Emerging Markets: Das Risiko wert

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Assetmanager: Sind Schwellenländer-Engagements eigentlich gefährlich? 

Röhrig: [lacht] Gefährlich klingt gefährlich … nein, Spaß beiseite: Aktien aus den Emerging Markets haben ein höheres Risiko als solche aus den entwickelten Märkten, das ist ganz klar. Aber das ist auch keine „esoterische“ Asset-Klasse sondern es handelt sich um „erwachsene“ Kapitalanlagen. Aber es gibt natürlich Unterschiede zu den Aktien aus den westlichen Indizes. Das fängt an mit der Transparenz der Unternehmensdaten, geht über das Risiko der lokalen Währung und der Corporate Governance bis zu den Besitzverhältnissen – gerade in China ein interessantes Thema – und hin zu der Frage, wie der Aktionär in den einzelnen Ländern rechtlich behandelt wird. Und natürlich ist die Volatilität entsprechend höher als in den entwickelten Ländern. 

Assetmanager: Wie viele Positionen halten Sie denn im Schnitt? 

Röhrig: Der MSCI-Emerging-Market-Index umfasst rund 1100 Unternehmen. So richtig investierbar sind für uns aber eher 400. Wir halten in unserem Globalen Emerging Markets Fonds im Schnitt 30 Unternehmen, die wir aufgrund unserer eigenen fundamentalen Analyse auswählen.

Assetmanager: Was sollten Investoren beachten, wenn sie in einen Emerging-Markets-Fonds investieren? 

Röhrig: Das Fremdwährungs-Risiko haben wir ja schon angesprochen. Vor allem die Bewegungen des Dollar üben Druck auf Investments in den Emerging Markets aus, weil Länder, die sich in Dollar verschuldet haben, entsprechend höhere Zins- und Tilgungsdienste leisten müssen. Allerdings hat sich da viel getan, die Abhängigkeit vom Dollar ist nicht mehr so hoch wie das vor Jahren noch er Fall war. Viele Staaten und Unternehmen verschulden sich mittlerweile auch in lokaler Währung. Man darf Emerging Markets auch nicht als homogenen Wirtschaftsraum betrachten. Russland hat ein ganz anderes Profil als Brasilien oder China. Und in den einzelnen Ländern gibt es sehr viel Eigendynamik. Da muss man jeweils eine Einzeltitelbetrachtung vornehmen und auch die Abhängigkeit vom Welthandel mit einbeziehen. Denn die heimische Nachfrage in den einzelnen Ländern wird immer wichtiger, das zeigt sich ja vor allem in China – und das ist auch ein spannendes Investment-Thema.

Assetmanager: Welche Themen sind denn außerdem bestimmend für Emerging-Market-Aktien?

Röhrig: Es hat in diesen Volkswirtschaften ein großer Wandel stattgefunden. In China macht der Dienstleistungssektor heute über 50 Prozent des BIP aus. Vor zehn bis zwanzig Jahren ging es dagegen primär um Exporte und Rohstoffe. In Spitzenzeiten lag der Rohstoffanteil am Global Emerging Market Index bei 38 Prozent – heute sind wir bei 15. Auch der klassische Industriesektor nimmt eher ab, dagegen wachsen die Bereiche Finanzdienstleistungen, Konsum und Technologie. 

Assetmanager: Werden die Emerging Markets so langsam erwachsen?

Röhrig: So kann man das sehen. Diese Länder sind Teil der Weltkonjunktur, sind mit dieser verzahnt und integriert. Emerging Markets sind viel mehr als Argentinien, Russland oder die Türkei – Asien macht über 70% im Index aus! Natürlich dürfen wir das politische Risiko nicht außer Acht lassen. Das ist die eine Seite der Medaille. Renditechancen sind dagegen die andere. Man muss sich einfach des Risikos bewusst sein und ein gutes Risikomanagement betreiben. 

Assetmanager: Welche Rolle sollte ein Investment in Emerging Markets im Portfolio einnehmen?

Röhrig: Investments in Emerging Markets sollten für Aktieninvestoren mit entsprechender Risikotragfähigkeit Teil der strategischen Allokation sein.

Kreditmärkte – gibt es Grund zur Sorge?

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Haben wir jemals eine Grafik wie diese gesehen, die so deutlich signalisiert, dass das Ende des aktuellen Kreditzyklus bevorsteht?

Abbildung 1: Dauer der Wachstumsphase in den USA (in Monaten)

Dauer der Wachstumsphase in den USA (in Monaten)
Dauer der Wachstumsphase in den USA (in Monaten)

Quelle: NBER, Janus Henderson Investors, Stand: 28. Juni 2018 Datum auf der horizontalen Achse gibt den Beginn der einzelnen Expansionsphasen an. Der letzte Balken entspricht der Phase bis zu den letzten verfügbaren offiziellen BIP-Zahlen vom Ende des 1. Quartals 2018

Anhand der Dauer eines Kreditzyklus lässt sich dessen Ende nicht wirklich bestimmen. Die obige Grafik verdeutlicht jedoch, dass die Länge von Konjunkturzyklen und damit auch allgemeiner Kreditzyklen im Laufe der Zeit starken Schwankungen unterworfen ist. Zyklen variieren nicht nur in der Länge, sondern auch im Hinblick auf ihre Treiber, was ihre Prognose außerordentlich erschwert.

