Aufschwung der Aktienmärkte als Kontrapunkt zur Panik

Schlagworte: ,
Wie ganz zu Beginn des Jahres vermutet hat sich der Aufschwung der Aktienmärkte als Kontrapunkt zur Panik zum Jahresende 2018 tatsächlich eingestellt.

Angetrieben wurde die Entwicklung durch die Kehrtwende der Fed in ihren Bemühungen um die Normalisierung der Geldpolitik. Der Aktienindex MSCI World legte in den ersten beiden Monaten des Jahres 11,21% zu und machte damit seine Korrektur vom letzten Quartal 2018 vollständig wieder wett. Nun stellt sich natürlich die Frage, ob dieser Aufschwung gute Chancen hat, in den kommenden Monaten anzuhalten.

Der Zusammenstoß von Konjunkturzyklus und Geldpolitik bildete die Kulisse der Märkte im Jahr 2018. Das ist in diesem Jahr nicht mehr der Fall.

Die Konjunkturabschwächung hält an, und an Schwachpunkten mangelt es nach wie vornicht. In der Litanei der politischen Ungewissheiten vonEuropa bis in dieUSA und bis hinzur Problematik der Überschuldung ineinem neuen Umfeldder Wachstumsschwäche dürftendie Märkte Gründegenug finden, umin diesem Jahr wieder Vorsicht walten zu lassen. Diese wenig verlockende Realität wird durch ein zentrales Szenario erweitert oder zumindest gemildert, das sich objektiv betrachtet gegenüber dem vergangenen Jahr besänftigt hat. Denn die Märkte haben die laufende Konjunkturverlangsamung zur Kenntnis genommen, ebenso wie die Zentralbanken, die sich mittlerweile von ihrer Entschlossenheit zu einer Normalisierung der Geldpolitik in einem Gewaltmarsch gelöst haben. Der Zusammenstoß von Konjunkturzyklus und Geldpolitik bildete die Kulisse der Märkte im Jahr 2018. Das ist in diesem Jahr nicht mehr der Fall.

Jetzt ist vielmehr die Stunde der Erschlaffung gekommen, ein Nährboden für zauderhafte Märkte, eine Art langsame und heikle Befreiung nach der Kollision von 2018, die weniger direktionale Anlagestrategien erfordert, welche stärker auf die Generierung von Alpha als auf das Management von Beta fokussiert sind.
Die politischen Parameter, die die Märkte in diesem Jahr beeinträchtigen könnten, sind zahlreich: abschließende Verhandlungen zwischen der Europäischen Kommission und dem Vereinigten Königreich über den Brexit, letzte Wendungen in den Handelsauseinandersetzungen zwischen den USA und China, neue Drohungen aus Amerika, Importzölle auf deutsche Autos zu verhängen, Europawahlen. Diese für das Vertrauen und damit für das Wachstum bedeutenden Entwicklungen kommen in den nächsten Monaten oder gar Wochen in ihre entscheidende Phase. Sie sorgen daher kurzfristig für Ungewissheit. Es ist jedoch davon auszugehen, dass von den schlechtesten Strategien, die niemandem etwas nützen, letztlich abgesehen wird.

Wenngleich es unvernünftig ist, auf die Vernunft der Politiker zu setzen, könnte eine wenngleich wackelige Fortsetzung des Modus Vivendi den Märkten ermöglichen, nach Monaten der Angst weiterhin Erleichterung erkennen zu lassen. 

In dieser Phase
der Konjunktur-verlangsamung
können sich die
Performanceun-
terschiede zwischen einzelnen
Werten als ein
bedeutender Performancefaktor
erweisen – ganz
im Gegensatz zu
2018.

Blickt man über die unmittelbare Zukunft hinaus, dürfte die Richtung der Märkte im Jahr 2019 jedoch im Wesentlichen vom wirtschaftlichen Umfeld abhängen, das mittlerweile besonders trübe geworden ist. Denn die weltweite Konjunkturverlangsamung hält zurzeit wie erwartet weiter an.

In den USA bleibt die Bautätigkeit schwach, und die Indikatoren für den Fertigungssektor wie der Markit Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe, der mit 53,7 im Februar auf dem niedrigsten Niveau seit 2017 lag, zeigen weiter in die falsche Richtung. Doch solange die Nachfrage nach Dienstleistungen anhält (die Indikatoren haben sich seit einem Jahr kaum verändert), was durch einen nach wie vor robusten Arbeitsmarkt unterstützt wird, dürfte die Wirtschaft insgesamt nur eine moderate Abschwächung verzeichnen. Diese Aussicht wird mittlerweile von der jüngsten Unterstützung seitens einer Zentralbank bestärkt, deren Dogma der Normalisierung sich plötzlich zu einer eingestandenen Furcht vor dem Druck der Märkte und einem zunehmenden Desinteresse für die kurzfristigen Inflationsindikatoren gewandelt hat.

Zudem könnte der Ausgang der Handelsverhandlungen mit China konkrete Unterstützung für das Vertrauen und für Anlagen leisten. Dieser Ausgang hängt gewiss von dem schwierigen Gleichgewicht ab, das zwischen einer langfristigen ideologischen Konfrontation und dem beiderseitigen Interesse an einer Einigung gefunden werden muss, einer Einigung, die beiden Seiten ermöglicht, das Gesichts zu wahren, und eine Selbstgeißelung verhindert. Doch die Konjunkturverlangsamung in den USA, das Herannahen der nächsten Präsidentschaftswahlen und die Instabilität der Märkte, die im vergangenen Dezember zu beobachten war, erhöhen die Wahrscheinlichkeiteines„Deals“, der zumindest äußerlich für die beiden Hauptakteure zufriedenstellend ist.

