Trübe Aussichten für US-Bonds

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Wenn die Demokraten die Mehrheit im Kongress erringen, gilt es als wahrscheinlich, dass sie ein Infrastrukturprogramm in Billionenhöhe auf die Beine stellen. Sollten die Republikaner ihre Mehrheit verteidigen, ist mit einer weiteren Steuersenkungsrunde zu rechnen. Wer auch immer sich durchsetzt – das Ergebnis werden weitere Schulden sein.

Dabei ist die fiskalische Situation der USA derzeit alles andere als erfreulich. Die anstehenden Schulden werden auf einen ohnehin schon gut bestückten Markt mit einem Volumen von 15,3 Billionen US$ treffen, hat Bloomberg ausgerechnet. Die Kosten für die Verschuldung werden weiter steigen: Im kommenden Jahr wird das Haushaltsdefizit der USA wohl eine Billion US$ überschreiten; gleichzeitig wird sich die Zinslast in den nächsten zehn Jahren auf über eine Billion US$ verdreifachen, sagt die Haushaltsbehörde des Kongresses CBO. 

„Die Schuldenlast ist jetzt schon drückend“, meint Zinsexperte Subadra Rajappa von der  Société Generale. „Wenn man einfach nur das Angebot in die Höhe schraubt, kommt irgendwann der Zeitpunkt, an dem der Bondmarkt dankend abwinkt.“

Dabei muss Finanzminister Steven Mnuchin in diesem Jahr schon doppelt so viele Schulden begeben wie 2017.  Allein in der laufenden Woche will das US-Schatzamt Anleihen im Wert von rund 230 Milliarden US$ an den Mann bringen – von Kurzläufern mit einem Monat Restlaufzeit bis zu 30jährigen T-Bills. Gleichzeitig steht die Federal Reserve aber nicht mehr unbegrenzt als Käufer zur Verfügung, da sie ihr Anleihekaufprogramm aktuell auslaufen lässt. Eine rückläufige Nachfrage bei einem expandierenden Schuldenmarkt bedeutet aber zusätzliche Zinszahlungen in zweistelliger Milliardenhöhe – die der amerikanische Steuerzahler letzten Endes aufbringen müsste.  

Zeichen eines nachlassenden Interesses sind bereits sichtbar. In den letzten Wochen hat sich der Ausverkauf bei den Treasuries beschleunigt und die Renditen – und damit die Finanzierungskosten für den amerikanischen Staat – in die Höhe getrieben. In der vergangenen Woche erreichte die Rendite der 10jährigen Staatsanleihen zum ersten Mal seit 2011 wieder die 3,2 Prozent-Marke. Gleichzeitig fiel die Nachfrage bei der Auktion der Treasuries auf ein zehn-Jahres-Tief.

Präsident Trumps großzügige Steuerpolitik und die steigenden Kosten für Sozialversicherung und staatliche Krankenversicherung werden die staatliche Schuldenlast in den nächsten zehn Jahren um weitere zehn Billionen [sic] Dollar in die Höhe treiben, schätzt das CBO. Dann werden sich die jährlichen Zinszahlungen auf etwa 915 Milliarden US$ summieren.

Schulden laufen aus dem Ruder

Ende September 2018 musste das US-Schatzamt die Rekordsumme von 523 Milliarden US$ für Zinszahlungen aufbringen. Das sind aktuell rund 2,5 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Dieser Anteil wird wohl bis 2048 auf mehr als sechs Prozent wachsen; sollten die Steuersenkungen von Präsident Trump gesetzlich verankert werden – bislang werden sie im Jahr 2025 auslaufen –, dann könnten die Zinszahlungen in dreißig Jahren sogar auf über acht Prozent des BIP steigen, fürchtet das Committee for a Responsible Budget (CFRB).

Die aus dem Ruder laufenden Schulden werden wohl dazu führen, dass Anleihekäufer besser belohnt werden wollen: Das CBO rechnet mit vier Prozent Rendite für die 10jährigen Staatsanleihen bereits 2020. Momentan werden noch 3,23 Prozent gezahlt.

Egal wer die Wahlen am 6. November gewinnt – die Schuldenaufnahme scheint beschlossene Sache. Bob Miller, Chef der Fixed-Income-Abteilung bei BlackRock, rechnet mit einer Verdreifachung der Neuverschuldung im kommenden Jahr: Dann wird das Schatzamt wohl 1,2 Billionen an Schuldscheinen versteigern müssen.

Institutionelle Anleger sollten Allokation in Schwellenländeranleihen erhöhen

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Im laufenden Jahr
sind die Kurse von Schwellenländeranleihen durch den starken US-Dollar und
andere technische Faktoren niedrig gehalten worden. Bietet die Anlageklasse
nun eine gute Kaufgelegenheit, auch angesichts steigender Zinsen und der
Normalisierung der Geldpolitik in den entwickelten Märkten? 

Eine kürzlich von
Studenten der Sloan School of Management am Massachusetts Institute of
Technology (MIT) in Zusammenarbeit mit NN Investment Partners (NN IP)
durchgeführte Studie1 zeigt, dass der optimale Anteil von
Schwellenländeranleihen in einem Fixed-Income-Portfolio in einem Umfeld mit
steigenden Zinsen zwischen 8% und 35% liegt, abhängig von nach Risikotoleranz
der Investoren. 