Aus unserer Sicht gibt es drei wesentliche Faktoren, die wir bei der Beantwortung der Frage, ob sich die Kreditmärkte an einem Scheideweg befinden, berücksichtigen müssen. Zwar ist jeder Zyklus anders. Aber für eine Wende an den Kreditmärkten müssen immer drei Elemente gegeben sein: ein hoher Schuldenstand, ein versperrter Zugang zu Kapital und ein exogener Schock mit Folgen für die Cashflows beziehungsweise die Gewinne. Für diese drei Faktoren können wir uns eine Art Ampel vorstellen, bei der rot negative, gelb neutrale und grün positive Bedingungen für Kredite und Unternehmensanleihen signalisiert. signalisiert.


1. Globaler Schuldenstand (rot)

Aus welcher Warte man es auch betrachtet: In den letzten Jahren ist der Schuldenberg deutlich gewachsen. Die folgenden Grafiken veranschaulichen das Wachstum der Märkte für Investment-Grade-Unternehmensanleihen, hochverzinsliche Unternehmensanleihen, Kredite und Staatsanleihen aus Schwellenländern (EM).

Abbildung 2: Kreditmarktvolumen (Mrd. USD)

rot
rot

Kreditmarktvolumen
Kreditmarktvolumen

Quelle: BoA Merrill Lynch Global Research, ICE BofAML Bond Indizes, S&P LCD, Stand: 28. März 2018.

Aus ihnen wird ersichtlich, dass die meisten Schuldenkennzahlen wie das Verhältnis von Verschuldung zu Gewinnen vor Zinsen und Steuern neue Höchststände erreicht haben. Unternehmen leben auf Pump, und selbst Minizinsen können nicht verhindern, dass ihr Zinsaufwand gemessen an den Erträgen steigt.

Auch außerhalb des Unternehmenssektors nimmt nach Angaben der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich1 die Schuldenlast zu. In Ländern wie China, Korea, Frankreich, Kanada und Schweden ist der Anteil der Verschuldung der Haushalte am Bruttoinlandsprodukt (BIP) seit der Krise deutlich gestiegen. Nur in einigen wenigen Ländern wie Deutschland, den Niederlanden und Spanien ist die Verschuldung der Haushalte in den letzten Jahren rückläufig. Da der Konsum der privaten Haushalte einen großen Teil der Gesamtnachfrage in einer Volkswirtschaft ausmacht, bedeutet ihre höhere Verschuldung, dass die Volkswirtschaften zunehmend anfällig für steigende Zinsen sind.

Der andere große Kreditnehmer ist der Staat. Die Verschuldung der öffentlichen Hand in Prozent des BIP ist fast überall höher als 20072. Im Fall eines Abschwungs ähnlich der globalen Finanzkrise 2008/09 würden sich die meisten Länder heute in einer schwierigeren Ausgangslage befinden.

Der erste Faktor, der das Ende eines Kreditzyklus signalisiert, nämlich eine übermäßig hohe Verschuldung, ist damit gegeben.

1 Quelle: Quartalsbericht der BIZ, Dezember 2017
2 Quelle: OECD, gesamtstaatlicher Schuldenstand, Dezember 2017


2. Zugang zu Kapital (gelb)

Quantitative Lockerungen, Minizinsen und die weltweit schwache Inflation haben die Realzinsen ins Minus getrieben. Viele Unternehmen mit bester Bonität können sich heute zu äußerst niedrigen Zinsen an den Kapitalmärkten refinanzieren. Für Emittenten in Europa betragen die Zinsen zwischen 0 und 1,5 Prozent. Selbst Kreditnehmer aus der Sub-Investment-Grade-Kategorie haben leichten Zugang zu Kapital und können fällige Kredite problemlos verlängern, in der Regel sogar zu niedrigeren Zinsen. Auch das trägt zu einem Umfeld mit wenigen Zahlungsausfällen bei.

Gelb
Gelb

Abbildung 3: Globale Ausfallrate im spekulativen Segment (%)

Globale Ausfallrate im spekulativen Segment (%)
Globale Ausfallrate im spekulativen Segment (%)

Quelle: globale Ausfallrate im spekulativen Bonitätssegment nach Angaben von Moody’s, 31. Mai 2000 bis 31. Mai 2018.

In den letzten 18 Monaten war jedoch eine allmähliche Verschiebung in der Politik der Zentralbanken zu beobachten, die ihre überaus entgegenkommende Geldpolitik nun umkehren. Die US-Notenbank (Fed) hat bereits mit der Rücknahme ihrer quantitativen Lockerung begonnen, während die Bank von England die Ausweitung ihrer Bilanz beendet und die Europäische Zentralbank (EZB) angekündigt hat, dass sie ihr Ankaufprogramm im Dezember 2018 beenden wird.

Abbildung 4: Bilanzen der Zentralbanken (in Mrd. USD)

Bilanzen der Zentralbanken (in Mrd. USD)
Bilanzen der Zentralbanken (in Mrd. USD)

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Janus Henderson Investors, Stand: 31. März 2018 Schätzungen für Zeiträume nach März 2018 sind heller dargestellt.

Die Bilanzverkürzung mag allmählich erfolgen. Aber die Märkte reagieren auf Veränderungen, und diese ist erheblich. Und auch die Zinspolitik ändert sich. Im Juni hob die Fed zum siebten Mal in diesem Zyklus die Zinsen auf eine Bandbreite von 1,75 bis 2 Prozent an. Noch in diesem Jahr rechnen die Märkte mit zwei weiteren und 2019 mit insgesamt drei Zinsschritten nach oben. Einzig Mario Draghi, Präsident der EZB, lässt bislang kein Interesse an einer Zinsanhebung erkennen, die er frühestens für Sommer 2019 in Aussicht gestellt hat.