In Europa bestätigen die im Februar veröffentlichten Wirtschaftsdaten wie der Markit Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe, der mittlerweile unter 50 liegt, dass die Konjunkturschwäche vom Ende vergangenen Jahres nicht allein Sache der deutschen Automobilproduktion ist, die vorübergehend von der Einführung der neuen WLTPNorm für die CO2-Emissionen belastet wurde. Eine weitere Verschlechterung dürfte zwar durch die Stärkung der Kaufkraft der Verbraucher dank einer gewissen Aufheiterung bei Löhnen und Beschäftigung verhindert werden, aber für eine echte Stabilisierung bedarf es eines Anziehens der chinesischen Nachfrage, die moderat ausfallen dürfte. Der EZB bleibt keine andere Wahl, als bei ihrer extrem akkommodierenden Haltung zu bleiben.

China steuert weiterhin seinen schwierigen Kurs (siehe Carmignac’s Note vom Januar „50 shades of black“) zwischen erforderlicher Entschuldung, Druck an der Handelsfront und Konjunkturabschwächung. Die zur Stützung des Konsums ergriffenen Maßnahmen dürften im Laufe des Jahres eine Stabilisierung des chinesischen Wachstums ermöglichen, insbesondere wenn es zu einer Einigung im Handel mit den USA kommt. Doch sie werden sicher keine Triebkraft für europäische Exporte sein, die mit der vergleichbar wäre, die ihnen im Jahr 2016 zugutekam.

Zu Beginn des Jahres 2019 zeichnet sich also insgesamt eine mehr oder weniger sanfte Landung der weltweiten Volkswirtschaften ab, die durch Geldpolitiken abgefedert wird, deren Ehrgeiz zu einer Straffung sich gelegt hat. In diesem Umfeld könnten sich die Aussichten für die Aktienindizes von den derzeitigen Niveaus aus durch ihre Mittelmäßigkeit auszeichnen, da sich die durchschnittlichen Bewertungen seit Jahresbeginn bereits wieder erholt haben und die Aussichten für das Wachstum der Unternehmensgewinne äußerst dürftig sind. In dieser Phase der Konjunkturverlangsamung könnten sich jedoch die Performanceunterschiede zwischen einzelnen Werten als ein bedeutender Performancefaktor erweisen – ganz im Gegensatz zu 2018, als die Einschätzung der Richtung der Indizes für die Performance viel entscheidender war. Insbesondere Aktien von Unternehmen, die noch angemessen bewertet und in der Lage sind, ihre Margen zu verteidigen und ihr Wachstum zu halten, dürften in dem von uns für dieses Jahr erwarteten schwachen wirtschaftlichen Umfeld einen erheblichen Qualitätsaufschlag für sich in Anspruch nehmen können. Eine ähnliche Einschätzung, dass nämlich in diesem Jahr das Generieren von Alpha bevorzugt werden sollte, statt auf die großen Trends zu setzen, gilt auch für die Anleihemärkte, insbesondere die für Unternehmensanleihen.

Zwei Brexit-Szenarien und ihr Einfluss auf die Märkte

Schlagworte: ,
Eine dritte Abstimmung über den Austritt aus der EU scheint in London vom Tisch zu sein. Ein Aufschub scheint am wahrscheinlichsten, trotzdem besteht noch immer das Risiko eines ungeregelten Brexits.

Nach
der Ankündigung des Sprechers des britischen Unterhauses, John Bercow,
dass er es Premierministerin Theresa May nicht gestatten wird, ein
drittes Mal über ihr Rücktrittsabkommen ohne wesentliche Änderungen
abstimmen zu lassen, besteht weiterhin Unklarheit über die
Brexit-Verhandlungen. Das britische Parlament hatte das Abkommen zuvor
am 15. Januar mit einer Mehrheit von 432 zu 202 und am 12.
März mit einer Mehrheit von 391 zu 242 Stimmen abgelehnt. Bevor
Unterhaus-Sprecher John Bercow dies verkündete, wollte Premierministerin
May vor dem EU-Gipfel am 21. März dem Parlament das Abkommen zum
dritten Mal vorlegen in der Absicht, einen kurzfristigen
„technischen Aufschub“ zu beantragen, falls das Abkommen zustande kommt.
Es wird erwartet, dass sie nach Alternativen suchen wird, sie aber
keine andere Wahl hat, als einen langfristigen Aufschub zu beantragen,
um einen neuen Deal einzufädeln.
 
Im Vorfeld des EU-Gipfels skizzieren wir zwei Brexit-Szenarien und ihre erwarteten Auswirkungen auf die Finanzmärkte.
 

Szenario 1: Langer Aufschub (75%)

Im
wahrscheinlichsten Szenario gewährt die EU einen längerfristigen
Aufschub von Artikel 50. Premierministerin Theresa May erklärte letzte
Woche,
dass sie einen langfristigen Aufschub beantragen werde, wenn bis zum 20.
März kein Deal zustande gekommen ist. Politischen Kommentatoren zufolge
dürfte ein solcher Aufschub eher Jahre als Monate dauern. Es ist jedoch
ungewiss, ob alle EU-Mitgliedstaaten eine
solche Verlängerung billigen würden, die einer einstimmigen Zustimmung
im Europäischen Rat bedarf.
 
Die
EU-Verhandlungsführer haben deutlich gemacht, dass sie keinen
langfristigen Aufschub oder weitere Zugeständnisse gewähren werden, wenn
Großbritannien
nicht beabsichtigt, seine Position in Bezug auf den Brexit entsprechend
zu überdenken. Ein solcher Aufschub könnte ein Türöffner für alternative
Möglichkeiten sein, wie einen sehr weichen Brexit, eine Parlamentswahl,
möglicherweise gefolgt von einer neuen Regierung
mit einer überarbeiteten Verhandlungsstrategie, oder sogar ein zweites
Referendum mit der Möglichkeit eines Verbleibs in der EU.
 
