Im Handelskrieg eine gute Lösung

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AssetManager: Herr
Pizem, was sind die herausragenden Qualitäten Ihres Multi-Asset-Fonds?

Serge Pizem: Die
Herausforderung bei Multi-Asset-Ansätzen ist es, die besten Anlageklassen zu
finden. Darin sind alle Strategien gleich.

AssetManagerIhr Anlageuniversum ist riesig. Wie
treffen Sie Anlageentscheidungen?

Serge Pizem: Unser
Multi-Asset-Team besteht aus 20 Portfoliomanagern, mich eingerechnet, die
zusammen 120 Multi-Asset-Portfolios verwalten. Unterstützt werden wir von Portfoliomanagern,
die auf einzelne Assetklassen spezialisiert sind, auf Aktien, High-Yield etc.
Die Aktienseite betreuen zum Beispiel knapp 60 Manager. Ihre Einschätzungen
fließen in die Entscheidung, wo wir mit dem Fonds investieren, ein.  Über die Allokation der Multi-Asset-Fonds entscheidet
dann ein vierköpfiges Senior-Board, zu dem auch ich gehöre.

AssetManager: Wie
oft sprechen Sie über die Allokation Ihrer Strategien?

Serge Pizem: Wir
treffen uns Minimum einmal die Woche und diskutieren vor dem Hintergrund der
gegenwärtigen Ereignisse, ob wir das Portfolio ändern sollten oder nicht. Bei
starken Marktbewegungen oder Großereignissen treffen wir uns täglich und
schauen uns an, wie sich unsere 150 Marktsignale entwickeln.

AssetManager: Was
überwiegt bei Ihrer Entscheidung, die quantitative Analyse oder die menschliche
Expertise?

Serge Pizem: Sie
haben immer zwei Möglichkeiten zur Auswahl: Sie schauen auf ein Signal mit
erwiesener Evidenz und verlassen sich darauf, dass es stimmt. Oder Sie lassen
einen Menschen entscheiden. Bei uns sind alle Signale empirisch getestet. Nur
Signale, die sich bewiesen haben, kommen als ein Signalpunkt in den Datenpool.
Bei uns sind das 150 Signale für alle Assetklassen. Dennoch verlassen wir uns
nicht blind auf dessen Aussage. Bei uns entscheidet immer ein Mensch.

AssetManager: Welche
Fonds stehen aktuell im Fokus?

Serge Pizem: Unsere
Optimal-Income Reihe unter den Multi-Asset-Fonds umfasst drei Strategien. Der
am längsten bestehende Fonds ist der europäische „Optimal Income“, der zweite, der
Global Optimal Income“, wurde vor fünf Jahren aufgelegt. Und der Junior im
Portfolio ist der „Defensive Optimal Income“, der maximal 25 Prozent Aktien
halten darf.

AssetManager: Was
macht die Fonds im derzeitigen Marktumfeld attraktiv?

Serge Pizem: Der „European Optimal
Income“ ist ein sehr stabiler Fonds, Er kann einen Track-Rekord von knapp 15
Jahren aufweisen. Das Besondere dieses Fonds ist seine Stärke bei Aktien. Wenn
Sie allein auf die Aktienperformance schauen, ist es dem Team gelungen den MSCI
Europe um das Doppelte zu schlagen. Das ist keine Garantie für die Zukunft,
aber darauf können wir stolz sein. Beim „Global Optimal Income“ verfolgen wir
das gleiche Konzept, spielen aber ein größeres Anlageuniversum.

AssetManager:
Das muss nicht unbedingt ein Vorteil sein.

Serge Pizem: Wenn
Sie sich bei der Kapitalanlage auf eine Region fokussieren, sind Sie immer
abhängig davon, wie die Wirtschaft sich in dieser Region entwickelt. Ein europäischer
Fonds kann nicht in den USA anlegen, nur weil es auf dem neuen Kontinent gerade
besser läuft als auf dem alten. Ein globaler Investmentansatz ermöglicht es
Ihnen dagegen, sich immer dorthin zu orientieren, wo aktuell die besten
Opportunitäten zu finden sind. Das Set ist einfach sehr viel größer.

AssetManager: Haben
Sie Limits für Länderexposure im Global Optimal Income Fonds?

Serge Pizem: Wir
haben keine Länderlimits, sondern schauen auf die Gewichtung von Assetklassen.
Aktien, Staatsanleihen und Investmentgrade-Bonds können wir bis zu 100% ins Portfolio
aufnehmen. High-Yield ist dagegen auf 10% limitiert, bei Emerging Markets Debt
gehen wir bis maximal 20% rauf.

AssetManager: Letzte
Frage: Welche Qualität unterscheidet Ihre Fonds von anderen
Multi-Asset-Ansätzen?

Serge Pizem: Was
uns auszeichnet ist unser Fokus auf die Vermeidung von Abwärtsrisiken. In
unseren Fonds haben wir eine Absicherung eingebaut, die im schlimmsten Fall den
Draw-Down reduzieren kann.

Emerging Markets bieten weiterhin großes Potenzial

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Obwohl sich die Anleger möglicherweise Sorgen machen,
glauben wir, dass der jüngste Volatilitätsschub bei Schwellenländeraktien eher auf die Stimmung als auf die Fundamentaldaten zurückzuführen
war. Obwohl die Risiken insgesamt
zugenommen haben (z.B. stärkerer USD, höhere
US-Zinsen,
Handelsbedenken, Geopolitik), sind die Fundamentaldaten nach wie vor stark. Dies war unter anderem dem anhaltend positiven Gewinn- und Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern zu verdanken.

Sofern es nicht zu einem starken Wachstumsschock kommt, nehmen wir an, dass diese Risiken den aktuellen, mehrjährigen Aufwärtszyklus in den Schwellenländern nicht zu Fall bringen werden (siehe Abbildung 1). Nachdem die Investitionen mehrere Jahre lang gedrosselt wurden, steigen sie wieder. Diese Entwicklung
sollte die Nachfrage in den Schwellenländern
ankurbeln und weitere Verbesserungen der Unternehmensmargen und -gewinne unterstützen, allerdings
künftig mit einem moderateren Tempo.

Handelsprobleme: Eine Eskalation des Handelskonflikts zwischen den USA und China zu einem ausgewachsenen Handelskrieg entspricht nicht unserem Basisszenario. Es bestehen jedoch Unsicherheiten über die mögliche Entwicklung der Situation. Unseres Erachtens möchte US-Präsident Donald Trump ein faireres Handelsumfeld und China dürfte bereit sein, gewisse Zugeständnisse zu machen (z. B. hat China vor Kurzem die
Vorschrift
gestrichen,
dass ausländische
Automarken,
die 
eine Fertigungsanlage in China bauen möchten, ein Joint Venture mit einem lokalen Unternehmen eingehen müssen).

Schwellenländer: Mitten in einem mehrjährigen Aufwärtszyklus

Schwellenländer: Mitten in einem mehrjährigen Aufwärtszyklus
Schwellenländer: Mitten in einem mehrjährigen Aufwärtszyklus

Quelle: FactSet, Datastream, Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research, Daten bis 4. April 2018. Globale Finanzkrise: Globale Finanzkrise von 2007 / 2008,
SARS: Schweres Akutes Respiratorisches Syndrom (SARS), eine gefährliche Lungenkrankheit, in der chinesischen Provinz Guangdong 2002–2004.
Hinweis: Als Indikator für die Industrieländer wurde der MSCI World herangezogen. Für die Schwellenländer wurde ab Dezember 1987 der MSCI EM zugrunde gelegt. Davor wurde der Schwellenländerindex anhand einzelner damals verfügbarer Börsendaten der Schwellenländer rekonstruiert.

Srkerer USD: Ein stärkerer USD könnte die Wertentwicklung von Schwellenländeranlagen kurzfristig weiterhin überschatten. Wir sehen jedoch
ein
geringeres Krisenrisiko für die Schwellenländer, da die Anlageklasse robuster ist als in
früheren Schwächephasen (z.B. während des «Taper Tantrums» 2013). Dies ist den stärkeren Fundamentaldaten zu verdanken, sowohl auf der gesamtwirtschaftlichen Ebene – mit ausgewogeneren Leistungsbilanzen, wettbewerbsfähigeren Wechselkursen, weniger Fremdwährungsschulden (mit lokalisierten Ausnahmen)
und wieder aufgefüllten Devisenreserven –
als auch auf der mikroökonomischen Ebene infolge der geringeren Verschuldung der Unternehmen. 

China: Neuausrichtung schafft weiterhin Anlagechancen 

Wenn wir die Schwellenländer genauer betrachten, ist die chinesische Wirtschaft nach wie vor mit vielen strukturellen Schwierigkeiten konfrontiert. Unserer Meinung nach stellen
diese kein Krisenrisiko dar, sondern werden in einem niedrigeren mittelfristigen Wirtschaftswachstum und gewissen Schwankungen resultieren. Auf der gesamtwirtschaftlichen Ebene ist China nach wie vor robust.

Die Neuausrichtung des Wirtschaftsgefüges auf den Dienstleistungssektor sollte weitere Anlagechancen schaffen,
insbesondere in Branchen wie Online-Handel, elektronische
Zahlungen, soziale Medien, Bildung
und Versicherung. In den
nächsten Jahren
wird sich China auf die Qualität des Wachstums konzentrieren und seine Reformagenda weiter vorantreiben, unter anderem mit einem Schuldenabbau bei Unternehmen und einem verbesserten Umweltschutz.

Indien bleibt langfristig attraktiv

In Indien verbessern sich die Unternehmensgewinne allmählich. Derzeit erkennen wir zwar attraktive Bottom-up-Chancen, achten aber auch auf gesamtwirtschaftliche Risiken wie die Ausweitung der Handels- und Leistungsbilanzdefizite.

Kurzfristig wird die Stimmung in der Binnenwirtschaft weiterhin durch den Fokus der Regierung auf Infrastrukturinvestitionen gestärkt. Vor den Parlamentswahlen 2019 ist auch mit weiteren fiskalischen Unterstützungsprogrammen zu rechnen, insbesondere für die ländliche Wirtschaft. Der Konsum bleibt einigermassen robust und die Stimmung der Haushalte
hat sich
gegenüber dem letzten Jahr verbessert.