Noch mag der Zugang zu Kapital kein Problem sein, schwieriger wird er aber sicher werden, denn der Liquiditätszyklus hat sich umgekehrt.


3. Exogener Schock für die Gewinne (gelb in Europa, grün in den USA)

Es liegt in der Natur der Sache, dass exogene Schocks schwer vorhersagbar sind. Ereignisse wie der Brexit, die Wahlen in Italien und die zahlreichen Wendungen der amerikanischen Politik haben weniger dramatische Folgen, als zunächst angenommen. 

grün
grün

Ist die Welt immuner gegen das Unvorhersehbare geworden – ein Spiegelbild der „neuen Normalität“? Oder ist einfach der Zeitpunkt günstig angesichts einer relativ robusten Weltwirtschaft, die mögliche Auswirkungen auffangen kann?

Die Steuersenkungen in den USA haben diesem Risiko vorerst die Spitze genommen und einen möglichen globalen Umsatz Schock unserer Meinung nach auf 2019 verschoben. Wir stellen jedoch fest, dass die Gewinne insgesamt zwar wachsen mögen, aber die Streuung inzwischen erheblich ist. Technologieunternehmen nehmen traditionellen Branchen immer mehr Marktanteile ab. Daher müssen wir als Anleger überzeugt sein, dass es das Unternehmen auch in einigen Jahren, wenn es seine Anleihen zurückzahlen muss, noch gibt. Bei vielen kommen die Gewinne jedenfalls kaum vom Fleck.


Grund zur Sorge?

Müssen wir uns also Sorgen machen? Der Schuldenberg ist ohne Zweifel besorgniserregend, denn er macht die Schuldner anfälliger für einen Anstieg der Finanzierungskosten. Hohe Schuldenstände werden die Werterholung beeinträchtigen wenn der nächste Zyklus mit hohen Ausfällen beginnt. Steigende Zinsen werden die Zinsausgaben für Haushalte und Firmen in die Höhe treiben. Anleger dürften zudem höhere Renditen verlangen, denn Geldmarktanlagen werden im Vergleich wieder attraktiver. Weniger Sorgen machen wir uns um die steigende Staatsverschuldung, die ein nützlicher Stabilisator sein kann, wenn sich der Privatsektor zurückzieht.

Noch jedenfalls ist der Zugang zu Kapital relativ leicht. Nach wie vor schwimmen die Märkte in überschüssigen Ersparnissen auf der Suche nach höheren Renditen. Aber mit der Bilanzreduktion der Zentralbanken verabschiedet sich ein relativ preisunempfindlicher und wichtiger Käufer von den Anleihemärkten. Der Preis wird jedoch durch das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage bestimmt. Deshalb dürfte das Fehlen einer wesentlichen Nachfragekomponente in Gestalt von Zentralbankkäufen bei sonst gleichen Bedingungen eine geringere Liquidität und höhere Unternehmensanleiherenditen zur Folge haben. In diesem Jahr ist es jedenfalls schon zu einer Weitung der Credit Spreads parallel zum allgemeinen Anstieg der Staatsanleiherenditen gekommen.

Der jahrzehntelange Bullenmarkt bei Staatsanleihen scheint bereits 2016 sein Ende gefunden zu haben. Und allem Anschein nach neigt sich auch der Kreditzyklus allmählich seinem Ende zu. Nicht jeder Indikator steht auf rot, aber die Richtung ist klar. Und das bedeutet, dass die wichtigsten Säulen der überdurchschnittlichen Wertentwicklung von Unternehmensanleihen in den letzten Jahren nun langsam wegbrechen. Anleiheinvestoren werden bei ihrer Suche nach Rendite deutlich mehr Vorsicht walten lassen müssen.

Ideales Risikomanagement

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AssetManager: Warum Long-Short? 

Spence: Es ist ja kein Geheimnis, dass Aktienmärkte auf lange Sicht immer steigen, kurzfristig jedoch das Risiko von Kurskorrekturen besteht. Mit einer Long-Short-Strategie lassen sich diese Kurskorrekturen abfedern, während man gleichzeitig nur wenig der Aufwärtsmomente dafür hergeben muss. Shorten erlaubt uns, Geld zu verdienen, wenn die Märkte schwach sind, unser Portfolio während Korrekturphasen zu schützen und immer noch von Kurssteigerungen zu profitieren. 

AssetManager: Welche Instrumente setzen Sie dafür ein? 

Spence: Unsere europäische Aktienstrategie setzt im Long-Portfolio auf Cash-Equities, im Short-Portfolio hingegen halten wir Short-Positionen auf Aktien. Diese erwerben wir über Optionen auf Indizes, normalerweise auf den Eurostoxx. Das reduziert das Markt-Beta der Strategie. 

AssetManager: Wer sitzt bei Ihnen im Team?

Spence: Unser Kernteam besteht aus Michael Buhl-Nielsen und Tommy Kristoffersen. Die beiden sind Teil eines größeren Aktien-Teams mit Schwerpunkt Europa, das aus 12 Investment Profis besteht, die zusammen Assets im Wert von rund 23 Milliarden Euro managen. Davon sind rund 200 Millionen Euro in der European Long-Short-Strategy investiert.

AssetManager: Auf welche Länder konzentriert sich der Fonds zurzeit?