Dieses
Szenario würde sich positiv auf die Märkte auswirken. Die Renditen des
Pfund Sterling und von britischen Staatsanleihen haben sich in
diesem Jahr bereits deutlich erholt (siehe Grafik), da der Markt einen
kurzfristigen Aufschub einpreist. Im Falle eines längeren Aufschubs
erwarten wir weitere Anstiege. Wir gehen davon aus, dass das britische
Pfund seinen Anstieg von 5% gegenüber dem Euro
seit Jahresbeginn ausbaut und die Rendite von 10-jährigen britischen
Anleihen den diesjährigen Anstieg von 9 Basispunkten gegenüber ihrem
deutschen Pendant fortsetzt, in der Markterwartung, dass die Bank of
England wieder auf einen geldpolitischen Normalisierungskurs
einschwenkt. Natürlich hängt jede Normalisierung von den britischen und
globalen Wirtschaftsbedingungen ab. Wir erwarten dann ebenso einen
Anstieg von britischen Aktien, insbesondere in den inländischen Sektoren
und im Immobilienbereich.
 

Brexit Referendum
Brexit Referendum

Grafik
1: Die Renditen von Pfund Sterling und britischen Staatsanleihen sind
dieses Jahr deutlich gestiegen (Quelle: Thomson Reuters Datastream,
NN Investment Partners)

Szenario 2: Brexit ohne vertragliche Regelung (25%)

Ein
ungeregelter Brexit wird im Allgemeinen als viel unwahrscheinlicher
angesehen als ein Aufschub, hätte aber auch viel negativere
Auswirkungen.
In diesem Szenario kann sich Großbritannien mit der EU nicht auf einen
Aufschub einigen und tritt am 29. März ohne Abkommen aus. Obwohl
unwahrscheinlich, ist dies möglich. Dass die EU einem Aufschub zustimmt,
ist keineswegs garantiert, zudem müsste die Zustimmung
einstimmig erfolgen. Einige Euroskeptiker haben verlautbart, dass sie
sich dafür einsetzen werden, dass irgendein EU-Mitgliedstaat ein Veto
gegen einen Aufschub einlegt, da sie einen harten Brexit erzielen
möchten. Darüber hinaus haben mehrere Mitgliedstaaten
klargestellt, dass jeder Aufschub einen bestimmten Zweck haben sollte.
Wenn Großbritannien seinen derzeitigen Verhandlungsweg fortsetzt, ohne
seinen roten Faden zu ändern, wäre es unwahrscheinlich, dass die EU
einen Aufschub genehmigt. Ein Aufschub müsste wahrscheinlich
auf dem EU-Gipfel am 21. März genehmigt werden, so dass wenig Zeit
bleibt, um die zögerlichen Staaten zu überzeugen, und Großbritannien
müsste am Ende die EU verlassen, weil es der Vertrag so vorschreibt.

Dies hätte sehr negative Auswirkungen auf die Märkte, die in letzter Zeit mit einem kurzfristigen Aufschub rechnen. Wir erwarten insbesondere eine Abwertung des britischen Pfund gegenüber allen wichtigen Währungen. Die Renditen von britischen Staatsanleihen würden wahrscheinlich sinken, da Anleger auf den britischen Märkten nach Sicherheit suchen würden, während die Bank of England weitere Lockerungsmaßnahmen vornehmen würde, um einen kurzfristigen Wachstumsschock abzufedern. Britische Aktien und Immobilien sollten unserer Meinung nach besonders stark betroffen sein. In geringerem Maße wäre dies auch ein negatives Ereignis für Risikoanlagen weltweit, insbesondere jedoch in Europa.

Die EU wird wahrscheinlich einen Aufschub gewähren, aber ein ungeregelter Brexit ist immer noch nicht vom Tisch

Es besteht die allgemeine Auffassung, dass die EU wahrscheinlich einen Aufschub von Artikel 50 gewähren wird, wenn Großbritannien einen solchen Antrag stellt. Deutschland und andere große EU-Mitgliedstaaten haben eine offensichtliche Bereitschaft zur Flexibilität bekundet. Diese Länder könnten Druck auf kleinere Staaten ausüben. Auch EU-Ratspräsident Donald Tusk hat die EU aufgefordert, sich für einen Aufschub offen zu zeigen. Darüber hinaus wäre ein Ausstieg ohne vertragliche Regelung am 29. März in niemandes Interesse. Wir erwarten daher, dass Großbritannien und die EU eine Art Verlängerungsabkommen schließen werden und damit eine Katastrophe verhindert werden kann. Dennoch hat der häufig turbulente Brexit-Prozess deutlich gemacht, dass keine noch so gefährliche Option vom Tisch ist.

Weiterhin Misstrauen gegenüber europäischen Aktien

Schlagworte: ,
Während in dieser Woche 4,6 Milliarden US$ aus europäischen Dividendenwerten flossen, konnten US-Aktien die stärksten Zuflüsse seit einem Jahr verbuchen.

Wer den Louis-de-Funès-Klassiker „Drei Bruchpiloten in Paris“ gesehen hat, kennt diese aus einem 1925 am Broadway produzierten amerikanischen Musical (No, No Nanette) entlehnte Melodie. Obwohl sie im Juni 2016 für einen Austritt aus der Europäischen Union votiert hatten, beharren die Briten standhaft darauf, weiterhin mit ihren europäischen Partnern Tee zu trinken. In einem Abstimmungsmarathon sprachen sich die Abgeordneten in Westminster diese Woche nun für einen Aufschub der eigentlich am 29. März ablaufenden Austrittsfrist aus, in der Hoffnung, den Europäern weitere Zugeständnisse abringen zu können.