Im Rahmen der
Studie wurden die Risiko-Ertrags-Profile verschiedener Fixed-Income-Anlagen
in Zinsanstiegsphasen in den vergangenen 15 Jahren miteinander verglichen.
Anschließend wurde ermittelt, wie hoch die optimale Allokation eines
Fixed-Income-Portfolios in Schwellenländeranleihen bei unterschiedlichen,
fest definierten Verlusttoleranzen für das Gesamtportfolio ausfallen müsste.
Die Studie kam zu dem Schluss, dass selbst Anleger mit der niedrigsten
Drawdown-Toleranz (0% auf Sicht von einem Jahr) von einer Allokation von 8%
in Schwellenländeranleihen profitieren würden. Bei einer moderaten
Drawdown-Toleranz von -5% steigt die Allokationsempfehlung deutlich auf 26%.
Und für Anleger, die ein Drawdown-Risiko von -15% in Kauf nehmen können,
liegt der optimale Anteil bei 35%. 

Tatsächlich
können Schwellenländeranleihen gute risikobereinigte Renditen bieten: Die
Rendite von Schwellenländerstaatsanleihen in Lokalwährung war zum Ende des
vergangenen Jahres praktisch genauso hoch wie die von
US-Hochzins-Unternehmensanleihen, aber das aggregierte Rating war um sieben
Stufen besser. Und die Rendite von Unternehmensanleihen aus Schwellenländern
war knapp 2% höher als die von US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen,
obwohl das Rating der Schwellenländeranleihen nur zwei Stufen niedriger war.2 

Darüber hinaus
weisen Schwellenländeranleihen nach Auffassung von NN IP strukturelle
Vorteile auf. So lag die durchschnittliche Recovery-Quote nach einem
Zahlungsausfall von Staatsanleihen aus Schwellenländern in den Jahren von
1983 bis 2016 bei vergleichsweise sehr hohen 54%. Außerdem kam es pro Jahr
höchstens zu zwei Zahlungsausfällen bei Schwellenländer-Staatsanleihen, und
trotz einer tendenziell hohen Korrelation der Credit Spreads mit den
US-Aktienkursen stieg die Zahl der Zahlungsausfälle bei
Schwellenländer-Staatsanleihen während der globalen Finanzkrise im Jahr 2008
nicht wesentlich an.3

Obwohl
Schwellenländeranleihen mittlerweile eine sehr große Anlageklasse darstellen,
ihr Risiko-Ertrags-Profil in den vergangenen 15 Jahren günstig war und die
Fundamentaldaten solide sind, sind die Allokationen in
Schwellenländeranleihen nach wie vor gering. Eine Studie von NN IP zur Stimmung
institutioneller Investoren gegenüber Schwellenländeranleihen vom März 2018
hat ergeben4, dass institutionelle Anleger in der Regel lediglich
1 – 5% ihrer Assets in Schwellenländeranleihen investieren. Die Studie hat
darüber hinaus ergeben, dass über die Hälfte aller Befragten ihre geringe
Allokation in Schwellenländeranleihen damit begründen, dass sie nicht genug
von dieser Anlageklasse verstehen. Drei Viertel führen außerdem die
allgemeine Risikowahrnehmung als Grund für die geringe Allokation an. Zudem
dürfte auch die Tendenz der Anleger zu Investitionen in den Heimatmärkten
hemmend wirken.

Aber nicht nur in
der Portfolioallokation der Investoren, auch in wichtigen globalen
Anleiheindizes ist der Anteil von Schwellenländern niedrig: Beim Citi WGBI
liegt er bei nur 2%, beim Bloomberg Global Treasury bei 3,1% und beim
Bloomberg-Barclays Global Treasury bei 6,0%.5 Der wesentliche
Grund, warum Schwellenländeranleihen in globalen Anleiheindizes nur
unterproportional vertreten sind, ist, dass eine Reihe von Anleihen und
Ländern die Aufnahmekriterien nicht erfüllen.

Marcelo Assalin, Head of Emerging Market Debt bei NN
Investment Partners:

„Schwellenländeranleihen
sind eine unterschätzte Anlageklasse. Viele Investoren haben nach wie vor
unbegründete Bedenken, die sich mit einem Blick auf die Daten jedoch leicht
widerlegen lassen. Schwellenländeranleihen haben in der Vergangenheit sehr
attraktive Risiko- und Ertragseigenschaften aufgewiesen, und ihre höhere
Verzinsung kann als Puffer dienen, wenn an den Märkten wegen des Zinsanstiegs
Gegenwind herrscht.

Tendenziell
werden die Risiken gerade von Schwellenländer-Staatsanleihen am Markt
überschätzt. Das Risiko-Ertrags-Verhältnis ist aber für geduldige Anleger
günstiger als bei sehr vielen anderen Fixed-Income-Anlageklassen.

Insgesamt bin in
überzeugt, dass vor allem Schwellenländerhochzinsanleihen in Hartwährung,
aber auch kurz laufende Schwellenländeranleihen und Frontier-Market-Anleihen
ein sehr gutes Potenzial besitzen, andere Anleiheklassen bei steigenden
Zinsen zu schlagen. Auch kürzer laufende Lokalwährungsanleihen sollten gut
abschneiden.“ 

 

1Quelle: MIT Sloan/NN IP. Die Studie
wurde von Studierenden im Rahmen ihrer wissenschaftlichen Arbeit für das MIT
Sloan 2018 Finance Research Practicum durchgeführt.

2Quelle: JP Morgan/Bloomberg/Thomson Reuters
Eikon/NN IP

3Quelle: Moody’s/NN IP

4PollRight hat im Auftrag von NN IP im
März 2018 weltweit 108 professionelle Anleger befragt, darunter öffentliche
Institutionen, Family Offices, Banken und Stiftungen.

5Quelle:
Citi/Bloomberg Barclays/JP Morgan/NN IP

Disclaimer


Großbanken verlieren Kunden an freie Vermögensverwalter

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Das Institut für Vermögensverwaltung (InVV) erhebt jedes Jahr in einer Befragung die Stimmung unter den deutschen Vermögensverwaltern. Die mittlerweile fünfte Auflage der Befragung ist im vergangenen Monat erschienen. Diesmal nahmen 161 Vermögensverwalter daran teil, das sind rund 40 Prozent der schätzungsweise 400 Vermögensverwaltungen hierzulande.