Wir erkennen in Indien eine attraktive langfristige Entwicklung. Die Regierung Narendra Modi dürfte sich weiter auf die Beseitigung
von Engpässen konzentrieren und gut austarierte
Reformen durchdrücken, um mittelfristig Investitionen für ein nachhaltiges Wachstum anzuregen.

Ausserhalb von Asien wird die wirtschaftliche Verbesserung von Ansteckungsrisiken und politischen Unsicherheiten überschattet

Wir erkennen nur begrenzte Ansteckungsrisiken aus den Problemen Argentiniens und der Türkei, die unserer Meinung nach mit der Währungsschwäche gegenüber dem USD und den günstigen Bewertungen bereits berücksichtigt sind. In vielen Ländern sieht die Situation auch ganz anders aus, insbesondere bei Rohstoffproduzenten, denn trotz des stärkeren USD sind die Rohstoffpreise derzeit recht solide. Dies sollte einen gewissen Puffer schaffen und die potenziellen wirtschaftlichen Auswirkungen von restriktiveren Finanzierungsbedingungen abfangen.

Insgesamt sind wir nicht der Ansicht, dass der Aufwärtszyklus beendet ist. Doch die Risikowahrnehmung wurde geschärft und wir rechnen künftig mit stärkeren Schwankungen der Aktienkurse. Deshalb ermutigen wir Anleger, über die Verzerrungen hinauszublicken und sich auf die langfristigen
Fundamentaldaten und die fortgesetzte Konjunkturerholung zu fokussieren. Unsere Analysen zeigen grosse Chancen in verschiedenen Sektoren auf, zum Beispiel in den Bereichen Konsum, Internet- / Online-Handel und im Finanzwesen. Es gibt einige kleine Schwachstellen in den Schwellenländern. Wir behalten diese Risiken jedoch im Auge und haben
sehr
begrenzte Engagements in diesen Bereichen.

Georey Wong, Head of Emerging Markets und Asia-Pacific Equitie

Den vollständigen UBS-Halbjahresausblick 2018 können Sie hier als PDF downloaden.

In dieser Ausgabe von Panorama: Jahresmitte beurteilen Anlageklassen- und Allokationsexperten die potenziellen Herausforderungen und Chancen für Anleger in den kommenden Monaten. 

Themen dieser Ausgabe:

  • Mögliche Auswirkungen des reifer werdenden US-Konjunkturzyklus und der Aussicht auf niedrigere Renditen und eine höhere Volatilität auf die Attraktivität von Anlageklassen
  • Wie die steigenden US-Zinsen das Umfeld für Fixed-Income-Anleger verändern, und warum es sich aus- zahlen könnte, in den kommenden Monaten flexibel zu sein
  • Einschätzungen unserer anderen Investmentbereiche zu den Perfor- manceaussichten von liquiden und alternativen Anlagen
  • Einschätzungen unserer Teams für nachhaltige, systematische und Schwellenländeraktien 


Interessanter Investment Case für japanische Small-Cap-Aktien

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Investorenstimmung tendiert im ersten
Halbjahr 2018 in Richtung Small Caps

Handelskonflikte
eskalieren und der Protektionismus scheint wieder im Spiel zu sein. Die
Unsicherheit im Hinblick auf die Handelspolitik spiegelt sich auch in den
aktuellen Kapitalflüssen von Exchange-Traded Funds (ETF) wider, die häufig zur
Einschätzung der Investorenstimmung herangezogen werden. Es überrascht nicht,
dass sich die Spanne zwischen den globalen ETF-Kapitalflüssen von Small-Caps
gegenüber denen von Large-Caps im zweiten Quartal 2018 mit 9,1 Milliarden
USD1 am stärksten erweitert hat und damit ihren höchsten Stand in
mehr als vier Jahren erreicht. Die zunehmende Abweichung bei den
ETF-Kapitalflüssen zwischen Small- und Large-Caps spiegelt eine inländische
Ausrichtung unter den Investoren wider. Das sich daraus ergebende Umfeld sorgt
bei Small-Cap-Aktien für potenzielle Chancen, da sie typischerweise stärker vom
zugrunde liegenden inländischen Wachstum profitieren und Investoren vor den
protektionistischen Belastungen schützen, unter denen das globale Wachstum
leidet. Small-Caps bieten unabhängig vom breiteren wirtschaftlichen Hintergrund
Potenzial für Anlagerenditen. 

Sind japanische Small-Caps derzeit günstig?

Seit Anfang
2000 schneiden japanische Small-Cap-Aktien durchweg besser ab als japanische
Large-Cap-Aktien und die Differenz dieser Outperformance befindet sich derzeit
auf einem Rekordhoch (siehe Chart unten). Ironischerweise ist japanischen
Small-Caps dieses Kunststück mit einer durchschnittlichen Volatilität von
12,4 % gelungen, im Vergleich zu den 10,9 % für japanische
Large-Cap-Aktien. Damit widersetzen sie sich dem verbreiteten Irrtum, dass eine
Small-Cap-Strategie die zusätzliche Belastung einer höheren Volatilität mit
sich bringt. Für eine Small-Cap-Strategie verzeichnen japanische Small-Caps
derzeit eine sehr viel geringere Volatilität (13 %) als ihre Pendants in
den USA (15 %) und in Europa (12 %). Aus Sicht der
Vermögensallokation bieten sie sich dadurch als zusätzliche Position im
Portfolio an (Quelle: Bloomberg). Der japanische Aktienmarkt ist einzigartig,
da die Renditen aus Aktien und der lokalen Währung historisch gesehen negativ
korreliert sind und dadurch die Volatilität gesenkt wird.

Abbildung 1: Historische Outperformance von
japanischen Small- gegenüber Large-Cap-Aktien

Historische Outperformance von japanischen Small- gegenüber Large-Cap-Aktien
Historische Outperformance von japanischen Small- gegenüber Large-Cap-Aktien

Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Daten
verfügbar bis Schlusskurs vom 10. Juli 2018. Die historische Performance ist
kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes Investment kann im
Wert sinken.

Dadurch eröffnet sich ein interessanter Investment Case für
japanische Small-Cap-Aktien, die aktuell (Stand: 30. Juni 2018) trotz
ihrer starken Performance die niedrigste Bewertung unter den Small-Cap-Aktien
weltweit für sich beanspruchen. Japanische Small-Cap-Aktien sind mit einem
Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 17,6 gegenüber vergleichbaren Aktien nicht nur
günstiger, sie werden zudem mit einem Abschlag von 40 % gegenüber ihrem
historischen Durchschnitt (von 29) gehandelt. Das Wachstum beim Betriebsgewinn
von japanischen Small-Cap-Aktien hat in den vergangenen 12 Jahren jährlich
im Durchschnitt 15 % betragen, das von japanischen Large-Cap-Aktien
11 %. Japanische Small-Caps verdienen aufgrund ihrer höheren
Wachstumsgeschwindigkeit eine höhere Bewertung.

Abbildung 2: Vergleich der globalen
Small-Cap-Aktienbewertung gegenüber ihrem langfristigen Durchschnitt

Vergleich der globalen Small-Cap-Aktienbewertung gegenüber ihrem langfristigen Durchschnitt
Vergleich der globalen Small-Cap-Aktienbewertung gegenüber ihrem langfristigen Durchschnitt
Long term average Price to earnings ratio (P/E) Langfristiges durchschnittliches Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)

Quelle: Bloomberg, WisdomTree, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 9.
Juli 2018. Hinweis: Das langfristige historische durchschnittliche KGV
entspricht dem durchschnittlichen KGV vom 01.01.2002 bis zum 29.06.2018. Ein direktes Investment in einen Index ist
nicht möglich. Die historische
Performance ist kein Anhaltspunkt für die künftige Performance und jedes
Investment kann im Wert sinken.

Strukturelle Reformen für weitere
Wachstumsimpulse?

Im Gegensatz
zu früheren Booms auf dem japanischen Aktienmarkt, wie die in den Jahren 1999
oder 2003, beruht der aktuelle Aufschwung am Aktienmarkt, der 2012 seinen
Anfang nahm, unseres Erachtens auf einem starken Gewinnwachstum anstatt auf der
Entwicklung der Kurskennzahlen. Japans Premierminister Shinzō Abe veränderte
das politische Umfeld in Japan nach seiner Rückkehr an die Regierungsspitze im
Jahr 2012 und kehrte damit zu Wirtschaftswachstum und politischer Stabilität
zurück. Japan erholt sich langsam von seiner langen Periode der Deflation – die
Produktionslücke schließt sich und der Arbeitsmarkt zieht an. Abes
dreigleisiger Ansatz, durch den die wirtschaftlichen Grundlagen verbessert
werden sollten, konzentrierte sich auf: (1) geldpolitische Lockerung, (2)
finanzielle Anreize und (3) strukturelle Reformen. Bisher hat die japanische
Wirtschaft von den Vorteilen sowohl der geldpolitischen als auch der
finanziellen Impulse profitiert. Unseres Erachtens befinden sich die
strukturellen Reformen noch in Arbeit und werden wahrscheinlich für ein
binnenwirtschaftliches Wachstum sorgen. In kleineren Unternehmen werden derzeit
Tarifverhandlungen geführt und es ist gut möglich, dass sie den Weg für
allseits erwartete Lohnerhöhungen ebnen werden. Trotz der Unsicherheit um Abes
politische Situation – aktuelle Skandale drohen zurzeit, den politischen
Fortschritt der Regierung scheitern zu lassen – erwarten wir, dass die Reformen
unabhängig davon, ob Abe zurücktreten muss oder nicht, weitergehen werden. 