Diese Unsicherheit schürt weiterhin Misstrauen gegenüber europäischen Aktien (aus denen in dieser Woche 4,6 Mrd. Dollar abgezogen wurden), während US-Aktien die seit einem Jahr stärksten Zuflüsse innerhalb einer Woche verbuchen konnten (25,5 Mrd. Dollar). Und wie seit Jahresbeginn setzen die Märkte derweil ihren unaufhaltsamen Anstieg auf immer neue Jahreshöchststände fort.

Dies verblüfft insbesondere in Europa, wo die Schwarzmaler den Ton angeben. Eine Rezession lässt sich jedoch bislang nicht blicken. Auch die Ankündigungen der EZB haben nichts an der Einschätzung der Anleger zum Euroraum geändert, der sich zwar weiterhin durch schwache Wachstums- und Inflationsdaten auszeichnet, dafür aber ausgeglichene Finanzhaushalte vorweisen kann. In den Geschäftsberichten spiegelt sich noch immer die Konjunkturabkühlung des letzten Quartals 2018 wider.

Der Brexit wird weiterhin Vorbehalte gegenüber dem europäischen Kontinent nähren, da das britische Referendum als Vorläufer eines Auseinanderreißens Europas gewertet wird. Tatsächlich jedoch haben die Briten in der europäischen Geschichte oft die Außenseiterrolle gespielt. Zudem ist das Vereinigte Königreich nicht Teil derselben Währungsgemeinschaft. Der Euroraum indes hat sich in der griechischen, der portugiesischen und der irischen Krise als solide bewährt. Angesichts der jenseits des Ärmelkanals herrschenden Unschlüssigkeit darüber, wie (und warum) der EU-Austritt zu vollziehen sei, könnten die Brüsseler Entscheidungsträger es unseren britischen Partnern vielleicht mit einer anderen Zeile aus dem anfangs erwähnten Lied versuchen: „Darling, this place is a lovely oasis“!

US-Hochzinsanleihen sind wieder eine gute Alternative

Schlagworte: ,
Handelskonflikte, der Brexit, geopolitische Spannungen und schlechte Konjunkturaussichten – im vierten Quartal des vergangenen Jahres kam weltweit vieles zusammen. Betroffen waren auch die Kurse von High Yield Anleihen.

Kräftige Gewitter reinigen ja bekanntlich die Luft. Amerikanische
Hochzinsanleihen konnten mittlerweile fast alle Verluste aus dem
vergangenen Quartal wieder ausgleichen. Shannon Ward, Portfoliomanagerin
bei Capital
Group, vertritt allerdings die Ansicht, dass es auch nach der Erholung
noch attraktive Opportunitäten am Markt für US High Yield Bonds gibt. 

Stärke der Coupons hilft bei Marktvolatilität
Ein Grund hierfür ist, dass die Spreads noch immer deutlich weiter sind
als im vergangenen Jahr – obwohl sich die Anlageklasse bereits wieder
erholt hat. „Investoren haben daher jetzt einen besseren
Einstiegszeitpunkt“, so Ward. Was ob der Risikofaktoren kontraintuitiv
erscheinen mag, erklärt ein Blick auf die Fakten: Die Rendite (Yield to
Worst) beträgt 6,90 Prozent, der optionsbereinigte Spread liegt bei 423
Basispunkten und die Coupons liegen im Mittel bei 6,37 Prozent.
Besonders Letzteres ist laut der Portfoliomanagerin
ein entscheidender Faktor: „Wir halten die Bewertungen derzeit für
wesentlich attraktiver als noch vor den Kursturbulenzen Ende des
vergangenen Jahres. Und die Coupons sind so hoch, dass ein
High-Yield-Portfolio auch bei anhaltender Marktvolatilität oder gar
bei steigender Zahlungsausfallquote attraktive Erträge erzielen kann.“ 

Geringfügig mehr Zahlungsausfälle als im Jahr 2018 zu erwarten
Hinzu kommt eine hohe Stabilität der Kreditqualität am Markt. Der Anteil
risikoreicherer, mit CCC-Rating versehener Anleihen am High-Yield-Markt
liegt nach wie vor lediglich bei 13,3 Prozent. Für jedes Unternehmen,
das herabgestuft wurde, wurden 2018 volumengewichtet
1,3 Unternehmen hochgestuft. Auch der Anteil von Anleihen mit einem
optionsbereinigten Spread von mindestens 1.000 Basispunkten, der als
gerne genutzter Indikator für zukünftige Zahlungsausfälle gilt, ist
relativ niedrig. „Das aktuelle Niveau dieses Indikators
spricht für eine jährliche Ausfallquote unter 3,0 Prozent“, so Ward.
„Das entspricht ungefähr dem Vergangenheitsdurchschnitt und bedeutet,
dass es 2019 geringfügig mehr Zahlungsausfälle als noch 2018 geben
wird.“

Ausgewogenere Sektorstruktur
Auch die voraussichtlich weniger restriktive Geldpolitik der
amerikanischen Zentralbank kann positive Auswirkungen auf amerikanische
Hochzinsanleihen haben. „Wenn die Leitzinsen nicht mehr so oft angehoben
werden, ist das gut für die risikolosen Renditen und
damit in diesem Jahr auch für High-Yield-Anleihen“, so Ward. Zudem ist
die Sektorstruktur des US-High-Yield-Anleihen-Marktes Ward zufolge
ausgewogener als früher. Während dieser noch vor wenigen Jahren durch
den amerikanischen Energiesektor dominiert wurde,
machen solche Titel heute lediglich noch 14 Prozent aus. „Dazu zählen
Midstream-Unternehmen, die Öl und Gas verarbeiten, lagern und
transportieren. Deren Cashflows hängen weniger von Rohstoffpreisen ab
als die der Rohstoffförderer“, sagt Ward.