Die wichtigste Erkenntnis der Studie: Mehr als drei Viertel der Befragten gaben an, im vergangenen Jahr einen deutlichen Zuwachs bei der Zahl der Kunden und beim verwalteten Vermögen erzielt zu haben. Für die Zukunft sind die Vermögensverwalter sogar noch optimistischer. Der Grund für die Zuversicht ist die allgemeine geschäftliche Entwicklung der Branche: 2017 stieg das verwaltete Vermögen über alle Unternehmensgrößen hinweg bei der Hälfte der Vermögensverwaltungen an. Dazu beigetragen haben die Aufstockungen von Bestandskunden und der Gewinn neuer Kunden, aber auch die Performance durch die Börsenentwicklung.

Rund 35 Prozent der Vermögensverwalter verzeichneten der Umfrage zufolge einen „starken Anstieg“ bei den Assets under Management (AuM), bei nur 9,5 Prozent der Befragten blieben diese konstant. Einen Rückgang bei den AuM mussten lediglich neun Prozent der Vermögensverwalter hinnehmen.

Weitere wichtige Kernaussagen der Studie:

  • Kundengewinnung: 20,3 %
    der unabhängigen Vermögensverwalter nannten einen sehr starken, 49,7 %
    einen leichten Anstieg der Kundenzahlen im Jahr 2017.
  • Einschätzung der Geschäftslage: 17,6 % bewerteten ihren Unternehmenserfolg als sehr gut, 43,9 % als gut.
  • Kosten: 60,8 % der Ausgaben entfielen auf Mitarbeiter, 15,4 % auf regulatorische Aufwendungen.

Die Kleinen knabbern an den Großen

Interessant
sind die Aussagen der unabhängigen Vermögensverwalter zu ihrer
Kundenakquise: Demnach warben durchschnittlich 59,6 % der Befragten ihre
Kunden bei Großbanken ab. 45,3 % der Kunden konnten bei Sparkassen und
33,5 % bei Privatbanken abgeworben werden. Der Wechsel der Kunden von
einem Vermögensverwalter zu einem Konkurrenten ist eher selten – mit
einer Ausnahme: Immerhin 39 Prozent der Vermögensverwalter gibt an,
Kunden mit sehr großen Vermögen von mehr als 500 Millionen Euro von
anderen Vermögensverwaltern abgeworben zu haben.

Investments in Immobilien erreichen Rekordniveau

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In den 12 Monaten bis Juni 2018 hat das Volumen der internationalen Investitionen in Immobilien um fast 340 Milliarden Euro zugenommen, berichtet das Maklerunternehmen Cushman & Wakefield: Demnach steckten Anleger in diesem Zeitraum beinahe 1,6 Billionen Euro in Real Estate.  

Hotspot der Investitionstätigkeit ist derzeit Asien: Mehr als die Hälfte des Kapitals stammt von hier  und rund 45 Prozent aller grenzüberschreitenden transaktionen haben hier ihren Ursprung, erklärt Carlo Barel di Sant’Albano, Head of Global Capital Markets bei Cushman & Wakefield: “Es gibt keine Kapitalknappheit.” Viele seiner Kunden erhöhten gerade ihre Allokationen in Immobilien und flexibilisierten ihre Risikotoleranz.

Der Immobilienexperte rechnet mit einem Investitions-Wachstum von weiteren zwei Prozent im kommenden Jahr. Dies werde ausgelöst durch globale Nachfrage. Investoren sollten jedoch ein Auge auf strukturelle Veränderungen in den Arbeitsmärkten haben. „Es gibt klare und vielleicht sogar wachsende Risiken im makroökonomischen Umfeld“, warnt David Hutchings, Leiter Investment Strategy bei Cushman & Wakefield und Autor des Reports. Das solle jedoch nicht heißen, das der Wirtschaftszyklus am ausklingen sei oder gar eine Rezession drohe.

Nach Dafürhalten der Makler von Cushman & Wakefield kann es nächstes Jahr zu einem Überangebot an Immobilien kommen, wenn einige Marktteilnehmer Gewinne mitnehmen, andere von steigenden Finanzierungskosten kalt erwischt werden und wieder andere Partner suchen müssen, um Immobilienprojekte zu realisieren.

Im Ranking der Immobilienmärkte rangiert laut Cushman & Wakefield New York weiterhin vor Los Angeles und London, gefolgt von Paris, das Hongkong von Platz vier verdrängt hat.

Die Märkten werden von einer ganzen Anzahl von Unternehmen dominiert, deren Assets under Management allesamt im zweistelligen Milliardenbereich liegen. Nach Berechnung des Fachblatts IPE  kommen die ersten 100 zusammen auf ein verwaltetes Vermögen in Höhe von rund einer Billion US$. Laut dem aktuellen Ranking – auf dessen Platz Nummer Drei sich mit der Allianz sogar ein deutsches Unternehmen wiederfindet – sind die größten Immbilieninvestoren derzeit:

Investor Land Immobilien (Mrd. $) AuM (Mrd. $)
1 Abu Dhabi IA VAE 62,61 828
2 APG Niederlande 48,2 569
3 Allianz Deutschland 41,8 796
4 AXA Frankreich 40,1 912
5 Katar IA Katar 35,0 335
6 Canada Pension Plan Kanada 34,1 268
7 Calpers USA 30,5 352
8 Swiss Life Schweiz 28,6 217
9 PGGM Niederlande 27,5 261
10 CDPQ Kanada 27,3 237

Hüfner: Chance auf eine Jahresend-Rallye?