Der besondere, nach Dividenden gewichtete
Ansatz von WisdomTree

Der
WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index bietet einen charakteristischen
Mechanismus zur Gewichtung nach Dividenden, um Zugang zum Wachstum japanischer
Small-Caps zu erhalten. Der Index nutzt einen fundamentalen Ansatz, um die
Komponenten des qualifizierten Universums nach ihren ausgeschütteten
Bardividenden anstatt nach ihrer Marktkapitalisierung neu zu gewichten. Der
Wechsel weg von der Gewichtung nach Marktkapitalisierung und hin zur Gewichtung
nach Dividenden hilft dabei, Unternehmen mit höheren Dividendenrenditen
(günstiger) überzugewichten und Unternehmen mit niedrigerer Dividendenrendite
(teurer) unterzugewichten. Die durchschnittliche Dividendenrendite des
WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index lag bei 2,24 %, im Vergleich dazu
verzeichnete der MSCI Japan Small-Cap Index 1,84 % (Stand: 29. Juni 2018).
Unserer Ansicht nach war diese Differenz der Hauptgrund für die Outperformance
des WisdomTree SmallCap Dividend Index gegenüber dem MSCI Japan Small-Cap Index
(1,68 %) und dem Large-Cap MSCI Japan Index (3,37 %) im Zeitraum vom
31. Mai 2006 bis zum 31. Mai 2018. Auch die Aufschlüsselung der Umsätze der
Komponenten beider Indizes zeigt, dass der WisdomTree Japan SmallCap Dividend
Index über eine höhere Allokation in der japanischen Binnenwirtschaft verfügt
und dadurch die Portfolios der Investoren vor den fortwährenden Handelskriegen
und den Tücken des Yen schützt. 

Abbildung 3:
WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index bietet höheres Engagement in der
inländischen Wirtschaft

WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index bietet höheres Engagement in der inländischen Wirtschaft
WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index bietet höheres Engagement in der inländischen Wirtschaft

Japan
ist hervorragend positioniert, um mit dem Fortschritt der Automation
zurechtzukommen. Da der Bevölkerungsanteil im erwerbsfähigen Alter sinkt, muss
Japan die Entwicklung von Robotern beschleunigen, um sich einen Vorsprung
gegenüber konkurrierenden Ländern zu sichern. Um diesen sich entwickelnden
Trend auszunutzen, vergibt der WisdomTree Japan SmallCap Dividend Index eine
Allokation von 37 % an Informationstechnologie und Industriesektoren, die
ein Engagement in Automation, dem sogenannten Internet of Things (IoT) und
Elektrofahrzeugen bereitstellen. 

[1]
Quelle: Bloomberg, Stand: 2. Quartal 2018.

Disclaimer


US-Konjunktur: Alles Gute zum Geburtstag?

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Hatte die San-Francisco-Fed 2016 Recht, als sie verneinte, dass der aktuelle Aufschwung schließlich an Altersschwäche sterben werde, während sie auf Peter Pan verwies, der ebenfalls nie älter wird?[1]

Ein langer Aufschwung

Lassen Sie uns die Länge des derzeitigen Aufschwungs an einigen Zahlen festmachen. Im September 2010 stellte das National Bureau of Economic Research (NBER) fest, dass die große Rezession nach der Subprime-Krise im Juni 2009 zu Ende gegangen war.

Abbildung 1: BIP-Wachstum in % z.Vj. und Rezessionen

BIP-Wachstum in % z.Vj. und Rezessionen
BIP-Wachstum in % z.Vj. und Rezessionen

Quellen: NBER, BEA, BNP Paribas Asset Management, Stand 28. Juni 2018

Das NBER misst Konjunkturzyklen mit einem strengen Verfahren.[2] Sie beschränkt sich dabei nicht auf die übliche Vorgehensweise, bei zwei aufeinanderfolgenden Quartalen mit einem schrumpfenden BIP von einer Rezession zu sprechen.

Die Abbildung unten zeigt die Rezessionen in den USA seit Mitte des 19. Jahrhunderts. Die Breite der Säulen gibt die Dauer der Rezession an, also nicht deren Intensität. Man erkennt deutlich den Übergang von einer Industriewirtschaft, in der sich Expansionen und Kontraktionen schnell abwechseln – weil das verarbeitende Gewerbe nun einmal sehr konjunktursensitiv ist – zu einer stärker dienstleistungsorientierten Wirtschaft mit naturgemäß geringeren Schwankungen. Natürlich gibt es auch andere Faktoren, die wir heute aber nicht thematisieren möchten.

Abbildung 2: Geschichte der Rezessionen in den USA

Geschichte der Rezessionen in den USA
Geschichte der Rezessionen in den USA

Quellen: NBER, BNP Paribas Asset Management, Stand 28. Juni 2018

Sollte die Wirtschaft im 1. Quartal 2018 weiter gewachsen sein, wovon angesichts der bisher verfügbaren Indikatorwerte aber mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit auszugehen ist, dauert die Expansion seit Juli 2009 jetzt 108 Monate an. Damit ist sie die zweitlängste Expansion.

Abbildung 3: Dauer der Expansion (jeweils seit dem Ende der letzten Rezession)

Dauer der Expansion (jeweils seit dem Ende der letzten Rezession)
Dauer der Expansion (jeweils seit dem Ende der letzten Rezession)

Quellen: NBER, BNP Paribas Asset Management, Stand 28. Juni 2018

Die einzige Expansion, die länger als 120 Monate dauerte, war die Zeit von April 1991 bis März 2001.

Die Volkswirte internationaler Organisationen, Banken und US-Institutionen prognostizieren kurzfristig keine Rezession. Die derzeitige Expansion hat gute Chancen, im nächsten Sommer ihren zehnten Jahrestag zu erreichen. Dann würde sie dem bisherigen Rekord nahekommen oder ihn vielleicht sogar brechen.

Die Zeit wird zeigen, ob dieser Optimismus gerechtfertigt ist. Wir wollen nicht extrapolieren, aber man sollte doch einiges beachten. Die Analyse geht weit über die Antwort auf die Frage, ob das Wachstum anhält, hinaus.

Untypisches Wachstum

1. Schwächeres Wachstum

Das Wachstum war nicht so stark, wie in den bisherigen Expansionsphasen seit dem Zweiten Weltkrieg. Die Wachstumsrate liegt bis jetzt nur knapp halb so hoch wie im Durchschnitt.

Die Abbildung unten zeigt das kumulierte Wachstum während der letzten vier Expansionsphasen (November 1982 bis Juli 1990, März 1991 bis März 2001, November 2001 bis Dezember 2007 und Juni 2009 bis heute). Angegeben sind die Jahre, in denen sie begannen.

Abbildung 4: Kumuliertes BIP-Wachstum seit dem Tiefststand (%)

Kumuliertes BIP-Wachstum seit dem Tiefststand (%)
Kumuliertes BIP-Wachstum seit dem Tiefststand (%)

Quellen: BEA, NBER, BNP Paribas Asset Management Stand 28. Juni 2018

2. Langsameres Wachstum

Es brauchte einige Zeit, bis die Wirtschaft wieder auf ihren „natürlichen“ Wachstumspfad, also zum Potenzialwachstum, zurückkehrte. Das Potenzialwachstum scheint aber auch niedriger zu sein, als frühere Schätzungen nahelegen.

Die Abbildung unten zeigt die Daten in logarithmischer Form, um den Anstieg im Zeitablauf besser zu visualisieren. Man sieht, dass die Wirtschaftsaktivität während der großen Rezession 2008-2009 tatsächlich stark zurückging, aber keineswegs mehr als während der Rezession in den frühen 1980er- Jahren. Auch fällt auf, dass sich das Potenzialwachstum erst spät im Betrachtungszeitraum änderte.

Abbildung 5: Reales BIP: Potenzial und tatsächliche Werte (logarithmische Skala)

Reales BIP: Potenzial und tatsächliche Werte (logarithmische Skala)
Reales BIP: Potenzial und tatsächliche Werte (logarithmische Skala)

Quellen: FRED, CBO, BNP Paribas Asset Management, Stand 28. Juni 2018

Die Abbildung unten zeigt einen kürzeren Zeitraum, sodass man das BIP in Milliarden US-Dollar darstellen kann, ohne dass sich ein verzerrtes Bild ergibt. Das bestätigt, dass die Rückkehr zum Potenzialwachstum mehrere Jahre gedauert hat, auch wenn es nach unten revidiert wurde.

Abbildung 6: Tatsächliches und potenzielles BIP (in Mrd. USD, 2009)

Tatsächliches und potenzielles BIP (in Mrd. USD, 2009)
Tatsächliches und potenzielles BIP (in Mrd. USD, 2009)

Quellen: FRED, BNP Paribas Asset Management Stand 28. Juni 2018

Die Berechnungen des Congressional Budget Office (CBO) zeigen eine der vielen Schwierigkeiten für die Fed und die meisten anderen großen Zentralbanken in den letzten Jahren auf. Wer geldpolitische Entscheidungen treffen will, muss sich, in welcher Form auch immer, ein Bild von der erwarteten Kapazitätsauslastung der Volkswirtschaft machen.

Die Taylor-Regel formalisiert diesen Ansatz, indem sie den Leitzins in Abhängigkeit von der Differenz zwischen Inflation und Inflationsziel sowie der Differenz zwischen BIP und potenziellem BIP ausdrückt. Dies ist nicht nur eine Wirtschaftstheorie für Industrieländer[3], sondern auch eine Möglichkeit, das doppelte Mandat der Fed zu formulieren – Preisstabilität und Vollbeschäftigung. In einer alternativen Version der Taylor-Regel wird nämlich die Abweichung vom Potenzial durch die Abweichung von der natürlichen Arbeitslosenquote ersetzt.

Abbildung 7: Entwicklung der Federal Funds Target Rate und des theoretischen Leitzinses gemäß Taylor-Regel, in %

Entwicklung der Federal Funds Target Rate und des theoretischen Leitzinses gemäß Taylor-Regel, in %
Entwicklung der Federal Funds Target Rate und des theoretischen Leitzinses gemäß Taylor-Regel, in %

Quellen: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, Stand 28. Juni 2018

Bei einer strengen Auslegung der Taylor-Regel hätte die Fed ihren Leitzins in den letzten Jahren früher und häufiger anheben müssen.

Die Notenbanken sind (zum Glück) pragmatisch

Angesichts der Unsicherheiten über das zukünftige Wachstum und die „natürliche“ Wachstumsrate traten die Fed-Vorsitzenden Ben Bernanke und Janet Yellen für Pragmatismus ein – und haben den Aufschwung damit vermutlich verlängert. Mit dem Ansatz, das Inflationsziel als „symmetrisch“ zu betrachten, tritt Jerome Powell, der im Februar den Vorsitz von Janet Yellen übernahm, in die Fußstapfen seiner Vorgängerin.