Spence: Wir konzentrieren uns weniger auf Länder, wir betreiben eher Stock-Picking. Im Moment halten wir Positionen in britischen Aktien, vor allem aus dem Wohnimmobilien.  Da sind einige Werte im Zuge des Brexit stark unter Druck geraten. Aber auch in Skandinavien halten wir Aktien von Immobilienunternehmen. Dazu kommen Aktien von Telekom-Anbietern, Unternehmen der Gesundheitsbranche und Finanzdienstleistern aus ganz Europa. Wir sind breit aufgestellt in den meisten europäischen Märkten und Branchen. 

AssetManager: Wieso Immobilien?

Spence: Es gibt ja zurzeit eine Verknappung von Wohnraum in Großbritannien. Die britische Regierung steuert die Bautätigkeit bei Wohnimmobilien gerne durch Steuervergünstigungen. Im Rahmen des Brexit und der damit verbundenen Risiken versucht die Regierung nun, eine freundliche Umgebung für Hausbauer zu schaffen, um die Wirtschaft anzukurbeln und die Wohnungsnot zu bekämpfen. 

AssetManager: Wen haben Sie denn so auf der Long-Liste?

Spence: Ein Beispiel ist das schwedische Unternehmen Hemfosa Fastigheter. Ein Teil von deren Geschäft besteht aus Sozial-Immobilien – Notaufnahmen, Feuerwachen, Polizeistationen etc. Aber sie besitzen auch eine Pfandbriefbank, die über interessante Möglichkeiten zur Immobilienentwicklung verfügt. Wir denken, diese Firma ist unterbewertet und rechnen damit, dass in Kürze Umstrukturierungen durchgeführt werden, um diese Potenziale zu heben. Das ist derzeit unsere größte Position im Portfolio.

Hüfner: Geht’s auch mit weniger Europa?

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Ich möchte heute einmal einen Gedanken zur Diskussion stellen, der mich schon lange umtreibt. Ich zweifle nämlich zunehmend, dass der Prozess der europäischen Integration, so wie er heute verfolgt wird, auf die Dauer zum Erfolg führt. Es könnte sein, dass man sich etwas Neues einfallen lassen muss.

Der bisherige Ansatz basiert auf der Überzeugung, dass Europa nur durch zusätzliche Erweiterung und/oder Vertiefung stärker werden kann. Bei der Erweiterung denkt Brüssel im Augenblick daran, die Länder des Westbalkans in die EU aufzunehmen und Bulgarien in den Euro. Bei der Vertiefung geht es unter anderem um die bekannten Projekte eines Europäischen Währungsfonds und eines eigenen Budgets für den Euroraum. Jedenfalls muss immer etwas geschehen. So wie ein Fahrrad, das umfällt, wenn es nicht ständig in Bewegung gehalten wird.

Der Ansatz war gewiss nicht falsch. Mit ihm ist es in den vergangenen 60 Jahren gelungen, eine Union mit über 500 Mio. Menschen aufzubauen, einen Binnenmarkt mit einer Kaufkraft von EUR 15 Billionen und eine europäische Währung, die weltweit einen guten Ruf genießt. Das war eine Erfolgsgeschichte sondergleichen.

ZENIT ÜBERSCHRITTEN?
Zahl der Mitglieder in der EU

ZENIT ÜBERSCHRITTEN
ZENIT ÜBERSCHRITTEN

Aber jetzt werden Risse erkennbar, die zum Nachdenken zwingen. Mit Großbritannien tritt zum ersten Mal ein Mitglied aus. In Italien sprechen einige davon, dass auch dieses Land die Gemeinschaft verlassen könnte. Der Europaminister erwartet sogar „weitere Austritte“ aus der Union. Also keine Erweiterung mehr, sondern Schrumpfung.

Auch bei der Vertiefung gibt es Probleme. Grundlegende Institutionen der EU werden durchlöchert. Das für die Lebensqualität so wichtige Schengen-Abkommen ist an wichtigen Stellen aufgehoben. An der Grenze zwischen Österreich und Deutschland gibt es wieder Staus.

»Was wäre, wenn man Europa nicht durch immer mehr Mitglieder und Institutionen voranbringt, sondern im Gegenteil durch weniger?«

Die Zusammenarbeit zwischen den Mitgliedsländern stockt bei wichtigen Fragen. Polen und Ungarn haben Probleme mit der demokratischen Gewaltenteilung. Bei der Verteilung der Flüchtlinge auf die einzelnen Länder kann keine Einigung erzielt werden. Deutschland hat Angst vor der Transferunion. Ich vermute, dass die Zusammenarbeit noch schlechter wäre (und vielleicht schon mehr Länder ausgetreten wären), wenn es in Brüssel nicht so viel Geld zu verteilen gäbe. Von einer politischen Union, die immer ein Ziel war, sind wir in jedem Fall weiter entfernt denn je.

Zudem: Die Menschen sind unzufrieden mit Europa. Europakritische Parteien bekommen Zulauf. Es gibt zunehmend Zweifel, wozu die Gemeinschaft überhaupt noch gut ist. In der Nachkriegszeit war das nie eine Frage: Die europäische Einigung sollte Krieg auf dem Kontinent ein für alle Mal unmöglich machen. Aber in der jetzigen Generation ist das Vergangenheit. Es braucht eine neue Begründung. Das Argument, dass Europa sich nur gemeinsam gegenüber den Großmächten Amerika und China behaupten kann, ist zwar richtig. Es ist aber nichts, was den Mann auf der Straße vom Stuhl reißt.