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Die Konjunktur in Deutschland hat sich in den letzten zwei Jahren mehr als erwartet abgeschwächt. Die annualisierte Wachstumsrate verringerte sich von über 4 % Anfang 2017 auf zuletzt geschätzt kaum mehr als Null (siehe Grafik). Fast jedes Quartal nahm die Dynamik ab. Wenn sich das  so fortsetzen würde, hätten wir nächstes Jahr eine Rezes­sion. Müssen wir uns darauf einstellen?

Achterbahn der Konjunktur

Reales BIP Deutschland

Nein, mit dem Abschwung ist es in Deutschland jetzt erst einmal vorbei. Es geht wieder aufwärts. Die Entwicklung vollzieht sich allerdings nicht gradlinig, sondern unter gro­ßen Schwankungen. Es mutet fast wie eine Achterbahn an. Nachdem es zuerst kräftig nach unten gegangen ist, geht  es jetzt ebenso stark nach oben. Im Laufe des kom­menden Jahres normalisiert sich die Dynamik und die Zu­wachsrate verlangsamt sich wieder. Insgesamt wird das Wachstum 2019 etwas, aber nicht viel höher sein als 2018. Die wirt­schaftswissenschaftlichen Forschungsinstitute gehen in ihrer Gemeinschaftsprognose von einer Zu­nahme des realen BIPs im kommenden Jahr von 1,9 % aus (2018: 1,7 %). Das erscheint nicht unrealistisch.

Wie kommt es zu dieser Entwicklung? Der „Turning Point“, von dem an es wieder nach oben geht, dürfte Ende Sep­tember gewesen sein. Das dritte Quartal 2018 dürfte eines der schlechtesten der letzten Zeit gewesen sein. Das Wachstum ist vermutlich völlig zum Stillstand gekommen. Das lag vor allem an der Automobilindustrie. Sie wurde durch die Einführung des WLTP-Zulassungsverfahrens zum 1. September besonders belastet. Es kam zu zeitwei­ligen Produktions- und Lieferstopps. Manch einer erinnert sich an Fotos mit Massen von Autos auf der grünen Wiese, die auf Abholung warteten.

Im vierten Quartal wird sich das ändern. Das gesamtwirt­schaftliche Wachstum wird dramatisch nach oben gehen. Ursache ist wieder die Autoindustrie, die jetzt von den „Die­sel-Beschlüssen“ der Regierung profitiert. Die Prämien für die Rückgabe von alten Diesel-Pkws wirken – nach derzei­tiger Beschlusslage der Regierung – wie eine Abwrackprä­mie. Sie erhöhen den Absatz an Neufahrzeugen und sind damit eine Art Konjunkturprogramm für die Unternehmen. Die wirtschaftswissenschaftlichen Forschungsinstitute in Deutschland rechnen mit einem Wachstum des realen BIPs im vierten Quartal von annualisiert 2,5 %. Wenn es aus Angst vor Zöllen zu vorgezogenen vermehrten Ausfuhren in die USA kommen sollte, könnte der Zuwachs sogar noch höher ausfallen.

Das hohe Wachstum geht Anfang des neuen Jahres weiter, dann aber aus einem anderen Grund. Dann kommen näm­lich all die finanzpolitischen Wohltaten zum Tragen, die die große Koalition beschlossen hat. Das sind unter anderem die Erweiterung der Mütterrente, die Senkung des Beitrages zur Arbeitslosenversicherung, die Anhebung des Grundfrei­be­­tra­ges bei der Einkommensteuer und die Erhöhung des Kin­dergeldes. Auch die Rückkehr zur paritätischen Finan­zie­rung der Krankenversicherung entlastet die Arbeitneh­mer.

»Es mutet fast wie eine Achterbahn an.«

Zusätzlich wirtschaftet der Staat auf der Ausgabenseite aus dem Vollen. Zu nennen ist die Erhöhung der Verteidigungs­ausgaben und die geplante Ausweitung von Infrastrukturin­vestitionen. Insgesamt ergibt sich nach Berechnungen der Wirtschaftsforschungsinstitute ein Konjunkturimpuls von EUR 19 Mrd. Das sind 0,6 % des BIPs. Das fällt schon ins Gewicht. Es führt dazu, dass Deutschland gesamtwirtschaft­lich gesehen ein „goldenes erstes Halbjahr 2019“ erleben wird (annualisierte Wachstumsrate von 2 % bis 2,5 %). Erst im Laufe des zweiten Halbjahres werden die Impulse schwächer und das Wachstum wird sich wieder verlang­samen.

Was heißt das nun für den Kapitalmarkt? Zunächst ist es positiv für die Aktien. Wenn die Konjunktur im vierten Quar­tal 2018 wieder anzieht, steigen die Gewinne der Unterneh­men und die Einkommen der Haushalte. Damit hellt sich das Umfeld der Börsen auf. Es gibt die Chance auf eine Jah­resend-Rallye in Deutschland. Sie geht aus von der Au­toindustrie, sollte sich dann aber auf die gesamte Wirtschaft ausdehnen. Immerhin macht die Autoindustrie rund 8 % der gesamtwirtschaftlichen Wertschöpfung aus. Ab 2019 wird der Aufschwung breiter und erfasst direkt das gesamte Spektrum der Wirtschaft.

Profitieren wird wegen der höheren verfügbaren Einkom­men vor allem der private Konsum. Daneben dürften jedoch die zusätzlichen Staatsausgaben den Investitionsgüterher­stellern und der Bauindustrie nutzen. Wenn die Inflation an­ziehen sollte, kommt das ebenfalls den Gewinnen zugute. Die Exportnachfrage wird dagegen wegen des langsameren Welthandels unverändert bleiben.