Wenn man die Risiken angemessen in seine Investmententscheidungen
einbezieht, bieten sich Ward zufolge also viele gute Gründe, auf
High-Yield Bonds zu setzen – auch in volatileren Zeiten. Insbesondere
eine gute Diversifikation des eigenen Portfolios, sowohl
nach Emittenten aber auch nach Sektoren, gehört dazu. Und auch „ein
Anlagehorizont, der langen Zielen und nicht kurzfristigen Kursbewegungen
folgt, hilft die Ertragskraft von Hochzinsanleihen im eigenen Interesse
zu nutzen“, analysiert Ward.

Keine Angst vor gefallenene Engeln

Schlagworte: ,
Investoren sollten sich eher um die Schulden Italiens sorgen, als darüber, ob die nächste Rezession eine Kaskade von "Fallen Angels" bei Corporate Bonds mit sich bringen wird.

Da immer mehr Vermögensverwalter auf der Suche nach Rendite ihr Engagement in Italienbonds in letzter Zeit erhöht haben, ist King nach wie vor besorgt, dass eine mögliche Volatilität bevorsteht. Neben immer noch zu optimistischen Wachstumsprognosen und dem Vertrauen der italienischen Banken in die neue TLTRO-Erweiterung trägt dazu auch das potenziell unberechenbare Verhalten unerfahrener Politiker mit Blick auf die politische Alleinherrschaft nach den EU-Wahlen im Mai bei.

Im vergangenen Oktober behielt Italien sein wichtiges Investment Grade-Rating bei, wurde aber von Moody’s auf Baa3 mit stabilem Ausblick herabgestuft. S&P wiederum bestätigte das BBB-Rating, allerdings mit einem negativen Ausblick. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass Ratingagenturen im Allgemeinen nur langsam eine Herabstufung der Ratings vornehmen. Deshalb müssen Anleger selbst entscheiden, ob die derzeitigen Faktoren und Daten ein Investment Grade Rating unterstützen, so die Einschätzung von King. Die Auswirkungen des Übergangs des weltweit drittgrößten Marktes für Staatsanleihen zu High Yield wären enorm, die Kapitalflucht aus Italien riesig.

Zwar ist die Anzahl der mit BBB bewerteten Unternehmensanleihen inzwischen auf über 50 Prozent des gesamten Investment Grade-Marktes gestiegen, doch King geht nicht davon aus, dass es im breiteren Anleihemarkt zu einem erhöhten Volumen an „Fallen Angels“-Unternehmen kommen werde. Es gibt keine „normale“ Fluktuation bei BBB-Titeln, die auf High Yield-Niveau fallen. Aber der Anteil der herabgestufter BBB-Bonds ist in den vergangenen Jahren auf ein historisch niedriges Niveau gesunken. Tatsächlich erfolgten unter dem Strich mehr Hochstufungen von High Yield auf BBB.

Sollte die Weltwirtschaft tatsächlich in eine Rezession abgleiten – wie in letzter Zeit zunehmend prognostiziert – dürfte dies nicht von Dauer sein. Schlimmstenfalls dürften mehr als zehn Prozent der BBB-Papiere auf High Yield herabgestuft werden. Nach King erscheinen viele dieser Vorhersagen übertrieben. Da das Universum an mit BBB bewerteten Anleihen zugenommen hat, zeigen diese Unternehmen erhebliche Unterschiede beim Verschuldungsgrad.

Zudem bliebe die Verschuldung im historischen Vergleich relativ günstig, was sowohl die Refinanzierung als auch die Verlängerung der Fälligkeitstermine unterstützen und die Bilanzen weiter stärken würden. Allein ein BBB-Rating genügt nicht, davon auszugehen, dass ein Unternehmen an der Grenze zum „Fallen Angel“ stehe. Da die Schalthebel aber noch zu bedienen sind, sind Investment Grade-Anleihen viel robuster, als wir erwarten konnten – zumindest zum jetzigen Zeitpunkt – so die Einschätzung von King.

Wann wendet sich der Trend in der Wirtschaft?

Schlagworte: ,
Die Weltwirtschaft befindet sich aktuell im Abschwung. Die Ursachen liegen in einer ausgeprägten Schwächephase der globalen Industrie.

Erreichte der Einkaufsmanagerindex für die Industrie weltweit noch im Januar 2018 einen Wert von knapp unter 56, fiel er bis Februar 2019 auf nur noch 50,7. Auch die Auftragseingänge als wichtiger Frühindikator erreichten im Februar gerade einmal 50,1 auf globaler Ebene. Grund dafür scheint eine plötzliche Investitionszurückhaltung der Unternehmen zu sein – wahrscheinlich eine Folge der zahlreichen politischen Unsicherheiten.

Der Einkaufsmanagerindex für den globalen Dienstleistungssektor tendiert dagegen seit Ende 2016 mehr oder weniger seitwärts, und die Auftragseingänge stiegen im Februar sogar von 52,6 auf 53,4. Die spannende Frage ist nunmehr, ob die tendenziell zyklischere Industrie den normalerweise der Konjunktur hinterherhinkenden Dienstleistungssektor mit nach unten zieht oder ob ein stabiles Wachstum des Dienstleistungssektors die Industrie wiederbelebt.

