Wirtschaftsreformen auf starken innenpolitischen Widerstand in Frankreich
stoßen würden. Im Deutschland geriet Kanzlerin Merkel unter Druck, als ihre
Partei bei den Bundestagswahlen an Boden verlor.

Jenseits des Ärmelkanals
dauern die erbitterten Brexit-Verhandlungen an. Sollte Großbritannien die EU
ohne ein Handelsabkommen verlassen, könnte dies große Probleme für beide
Seiten nach sich ziehen.

In Italien hat die neue populistische
Regierungskoalition Sorgen um die Fiskalpolitik der drittgrößten europäischen
Volkswirtschaft wachgerufen und neue Zweifel am langfristigen Bekenntnis
Italiens zum Verbleib in EU und Eurozone geweckt.

Die politische
Landschaft Europas fällt zunehmend auseinander. Quer über den Kontinent
behaupten populistische und nationalistische Splitterparteien ihren Einfluss.
Anstatt zu verschwinden, sind sie unter anderem in Deutschland, Italien und
Norwegen weiter auf dem Vormarsch.

Auch der Blick auf 2019
stimmt nicht allzu optimistisch. In Deutschland könnte ein Führungswechsel anstehen,
in Großbritannien droht ein harter Brexit, in Italien sind politische und
finanzielle Turbulenzen zu befürchten, und im Oktober endet die Amtszeit von
EZB-Präsident Mario Draghi. Hinzu kommt, dass die EZB im Dezember ihr
Anleihekaufprogramm beenden und Mitte bis Ende 2019 eine Zinserhöhung durchsetzen
könnte.

3. Die US-Wirtschaft setzt stärker auf strukturelle Wachstumstrends

Ein weiterer Grund für
die ungleiche Renditeverteilung zwischen US- und europäischen Aktien ist die
relativ geringe Zahl an wachstumsstarken Technologiefirmen in Europa. Während
der US-Bullenmarkt seit 2009 von Technologiewerten und zyklischen Konsumgütern
angetrieben wird, sind diese Sektoren in Europa unterrepräsentiert. Es ist kein
Geheimnis, dass legendäre Marktführer wie Amazon, Apple, Facebook, Google,
Microsoft und Netflix allesamt in den USA ansässig sind. Im europäischen
Technologiesektor entfällt dagegen knapp die Hälfte der Marktkapitalisierung
auf gerade einmal zwei Unternehmen – die deutsche SAP und die niederländische
ASML. Durch den Mangel an innovativen Technologie- und Consumer-Tech-Firmen ist
Europa im langfristigen technologiegetriebenen Wachstumsrennen abgeschlagen.

Fazit für Anleger

Diese Hintergründe in
Europa sprechen eher für ein Engagement in Einzeltiteln als in ganzen Sektoren
oder Ländern. Aus Makrosicht ist unklar, ob sich die Lage Europas in nächster
Zeit verbessert. Fundamental orientierte Anleger können jedoch auch ohne Wirtschaftsaufschwung
auf selektiver Basis überzeugende Wachstumstitel finden. Ein gutes Beispiel ist
der europäische Flugzeugbauer Airbus, der mit einem deutlichen Abschlag
gegenüber seinem US-Konkurrenten Boeing notiert. Weitere Kandidaten sind der
Chipanlagenhersteller ASML und die britische HSBC-Bank, die in Asien neue
Wachstumschancen sucht.

Wenngleich die Indexrenditen in Europa enttäuscht
haben, sind dennoch vereinzelt europäische Werte zu finden, die aus
Bewertungssicht deutlich attraktiver sind als ihre US-Vergleichstitel. Die
Chancen sind nur eng begrenzt auf solche Titel, die auch ohne konjunkturellen
Rückenwind in Europa prosperieren.