Bei so viel Bruchstellen muss ein neuer Ansatz her. Hier mal eine Idee zum Diskutieren: Was wäre, wenn man Europa nicht durch immer mehr Mitglieder und Institutionen voranbringt, sondern im Gegenteil durch weniger? Also die EU sozusagen von rückwärts bauen. Wenn Länder aus der Gemeinschaft austreten, ist dies keine Katastrophe, sondern die Chance für die anderen enger zusammenzurücken. Je weniger Mitglieder umso besser. Man muss niemand zum Austritt ermutigen. Aber wenn es passiert, ist es kein Beinbruch.

So ganz ungewöhnlich ist dieser Gedanke nicht. In den Vereinigten Staaten traten im Sezessionskrieg 1861 – das waren gut 80 Jahre nach der Gründung der USA – elf Südstaaten aus der Union aus und führten gegen die anderen Krieg. Danach taten sie sich aber wieder zusammen.

Eine Verkleinerung Europas sieht auf den ersten Blick wie ein Scheitern aus. Die EU schrumpft und ist am Ende gar nicht mehr da. Das ist aber ein falsches Bild. Wenn Länder die Gemeinschaft verlassen, bleiben nur die in der Union, die sich wirklich zusammengehörig fühlen. Der Zusammenhalt wird enger. Kulturelle und historische Gemeinsamkeiten haben mehr Möglichkeiten, ein Zusammengehörigkeitsgefühl zu erzeugen. Man braucht keine speziellen Rechtfertigungen für Europa. Es ist eben da und von den Menschen gewollt (so wie das auch beim Nationalstaat der Fall ist).

Die politische Zusammenarbeit wird einfacher. Die Angst vor einer anonymen Transferunion ist nicht mehr so groß. Auch in Nationalstaaten gibt es Transfers, die von der Bevölkerung – auch nicht klaglos – akzeptiert werden. Man braucht auch nicht einen so großen Wasserkopf in Brüssel. Vielleicht kann man auch die Regulierungswut bremsen.

Der Euro müsste natürlich an die geänderten Verhältnisse angepasst werden. Dann stünde er aber auf einer funktionsfähigen politischen Union. Er würde widerstandsfähiger. Es hat in der Geschichte noch nie eine Währung ohne politische Union gegeben.

Die wirtschaftliche Zusammenarbeit in der bisherigen „großen“ Union kann bleiben. Sie ist von allen akzeptiert und würde kein Mitglied dazu bewegen, aus der EU auszutreten. Sie braucht auch keine politische Union.

Für den Anleger

Das sind ganz langfristige Überlegungen, die für die Anlagepolitik keine unmittelbare Bedeutung haben. Der Austritt von Mitgliedern würde für die Börsen in Europa sicher einen Rückschlag bedeuten. Andererseits zeigt sich, dass Europa viele Entwicklungsmöglichkeiten hat und nicht jeder Rückschlag das Ende der Gemeinschaft bedeuten muss.


Den richtigen Nachfolger finden

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Nach tausenden von Telefonaten, Beratungsgesprächen,
Recherchen und Vertragsabschlüssen ist es geschafft: das eigene Unternehmen
steht auf einer soliden wirtschaftlichen Basis. Im Idealfall ist es das
Ergebnis eines langen und erfolgreichen Berufslebens, an das sich ein
gleichermaßen erholsamer und sorgenfreier Lebensabend anschließen soll. Doch
dafür muss ein geeigneter Nachfolger gefunden werden. Um dabei keinen
finanziellen oder existenziellen Schiffbruch zu erleiden, gilt es sowohl für
den Verkäufer als auch für den Käufer eines Maklerunternehmens einiges zu
beachten.

Wünschenswert wäre es für alle Seiten, wenn es einen
natürlichen Nachfolger geben könnte, der den Betrieb übernimmt, sagt Andreas
Grimm, Geschäftsführer des Beratungsinstituts „Resultate“ aus
München. Geeignete Nachwuchskräfte wachsen allerdings nicht auf den Bäumen.
Grimm mahnt daher, realistisch zu bleiben: „Die Anzahl der Kandidaten ist
überschaubar“, so Grimm, „denn neben der fachlichen Eignung muss der
Nachfolger auch über die nötigen finanziellen Mittel und das ,Unternehmer-Gen‘
verfügen“.

Die eigenen Ansprüche
kennen

Die persönlichen Qualitäten des Nachfolge-Kandidaten stehen
allerdings erst zur Debatte, wenn in der Nachfolgeplanung Klarheit über die
eigenen Ansprüche herrscht: Soll das Unternehmen in seiner jetzigen Form
fortgeführt werden oder geht es vornehmlich darum, einen möglichst hohen
Kaufpreis zu erzielen. „Wer den richtigen finden will“, rät Grimm,
„sollte sich zunächst genügend Zeit nehmen, um ein Profil des perfekten
Nachfolgers zu erstellen“. Makler und Nachfolger sollten sich im Idealfall
einig darüber sein, ob Standort und Mitarbeiter übernommen  werden sollen, das Lebenswerk, das zum
Verkauf steht, weiter geführt und ausgebaut werden soll oder nicht.