Nathalie Benatia, Macroeconomic Content Manager bei BNP Paribas

[1] https://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2016/february/will-economic-recovery-die-of-old-age/
[2] http://www.nber.org/cycles/recessions.html
[3] Vgl. etwa eine Studie der Bank de France, die die Grenzen der Taylor-Regel zeigt: https://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/archipel/publications/bdf_bm/etudes_bdf_bm/bdf_bm_45_etu_1.pdf

Disclaimer


Chancen im europäischen Bankensektor

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US-Aktien hatten in der vergangenen Zeit einen Run:
In den letzten 102 Monaten liefen sie besser als die Titel der meisten anderen
Industrieländer. Nun sind sie allerdings teuer – egal, welchen Maßstab man
anlegt. Wertorientierte Anleger sollten sich also an anderen Märkten nach
Schnäppchen umschauen: Hier können Investoren gerade die Underperformance
anderer Industrieländeraktien nutzen. Die Frage, ob andere globale Aktien sich
gut entwickeln können, ohne dass die USA den Weg weisen, beantwortet Lisa Thompson,
Portfoliomanagerin bei Capital Group eindeutig: „Ich glaube, dass sie
angesichts der attraktiveren Bewertungen in vielen Märkten außerhalb der USA,
auf relativer Basis Potenzial haben.“

Europäischer Banken-Sektor dürfte wieder
aufblühen

Das liegt unter anderem an der so genannten
Bewertungslücke zwischen US-Unternehmen und ihren Pendants in Europa und Japan.
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis von US-Aktien lag zum 31. Mai durchschnittlich bei
16,6. Aktien anderer entwickelter Märkte kamen hingegen auf eine Bewertung von
14,3. Folglich haben sie mehr Aufwärtspotenzial als die bereits hoch bewerteten
US-Aktien. Dies trifft insbesondere auf den europäischen Banken-Sektor zu, der
in den vergangenen Jahren stark mit den strengen Regulierungen, dem trägen
Wirtschaftswachstum und den niedrigen Zinsen zu kämpfen hatte. Derzeit
regeneriert sich die europäische Wirtschaft wieder von der Rezession und auch
die Zinsen werden wahrscheinlich Mitte bis Ende des Jahres 2019 angehoben
werden. „Die Anhebung der Zinsen wird in Europa etwas länger dauern“, so
Thompson. „Aber die Rückkehr der Volatilität auf die globalen Finanzmärkte
sollte den Investmentbanken zugutekommen, da sie von einem erhöhten
Handelsvolumen profitieren würden.“

Weltweite Bewertungsvergleiche zeigen Chancen
auf

Weitere europäische Sektoren, deren Aktien einen
Vorteil gegenüber den USA haben, sind Luxusgüter, Chemie- und Industriewerte.
Ein gutes Beispiel hierfür sind die beiden Flugzeughersteller Airbus und
Boeing: Airbus lag zum 31. Mai bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 22,4,
Boeing bei lediglich 19,4. „Der Vergleich zwischen Airbus und Boeing ist
interessant, da es sich hier um ein Duopol handelt und sie sich in leicht
unterschiedlichen Phasen ihres Zyklus befinden“, sagt Jody Jonsson,
Portfoliomanagerin bei Capital Group. „Boeing ist in einer Phase der
Cashflow-Generierung und produziert bedeutend höhere Dividenen und
Aktienrückkäufe. Airbus ist nicht weit von Boeing entfernt, könnte aber
aufgrund der niedrigeren Bewertungen mehr Aufwärtspotenzial haben.“ Betrachte
man zusätzlich die Schwellenländer seien die Unterschiede der Bewertungen sogar
noch größer. So zum Beispiel zwischen Apple (14,8) und Samsung (6,9). „Apple
ist meiner Meinung nach mit einem niedrigen zweistelligen
Kurs-Gewinn-Verhältnis angemessen bewertet, aber Samsung ist noch niedriger
bewertet. Ich schaue mir solche Vergleiche überall auf der Welt an und ich
denke, dass sie sehr interessante Chancen aufzeigen“, so Jonsson.

Länge des Zyklus ist ungewiss

Zugleich bleibt die Aktienrisikoprämie in Europa
und Japan attraktiv. Das ist ein entscheidender Maßstab, der die relative
Attraktivität von Anlagen in globale Aktien mit einer vermeintlich
„risikofreien“ Alternative vergleicht, die durch eine Mischung aus
Staatsanleihen repräsentiert wird. Da die Renditen für Euro- und japanische
Anleihen auf einem historisch niedrigen Niveau verharren, bieten die
Aktienmärkte auch weiterhin eine deutlich bessere Option für Anleger, die eine
größere Chance auf Kapitalzuwachs suchen. Wie lange dieser Zyklus noch anhalten
wird, ist jedoch ungewiss. Im Hinblick auf die Länge der Periode und die klare
Bewertungslücke, gibt aber es genügend Spielraum für die anderen globalen
Märkte, die USA zu überholen.


Private Debt boomt weiter

Schlagworte: ,

Von einem Rekordjahr für Private Debt konnte Preqin in einer 2017er Analyse schwärmen. Der Datenspezialist für alternative Assets zählte insgesamt 107 Milliarden Dollar, die 136 Fonds einsammelten. Nach jeweils 97 und 100 Milliarden Dollar in den beiden Vorjahren stabilisiert sich damit das Fundraising für Private Debt auf einem hohen Niveau. 2014 waren es noch „nur“ 74 Milliarden Dollar gewesen. Das Private-Debt-Wachstum ist insbesondere Direct-Lending-Fonds zu verdanken. 2017 verdoppelte sich deren Anteil im Vergleich zum Vorjahr auf 51 Prozent. Aus diesem Segment stammt auch der größte unter den Fonds, die 2017 geschlossen wurden: Der Senior Debt Partners III der Intermediate Partners Group sammelte laut Preqin 4,2 Milliarden Euro ein. Dafür mussten Mezzanine-Strategien und Distressed Debt – letztere wohl konjunkturbedingt – Federn lassen.

Bei der Fonds-Anzahl ist dagegen eher der Rückgang rekordverdächtig. 2016 und 2015 waren es nämlich noch 163 beziehungsweise 170 Fonds. Verhältnisse wie bei Private Equity, wo wenige Megafonds mit der Masse an Committments eingedeckt werden, sind für die Preqin-Analysten allerdings noch nicht gegeben – aber möglicherweise in Sicht. Schließlich konnten 2017 deutlich weniger Private-Debt-Fonds als in den Vorjahren ihr Closing verkünden. Zudem tummeln sich auf dem Markt einige Megafonds, so dass sich, analog zu Private Equity, ein Trend in Richtung Kapitalkonzentration entwickeln könnte.

Regulierung führt zu Konzetration

Im vergangenen Jahr entfielen immerhin zwei Drittel des eingesammelten Kapitals auf kleinere und mittlere Private-Debt-Fonds, die Investoren offenbar durch ihre Spezialisierung und ihren Zugang zu Marktnischen überzeugen konnten. Nicht überraschen sollte aber, dass, wenn eine Asset-Klasse nicht nur wegen der Renditen, sondern sowohl angebotsseitig – Stichwort Basel III – als auch nachfrageseitig – Stichwort Solvency II – stark regulatorisch getrieben wird, das Pendel mehr und mehr in Richtung Megafonds ausschlägt. In dieses Bild passt, dass der Anteil der First Time-Fonds unter den „Kapitalsammlern“ auf nur noch sieben Prozent gefallen ist. Versicherungen sind nun einmal nicht dafür bekannt, First Timern Gelder anzuvertrauen. Auch ALM-Überlegungen sprechen, da sich diese auf das Core-Portfolio eines Anlegers konzentrieren, eher für Megafonds. Schließlich lässt sich über diese großvolumigeren Vehikel schneller und einfacher Geld unterbringen. Schlussendlich dürften Anleger mit wachsendem Marktverständnis und zunehmender Marktreife mehr und mehr ein Gefühl dafür entwickeln, welche Anbieter eher opportunistisch mit einem Private-Debt-Fonds unterwegs sind, und daraufhin ihr Kapital auf andere Häuser konzentrieren.

Parallel zu dieser Entwicklung sollte auch das Verständnis dafür wachsen, was ein realistisches Fondsvolumenziel bezüglich des Aufnahmevermögens des jeweiligen Debt-Markts ist. Laut Preqin saßen Private-Debt-Fondsmanager Ende 2017 auf Dry Powder in Höhe von 234 Milliarden Dollar. Dieser Berg könnte noch weiter wachsen: Anfang 2018 zählte Preqin 336 Private-Debt-Fonds, die auf der Suche nach insgesamt 159 Milliarden Dollar sind. Allzu große Sorgen scheinen sich Investoren darüber aber noch nicht zu machen. Mit 14 Monaten brauchten GPs in 2017 so wenig Zeit wie nie, um ihre Fonds zu schließen. Darin spiegelt sich eben auch, dass 40 Prozent von Preqin befragte Consultants mitteilten, dass Private Debt 2017 die Performance- Erwartungen übertroffen habe – ein Rekordwert untern den alternativen Asset-Klassen.

Größtenteils wird Private Debt von regulatorischen Aspekten angetrieben. Alessandro Merlo, Portfoliomanager Infrastructure Debt bei UBS Asset Management, ist aber überzeugt, dass diese Asset-Klasse auch ohne Basel III und Solvency II bestehen wird. Zur Begründung verweist Merlo auf die Asset-Liability-Management-Anstrengungen der Anleger: „Institutionelle Investoren haben langlaufende Verpflichtungen, welche auch durch Investments in illiquide Asset-Klassen mit stabilen Cashflows gedeckt werden können.“ Die UBS adressiert Versicherungen und Altersvorsorgeeinrichtungen mit einem Infrastructure- Debt-Fonds, der mit Investment-Grade-Qualität auf eine Bruttorendite von vier Prozent und ein Volumen von 700 Millionen Euro, bei einem Hard Cap von einer Milliarde Euro, abzielt. Der Vorgängerfonds kommt aktuell auf eine Bruttorendite von 3,9 Prozent.