Das ist die gute Nachricht. Freilich darf man die positiven Wirkungen nicht übertreiben, denn die Entwicklung be­schränkt sich zunächst auf Deutschland. In einer Welt, in der Deutschland so stark in das europäi­sche Umfeld einge­bunden ist, kann der DAX keinen größe­ren Sonderweg ge­hen. Andererseits hilft ein besserer DAX den umliegen­den Börsen. Im Übrigen bin ich mir nicht si­cher, ob nicht das ei­ne oder andere EU-Land im kommen­den Jahr angesichts der schwächeren Weltkonjunktur auch zusätzliche finanz­politische Maßnahmen ergreifen wird. In Italien ist jetzt schon absehbar, dass sich das Haushaltsde­fizit im kom­menden Jahr erhöhen wird.

Hinzu kommt, dass natürlich die generellen Marktrisiken durch die Handelspolitik der Amerikaner, die Probleme in den Schwellen- und Entwicklungsländern, die steigenden Zinsen, den Brexit und die populistischen Forderungen der italienischen Regierung bestehen bleiben. Von den US-Börsen werden auch nicht mehr so viele positive Effekte ausgehen, da in den Vereinigten Staaten die Wirkung der Steuerreform nachlässt und sich das gesamtwirtschaftliche Wachstum verlangsamt. Wenn der Himmel einstürzt, kön­nen bekanntlich auch die Tauben nicht mehr fliegen.

Capital Group: Europas langer heißer Sommer 2018

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Was ist Ihr Ausblick für Europa und welche Auswirkungen hat er auf Ihre Portfoliopositionierung? Wo stehen Sie im Vergleich zu anderen CGEGI-Portfoliomanagern?

Ich denke, dass sich das politische Umfeld weltweit noch mehr verschlechtert hat, als ich zu Jahresbeginn befürchtet hatte. Weil die Politik in dieser Phase des Konjunkturzyklus für die Märkte noch wichtiger wird, habe ich meinen Teil des Portfolios jetzt noch defensiver positioniert als zu Jahresbeginn. Ich brauche aber schon eine gewisse Konsequenz, um mein Konzept einer defensiven Anlagestrategie umzusetzen. Positionen, die gegen meine goldenen Regeln verstoßen, habe ich daher verringert. Ich möchte keine Titel von Unternehmen, deren Einschätzung sich schleichend verschlechtert und bei denen die Qualität des Managements nachlässt oder Dividendenkürzungen drohen.

Mark Denning, einer der anderen CGEGI-Portfoliomanager, ist hingegen optimistischer. Er hält europäische Aktien zurzeit für sehr attraktiv bewertet. Interessant findet er vor allem, dass sich in vielen Sektoren einzelne Titel nicht so gut entwickelt haben wie er zu Jahresbeginn erwartet hatte, insbesondere im Grundstoffsektor und der Luftfahrtbranche. Denning verfolgt einen echten Einzelwertansatz; Makrofaktoren sind für ihn nicht besonders wichtig. Ich betrachte hingegen jede einzelne Aktie separat, berücksichtige dabei aber auch gesamtwirtschaftliche und politische Rahmenbedingungen.

Verändern Sie Ihr Portfolio vor dem Brexit?

Ich glaube, dass der Brexit der Wirtschaft nachhaltig schaden kann. Manche rechnen ja sogar mit vorzeitigen Neuwahlen. Ich habe daher mein Engagement
in Großbritannien verringert, unabhängig davon, ob mir die unternehmensspezifischen Fundamentaldaten gefallen. Dies betrifft die Sektoren Einzelhandel, Banken, Immobilien, Transport und Versorger. Seit Anfang 2018 ist Europa politisch zweifellos instabiler geworden, was das von uns erwartete höhere Wirtschaftswachstum gefährdet. In Spanien und Italien haben wir jetzt weniger wirtschaftsfreundliche Regierungen, und Bundeskanzlerin Merkel steht zunehmend unter Druck.

Ausgerechnet die französische Regierung scheint jetzt die wirtschaftsfreundlichste zu sein – im europäischen Vergleich, aber auch im Vergleich zu ihren Vorgängern. Ich glaube aber, dass die steigende Inflation (bei Löhnen, Rohstoffen und – wegen der Folgen der sommerlichen Hitzewelle für die Ernte – auch bei Lebensmitteln) die Wirtschaft schwächt. Hinzu kommt die Versuchung, die Zinsen anzuheben. Mich interessieren daher Titel, die von einer höheren Inflation profitieren dürften, und Unternehmen, die unter einer populistischen Politik weniger stark leiden.

Erzählen Sie uns mehr über die defensive Ausrichtung Ihres Portfolios.

Untergewichtet bin ich in den Sektoren Konsumgebrauchsgüter und Gesundheit. Mittlerweile halte ich eine Reihe von Titeln aus dem Konsumverbrauchsgütersektor, der meiner defensiven Grundhaltung entgegenkommt. Außerdem habe ich die jüngste Schwäche der Sektoren Energie, Pharmazie und Tabak genutzt, um meine Positionen aufzustocken.

Ich erhöhe Positionen, die ich für defensiv halte, aber die trotzdem Ertrag und Wachstum versprechen. Das sind Titel, deren Fundamentaldaten unsere Analysten für gut und deren Bewertungen sie für nachhaltig halten. Im Versorgerbereich habe ich beispielsweise die Suez-Position aufgestockt, da das Unternehmen mit seiner Wasser- und Abfallmanagementsparte von wichtigen weltweiten Trends profitieren dürfte und ihm eine steigende Inflation nützen kann.

Zurückhaltend bin ich beim europäischen Finanzsektor. Unser europäischer Bankenanalyst traut ihm durchaus etwas zu, da europäische Banken im Vergleich zu US-Banken zurzeit sehr günstig bewertet sind. Allerdings fürchtet er auch, dass aufgrund der anhaltenden politischen und wirtschaftlichen Unsicherheiten in Italien hohe Kursgewinne europäischer Banken kurzfristig nicht zu erwarten sind.

Das komplette Interview als PDF-Dokument.