„Die Wichtigkeit dieses Punktes übersehen viele Makler in
der Praxis“, mahnt Grimm. Stimmen die Vorstellungen nicht überein, kann
das zu bösem Blut führen“, so Grimm, und „und in manchen Fällen zu rechtlichen
Auseinandersetzungen, bspw. wenn es um die Weiterbeschäftigung von Mitarbeitern
oder die Möglichkeit  zur weiteren
Beschäftigung des Verkäufers auch über den Übergabezeitpunkt hinaus geht“,
berichtet Grimm. Am Ende stünden immer frustrierte Verkäufer, die sich um ihr
Lebenswerk betrogen fühlten. Entweder, so Grimm weiter, verliefen dann die
Verhandlungen im Sande oder der Kaufinteressent fühle sich gezwungen,
Vorstellungen vorzugaukeln, die er später nie umsetzen will, nur um den
Zuschlag zu erhalten.

Frühzeitig beginnen

Grimms Rat für alle Makler lautet deshalb: früh mit der
Nachfolgeplanung anfangen, denn „je älter ein Makler bei dem Verkauf ist, desto
geringer fallen in der Regel die Angebote aus“, weiß Grimm aus der
Vermittlungspraxis. Das hänge vor allem mit dem Vorurteil zusammen, der Makler stehe
aufgrund seines Alters unter Verkaufsdruck-selbst wenn das häufig nicht stimme.
Der Vorteil einer umsichtigen Nachfolgeplanung liegt auf der Hand. Wenn sich
Makler früh darüber im Klaren sind, was sie suchen, können sie früh damit
beginnen, ihr Geschäft auf die für sie in Frage kommende Zielgruppe von
Nachfolgern oder Käufern auszurichten- und auf diese Weise einen sehr viel
höheren Verkaufspreis erzielen.

Auf die Nachfolge
einstellen

Ein preisbestimmender Faktor ist die Etablierung von
Betriebs-Prozessen, die eine einfache Übergabe ermöglichen. „Die
Übertragbarkeit von Bestand oder dem gesamten Unternehmen ist ein wesentlicher
Schlüssel, um einen guten Preis für das eigene Unternehmen zu erhalten“,
so Grimm. Vielen Maklern sei das nicht klar. Gerade oft banal anmutende Dinge
des Tagesgeschäftes verdienen im Hinblick auf einen potentiellen Verkauf eine
gewichtige Rolle, zum Beispiel das Datenmanagement. „Bei sehr vielen Maklern
liegen die Kundendaten noch immer in Papierform vor, oft ist die Dokumentation
unvollständig“. Das werde dann zum Problem, wenn dadurch eine transparente
Übergabe nicht gewährleistet werden kann. „Auskünfte zur Stornoquote, den
Vertriebspartnern, die saubere Dokumentation von Vertragswerken und eine
digitale Kundendatenbank, die den aktuellen Bestimmungen der
Datenschutzrichtlinie genügt und leicht transferiert  werden kann, erhöhen die Übertragbarkeit und
den potentiellen Kaufpreis signifikant“, so Grimm.

Rechtliche
Fallstricke

„Verstöße gegen das Datenschutzrecht können sowohl für den Käufer
als auch für den Verkäufer richtig teuer werden“, warnt Grimm. Doch
Fallstricke warten auch von Seiten des Fiskus. „Das Finanzamt bewertet einen
Bestandsverkauf völlig anders als den Verkauf des gesamten Unternehmens. Und
auch hier gibt es wieder Unterschiede, die sich je nach Rechtsform und Alter
des Unternehmens anders auf den Netto- Verkaufserlös auswirken können“,
erklärt Grimm.

Teuer werden können auch unsinnige Klauseln, die in den
Kaufvertrag aufgenommen werden. „Ich hatte einen Fall, bei dem der Altmakler
für alle Haftungs- und Stornorisiken eintreten sollte. Das war so geschickt
vertraglich formuliert, dass es einem unbedarften Verkäufer kaum auffällt.
Normalerweise sind diese Risiken bereits in der Wertermittlung eingepreist.
Wird dennoch eine solche Erstattungspflicht vereinbart, verändert sich das
Risikoprofil des Kundenbestands massiv. Der Käufer wird geradezu motiviert,
auch unbegründete Reklamationen und angeblich Beratungsfehler dem Altmakler zu
überantworten. Der neue Makler kann sich in einem solchen Fall beim Kunden
gleich profilieren und auf Basis seiner Beratung provisionspflichtig einen
neuen Vertrag abschließen und somit doppelt am gleichen Vertrag verdienen.

Bequemlichkeit kostet

Mit einem gut aufgestellten Angebot fällt es leichter, eine
adäquate Käuferansprache zu wählen, um auf diese Weise möglichst viele Angebote
einzuholen. Es sei wichtig, sich nicht auf den Einen verlassen zu müssen, weiß
Grimm. Selbst wenn es auf den ersten Blick so ausschaue, als sei der Richtige
bereits gefunden, zeige die Erfahrung, dass es bei näherem Hinsehen oft doch
nicht passt, oder etwas Unvorhergesehenes dazwischen kommt. „Wer sich auf dem
Markt mit der richtigen Strategie umschaut, wird ausreichend Interessenten
finden“, ist sich Grimm sicher.

Viele Makler gehen diesen Weg nicht, sondern verkaufen ihr
Unternehmen an einen institutionellen Wettbewerber. Aufwand und Kosten einer
unabhängigen Beratung gehen sie damit aus dem Weg, was oftmals mit finanziellen
Einbußen einhergeht, denn „sie haben keine Vorstellung davon, welche
Nachfolgemodelle für sie in Frage kommen und welche für sie mit dem
größtmöglichen finanziellen Vorteil verbunden sind“, erläutert Grimm. Was
die Makler im Vorfeld sparen, müssen sie im schlimmsten Fall doppelt und dreifach
bezahlen. „Die meisten Maklerpools kaufen Bestände“, berichtet Grimm,
„zahlen aber aus meiner Sicht selten angemessene Preise dafür. Es gibt nicht
wenige, die das über Jahre aufgebaute Vertrauen ihrer Makler gnadenlos
ausnutzen“.