Wettbewerber und Partner: Manager, Banken und Investoren

Merlos Dealsourcing-Strategie sieht vor, in direkten Kontakt mit dem Asset Owner zu treten. Dies verbessert die Margen und den Einfluss auf den Kreditnehmer. Zudem will man Transaktionsgrößen über 250 Millionen Euro meiden, da im kleinteiligeren Segment der Konkurrenzdruck durch große Kreditinstitute, die nach wie vor als Kreditgeber aktiv sind, geringer sei. Aber auch in diesem Segment müsse man trotz Basel III im Wettbewerb mit Banken bestehen. Punkten will Merlo mit mittleren Laufzeiten, einer Mischung aus fixen und variablen Coupons und, im Gegensatz zu Banken, durch den Verzicht auf schnelle Tilgungen. Andererseits können Banken durch ihr nun häufiger praktiziertes Originate-and-Distribute-Modell auch zu Geschäftspartnern von Asset Managern werden. Mehr und mehr Wettbewerb droht Asset Managern aber aus einer anderen Ecke: „Direkt finanzierende institutionelle Investoren sind eine Herausforderung“, so Merlo und weist darauf hin, dass bei institutionellen Directs zwar kein Asset Manager, dafür aber eine Investmentbank mitverdient. Dies habe häufig eine geringere Rendite für den Endinvestor zur Folge.

Dealsourcing kann sich Merlo übrigens auch hierzulande vorstellen. „In Deutschland gibt es keinen Mangel an Opportunitäten.“ Als Beispiele nennt der Infrastrukturspezialist Schienenwege, Telekommunikationstürme, intelligente Stromnetze, Parkraumbewirtschaftung oder Rechenzentren. Energiespeicherung habe jedoch für einen Infrastrukturfonds derzeit noch zu viele technische Risiken.

Besonders geeignet sind für Matching-Bestrebungen und Solvency-II Zwecke nicht nur aus UBS-Sicht Infrastrukturkredite. Zwar ermöglicht Direct Lending an Unternehmen laut Fondsmanager Merlo bei Laufzeiten von fünf bis acht Jahren Renditen von immerhin sechs bis acht Prozent. Das Risiko liegt allerdings unterhalb des Investment Grades. Bei Real Estate Debt ist das Risikoprofil wegen der Immobilienbesicherung besser und die Renditen liegen bei zehn Jahren bei für Versicherungen mittlerweile auskömmlichen drei bis vier Prozent. „Immobilien und damit auch Immobilienkredite können sich aber den ökonomischen Rahmenbedingungen weniger gut als Infrastrukturkredite entziehen“, warnt Merlo. Seine Kollegin Miriam Uebel ergänzt im Rahmen eines Vortrags auf der Finpro-Veranstaltung die Abwägung zwischen den beiden Kreditsegmenten Corporates und Infrastruktur mit einer Default-Statistik: „Bei einem BBB-Rating ist die erwartete Verlustquote von Infrastrukturkrediten über zehn Jahre weniger als halb so hoch wie die von Unternehmensfinanzierungen gleicher Kreditqualität“. Zudem sind die Ratings bei Infrastrukturkrediten stabiler. Obendrein bieten Infrastrukturkredite im Falle sogenannter „qualifizierter Infrastruktur“ für Versicherungen ein besonderes Schmankerl: Bei einer Duration von zehn Jahren wird eine Eigenkapitalunterlegung von zwölf Prozent gefordert, bei BBBCorporate- Debt dagegen von 16 Prozent. Dieser Unterschied mag klein sein, macht sich beim Return on Solvency Capital mit 34 beziehungsweis zwölf Prozent aber deutlich bemerkbar. Beim SCRReturn liegt Infrastructure Debt damit auf dem Niveau wie Private Equity und auch drei Prozentpunkte besser als Infrastructure Equity.

Zinsrisiko bleibt

Befragt nach den kritischsten Punkten für Private Debt nannten von Preqin befragte Consultants an erster Stelle „Interest Rates“. Alessandro Merlo hat diese Gefahr im Auge und berücksichtigt das Zinsrisiko in seiner Durationspolitik: „Wir investieren auch in Floater und gehen nicht länger als zehn Jahre.“ Als weitere kritische Punkte nannten die Consultants Dealflow, Governance, Availability, Performance, Valuations, Fees, Transparency und Portfolio Management.

Zudem haben geschlossene Fonds naturgemäß auch ein Illiquiditätsrisiko. Wer dieses scheut, könnte Infrastrukturanleihen wählen. „Unseren Infrastrukturanleihen-Fonds könnten wir über Nacht zu 45 bis 50 Prozent und den Rest in weniger als einer Woche liquidieren“, so Rainer Fritzsche, geschäftsführender Gesellschafter von Ovid Partner. „Bei uns sind Stiftungen investiert, da diese die Liquidität, aber auch die ordentlichen Erträge schätzen.“ Seit Fondsauflage im Jahr 2014 hat der Fonds in der I-Trance jährlich über vier Prozent ausgeschüttet. Zudem schätzen kleinere Anleger an Anleihenfonds allgemein, dass die Stückelung von Anleihen mundgerechter wird. Um den Renditenachteil von Anleihen gegenüber Debt auszugleichen, muss man aber in das High-Yield-Segment hinabsteigen, wobei auch für Infra-Bonds zu gelten scheint, dass diese weniger risikoreich als sonstige High Yields sind. Der Ovid Infrastructure High Yield Income performte 2016 mit 9,4 sowie 2017 mit 4,9 und liegt aktuell im Jahresverlauf mit 2,7 Prozent im Minus. Fritzsche führt das Minus auf teure Dollar- Hedge-Kosten, das Risk-off-Umfeld sowie die Schwäche von Bonds aus den Emerging Markets und Italien zurück. Diese Entwicklungen haben aber auch etwas Gutes: Die aktuelle Einstiegsrendite liegt nun bei attraktiven 5,62 Prozent und damit sogar über der Rendite der Kupons. Das Zinsrisiko ist bei einer modified Duration von vier Prozent nicht hoch. Wem diese Renditen nicht reichen, aber trotzdem von Infrastruktur überzeugt ist, bleibt noch Equity. Ein Listed-Infrastructure- Aktienfonds von Veritas hat in fünf Jahren 63 Prozent gemacht.

PI/Patrick Eisele

Der optimale Kurssturz

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AssetManager:
Frau Grabinger, das Erste, was mir aufgefallen ist, als ich mich mit Ihren
Fonds, dem „Dynamic Allocation“ und dem „Conservative Allocation“, beschäftigt
habe, ist die Episoden-Strategie. Worum geht es dabei?

Susanne
Grabinger:
Die Episoden-Strategie ist im Grunde unsere Investment-Philosophie.
Den „Dynamic Allocation Fund“ gibt es seit 2009, aber die Philosophie gibt es
schon viel länger. Wir nutzen den Ansatz bereits seit Ende der Neunziger Jahre.
Unser Multi-Asset-Team besteht größtenteils aus Volkswirtschafts-Experten. Zu
deren beruflichen Aufgabenfeld zählt es normalerweise, Prognosen abzugeben. Wie
wird sich die deutsche Wirtschaft entwickeln, wie das Bruttoinlandsprodukt, wie
die Exportnachfrage usw. Das Problem bei diesen Prognosen ist ihre mangelnde
Aussagekraft für das Portfoliomanagement. Selbst wenn Sie alles richtig
berechnet haben und ihre volkswirtschaftliche Prognose stimmt, wissen Sie immer
noch nicht, was die Märkte machen. Marktentwicklungen beziehen sich nicht
unbedingt auf Fundamentaldaten, sondern führen ein Eigenleben. Wir halten daher
wenig von Prognosen, sondern versuchen uns auf das zu konzentrieren, was wir
heute beobachten können.

AssetManager:
Die angesprochenen Episoden sind demnach aktuell beobachtete Ereignisse? Ist
das nicht ebenfalls eine Prognose, nur eine sehr kurzfristige?

Susanne Grabinger:
Nein. Wir versuchen zu verstehen, was die Märkte aktuell bewegt, wie der Status
Quo ist. Wir haben jeden Dienstag ein Meeting, bei dem wir uns einen
Marktüberblick  verschaffen. Eine
Makroperspektive gehört natürlich auch dazu. Hier entwickeln wir gemeinsam ein
Verständnis dafür, wo die Wirtschaft gerade steht.

AssetManager: … und dann?

Susanne Grabinger: Im zweiten Schritt schauen
wir dann auf die Bewertungen der Märkte und wie die Anlageklassen gerade
bewertet sind, und beziehen diese Einschätzungen in einem dritten Schritt auf
die Fundamentaldaten zurück. Auf diese Weise verstehen wir, welche Märkte
gerade über- oder unterbewertet sind und wo sich Investmentchancen ergeben.

AssetManager:
Woran genau machen Sie eine Episode fest?

Susanne Grabinger:
Wir versuchen zu verstehen, ob sich wirklich etwas verändert hat. Es gibt
drei Indizien, anhand denen Episoden identifiziert werden können. Erstens
rapide Preis-Aktionen. Wenn die Märkte sehr stark abverkaufen, die Preise
binnen kürzester Zeit um 10% oder mehr einbrechen, dann ist klar, dass
Emotionen im Spiel sind. Das führt in der weiteren Analyse zum zweiten
Indikator: Gibt es einen extremen Fokus der Anleger auf ein bestimmtes
Ereignis? Hier suchen wir nach den Gründen, warum Anleger ihre Positionen
verringern bzw. sogar short gehen.

AssetManager: Wie
muss man sich das vorstellen? Initiieren Sie Umfragen oder spekulieren Sie?

Susanne Grabinger:
Manchmal reicht ein Blick in die Nachrichtenwelt. Wenn Sie auf jedem Kanal
sehen können, was Donald Trump zuletzt nachts getwittert hat, liegt es
zumindest nahe, das als Ursache zu überprüfen. Das lässt sich sogar quantitativ
analysieren, weil die Nachrichtenzahl zum Thema exponentiell ansteigt. Das
dritte Indiz ist die Beurteilung der wirklichen wirtschaftlichen Folgen des
Ereignisses und der wahrgenommenen wirtschaftlichen Folgen. Um das zu evaluieren,
schauen wir auf die volkswirtschaftlichen Fundamentaldaten, befragen unsere
internen Experten und unsere externen Broker und versuchen die Marktstimmung zu
verstehen. Oft kommt dann heraus, dass zwischen Wahrnehmung und Wirklichkeit
ein großer Graben klafft. Entsprechend unserer Analyse stellen wir dann unser
Portfolio auf.