Moventum: Zinssorgen und Italien-Budget belasten

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Marktrückblick

Der in den USA veröffentlichte Arbeitsmarktbericht vermittelt ein unverändert robustes Bild. Die Arbeitslosenquote fiel mit 3,7 Prozent auf den niedrigsten Stand seit 1969. Der Lohnanstieg fiel mit 2,8 Prozent leicht schwächer aus. Der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe in den USA gab im September von 61,3 auf 59,8 Punkte nach. Der ISM-Index für den Dienstleistungssektor zog hingegen überraschend kräftig um 3,1 auf 61,6 Punkte an, dem zweithöchsten Stand seit Erhebungsbeginn der Zeitreihe 1997. In der Eurozone setzte sich die Stimmungseintrübung in der Industrie unterdessen fort. Der Einkaufsmanagerindex fiel auf 53,2 Punkte leicht zurück. Damit machte sich besonders die Abkühlung des Welthandels bemerkbar. Der Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor traf hingegen die Konsensschätzung von 54,7 Punkten. Die Auftragseingänge in der deutschen Industrie legten im August überraschend um 2,0 Prozent gegenüber dem Vormonat zu. Dies repräsentiert erst den zweiten Monatsanstieg in diesem Jahr. In der Türkei ist die Inflation so hoch wie seit 15 Jahren nicht mehr. Die Teuerungsrate kletterte von 17,9 auf 24,5 Prozent im September. Damit gerät die türkische Zentralbank erneut in den Fokus der Märkte.

Der Preis für ein Barrel Öl der Sorte Brent stieg gegenüber der Vorwoche erneut an und notierte auf einem Niveau von 84,11 US-Dollar je Barrel. Der US-Dollar erholte sich gegenüber dem Euro um 0,91 Prozent. Der japanische Yen verzeichnete ebenfalls ein Plus von 0,77 Prozent im Vergleich zur Vorwoche.

Die gute Verfassung der amerikanischen Konjunktur befeuerte die Zinsphantasie seitens der US-Notenbank. In Europa belastete der Budgetstreit mit Italien. In diesem Marktumfeld entwickelten sich die globalen Aktienmärkte für den Euro-Anleger gen Süden. Den geringsten Verlust verzeichnete hierbei der amerikanische Aktienmarkt, gefolgt von japanischen und europäischen Titeln. Die Industrienationen schnitten im Vergleich zu den Schwellenländern wesentlich besser ab. Innerhalb Europas entwickelte sich die Eurozone im Gleichschritt. Auf Sektorebene ergab sich folgendes Bild: In Europa entwickelten sich die Sektoren Energie, Telekom und Versorger am besten. Eine Underperformance zeigten dagegen die Segmente Basiskonsum, zyklische Güter und Industrie. In den USA gehörten Titel aus den Sektoren Energie, Versorger und Finanzen zu den Gewinnern, während Aktien aus den Bereichen IT, Kommunikations-Dienstleistungen und zyklische Güter hinterherhinkten. Kleinkapitalisierte Werte (Small Caps) schnitten in den USA, als auch in Europa schlechter ab als Large Caps. Hinsichtlich der Investmentstile „Value“ und „Growth“ schnitten in den USA und Europa „Value“-Titel besser ab.

Im Rentenbereich zeigte sich ebenfalls eine durchweg negative Entwicklung. Anleihen mit kurzer Duration gaben dabei mit minus 20 Basispunkten am wenigsten ab. Unternehmensanleihen mit Investment-Grade Rating, Hochzinsanleihen sowie europäische Staatsanleihen folgten danach. Hart- und Lokalwährungsanleihen aus den Schwellenländern schnitten mit Abstand am schlechtesten ab.

Der komplette Marktkommentar von Michael Jensen als PDF-Dokument.

„Charlie“ geht in Ruhestand

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Seine Karriere bei Fidelity begann Charles S. Morrison als Bond Analyst im Jahr 1987. Bevor er ins Asset Management wechselte, leitete der “Charlie” genannte Anleihen-Experte die Fixed-Income-Abteilung bei Fidelity. Das Asset Management übernahm Morrison mit 53 Jahren von seinem Vorgänger Ron O’Hanley, der daraufhin zu State Street wechselte, um dort den Vorsitz zu übernehmen.

Bei Fidelity sucht man noch nach einer Nachfolge für Morrison. “Wir arbeiten an einem glatten und nahtlosen Übergang“, erklärt ein Unternehmenssprecher. Man habe einen Nachfolgeplan und nach dem gehe man vor.

Charlies Weggang ist nicht der erste im Asset Management von Fidelity in diesem Jahr. Im März nahm Brian Hogan, Chef der Aktien-Abteilung, seinen Hut, nachdem es zu Mobbing-Vorwürfen gekommen war.

Unter Morrisons Ägide konnte Fidelity die Assets under Management von 1,4 auf 2,1 Billionen US$ steigern. Laut Morningstar Direct liegt Fidelitys Marktanteil Ende August bei fast zehn Prozent. Demnach ist Fidelity mit einem Gesamtvolumen von einer Billion US$ noch immer der zweitgrößte Anbieter von Investmentfonds – nach American Funds, die rund 1,2 Billionen US$ in Fonds verwalten.