Neuer CEO für Goldman Sachs

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Blankfein trat 2006 die Nachfolge von Henry Paulson an, der seinerseits zum 74. Finanzminister der USA ernannt wurde. Bis dahin wirkte Blankfein als Präsident und COO der Investmentbank.

Wenige Jahre, nachdem er das Ruder von Goldman Sachs übernommen hatte, musste Blankfein die Bank durch ihren bis dahin schwersten Sturm im Zuge der Finanzkrise steuern. Nachdem GS wie viele andere US-Banken auch mit staatlichen Mitteln unterstützt werden musste, schaffte es Blankfein, die Bilanzen wieder in ruhigere Fahrwasser zu steuern und Goldman Sachs nach JP Morgan als größte Investmentbank der USA zu etablieren. Im vergangenen Jahr machte Goldman Sachs rund 32 Milliarden US$ Umsatz, der Ertrag lag bei 11 Milliarden US$.

Blankfeins Nachfolger David M. Solomon wird am 1. Oktober den Vorstandsvorsitz übernehmen. Der 56jährige leitete ab 2006 das Investmentbanking bei GS bevor er 2016 den Posten des COO übernahm. In seiner Freizeit  produziert Solomon übrigens elektronische Tanzmusik und legt auch gerne mal in New Yorker Clubs auf; ob er weiterhin Zeit hat, sich seinem Hobby zu widmen, bleibt abzuwarten. Die Website 4-traders.com schätzt den Wert der von Salomon gehaltenen GS-Aktien zwischenzeitlich auf fast 50 Millionen US$. Sollte er wie sein Vorgänger zwölf Jahre als CEO dienen, könnte er auch in punkto Vermögen zu Blankfein aufschließen: Dessen Wert wird vom Fortune-Magazin auf 1,1 Milliarden US$ taxiert.

Das derzeitige Umfeld ist sehr gut für US-Unternehmensgewinne

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„Die Steuerkürzungen dürften das
US-amerikanische Wachstum im Jahr 2018 sowie auch im Jahr 2019 weiter anregen,
insbesondere aufgrund höher Verbraucher- und Unternehmensausgaben“, sagt Jared
Franz, Volkswirt bei Capital Group. 

Stimuli greifen US-Wirtschaft
unter die Arme
 

Die Ende 2017 beschlossenen
weitreichenden Steuerkürzungen und die im Februar genehmigte Erhöhung der
Staatsausgaben haben der US-Wirtschaft zu neuer Stärke verholfen. Die Experten
der Capital Group erwarten, dass diese Maßnahmen einen finanziellen Anreiz in
Höhe von circa 285 Milliarden US-Dollar für die US-Wirtschaft bedeuten.
„Zusätzlich sollte die Kombination aus höheren Unternehmensgewinnen, den
Anreizen für Investitionen in Geschäftsausstattung und die gut laufende globale
Wirtschaft die Wirtschaftsaktivitäten pushen. Ich erwarte, dass das
Bruttoinlandsprodukt in diesem Jahr um circa drei Prozent wachsen wird“, so
Franz. Auch Darrell Spence sieht in den reduzierten Steuern und den höheren
Ausgaben einen Impulsgeber für die US-Wirtschaft: „Die Geldmenge, die gerade in
die Wirtschaft fließt, hat erhebliche Auswirkungen, die wahrscheinlich auch im
Jahr 2019 noch zu spüren sein werden.“ 

Steigende
US-Unternehmensgewinne sind gut für den Aktienmarkt

Neben der Wirtschaft unterstützen
die Steuersenkungen auch die Unternehmensgewinne. Einige Unternehmen im S&P
500 konnten bereits neue Höchstwerte verbuchen. Thomson Reuters zufolge lag das
Ergebnis der S&P-Unternehmen nach Steuern im ersten Quartal 2018 um 25,3
Prozent höher als im Vorjahreszeitraum. Dieser Wert markiert den höchsten
Gewinn der vergangenen sieben Jahre, sowie das insgesamt siebenstärkste Quartal
gemessen an der Gewinnsteigerung pro Aktie. „Das derzeitige Umfeld ist sehr gut
für Gewinne“, so Spence. „Auf den Zyklus von stärkerer wirtschaftlicher
Aktivität und die bessere Preisgestaltung gestützt, ist es nicht zu
optimistisch, wenn ich von einer Steigerung der Erträge von 20 Prozent in
diesem Jahr ausgehe. Dies würde sich wiederum auch positiv auf den Aktienmarkt
auswirken.“