AssetManager:
Wie gut funktioniert die Episoden-Strategie in der Praxis? Wie hat sich Ihr
Fonds beim großen Kurssturz Anfang Februar gehalten?

Susanne Grabinger:
Bei den Kursverwerfungen Ende Januar, Anfang Februar sind wir relativ
schnell zu dem Schluss gekommen, dass die Fundamentaldaten nach wie vor intakt
sind. Wir haben unsere Aktienquote entsprechend erhöht. Beim „Dynamic
Allocation Fund“ sind wir von 40% hoch auf 49% gegangen. Das bedeutet aber
nicht, dass wir in dieser Phase sofort einen positiven Return hatten. Da wir
uns nach wie vor inmitten einer volatilen und emotionalen Marktphase befinden,
haben uns die Aktien seit Jahresanfang einen negativen Beitrag beschert. Unsere
Strategie ist mittelfristig angelegt, sie zahlt sich aus, wenn die Emotionen
wieder aus dem Markt verschwunden sind.

AssetManager: Das
heißt, Sie nutzen Marktereignisse, die zu massiven Unterbewertungen führen,
strategisch aus, um das Portfolio entsprechend zu rejustieren…

Susanne Grabinger: …wir nutzen diese volatilen Phasen zum Einstieg. Diese Strategie
braucht ein wenig Geduld. Wenn Sie gestern das Portfolio anpassen, zahlt es
sich nicht schon heute aus. Anfang 2016 hatten wir beispielsweise eine hoch
volatile Phase, wo die Märkte stark korrigiert und wir mit Zukäufen reagiert
haben. Richtig ausgezahlt hat sich das erst ab Mitte 2016. Unser Ansatz geht
mit einer gesteigerten Volatilität einher, das lässt sich nicht vermeiden, weil
es unmöglich ist, den idealen Einstiegspunkt vorher zu bestimmen. Aber im
Regelfall kommen wir aus diesen Phasen auch sehr gut wieder raus.

AssetManager:
Ihr „M&G Conservative Allocation Fund“ steht in der Morningstar Kategorie
Cautious Allocation auf Platz eins. Herausragend hat er von Mai 2015 bis Mai
2016 sowie Ende Q3 2016 performt. Woran lag das?

Susanne Grabinger:
Ausschlaggebend waren zwei Ereignisse. Anfang 2016 kam Bewegung in den Markt
wegen zunächst fallender Ölpreise. Später im Jahr kam das Brexit-Referendum.
Wir haben beide Phasen genutzt, um sowohl auf Anleiheseite als auch bei Aktien
taktisch zu skalieren. Die Überperformance resultierte dann einerseits aus
unseren Short-Positionen bei US-Staatsanleihen sowie andererseits aus unseren
Long-Positionen bei Unternehmensanleihen. Zudem hatten wir auf der Aktienseite
ausreichend Long-Positionen aufgebaut.

AssetManager:
Wie oft readjustieren Sie die Portfolien? Gehen Sie nur dann vor, wenn es
volatile Episoden gibt?

Susanne Grabinger:
Wir passen das Portfolio sehr dynamisch an. Auch in Jahren mit insgesamt
relativ niedriger Volatilität wie 2017 gab es immer mal wieder kleinere
volatile Episoden. Im letzten Jahr etwa die Wahlen in den Niederlanden, in
Frankreich, im Sommer die Raketenstarts von Nordkorea mit entsprechendem
Säbelrasseln, in diesem Jahr sind es die zunehmenden Spannungen im
Handelskonflikt.

AssetManager:
Welche Assetklassen schätzen Sie derzeit als über- oder unterbewertet ein?

Susanne Grabinger:
Anleihen sind in sehr vielen westlichen Ländern heute zu hoch bewertet.
Insbesondere in Deutschland, Großbritannien und Frankreich sind die Renditen
angesichts des wirtschaftlichen Wachstums zu niedrig. In den USA haben sich die
Preise mittlerweile angepasst.

AssetManager:
Ihr „Dynamic Allocation Fund“ hat dennoch ein relativ starkes Exposure in
Anleihen…

Susanne Grabinger:
…ja, aber in Short-Positionen bei westlichen Staatsanleihen. Long-Positionen
halten wir in ausgewählten Schwellenländeranleihen.

AssetManager:
Klammern Sie bestimmte Assetklassen aus oder nehmen Sie alle in die Analyse?

Susanne Grabinger:
Grundsätzlich schauen wir uns alle Anlageklassen an, die einen eigenen
Einkommensstrom haben. Gold fällt beispielsweise aus diesem Horizont.

AssetManager:
In diesem Jahr präsentieren sich Weltwirtschaft und Finanzmärkte
unberechenbarer als im letzten. Ist es ein ideales Jahr für
Multi-Asset-Strategien?

Susanne
Grabinger:
Zum einen ist Multi-Asset interessant, weil ich mehr
Anlageklassen bedienen kann und damit mehr Hebel zur Verfügung stehen, um
Erträge zu generieren. Zum anderen hat sich die Welt geändert. Es wird
schwieriger, mit reinen Renten- oder Aktienmandaten gute Renditen zu erzielen.
Vor allem auf der Anleiheseite ist derzeit wenig zu holen. Damit entfallen sie momentan
größtenteils als Mittel zur Diversifikation. Für risikoaverse Anleger ist es
daher schwieriger geworden, geeignete Produkte zu finden. Statische Produkte,
insbesondere solche mit einer hohen Anleihekomponente, haben ihren Anlegern in den
vergangenen zehn Jahren hervorragende Ergebnisse beschert. Diese Produkte
werden im derzeitigen Umfeld enttäuschen. Wichtig auch bei Multi-Asset-Strategien
ist heute dagegen Flexibilität, so dass sie auch im derzeitigen Investmentumfeld
mittelfristig gute Erträge erzielen können, ohne ihr Risiko signifikant erhöhen
zu müssen.

Credit Spreads als Rezessionsindikator

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Nichts ist für einen Volkswirt schwerer, als eine Rezession vorherzusagen. Es gibt zwar einige notorische Pessimisten (wie etwa Nouriel Roubini in den USA), die hinter jeder Ecke einen Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Aktivität wittern. Von den letzten fünf Rezessionen haben sie mindestens zehn prognostiziert. Aber die Mehrheit der Analysten ist nur gut bei der Bestimmung von Sonnenscheinphasen. Ich erinnere mich nicht, dass beispielsweise der Internationale Währungsfonds je eine Rezession vorhergesagt hat.

Steigende Credit Spreads
Zins-Spread zwischen Moody’s Baa-Bonds und 10-jährigen US-Staatsanleihen

Steigende Credit Spreads
Steigende Credit Spreads

Quelle: Leuthold Group

Umso mehr war ich gespannt, als mir ein Kollege dieser Tage einen Chart von einem neuen Rezessionsindikator schickte. Er war im Bloomberg-Nachrichtendienst unter der etwas reißerischen Überschrift „A US Recession Indicator flashes red“ erschienen (Ein US-Rezessionsindikator springt auf rot). Ich war sicher nicht der einzige, der sich darauf stürzte.

Es handelt sich dabei um einen Indikator, der sich aus den Credit Spreads am Kapitalmarkt ableitet. Sein „Erfinder“ ist James W. Paulsen von der Research Group Leuthold aus Minnesota im Mittleren Westen der USA. Paulsen hatte einen Zusammenhang beobachtet zwischen der Konjunktur und dem Zins-Spread von Anleihen aus dem untersten Investmentgrade-Bereich (Baa von Moody’s) gegenüber 10-jährigen US-Staatsanleihen. Immer dann, wenn diese Differenz auf 2 % und darüber stieg, fiel die Gesamtwirtschaft in eine Rezession.

Diesen Zusammenhang weist Paulsen für die letzten 50 Jahre in den USA nach. Sechs der sieben Rezession in dieser Zeit lassen sich damit bestimmen. Nur ein Einbruch fiel aus dem Rahmen (1985). Dieser war aber sehr speziell, weil er im Wesentlichen auf währungspolitischen Verwerfungen beruhte. Seit Februar dieses Jahres geht der Spread nun deutlich nach oben. Er hat vor ein paar Tagen die 2 %-Grenze erreicht. Alles spricht dafür, dass er weiter steigt. Das ist für Paulsen zwar noch keine Rezession, wohl aber ein „Cautionary Signal“.

Ich kannte den Indikator bisher nicht, finde ihn aber interessant. Er hat eine Reihe von Vorzügen. Einer ist, dass er praktisch täglich verfügbar ist. Man muss also nicht ewig auf monatliche Ergebnisse warten (die dann auch noch korrigiert werden). Ein anderer ist, dass man nicht auf Umfragen wie zum Beispiel bei Einkaufsmanager- oder Klimaindizes angewiesen ist. Damit vermeidet man viele Fehler, die bei Umfragen etwa durch Stimmungen entstehen können. Allerdings sind auch die Kapitalmärkte derzeit wegen der lange Zeit ultralockerer Geldpolitik nicht „sauber“. Man muss also auch hier aufpassen.

Ein weiterer Vorteil ist, dass er sich nicht auf die Markttechnik verlässt. Man kann ihn ökonomisch gut begründen. Wenn die Zinsen für Unternehmensanleihen relativ zu den Staatsanleihen steigen, ist dies ein Zeichen, dass die Kreditqualität der Unternehmen nachlässt. Das deutet auf schwächere Gewinne und damit auch auf nachlassendes Wachstum hin – alles typische Symptome einer nachlassenden Konjunktur.

»Er zeigt, dass mit der Konjunktur etwas nicht in Ordnung ist und 
dass man sich auf ein Kippen des Aufschwungs einstellen sollte.«

Der Credit Spread-Indikator liegt auf der gleichen Linie wie ein anderer Indikator, der sich in der Community großer Beliebtheit erfreut. Dieser orientiert sich an der Steilheit der Renditekurve. Immer dann, wenn die Renditekurve flach oder gar invers wird (kurzfristige Zinsen sind höher als langfristige), droht eine Rezession. Auch dieser Indikator signalisiert derzeit Rezessionsgefahren. Sie werden noch zunehmen, wenn die Fed wie angekündigt die Leitzinsen weiter erhöht, die langfristigen Renditen aber wegen der hohen Liquidität niedrig bleiben.