Bond Vigilantes: Keine Berücksichtigung von Trump

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Die meisten globalen Anleihenklassen haben über die letzten fünf Handelstage zugelegt – trotz der Eskalation des aktuellen Handelskriegs zwischen den USA und China und der Einführung von neuen Zöllen zwischen den beiden größten Volkswirtschaften der Welt. Ein eingeschränkter Handel dürfte der US-Wirtschaft jedoch eher schaden als nutzen, da die Abgaben üblicherweise Inflation und somit höhere Zinsen erzeugen. Tatsächlich lag die Rendite der als Benchmark geltenden 10-jährigen US-Staatsanleihen zum ersten Mal seit Mai über 3%, was auch der Meldung geschuldet war, dass Chinas Bestand an US-Staatsanleihen im Juli zurückging. Der US-Dollar schwächte sich aufgrund enttäuschender Produktionsdaten und der möglichen negativen Folgen des Handelskonflikts ab. Einige Marktbeobachter glauben, dass es für die USA nicht leicht sein wird, chinesische Produkte zu ersetzen, da nahezu Vollbeschäftigung herrscht und die Hersteller vor einer Investition abwägen, ob die Zölle Präsident Trump überdauern werden. Der Yuan blieb relativ stabil, teilweise weil China weniger US-Produkte kauft als die USA Produkte aus China (lesen Sie nachfolgend mehr über China und seine asiatischen Freunde).

Traditionell riskantere Anlageklassen schienen die Handelskonflikte zu ignorieren. Die Spreads von Hochzinsanleihen verengten sich und die Anleihenkurse und Währungen in den Schwellenländern legten zu. Der russische Rubel schoss gegenüber dem Dollar nach der ersten und unerwarteten Zinsanhebung des Landes seit 2014 um fast 4% in die Höhe. Die in letzter Zeit angeschlagene türkische Lira wertete um 3% auf, nachdem die türkische Zentralbank ebenfalls die Zinsen erhöhte (von 6,25% auf 24%), um die aktuelle Krise einzudämmen. Die Währung liegt gegenüber dem Dollar dieses Jahr bisher aber immer noch fast 40% im Rückstand. Der brasilianische Real wertete ebenfalls auf, nachdem eine Umfrage belegte, dass der rechtsextreme Kandidat Bolsonaro, der unlängst Opfer einer Messerattacke wurde, nun höhere Chancen auf einen Wahlsieg im nächsten Monat hat. Klicken Sie hier, um die Ansichten der M&G Fondsmanagerin Claudia Calich über die bevorstehende Wahl zu lesen. Andere jüngst geplagte Anlageklassen, darunter italienische Staatsanleihen, erholten sich ebenfalls aufgrund von Hoffnungen, dass der nächste Staatshaushalt nahe an den Begrenzungen der Europäischen Union liegen wird. Traditionelle sichere Häfen, wie deutsche Bundesanleihen und der Yen, gingen zurück.

Gewinner

China in Asien – Freundschaften entstehen: Chinesische Regierungsvertreter haben diese Woche bekräftigt, dass sie ihre Währung nicht als Handelswaffe nutzen werden. Das soll heißen, dass sie sie nicht abwerten, um die Wettbewerbsfähigkeit ihres Landes an den Exportmärkten zu erhalten. Wie unten stehende Grafik zeigt, wird der Yuan nicht zu einer Waffe, sondern eher zu einem Magneten, hauptsächlich in Asien: Die Korrelation zwischen dem Yuan und dem Durchschnitt von neun asiatischen Währungen war Ende Juni so hoch wie seit mindestens 2013 nicht mehr und hat sich dieses Jahr sogar positiv mit dem Yen synchronisiert, nachdem die beiden Währungen jahrelang in unterschiedliche Richtungen tendiert sind. Dies passierte, weil der Yuan als Schwellenlandwährung angesehen wurde, während sich Japans Währung traditionell als sicherer Hafen verhalten hat. Diese negative Korrelation hat sich angesichts der jüngsten Stabilität des Yuan und Chinas steigender Importe aus dem restlichen Asien nun verändert, und die Währungen der Region verlaufen nun synchroner. Die asiatischen Partner treiben gerne Handel miteinander, und das nicht nur aufgrund ihrer Nähe: Mit einer jährlichen Wachstumsrate von 5,7% im Jahr 2017 ist Asien die am schnellsten wachsende Region der Welt und der größte Motor der Weltwirtschaft. Dem Internationalen Währungsfonds zufolge trug Asien letztes Jahr mehr als 60% zum globalen Wachstum bei, wovon drei Viertel aus China und Indien stammen.

Chinas Yuan: Höhere Korrelation mit asiatischen Währungen
Chinas Yuan: Höhere Korrelation mit asiatischen Währungen

Europäische Coco-Anleihen – Nicht länger auf dem absteigenden Ast: Contingent Convertible Bonds von europäischen Banken, auch als Coco-Anleihen bekannt, haben den Boden, den sie im August aufgrund ihrer Ausrichtung auf die Türkei und der dort stattfindenden Krise verloren haben, wieder mehr als wettgemacht. Coco-Anleihen waren auch nach der italienischen Wahl im Mai besonders in Mitleidenschaft gezogen worden, bei der eurokritische Parteien einen Platz in der Koalitionsregierung einnahmen. Da die Probleme in der Türkei und Italien nachgelassen haben, hat sich die Anlageklasse nun erholt, liegt dieses Jahr bisher aber immer noch mit 1,6% im Minus. Die Kursverluste wurden durch eine Rendite von etwa 4% teilweise abgemildert. Klicken Sie hier für ein Video mit M&G Fondsmanager Wolfgang Bauer, in dem er die europäischen Kreditmärkte kommentiert.