Wir sehen gute Chancen für eine Wachstumserholung der Weltwirtschaft im weiteren Jahresverlauf. So gehen zweifellos vom angekündigten Verzicht auf weitere Leitzinserhöhungen der US-Notenbank (Mittwoch) derzeit schon positive Effekte für die Konjunktur aus. Einerseits sind die Hypothekenzinsen in den USA als eine Folge dessen merklich gefallen, sodass der frühzyklische Wohnimmobilienmarkt langsam wieder erste Erholungstendenzen zu zeigen scheint (NAHB-Index am Montag). Andererseits stabilisierten sich die Währungen der Schwellenländer gegenüber dem US-Dollar, sodass viele Notenbanken in den Schwellenländern zu einer expansiveren Geldpolitik übergehen konnten, die das Wachstum in der Region stimulieren dürfte. Insbesondere der nachlassende Abwertungsdruck auf die chinesische Währung schafft einen ausreichend großen Spielraum für Stimuli der chinesischen Regierung, die dann ab Mai/Juni in der Realwirtschaft zu greifen beginnen dürften. Auch könnten die Unternehmensinvestitionen im Einklang mit den anscheinend nachlassenden politischen Risiken wieder anspringen.

Dazu wäre es jedoch notwendig, dass die Einkaufsmanagerindizes der Industrie (Freitag) und des Dienstleistungssektors (Freitag) in den USA, Japan und der Eurozone im März mindestens stabil geblieben sind und damit das Signal einer Bodenbildung senden. Das gilt auch für den ZEW-Index (Dienstag).

Der Rolldown – ein wichtiger Bestandteil des Ertrags von Anleihen

Warum emittieren Staaten mit guter Bonität Anleihen mit einer langen Laufzeit? Je länger die Laufzeit der emittierten Anleihe, desto höhere Zinsen muss ein Staat in der Regel bieten. Denn die Anleger wollen für die größeren Zinsänderungsrisiken mit höheren Zinsen entschädigt werden. Hätte der britische Staat seit 1914 nur Anleihen mit einer Laufzeit von drei Jahren emittiert, hätte die Staatsverschuldung 2016 nur etwa 54 % des BIP betragen anstatt 82 %1. Die Differenz von rund30 % des BIP ist eine Folge der höheren Zinskosten aufgrund der zahlreichen Emissionen von Anleihen mit einer längeren Laufzeit. Da sich Großbritannien in eigener Währung verschuldet, kann die Zentralbank jederzeit am Anleihemarkt intervenieren, sodass immer eine Finanzierung des Staates gewährleitet ist – selbst wenn der britische Staat nur kurzlaufende Anleihen begeben hätte.Das gilt jedoch erst seit 1973. Davor konnten die Zentralbanken aufgrund des Goldstandards nur sehr eingeschränkt am Geldmarkt intervenieren. So bestand für Staaten durchaus das Risiko, keine Abnehmer für die permanente Emission von kurzlaufenden Anleihen zu finden. Wahrscheinlich wollen die Staaten heutzutage mit der Emission von langlaufenden Staatsanleihen eine Basis dafür schaffen, dass auch Unternehmen und Banken langlaufende Anleihen emittieren können.Für Anleger bedeutet dies, dass sie in den Genuss höherer Renditen kommen. Die Rendite einer zweijährigen Bundesanleihe beläuft sich derzeit auf etwa -0,57 %. Investiert man dagegen in eine zehnjährige Bundesanleihe, beträgt die Rendite etwa 0,1 %.

Darüber hinaus gibt es jedoch noch einen weiteren wichtigen Ertragsbringer: den Rolldown. Indem Staaten Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten emittieren, entsteht eine Renditestrukturkurve, die normalerweise steil ist. Unterstellt man nun unveränderte Zinsen für ein Jahr, so ist nach diesem Jahr eine zehnjährige Bundesanleihe mit einer Rendite von 0,1 % eine neunjährige Bundesanleihe mit einer Rendite von 0,0 % geworden. Dadurch ist der Kurs um etwa 0,9 % gestiegen (Renditerückgang von 0,1 %-Punkten multipliziert mit einer Duration von etwa neun Jahren). Ein Anleger kann somit neben der Rendite von 0,1 % einen Kursgewinn von 0,9 % vereinnahmen – also insgesamt einen Ertrag von etwa 1,0 %. Dadurch ist jedoch auch das Risiko im Portfolio gesunken. Der Anleger könnte die neunjährige Anleihe verkaufen und wieder eine zehnjährige Anleihe kaufen. Damit würde das Spiel von vorn beginnen.

Der Ertrag des Rolldowns hängt somit davon ab, wie groß die Renditedifferenz zwischen den Anleihen ist – also von der Steilheit der Renditestrukturkurve – und von der Duration. Anleger sollten daher keinesfalls nur auf die Rendite eines Portfolios von Anleihen als Prognose für den künftigen Ertrag schauen, sondern auch den manchmal erheblichen Zusatzertrag des Rolldowns beachten. Bei den langfristigen Ertragsschätzungen berücksichtigt Metzler Asset Management beispielsweise den Rolldown in Abhängigkeit von der Steilheit der Renditestrukturkurve.

Aktienmärkte in Asien legen zu

Schlagworte: ,
Die Märkte in Asien haben seit Jahresanfang um rund 10% hinzugewonnen. Das liegt an den Erwartungen moderater US-Zinserhöhungen und eines möglichen Handelsabkommens. Asien profitiert von positiven Zuflüssen und einer Renaissance chinesischer A-Aktien.

Andrew Gillan, Head of Asia ex-Japan Equities at Janus
Henderson Investors, discusses the reasons behind the recent rally in
Asia ex-Japan equity markets and the opportunities the region may hold
for the long-term investor.

What a difference a few
months make! Asia ex-Japan equities have risen approximately 10% in US
dollar terms in the first ten weeks of 20191, in stark contrast to the sharp sell-off in the fourth quarter and general market weakness last year as a whole.

So
what has changed? Expectations about the pace of US interest rate rises
have shifted considerably, with the market now expecting a much more
measured increase – if indeed there are any further hikes in rates. This
means that the US dollar strength that we saw in 2018 is unlikely to
repeat itself and puts emerging market assets back in focus. The second,
more Asia-specific shift, has been a softening in the US stance towards
the implementation of trade tariffs against China. Although no
resolution has been reached, a deal of some kind seems much more likely,
given the impact that the tariffs have already had on global growth and
investment.