Für Europa ist der Credit Spread-Indikator leider schlecht übertragbar. Das liegt daran, dass der Markt für Unternehmensanleihen hierzulande noch nicht so lange existiert und auch nicht so breit ist. Es gibt daher keine so geeigneten langfristigen Statistiken. Zudem ist der Markt verzerrt durch die EZB-Käufe von Unternehmensanleihen. Immerhin steigen die Spreads für Unternehmensanleihen mit einem Instment Grade Rating auch im Eurobereich deutlich.

Mein Fazit: Freuen wir uns, dass es hier einen neuen Konjunkturindikator gibt. Je mehr solcher Signale wir haben, umso besser. Dadurch wird die Prognosequalität besser. Interpretieren wir den Indikator aber nur als das, was er ist: Ein Warnschuss. Er zeigt, dass mit der Konjunktur etwas nicht in Ordnung ist und dass man sich auf ein Kippen des Aufschwungs einstellen sollte. Aber er lässt offen, wann die Rezession kommt und wie stark sie sein wird. Für die USA bin ich wegen der massiven Steuersenkungen zu Beginn dieses Jahres relativ zuversichtlich, dass die Konjunktur noch eine Zeitlang hält.

Für Europa sieht es schlechter aus. Hier wird sich die Konjunktur früher abschwächen. Bereits in den ersten sechs Monaten dieses Jahres hat sich das gesamtwirtschaftliche Wachstum spürbar verlangsamt. Das wird sich fortsetzen, vor allem dann, wenn sich der Handelskrieg in der Welt verstärkt und auf die Stimmung der Unternehmen drückt. Hier muss schon 2019 mit einer deutlichen Verlangsamung der gesamtwirtschaftlichen Aktivität gerechnet werden. Die Prognosen, die bisher von einem im nächsten Jahr vermulich unveränderten Wachstum ausgehen, werden aus meiner Sicht deutlich nach unten korrigiert werden müssen.

Für den Anleger

ist der Übergang von einer guten Konjunktur zu einem Abschwung sehr wichtig. In der guten Konjunktur sollte er sich von festverzinslichen Wertpapieren fernhalten, da die langfristigen Zinsen weiter anziehen könnten. Wenn der Schalter jedoch auf Abschwung umgelegt wird, sollte man Rentenpapiere wieder kaufen und stattdessen bei Aktien vorsichtiger sein. Denn dann gehen auch die Unternehmensgewinne zurück.


Finanzberatung nach DIN-Norm in den Startlöchern

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Makler haben in Deutschland keinen guten Ruf. Das gilt gleichermaßen für Versicherungs- wie für Finanzanlageberater. In Umfragen zum berufsspezifischen Vertrauen rangieren sie oft auf den letzten Plätzen. Um dagegen etwas zu unternehmen, ist die Branche 2012 selbst aktiv geworden und hat eine verbindliche Anleitung zur Bedarfsanalyse auf den Weg gebracht. Initiiert vom Defino Institut für Finanzberatung wurde ein Verfahren für eine objektive und vergleichbare Finanzberatung entwickelt, mit dem eine neue Basis des Vertrauens geschaffen werden soll.

Jetzt, sechs Jahre später, steht das Vorhaben kurz vor seinem Abschluss. Unter der DIN 77230 soll künftig eine „Basis-Finanzanalyse für Privathaushalte“ in der Beraterpraxis Anwendung finden. Der gut 80 Seiten starke Entwurf ist jetzt zur Kommentierung freigegeben. Interessenten können bis zum 08. August 2018 konstruktive Kritik auf dem Entwurfsportal des DIN einreichen. Bis zum Jahresende soll der Entwurf umgesetzt sein.

Eine Erlaubnis nach §34f, §34d oder §34h GewO zur Anwendung sieht der Entwurf nicht vor.

Das Defino Institut für Finanznormen, Initiator des Entwurfs, erwartet von der DIN-Zertifizierung eine breitere Akzeptanz unter den beteiligten Parteien. Normen setzten den Konsens aller Beteiligten voraus, daher würden die Standards im Nachgang auf breitere Akzeptanz stoßen, heißt es in einer Stellungnahme.

Am DIN-Ausschuss beteiligen sich neben dem Bundesverband Finanzdienstleistung, AfW, auch der Bundesverband Deutscher Versicherungskaufleute (BVK) sowie der Bundesverband Deutscher Versicherungsmakler, BDVK. Zudem nahmen am Normierungsausschuss Vertreter großer deutscher Bankhäuser, Maklerpools, Versicherungen sowie Verbraucherschützer teil.

Einhellig positive Resonanz

In der Branche ruft der Entwurf überwiegend positive Resonanz hervor, da es eine feste Norm zur Finanzberatung bis dato nicht gibt. Man erwarte sich eine deutliche Qualitätssteigerung, so der Tenor. Makler profitierten, weil sie aufgrund der vergleichbaren Bedarfserhebung den Makel der Vorteilsnahme beim Produktverkauf verlören. Zudem verbessere die Normung für alle Beteiligten die Haftungssicherheit und Transparenz und daher die Kundenzufriedenheit. Die Selbstregulierung erfolgte bisher über unverbindliche Branchenstandards. Verbindlich ist allerdings auch die DIN Norm nicht. Sie obliegt dem Dafürhalten der Berater.

Ziel ist es nach Angaben des Arbeitsgremiums, eine typisierte Analyse im Hinblick auf die Themenbereiche Absicherung, Vorsorge und Vermögensplanung. In den Bereich der Finanzberatung soll dabei nicht vorgedrungen werden, die Basisanalyse konzentriert sich allein auf eine quantitative Erfassung unter Berücksichtigung von Risiken, Notwendigkeiten und finanziellen Zielen der Haushalte.

Um sicher zu stellen, dass künftig nicht mehr am Bedarf der Kunden vorbei beraten wird, legt die Norm-Planung fest, wie Berater zukünftig den finanziellen Status-Quo eines Haushalts zu erfassen haben, damit die Ergebnisse vergleichbar sind. Bestimmt werden unter anderem die grundlegenden Rahmendaten, die von Beratern erhoben werden müssen, die Art und Weise der darauf aufsetzenden Analyse sowie die Ergebnisdarstellung der Basis-Finanzanalyse.

In einem ersten Schritt geht die Erfassung auf der Mittel ein, die zur Deckung des täglichen Lebensbedarfs nötig sind. Der zweite Aspekt richtet sich auf die Erhaltung dieses Lebensstandards, während im letzten ein möglicher Ausbau des Vermögens in den Blick genommen wird. Auf der so ermittelten Grundlage erfolgt anschließend wie gewohnt die individuelle Beratung.

Makler sollten probesterben

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FundResearch: Herr Grimm, warum sollten Makler „probesterben“?

Andreas Grimm: Der Begriff „Probesterben“ steht ja
– bewusst etwas plakativ ­ dafür, dass Makler mit der nötigen Konsequenz alle
Szenarien durchspielen, die sie aus ihrem Berufsleben katapultieren können. Und
das ist dringend notwendig. Reden Sie mal mit den Nachlassverwaltern und
Berufsbetreuern in Deutschland. Kaum ein Makler hat ein Testament oder eine
Vorsorgevollmacht. Und wenn er wider Erwarten dann doch über entsprechende
Dokumente verfügt, ist die Patientenverfügung schon so alt, dass sie kein Arzt
oder Gericht der Welt mehr anerkennt, oder es passen das Testament und die
Vorsorgevollmacht nicht mehr auf die geänderten Rahmenbedingungen. Da ist
vielleicht noch ein weiteres Kind dazu oder ein neuer Lebenspartner ins Spiel
gekommen oder der eigentlich Bevollmächtigte ist zwischenzeitlich selbst dement
und fällt damit aus. Der Begriff „Probesterben“ geht übrigens gar nicht weit genug.
Der Fall der plötzlichen dauerhaften Geschäftsunfähigkeit ist in den meisten
Fällen viel komplexer und oft auch emotional viel belastender. Auch für uns als
Berater und Dienstleister.

FundResearch: Welche Konsequenzen muss ein toter
Makler denn noch fürchten?

Andreas Grimm: Sollte er
von „oben“ zusehen können, dürfte ihn das, was er da zu sehen bekommt, selten
erfreuen. Es sei denn, er steht auf Familiendramen, Intrigen und Gerichtsserien.
Das ist jetzt überspitzt, aber man erlebt sehr viel, wenn man einem Beruf
nachgeht wie wir. Ist das Unternehmen nicht auf den Todesfall oder auf eine
dauerhafte Geschäftsunfähigkeit vorbereitet und sind keine klaren,
gesetzeskonformen Regelungen verfügt, geht im schlimmsten Fall das komplette Unternehmen
mit dem Tod des Inhabers unter. Und nicht nur das: Im Strudel des Untergangs
des Unternehmens können Folgekosten oder Haftungsfallen entstehen, die eine
Familie in den Ruin treiben können.

FundResearch: Sie sprechen die Familie an. Jeder
weiß, dass es Tod und Unglück gibt. Inwiefern können Angehörige emotional auf einen Ernstfall
vorbereitet werden?

Andreas Grimm: Ich denke, emotional
kann man niemanden auf den Tod oder ein Unglück vorbereiten. Uns geht es aber
darum, dass die Makler diese Variante mitdenken, damit die Angehörigen im
Ernstfall handlungsfähig bleiben. Und zwar im Sinne des Maklers. Das funktioniert
nur dann, wenn genügend Zeit bleibt, sich als Angehörige zusammen mit dem
Inhaber  auf diesen Moment vorzubereiten.
Meist gibt es diese Zeit aber nicht, denn ein Unfall kommt wie der Tod meist
plötzlich und unerwartet. Eine schwere, lebensbedrohliche Erkrankung verschiebt
die Schwerpunkte im Leben so extrem, dass selten jemand sich noch um das
Maklerunternehmen kümmern wird. Oft werden Verfügungen oder Testamente, die
während einer solchen Extremphase vom Makler noch niedergeschrieben werden, im
Nachhinein juristisch angegriffen, weil irgendein Erbe sich benachteiligt oder
übervorteilt fühlt. Das einzige, was aus meiner Sicht hilft, die Situation für
die Angehörigen zu erleichtern, ist eine Verfügung, die den Angehörigen die
Verantwortung für das Unternehmen gar nicht erst aufbürdet, sondern sofort
greift, wenn der Makler dauerhaft ausfällt. Das sind entweder
Unternehmervollmachten oder Treuhandregelungen. Diese sollten so aufgebaut sein,
dass sie auch über den Tod hinaus wirken und nicht durch testamentarische
Regelungen versehentlich außer Kraft gesetzt werden und dann auch wieder Anlass
für Streit geben. Und ganz wichtig: Die Bevollmächtigten sollten immer so
gestellt werden, dass sie selbst in keinen Interessenkonflikt kommen können,
weil sie beispielsweise selbst den Bestand übernehmen könnten.