Zinserhöhungen bestimmen Länge
zwischen den Rezessionen

Einen Faktor sollten Anleger
jedoch nicht aus den Augen verlieren: die Inflation. „Wenn es etwas gibt, auf
das die Märkte in der zweiten Hälfte des Jahres schauen werden, ist es die
Frage, ob eine relativ optimistische Inflationsprognose angebracht ist oder
nicht“, sagt Spence. Bereits zu Beginn des Jahres führte die Sorge vor einer
höheren Inflation zu Ängsten vor schnell steigenden Zinsen. Folglich kam es zur
ersten Marktkorrektur seit 2016. Schätzungen der beiden Experten zufolge lägen
die jüngsten Inflationswerte aber nicht auf einem Niveau, das Aktien
typischerweise belaste. Es sprechen allerdings einige Faktoren dafür, dass sich
die Inflation erhöhen könnte. Sollte dies der Fall sein, könnte laut Spence
auch der Plan der Fed, ihre Zinsen sukzessive zu erhöhen, in den Hintergrund
rücken: „Es scheint logisch, dass jeder Aufwärtstrend bei Wachstum und
Inflation die Fed anregen könnte, das Tempo der Zinserhöhungen in den kommenden
Jahren anzuheben.“ Interessant: Das Tempo der Zinserhöhungen könnte mitbestimmen,
wann es wieder zu einer Rezession kommt. Je langsamer die Erhöhungen erfolgen,
desto größer ist die durchschnittliche Zeitspanne zwischen den Rezessionen.
Insgesamt bleibt Spence aber optimistisch. „Es gibt keine systematischen oder
großen Ungleichgewichte, die von so bedeutender Größe oder Natur sind, dass sie
die US-Wirtschaft in den nächsten zwölf bis 18 Monaten in eine Rezession
stürzen könnten.“

Weitere aktuelle Einschätzung
von Capital Group, wie sich die US-Wirtschaft in der kommenden Zeit entwickeln
wird, finden Sie in englischer Sprache
hier.

Disclaimer


Markt für europäische Hochzinsanleihen eröffnet schon bald guten Einstiegszeitpunkt

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Emittenten haben den Hochzinsmarkt in den vergangenen Monaten zur Refinanzierung genutzt und mussten dabei gegenüber ihren bereits im Umlauf befindlichen Anleihen deutlich gestiegene Risikoaufschläge hinnehmen. Infolgedessen weiteten sich die Spreads sowohl der eigenen Anleihen als auch von Anleihen anderer Unternehmen aus demselben Sektor aus. Dies lässt sich z.B. bei Telecom Italia, der Investmentgesellschaft Softbank, dem Rechenzentrumsbetreiber Equinix, dem britischen Telekommunikationsunternehmen Virgin Media und bei LKQ Corp, einem Unternehmen aus dem Automotive-Sektor, beobachten.

Eine ähnliche Entwicklung fand auch bei Investment-Grade-Anleihen statt. Dort kam es bei einigen Cross-over-Anleihen, d.h. Anleihen mit BB bis BBB-Rating, zu Kurskorrekturen.

Außerdem ist die Zahl der Neuemittenten angestiegen. Sie nehmen den Hochzinsmarkt zur Finanzierung von Leveraged Buy-outs und Übernahmen in Anspruch. Dabei handelt es sich vorwiegend um Anleihen mit niedrigeren Ratings (B bis CCC) und höherem Risiko. Neuemittenten im unteren Bereich des Ratingspektrums sind z.B. das Kosmetikunternehmen Coty Inc., das dänische Telekommunikationsunternehmen TDC, der Limonaden- und Fruchtsafthersteller Refresco, das Unternehmen Flora – ein Spin-off von Unilever – oder das Glücksspielunternehmen Cirsa.

Sjors Haverkamp, Global Head of High Yield bei NN Investment Partners:
„Angesichts der Kurskorrekturen sowie der Tatsache, dass die Europäische Zentralbank im weiteren Jahresverlauf ihr Quantitative Easing auslaufen lassen möchte, dürften sich am europäischen Hochzinsmarkt bald gute Einstiegschancen für Anleger ergeben. Dafür sprechen auch die Stabilisierung der makroökonomischen Daten, die anhaltend niedrigen Ausfallquoten und günstigere Bewertungsniveaus.“


Mittelzuflüsse bei ETFs brechen dramatisch ein

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Wie das Research-Unternehmen ETFGI herausgefunden hat, lagen die Mittelzuflüsse von ETFs im Monat Juni weltweit bei 8,7 Milliarden US$. Nur im Januar 2014 wurde noch weniger Geld bei Anlegern eingesammelt. Der drohende Handelskrieg, so ETFGI, hat das Vertrauen in die Produkte schwinden lassen.

Das in Exchange Traded Funds verwaltete Vermögen lag im Juni bei 4,99 Billionen US$ – was einen leichten Rückgang gegenüber den im Mai verzeichneten fünf Billionen darstellt. Damit kam es im dritten Monat in Folge zu Netto-Mittelabflüssen.

Von der schlechten Stimmung blieb auch die europäische ETF-Branche nicht verschont. Europaweit sanken die Anlagen in passiv gemanagte Produkte von 1,1 Milliarden US$ im Mai auf 757 Millionen US$ im Juni.

Besonders hart traf es dabei die Produkte mit Schwerpunkt Emerging Markets: Hier betrug der weltweite Mittelabfluss im Juni 1,6 Milliarden US$, während ETFs, die in Anleihen investieren, im Juni unterm Strich sogar 1,1 Milliarden US$ einsammeln konnten.

Adam Laird, Chef der europäischen ETF-Abteilung beim Anbieter Lyxor, sieht jedoch noch kein Ende des ETF-Booms.  „Für Grabreden ist es noch ein wenig früh“, erklärt Laird gegenüber den Financial News: „2017 war ein außergewöhnliches Jahr für Fondsmanager und brach Rekorde bei Mittelzuflüssen und Assets under Management. In 2018 sehen wir weniger Investments, weil die Anleger vorsichtiger geworden sind und sensibler auf Volatilität und schlechte Nachrichten reagieren.”