Verlierer

Spreads von Hochzinsanleihen – Folge dem Geld: Die Spreads von US-Hochzinsanleihen haben sich in den letzten fünf Handelstagen stark verengt und notieren jetzt 315 Basispunkte über US-Staatsanleihen und damit auf dem niedrigsten Stand seit April. Der Optimismus kam aufgrund des risikofreudigen allgemeinen Marktumfelds, untermauerte aber auch einen tiefergehenden Trend: Wie die Grafik zeigt, verengen sich die Spreads von Hochzinsanleihen (weiße Linie) tendenziell, wenn ein größerer Anteil des von den Unternehmen aufgenommenen Geldes für Refinanzierungszwecke verwendet wird (blaue Balken) anstatt für die Durchführung von Übernahmen (orangefarbene Balken). Da Fusionsaktivitäten üblicherweise als spätzyklisches Signal gesehen werden, deuten Anleger das aktuell recht verhaltene Niveau an Übernahmefinanzierungen als Zeichen, dass der Zyklus noch mehr Spielraum für ein weiteres Fortbestehen hat. Die Ausfallraten der Unternehmen sind ebenfalls niedrig und die Gewinne steigen. Hochzinsanleihen werden auch aufgrund ihrer niedrigeren Zinssensitivität favorisiert, insbesondere in einem steigenden Zinszyklus wie jetzt: US-Hochzinsanleihen haben eine Duration von fast vier Jahren im Vergleich zu 6,9 Jahren bei Unternehmensanleihen mit Investment Grade. Klicken Sie hier für den aktuellen Blogartikel von Stefan Isaacs „Spreads von Hochzinsanleihen: Die Geschichte hinter der Geschichte.“

Mehr Refinanzierung, weniger M&A verhindert Spread-Ausweitung
Mehr Refinanzierung, weniger M&A verhindert Spread-Ausweitung

Britische Staatsanleihen – Langsam wird’s heiß: Die Renditen von 10-jährigen britischen Staatsanleihen stiegen auf 1,61%, den höchsten Stand seit Februar, nachdem das Inflationswachstum im August 2,7% über den Erwartungen lag. Der Anstieg wurde hauptsächlich durch die Preise für Kleidung, Transport und Theater vorangetrieben, die in einem der wärmsten Sommer seit Beginn der Aufzeichnungen zulegten. Die Beschleunigung erhöhte am Tag vor Veröffentlichung der Daten die vom Markt implizierten Chancen, dass die Bank of England die Zinsen im Februar nächsten Jahres von 25% auf 35% anheben wird. Das Pfund Sterling wertete auf und verringerte seinen bisherigen Rückgang seit Jahresbeginn gegenüber dem Dollar auf 2,5%.

Provokation auf italienische Art

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Die Bekanntgabe eines geplanten Defizits von 2,4 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) für den Haushalt 2019 (und die beiden Folgejahre) durch die italienische Regierung versetzte vor allem die
europäischen Märkte in
neuerlichen  Aufruhr. 
Die Vorgängerregierung  hatte sich 
auf 0,8 Prozent verpflichtet, der Wirtschaftsminister wollte 1,6 Prozent nicht überschreiten und die Konsens- erwartungen lagen bei rund 1,9
Prozent.

Aus streng ökonomischer Sicht ist
 es
 kaum
 von
 Bedeutung,
 ob  das
 Verhältnis  Defizit
 zum  BIP
1,9 Prozent oder 2,4 Prozent beträgt. Sorgen bereitet eher die Ursache des höheren Defizits. Denn es speist
sich aus Ausgaben – allen voran für das Grundeinkommen – die den Konsum stützen sollen, jedoch
keine Lösung für das Hauptproblem Italiens bieten: das schwache potenzielle Wachstum (das
seinerseits hauptsächlich auf den Investitionen und den Produktionskapazitäten beruht). Um
sicherzustellen, dass die Verschuldung des Landes beherrschbar bleibt, basiert dieses Verhältnis auf erreichbaren (+1,6 % für 2019), jedoch ehrgeizigen Wachstumsannahmen. Anders gesagt wäre ein
hohes Defizit gegenüber dem BIP, das durch ein umfangreiches, potenzielles Wachstum steigerndes Investitionsprogramm bedingt ist und auf vorsichtigeren Wachstumsannahmen basiert, aus
ökonomischer Sicht
deutlich akzeptabler
gewesen.

Darüber hinaus ist das Grundproblem ein politisches. Offensichtlich will die populistische
Koalition in Italien mit dieser
Zahl von 2,4 Prozent für Wirbel in Europa sorgen, um Verhandlungen herbeizuführen. Überdies kündigte Regierungschef Giuseppe Conte vergangenen Mittwoch an, dass das Defizit 2019 zwar 2,4 Prozent des BIP betragen, 2020 und 2021 jedoch auf 2,1 Prozent beziehungsweise 1,8 Prozent sinken soll. Die Europäische Kommission in Person ihres Wirtschaftskommissars kam nicht umhin, den
italienischen Haushaltsentwurf als einen Haushalt „außerhalb der Grenzen“ zu bezeichnen.

Wenige Monate vor der Europawahl ist die Position der Kommission jedoch heikel. Einerseits ist der Umstand, dass einer Koalition aus populistischen Parteien zu einem Zeitpunkt, zu dem populistische
Bewegungen überall in Europa an Boden gewinnen, bei einem so entscheidenden Thema wie dem
Haushalt eine Einigung gelingt, wenig erfreulich. Andererseits ist der italienische Haushalt ein Konjunkturhaushalt. Während der allgemeine Trend in Europa auf ein Ende der Sparpolitik hinausläuft
und
eine der wichtigsten wirtschaftlichen Herausforderungen der Eurozone (Thema potenzielles
Wachstum und Investitionen) weiterhin besteht, ist es für die Europäische Kommission schwierig, sich
dem
Wunsch nach einer haushaltsgestützten
Konjunkturbelebung vehement
zu
verschließen.

Daher wird die Kommission, die den italienischen Haushaltsentwurf am 15. Oktober offiziell
entgegennimmt und ihre Empfehlungen bis Monatsende abgeben muss, zweifelsohne verhandeln
müssen. Dies ist vermutlich auch das Ziel der italienischen Regierung. Bis dahin sind auch die
Mitteilungen von Moody’s und von S&P über die Bonität italienischer Schuldtitel am 26. Oktober zu
beachten. Uns erwarten also weitere Spannungen an den Märkten.