Disclaimer

Investment Analyst: ESG-Kriterien beeinflussen Erfolg des Gesundheitssektors

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„Der
Gesundheitssektor ist einerseits gut aufgestellt, um zur Förderung von Gesundheit
und Wohlbefinden beizutragen. Andererseits steht die Branche jedoch wegen
einiger ihrer Geschäftspraktiken in der Kritik, vor allem bei den Themen
Produktsicherheit, Marketing und Preisgestaltung“, erklärt Julien Foll,
Responsible Investment Analyst bei AXA Investment Managers.

Mit
Blick auf die Sicherheit von Produkten zeige sich zwar, dass gerade große
Unternehmen im Gesundheitssektor in den vergangenen Jahren nennenswerte
Verbesserungen erzielen konnten. Dies habe wesentlich dazu beigetragen, Schäden
zu minimieren. Dennoch seien bei bestimmten Unternehmen immer wieder
Rückrufaktionen und der Versand von Warnschreiben erforderlich.

Produktvermarktung
birgt Risiken

Ein
weiteres Risiko bestehe in der illegalen oder unangemessenen Vermarktung von
Pharmaprodukten: „Die meisten Gerichtsprozesse wegen unangebrachtem Marketing
finden in den USA statt, wo sowohl Direktwerbung für verschreibungspflichtige
Medikamente als auch Sammelklagen zulässig sind. Zwar sind die Prozesskosten in
den letzten Jahren gesunken, aber es gibt Unternehmen, die deutlich stärker im
Fokus stehen als andere“, betont Foll.

Anlass
zu wachsender Sorge verursache zudem die Preisgestaltung im Gesundheitssektor.
Vor allem in den USA sei der öffentliche und politische Druck auf die Unternehmen
gestiegen. 2015, als die damalige US-Präsidentschaftskandidatin Hillary Clinton
ihre Absicht in Aussicht stellte, die Kosten für verschreibungspflichtige
Medikamente für chronisch Kranke zu begrenzen, verloren Aktien aus dem
Biotechnologiesektor schnell und immens an Wert. Seitdem habe es zwar
Fortschritte bei Preistransparenz und differenzierten Preisstrategien gegeben.
Dennoch bestehe weiteres Verbesserungspotenzial.

Schwellenländer
treiben Branchenwachstum an

In
den etablierten Märkten sehe sich der Gesundheitssektor mit kontinuierlich
sinkenden Renditen für Investitionen in Forschung und Entwicklung sowie einem
höheren Preisdruck konfrontiert. Dagegen dürften die Unternehmen der
Entwicklungsländer künftig der maßgebliche Treiber für das Branchenwachstum
sein: „Unternehmen in den Schwellenländern, die sich den Zugang zu Medikamenten
und medizinischen Programmen erschließen, sollten rasch an Marktanteilen
gewinnen und zu den Profiteuren im Gesundheitssektor zählen“, erklärt der
Experte.

„War
for Talents“ nimmt zu

Da
Innovation für die Leistungsfähigkeit von Gesundheitsunternehmen besonders
wichtig ist, steigt auch die Bedeutung von geeigneten Mitarbeitern. „Der
Wissenserhalt und die Innovationsfähigkeit zählen insbesondere im Rahmen von
Fusions- und Übernahmetätigkeiten sowie von Unternehmensumstrukturierungen zu
den Schlüsselfaktoren. Deshalb ist eine angemessene Strategie zur Gewinnung und
Bindung von Talenten entscheidend für den langfristigen Erfolg“, sagt Foll.
Allerdings gestalte sich der Wettbewerb um geeignetes Personal besonders
schwierig, weil gerade im forschungsintensiven Gesundheitssektor
hochspezialisierte Fähigkeiten gefragt seien.

Einen besonderen Stellenwert nehme die langfristige
Unternehmensstrategie ein, denn die Produktentwicklung im Gesundheitssektor
könne über ein Jahrzehnt dauern. „Investoren sollten die langfristige
Positionierung des Managements mit Blick auf Forschung und Entwicklung,
Megatrends sowie Übernahmen und Fusionen berücksichtigen. Ein weiteres
wichtiges Kriterium ist die Erfolgsbilanz der Führungskräfte insbesondere bei
den ESG-Faktoren“, lautet das Fazit des Experten.