FundResearch: Welche Schwierigkeiten ergeben sich
aus der Geschäftsunfähigkeit für die Kunden?

Andreas Grimm: Das ist
eine schwierige Frage und hängt auch von der gewählten Rechtsform des
Unternehmens ab. Letztlich kann ein geschäftsunfähiger Makler keine
Rechtsgeschäfte eingehen. Also kann er sich auch nicht um die Zukunft seines
Bestands und seines Unternehmens kümmern und wird seine Courtageansprüche nicht
abtreten oder verkaufen können. Auch eine in dieser Zeit erstellte Vollmacht
oder ein Testament dürften unwirksam sein. Letztlich kann der Makler seine
Pflichten gegenüber seinen Kunden und seinen Produktgebern nicht mehr erfüllen
und wird die Gewerbeerlaubnis verlieren. In der Folge wird er die Verträge mit
den Produktgebern verlieren und die Maklermandate mit seinen Kunden. Das
Unternehmen ist im Prinzip damit nichts mehr wert. Die Angehörigen scheuen sich
meist viel zu lange, einen Betreuer bestellen zu lassen, der hier zumindest die
notwendigen Maßnahmen durchführen könnte, um das Gröbste zu retten. Die mir
bekannten Berufsbetreuer sind allerdings in den wenigsten Fällen in der Lage,
über die Zukunft eines Maklerunternehmens einigermaßen fundiert zu entscheiden.
Wer jetzt aber die Hoffnung hat, die Umwandlung in eine GmbH brächte eine
einfache Lösung, täuscht sich. Die GmbH braucht einen geschäftsfähigen
Geschäftsführer. Wenn der aber geschäftsunfähig ist und gleichzeitig der
einzige Gesellschafter, kann er auch keinen Interims-Geschäftsführer bestellen.
Ein gesetzlicher Betreuer, Treuhänder oder Bevollmächtigter könnte da
gegebenenfalls Abhilfe schaffen.

FundResearch: Wie gestaltet sich die Rechtslage für
die Produktanbieter im Todesfall? Erben sie die Verträge?

Andreas Grimm: Die Frage
ist ja nicht nur, ob übertragbare Maklermandate vorliegen, sondern auch ob es
sich um übertragbare Courtageansprüche handelt. Das ist so einfach nicht zu
beantworten. Da kommen datenschutzrechtliche Aspekte, das UWG und natürlich
auch das Erbrecht ins Spiel. Das kann zu sehr unübersichtlichen Gemengelagen
führen. Will man ganz sicher sein, wird kein Weg an der Umwandlung des
Unternehmens beispielsweise in eine GmbH oder GmbH & Co. KG vorbeiführen,
bei der die Gesellschaftsanteile und nicht die Maklerverträge übertragen werden
müssen. Das aber wiederum hat Konsequenzen an ganz anderer Stelle: So gibt es
beispielsweise für kleine GmbHs kaum einen Markt. Und eine zerstrittene
Erbengemeinschaft wird sich schwertun, über die Zukunft der geerbten Anteile zu
entscheiden. Wir landen an dieser Stelle wieder beim Probesterben, das man am
besten alle paar Jahre wiederholt.

FundResearch: Haben Sie einen solchen Fall bereits
erlebt?

Andreas Grimm: Wir haben
regelmäßig solche Fälle. Jedes sechste Mandat, das wir übernehmen ist eine
ungeplante Nachfolgesituation. Wir übernehmen diese Mandate aber nur dann, wenn
eine realistische Chance besteht, dass auch noch etwas gerettet werden kann.
Sehr oft hören wir uns die Lebensgeschichte verzweifelter Angehöriger an, und
wissen zu Beginn des Gesprächs bereits, dass wahrscheinlich keiner mehr
irgendwie helfen können wird, das Maklerunternehmen und das Familienvermögen zu
retten. Aber sie können solche Menschen ja auch nicht einfach abweisen. Es ist
schon manchmal frustrierend zu erleben, wie wenig Gedanken sich Makler darüber gemacht
haben, was nach Ihrem Tod passieren soll. Sie hinterlassen eine Verzweiflung
und ein finanzielles Desaster für ihre Angehörigen. Das ist manchmal kaum zu
ertragen.

FundResearch: Mit welchen Maßnahmen können sich
Makler auf einen Ernstfall vorbereiten?

Andreas Grimm: Die
wirksame Vorsorge beinhaltet aus meiner Sicht drei Säulen. Die erste ist die
finanzielle Absicherung der gesamten Familie für den dauerhaften Ausfall des
Inhabers. Das heißt:. Risikolebensversicherung, Berufsunfähigkeitsversicherung
und ausreichenden finanziellen Schutz für den Pflegefall. Die zweite Säule regelt
den Umgang mit dem Unternehmen im Falle der Geschäftsunfähigkeit. Für das
operative Tagesgeschäft braucht es entweder Unternehmervollmachten oder Prokura
mit ausreichender Zeichnungsberechtigung. Hinzu kommt aus meiner Sicht die
Bevollmächtigung eines Treuhänders, der im Fall der Fälle das Unternehmen
diskret aber sachkundig verkaufen kann. Die dritte Säule regelt den Umgang mit
dem Unternehmen im Todesfall. Das Testament braucht eine klare Regelung für den
Umgang mit dem Unternehmen. Will man seine Angehörigen nicht mit dem eigenen
Unternehmen belasten, sollte das Testament aus meiner Sicht um eine
Treuhandregelung ergänzt werden, damit ein unabhängiger Dritter in einer Zeit
handlungsfähig ist, in der die Angehörigen vermutlich noch absolut überfordert
sind.

FundResearch: Funktioniert die Unternehmervollmacht
ähnlich wie eine Patientenverfügung?

Andreas Grimm: Wie es der
Name schon sagt, zielt die Unternehmervollmacht nur auf den Umgang mit dem
Unternehmen. Die meisten Unternehmervollmachten beschränken sich auf das
operative Tagesgeschäft. Man sollte aber immer auch die Perspektive des
Besitzers bzw. des Gesellschafters regeln. Entweder in der Unternehmervollmacht
oder in einer separaten Treuhandregelung. Denn es ist schon eine total andere
Aufgabe, sich um die Kunden zu kümmern oder während einer solchen
Extremsituation nach einem Nachfolger oder Käufer zu suchen und mit diesem über
den Verkauf des Unternehmens zu verhandeln. Aus unserer Erfahrung ist es immer
gut, diese beiden Aspekte auf unterschiedliche Schultern aufzuteilen, um jeden
Interessenkonflikt von vorneherein auszuschließen.

FundResearch: Welche Wege stehen Maklern offen, die
viel Wert auf ihre Unabhängigkeit legen?

Andreas Grimm: Am
einfachsten ist es natürlich, wenn ein Makler in seinem familiären Umfeld jemanden
hat, der über die nötige Sachkunde verfügt, bei Bedarf kurzfristig verfügbar
ist und auch in der Lage und bereit ist, das Maklerunternehmen in einer Notlage
weiter zu führen. Das sind aber die wenigsten. Ich würde mich als Makler
bezüglich meiner Notlagenabsicherung beispielsweise nie vertraglich an meinen
Pool oder an einen Bestandskäufer binden – egal ob der das Bestandsmarktplatz, Treuhandlösung oder sonst wie nennt.

Solche
Unternehmen sind in der Notlage des Maklers einem klassischen
Interessenkonflikt ausgesetzt: Einerseits sollen sie aus Sicht des Maklers den
Bestand zu einem guten bis sehr guten Preis übernehmen und andererseits profitieren
Sie am meisten davon, wenn sie den Bestand möglichst günstig erwerben können.
Einen Bestandskäufer zum Treuhänder oder Bevollmächtigten machen, ist den Bock
zum Gärtner machen.

Wer
wirklich sicher sein will, dass die bestmögliche Lösung für das Unternehmen und
seine Angehörigen gesucht und gefunden wird, sollte einen unabhängigen Bevollmächtigten
oder Treuhänder bestellen, der weder direkt noch indirekt als Bestandskäufer
agiert. Er sollte gegebenenfalls von einem möglichst hohen Kaufpreis profitieren.
Zudem sollte er gut vernetzt sein, um die richtigen Käufer schnell und direkt
ansprechen zu können. Vor allem sollte er jederzeit verfügbar sein. Denn eine
Notlage kann man in den wenigsten Fällen rechtzeitig vorhersehen und muss
möglichst schnell handeln, um den Fortbestand des Unternehmens zu sichern.

FundResearch: Was würden Sie einem Makler raten,
der sich gegen die Risiken absichern möchte?

Andreas Grimm: Das Problem ist immer, eine
geeignete Person zu finden, die als Treuhänder oder Bevollmächtigter eingesetzt
werden kann. Sie müssen dieser Person schließlich absolut vertrauen können.
Doch immer wieder müssen wir feststellen, dass Geld auch die besten
Freundschaften sprengen kann, wenn die Gier sich ihren Weg sucht. Wir haben uns
deshalb irgendwann entschlossen, selbst eine Treuhandlösung anzubieten, damit
unsere Kunden ihr Umfeld nicht mit einer Notlagensituation überfordern müssen
und gleichzeitig ihre besten Kollegen und Freunde nicht in einen solchen
Interessenkonflikt bringen müssen. Unsere MaklerTreuhand ist als sogenannter
unechter Treuhänder rein auf das
Unternehmen und dessen werterhaltende Rettung ausgerichtet. Dabei vermeiden wir
alle Konstellationen, die uns in Interessenkonflikte bringen könnten. Es geht
nur darum, im Falle einer Notlage im Sinne des Maklers handlungsfähig zu sein,
den Geschäftsbetrieb abzusichern und
wenn es notwendig sein sollte den werterhaltenden
Verkauf des Unternehmens diskret abzuwickeln.