The China effect

Rather surprisingly, the fundamentals within
the region are little changed and, if anything, both macroeconomic data
and corporate earnings have weakened in early 2019. But the region has
benefited from positive flows and a recovery in the mainland China A
share market, which has even ventured into bull market territory
following last year’s bear market.

The Chinese economy continues
to slow and guidance at the recent National People’s Congress targeted a
still healthy band of 6-6.5% gross domestic product (GDP) growth, down
from last year’s 6.5%. Clearly, the Chinese government’s deleveraging
campaign has impacted economic output and as a result we have started to
see a reversal in policies to support growth. These actions, however,
have remained targeted and seemingly more disciplined than in the past,
which implies that the government wants to reduce the reliance on
debt-fuelled growth.

Consumer focus

Within the Janus
Henderson Asian Growth strategy, we have continued to reduce exposure to
the technology sector, although remaining overweight, and have
re-allocated towards some consumer businesses. We have retained an
overweight position in Taiwan and India, and underweights in China and
Australia. Importantly in China, we have a significant allocation to A
shares, which have rebounded very strongly so far this year, and this
has helped compensate for our underweight in China as a whole.

India,
overall, has lagged the region in anticipation of a closely fought
election in April, which has led to foreign outflows. We are happy to
maintain an overweight position to India because the market still
provides attractive long-term growth prospects and offers a number of
good-quality companies that are generating superior and consistent
returns on equity relative to the region. Our favoured positions are a
mixture of domestically-focused private sector financials and consumer
businesses, as well as IT services companies with businesses largely
located outside of India.

Long-term opportunity

Given the
strong start to the year, it is very reasonable to expect more
volatility ahead, stemming from events external to the region as well as
within, including the China/US trade talks and a number of domestic
elections. While we remain positive on the outlook for the region, given
the relative valuation of Asia against developed markets, we do not
expect the recent market strength to continue in the short term without
support from corporate earnings or stronger economic data. Any
correction would offer the long-term investor a good opportunity to gain
exposure to one of the world’s fastest growing regions.

Rohöl wird sich erholen

Schlagworte: ,
Ölexperte Nitesh Shah geht davon aus, dass sich Brent Öl weiter bis nahe 75 US Dollar/bbl erholen wird, falls die OPEC weiterhin das Angebot kürzt.

„Wen
das Geschehen auf den Ölmärkten irritiert hat, dem bringen diese Woche
drei wichtige Monats-Updates Erhellung: Der Monthly Oil Market Report,
der OPEC, Der „Short-Term Energy Outlook sowie der „Oil Market Report“
der US Energy Information Administration, kurz EIA.

Die drei Berichte bestätigen viele Aspekte unseres Narrativs der vergangenen Monate:

– Die OPEC, angeführt von Saudi-Arabien, verknappt das globale Angebot aggressiv.

– Auch Saudi-Arabien schränkt die Exporte ein.


Die venezolanische Produktion sinkt aufgrund von Stromknappheit und
Sanktionen gegen die USA. Andere OPEC-Länder verfügen über genügend
freie Kapazitäten, um ein Defizit auszugleichen, aber es bleibt
abzuwarten, ob diese eingesetzt werden.


Die USA erhöhen die Produktion weiter – wenn auch langsamer als die EIA
vorhergesagte – von 11,5 Mio. Barrel pro Tag im Jahr 2018 auf 12,3 Mio.
2019 und voraussichtlich 13 Mio. Barrel im Jahr 2020. Damit wird die
führende Position als weltweit größter Produzent weiter ausgebaut.

– So wird die OPEC im Laufe der Zeit den USA Marktanteile abgeben.


Heute ist es jedoch für die USA schwierig, in höheren Volumina zu
exportieren. Die Verknappung, die die OPEC beibehalten hat, wird sich
also positiv (preissteigernd) auf die globalen Ölpreise auswirken
(bestätigt durch Brent Öl).


Brent Öl war am diesem Freitagmorgen noch vor der Veröffentlichung
dieser Berichte von 65,7 US Dollar/bbl zu Beginn der Woche auf 67,5 US
Dollar/bbl gestiegen.


Wir gehen davon aus, dass sich Brent Öl weiter bis nahe 75 US
Dollar/bbl erholen wird, falls die OPEC weiterhin das Angebot kürzt.“

Theresa May hat die Kontrolle über den Brexit verloren

Schlagworte:
Premierministerin May hat die Kontrolle über den Brexit-Prozess verloren. Damit steigt das Risiko eines No-Deal-Brexit, obwohl das britische Parlament eigentlich dagegen gestimmt hat.

Following yesterday’s second heavy defeat for her European Union (EU)
withdrawal agreement, Prime Minister May has lost control of the Brexit
process. This has increased the risk of a no-deal Brexit, despite
parliamentary opposition to such an outcome.

There are three
ways to avoid a no-deal Brexit. The first is for the hardliners of the
Conservative European Research Group (ERG) and Northern Irish Democratic
Unionist Party (DUP) to abandon their opposition to May’s deal. They
won’t. The ERG hardliners desire no deal. The core members have fought
for a complete break from the EU for 30 years and have never compromised
with the party leadership. They would prefer Brexit to go down and to
cry betrayal rather than accept what they view as a watered-down
outcome.

The second possibility is that a House of Commons
majority coalesces around a new agreement involving a softer form of
Brexit, in which the UK stays in the customs union and single market.
Such an initiative, however, requires a government to push it forward. A
Conservative-led administration attempting to do so would split the
party irretrievably and lose its majority. It is not even clear that a
majority exists across the Commons for a soft Brexit – MPs representing
leave constituencies could find it impossible to support an agreement
allowing unlimited EU immigration, which was a key issue in the
referendum campaign.