Disclaimer

Midterm Elections in den USA: Drei Szenarien aus Marktperspektive möglich

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Möglichkeit
1: Demokraten gewinnen das Repräsentantenhaus

„Wenn
die Demokraten das Repräsentantenhaus übernehmen und die Republikaner den Senat
behalten, wird sich das an den Märkten nur geringfügig bemerkbar machen“, sagt
Miller. Dieses Ergebnis gilt als wahrscheinlichster Wahlausgang. Die Demokraten
müssen 23 zusätzliche Sitze für eine Mehrheit gewinnen, zwölf davon gelten
bereits als sicher. Demnach müssten sie nur noch elf von den 30 republikanischen
Sitzen gewinnen, die auf der Kippe stehen. „Da die meisten Anleger mit diesem
Ergebnis rechnen, hätte es die geringsten Auswirkungen auf die Märkte“, sagt
Miller.

Wenn
die Demokraten nur in einer Kammer die Mehrheit erlangen, sind sie ohne eine
republikanische Mitarbeit nicht in der Lage, die Gesetze durchzubringen. „Von
den Demokraten sind dann eher symbolische Legislativvorschläge in Hinblick auf
die Präsidentschaftswahl 2020 zu erwarten. Diese sind zwar für
Nachrichtenzwecke und Schlagzeilen nützlich, aber fast aussichtslos, um ein
tatsächliches Gesetzt zu werden“, erklärt der Experte.

Möglichkeit
2: Republikaner behalten ihre Mehrheit

„Wenn
der Status quo erhalten bleibt – also die Republikaner beide Kammern halten
können, ist es wahrscheinlich, dass die Kurse steigen“, so Miller. Sollten die
Republikaner sowohl den Senat als auch das Repräsentantenhaus halten, dürfte
das den Erwartungen der meisten Anleger widersprechen. „Man könnte meinen, dass
eine Verlängerung des Status quo keine besonders scharfe Reaktion bei Aktien
und Anleihen hervorrufen würde. Das entscheidende Kriterium an den Märkten ist
allerdings die politische Unsicherheit“, weiß Miller. „Kaum einer rechnet
damit, dass die Republikaner beide Kammern halten können.“ Für Anleger, die in
den letzten zwei Jahren Maßnahmen wie Deregulierung und Steuersenkungen begrüßt
haben, dürfte das potenzielle Ende einer solchen unternehmensfreundlichen
Politik jedoch ein Risiko darstellen.

Möglichkeit
3: Demokraten siegen überraschend in beiden Kammern

„Wenn
die Demokraten sowohl Repräsentantenhaus als auch Senat gewinnen, wäre es das
überraschendste Ergebnis – sowohl aus Sicht der aktuellen Erwartungen als auch
für potenzielle Marktauswirkungen. Dann ist eher ein Abwärtstrend zu vermuten“,
sagt Miller. Es sei verfrüht, bei diesem Ergebnis auf den Ausgang der
Präsidentschaftswahlen im Jahr 2020 zu schließen, ein tiefgreifender Wandel
könnte trotzdem eingeleitet werden. „Bei diesem Ergebnis würden die Märkte
beginnen, politische Vorschläge von links ernster zu nehmen. Selbst dann, wenn
Trump gegen jede Gesetzgebung, die er in den nächsten zwei Jahren nicht mag,
ein Veto einlegt“, meint der Experte.

Kaum mit langfristigen Auswirkungen
zu rechnen

Auch wenn das Wahlergebnis kurzfristig
massive Einflüsse auf die Märkte haben könnte, seien langfristige Einflüsse auf
die Märkte allerdings unwahrscheinlich. „Die Politik kann zwar kurz- und sogar
mittelfristige makroökonomische Auswirkungen haben, die Fundamentaldaten werden
meist jedoch nur geringfügig beeinflusst“, erklärt Miller. Darüber hinaus
könnten sich Unternehmen mit der Zeit an veränderte rechtliche und
regulatorische Rahmenbedingungen anpassen.

Mit einem langfristig orientierten
Investitionsansatz dürften die Midterm Elections daher nur begrenzte Auswirkungen
für Anleger haben. Miller schließt mit einem Tipp für Investoren: „Obwohl
vergangene Ergebnisse keine Garantie für zukünftige Ergebnisse sind, waren die
Märkte nach jeder Halbjahreswahl seit 1950 ein Jahr später auf einem höheren
Niveau“.

ODDO BHF AM legt neuen Fonds auf

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Der Fonds bietet Investoren Zugang zu einem global diversifizierten Portfolio aus
kurzlaufenden Unternehmensanleihen*. Basierend auf einer BIP-gewichteten Allokation wird
der
Fonds in drei Hauptregionen investieren: Europa, Amerika und Asien. Darüber
hinaus kann
ein
zusätzlicher Mehrwert durch die
flexible Allokation auf verschiedene Länder und Anlagezonen
generiert werden.

Kurzlaufende
Unternehmensanleihen bieten im derzeitigen
Niedrigzinsumfeld zudem ein attraktives
Risiko-Ertrags-Profil. Da das
Ausfallrisiko
im
zeitlichen
Verlauf sinkt, profitieren Strategien, die ausschließlich auf Kurzläufer
setzen von einem geringeren Ausfallrisiko,
während sich die Renditen weiterhin auf einem attraktiven Niveau bewegen. Darüber hinaus
weisen Kurzläufer eine
geringere Sensitivität gegenüber Zinserhöhungen und Spreadbewegungen auf.

Der ODDO BHF Global
Credit Short Duration wird in Düsseldorf von Alexis Renault, Global Head of High Yield bei ODDO BHF AM, sowie Janis Heck und Ivan Romanenko gemanagt.
Das Team wird hierbei
von
13 Portfoliomanagern und
Analysten
unterstützt. Der Fonds
investiert überwiegend in Hochzinsanleihen mit
einem Rating von mindestens B3 oder B-,
kann den Anteil von Investment
Grade-Anleihen entsprechend der Kreditzyklusphase
allerdings auf bis zu 100% erhöhen. Seit der Auflegung der ersten High Yield Strategie im Jahr

2000 hat das Team keinen einzigen Zahlungsausfall im Portfolio verzeichnen müssen. „Dieser Anlageerfolg beruht auf einer gründlichen Bonitätsanalyse der Emittenten durch unser
Expertenteam“, erklärt Alexis Renault. „Dies ermöglicht nicht nur eine Minimierung des
Ausfallrisikos, sondern auch die Identifikation attraktiver Einstiegspunkte
für
den Kauf.“ Das
Team von Alexis Renault verwaltet ein Vermögensvolumen von insgesamt 2,5 Milliarden Euro, die
in Strategien mit kurzlaufenden Unternehmensanleihen
investiert sind.

Der ODDO BHF Global Credit Short Duration wurde in Deutschland, Österreich, Frankreich und Spanien zum Vertrieb
zugelassen. Er bietet ausschüttende
und
thesaurierende Anteilsklassen für Privatanleger und institutionelle
Investoren.

*75% der Anleihen
werden eine Restlaufzeit von unter 5
Jahren
aufweisen

CV Alexis Renault

Alexis Renault, CFA, ist seit 2015 Global Head of High Yield bei ODDO BHF Asset Management.
Seit 1999 ist er für das Unternehmen und seinen Vorgängergesellschaften tätig. Er ist seit 2000
für die Verwaltung von High Yield-Portfolios verantwortlich und leitete seit 2010 den Bereich High
Yield. Alexis Renault begann seine Karriere als Kreditanalyst bei der WestLB in Paris.

Er hat einen Master-Abschluss der Universität Paris II Panthéon-Assas und ESLSCA.