The third possibility is a long extension to
Article 50 to allow time for a new consensus to form, possibly
involving another referendum with several options for voters to rank.
Again, many MPs would regard this as failing to respect the original
referendum result and would oppose it. More importantly, the EU might
not accede. A long extension would require the UK to participate in
European Parliament (EP) elections in May, possibly resulting in an
influx of troublesome UK MEPs from a new Brexit party. It would also
allow the UK more time to prepare for a no-deal exit, thereby reducing
the EU’s leverage in future trade talks. Many EU businesses, moreover,
have already implemented contingency plans for no deal and might prefer
this to go ahead this year rather than suffer a further long period of
debilitating uncertainty.

A reasonable central scenario is that
the UK requests and is granted an extension of Article 50 to June,
avoiding a need for UK participation in the EP elections. May uses this
extra time to heap pressure on the ERG / DUP to accede to her deal but
with no success. Parliamentary attempts to forge an alternative deal,
meanwhile, run aground. Preparations continue for a no-deal Brexit on
both sides of the channel, with growing political and public awareness
that such an outcome is likely.

Nachfrage der Anleger nach ökologischen Staatsanleihen ist hoch

Schlagworte: ,
Grüne Anleihen sind nicht auf den Unternehmenssektor beschränkt. In den letzten Jahren haben mehrere europäische Länder nennenswerte Volumina an Green Bonds emittiert.

Der
Wirtschaftsaufschwung in Europa ist ins Stocken geraten. Angesichts
schwächerer Konjunkturdaten und trüber Aussichten fürchten sich viele
Beobachter wieder vor der „Japanisierung“ der Eurozone, in der Wachstum
und Zinsen auf Dauer niedrig bleiben würden. Ein beliebter
Lösungsvorschlag: Die Regierungen sollen ihre Haushaltsdisziplin
aufgeben und die Konjunktur aktiv ankurbeln – allen voran Deutschland
als Europas größte Volkswirtschaft und langjähriger Wachstumsmotor. Bei
den aktuell unschlagbar günstigen Finanzierungskosten müsse daher der
deutsche Staat, dessen Gläubiger sogar negative Zinsen in Kauf nehmen,
möglichst viele Bundesanleihen emittieren. Dr. Wolfgang Bauer, Fondsmanager des M&G (Lux) Absolute Return Bond Fund bei M&G Investments, hat jedoch eine bessere Idee:

„Einen
schuldengetriebenen Ausgabenrausch zur Ankurbelung der Wirtschaft in
Europa würden wohl viele Deutsche vehement ablehnen. Dafür gibt es
natürlich sachliche Gründe: Denn wenn Deutschland das Sparsamkeitscredo
und die sprichwörtliche „schwarze Null“ aufgibt, fehlen auch die
Argumente, um von den anderen Ländern des Euroraums Disziplin zu
verlangen. Und damit würde das Risiko steigen, in eine neuerliche
Euro-Schuldenkrise zu geraten, gefolgt von teuren Rettungsaktionen und
letztlich einer Schuldenunion.

Die
in Deutschland weitverbreitete Schuldenaversion hat aber auch eine
emotionale Ebene – vielleicht sogar verstärkt durch die sprachliche Nähe
der Begriffe „Schulden“ und „Schuld“. Viele Menschen sind zutiefst
davon überzeugt, dass eine verantwortungsbewusste Regierung im Rahmen
ihrer finanziellen Möglichkeiten agieren sollte. Die Aufnahme von
Fremdkapital geht ihrer Meinung nach auf Kosten zukünftiger
Generationen, unabhängig von der Attraktivität der Finanzierungskosten
oder der Verwendung von Erträgen.

Genau
diese Haltung eröffnet aber auch neue Chancen, und zwar sowohl für
Emittenten als auch für Investoren. Denn zur „typisch deutschen“ Sorge
um Ethik und Nachhaltigkeit würden Green Bonds – oder vielmehr „Green
Bunds“ – perfekt passen. Grüne Anleihen werden ausgegeben, um Mittel für
bestimmte umweltfreundliche Projekte bereitzustellen. Zuletzt hat etwa
Telefónica Ende Januar einen Green Bond im Volumen von 1 Mrd. Euro
begeben. Damit soll die Energieeffizienz des Unternehmens durch die
Umstellung von Kupfer- auf Glasfasernetze in Spanien verbessert werden.

Grüne
Anleihen sind natürlich nicht auf den Unternehmenssektor beschränkt. In
den letzten Jahren haben mehrere europäische Länder nennenswerte
Volumina an Green Bonds emittiert. Frankreich ist bislang als größter
Emittent dieses Segments in Erscheinung getreten, mit einem ausstehenden
Volumen von 16,5 Mrd. Euro. Belgien hat erst kürzlich 4,5 Mrd. Euro
über eine grüne Anleihe aufgenommen, und auch Polen zählt nach zwei
Emissionen im Februar zu den größten europäischen Green-Bond-Adressen.

Die
Nachfrage der Investoren nach grünen Staatsanleihen ist hoch und der
Markt groß genug, um neue Milliardenemissionen aufzunehmen. Und da Green
Bonds speziell im Sinne einer ethischen Finanzierung und langfristiger
Nachhaltigkeit konstruiert sind, könnten sie das passende Instrument
sein, um die Schuldenbereitschaft in Deutschland zu erhöhen und mit
Investitionen in umweltfreundliche Projekte das Wirtschaftswachstum
anzukurbeln. Einige deutsche Emittenten, wie die KfW, haben bereits
Green Bonds eingesetzt. Der nächste logische Schritt wäre die Ausgabe
grüner deutscher Staatsanleihen: Green Bunds.“