Janus Henderson Investors: Boris Johnson zum Premierminister in UK gewählt

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Ein Kommentar zur Wahl von Paul O’Connor, Head des Multi-Asset-Teams.

‘The market response has been
fairly muted so far, which is not surprising given how widely anticipated this
outcome was. The pervasive uncertainty surrounding Brexit has already taken its
toll on UK assets and is now somewhat priced in. UK equities have seen sizeable
outflows from global investors since the referendum vote in 2016 and
speculative positioning in sterling is very negative. If we look to betting
markets as a guide to consensus expectations, we see a no-deal Brexit is a one-in-three
chance, with investor dread of this being somewhat offset by the view that
there is still a one-in-four chance that Brexit is cancelled (Article 50 is
revoked). The perceived likelihood of a 2019 general election has been growing
in recent months, highlighting another layer of uncertainty surrounding the UK
outlook and yet another reason for global investors to stay away.


Growth remains a key concern, with 2019 looking set to be
the fourth consecutive year of sub-2% UK GDP growth. Confidence is
deteriorating across the construction, manufacturing and services sector and
among consumers as well. With the economy looking like it is one stumble away
from recession, a policy response is needed. A 2019 interest rate cut seems
increasingly likely and a Johnson fiscal stimulus a near certainty. While both
of these can help cushion the impact of Brexit-related uncertainty on the
economy, a full restoration of confidence seems unlikely until the big issue
gets resolved.’

ODDO BHF AM: Makroökonomische Daten stehen 2019 im Fokus

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In einem Umfeld, in dem die Konjunktur nachlässt, haben die Anleger zu Recht Wachstumsaktien um jeden Preis bevorzugt.

2019 steht als Hauptthema die weitere Verschlechterung der makroökonomischen Daten im Mittelpunkt, die die Zentralbanken zu stoppen versuchen.

Die Anleger gehen inzwischen von mindestens fünf Zinssenkungen in den USA und der Wiederaufnahme der Anleihekäufe durch die Europäische Zentralbank aus. Die niedrige Inflation dient der Fed als Freiraum
für Zinssenkungen und Mario Draghi verwendet die letzten Monate seiner
Amtszeit darauf eine Rezession in der Eurozone zu verhindern. Die Zinsen werden
lange, vielleicht sogar sehr lange, niedrig bleiben …

Wie sollen riskante Anlagen angesichts dieses
neuen Musters bewertet werden?

Die historischen Bewertungsmodelle für Aktien
messen der Abzinsung der zukünftigen Cashflows immer noch eine große Bedeutung
bei. Um für Kontinuität zu sorgen, ändern Fondsmanager ihre Abzinsungssätze,
die aus einer geschätzten langfristigen Rendite zuzüglich einer Risikoprämie
bestehen, selten. Berücksichtigen diese den Rückgang des risikofreien
Zinssatzes hinreichend?

Die Entwicklung der Wachstumswerte, die am
empfindlichsten auf die Zinssätze reagieren (Luxusgüter, Getränke, Im-
mobilien und in geringerem Maße Versorger) hatte in der jüngsten Zeit nicht
viel mit der Entwicklung der zyklischen Aktien gemeinsam. In einem Umfeld, in
dem die Konjunktur nachlässt, haben die Anleger zu Recht Wachstumsaktien um
jeden Preis bevorzugt. Wie sollte man sich jetzt verhalten, da der
Bewertungsunterschied zwischen Wachstumswerten und Zyklikern extrem groß ist?

Wir wollen analysieren was geschieht, wenn sich
bestimmte Hypothesen ändern:

1. Rückgang des Abzinsungssatzes

Man muss kein großer Mathematiker sein um zu
verstehen, dass das Aufwertungspotenzial in diesem Fall enorm wäre. Der
theoretische Preis einer Aktie, der auf der Basis der Aktualisierung der
Cashflows auf zehn Jahre berechnet wird, steigt umgehend um 8 %, wenn man den
Abzinsungssatz um ein Prozent senkt (z. B. von 5 % auf 4 %). Hiermit würden
wir bei diesem neuen Muster bleiben, bei dem das Wachstum der Cashflows und
deren Höhe bei der Wertsteigerung der Aktien den Unterschied machen würden.
Der Bewertungsunterschied wäre damit keine Anomalie mehr, sondern die neue
Norm.

2. Berücksichtigung der negativen Zinsen bei den
Risikoprämien

Die Risikoprämie, die als Abweichung zwischen
der geschätzten Rendite der Aktien (1/KGV) und dem risikofreien Zinssatz auf
zehn Jahre gemessen wird, nähert sich dem bei Einbruch des Marktes Ende 2018
erreichten Höchstwerten.

Bei bestimmten Aktien beträgt die erwartete
Rendite 12 % (bei einem KGV von 8) und einer guten Visibilität der zukünftigen
Kapitalströme. Sollte man wirklich auf eine Anlage in derartige Werte verzichten, wenn die
Renditen sämtlicher sogenannter risikofreier Anlagen gleich Null oder sogar
negativ sind?

3.
Die Verwerfungen miteinbeziehen

Eine
erste Antwort erfordert eine Analyse von möglichen zu- künftigen Verwerfungen
in bestimmten Sektoren, ob regulatorisch oder durch Wettbewerb ausgelöst. Auch
hier müssen wir uns neu erfinden und dürfen uns nicht nur mit der Analyse der
herkömmlichen, strukturierten Daten begnügen, sondern auch Big Data mit
einbeziehen.

Wenn es
dem Fondsmanager gelingt, Unternehmen mit interessanten Risikoprämien zu
wählen, die den aktuellen technologischen und geopolitischen Umbrüchen standhalten,
kann sein Portfolio selbst bei einer Konjunkturwende dauerhafte Performance erzielen.
Um diesem Wandel Rechnung zu tragen, beziehen wir die künstliche Intelligenz in
den Managementprozess unserer Strategien mit ein.

„Auch
hier müssen wir uns neu erfinden und dürfen uns nicht nur mit der Analyse der
herkömmlichen, strukturierten Daten begnügen, sondern auch Big Data mit
einbeziehen.“

Laurent
Denize

Global
co-CIO & Glob

Janus Henderon Investors: Das globale Wachstum wird schwächer

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Beobachter fragten daher zu Recht, was die Notenbanken im Fall eines deutlichen Konjunktureinbruchs zu tun gedenken.

Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income bei Janus Henderson Investors, erläutert die jüngste Abschwächung des globalen Wachstums und spricht über mögliche nächste Schritte der Notenbanken.

Seiner Meinung nach
spiegelt sich in dem schwächeren globalen Wachstum ein abnehmendes Tempo der
Globalisierung wider, eine Entwicklung, die sich bereits lange vor dem
aktuellen Handelsstreit abzeichnete und vor allem auf demographische Faktoren,
eine niedrige Produktivität und den technologischen Wandel zurückzuführen ist.

Das Umschwenken der
US-Notenbank von einem 2018 restriktiveren zu einem nun wieder expansiven Kurs
zeigt Cielinski zufolge, dass die bisherigen geldpolitischen Modelle nicht
funktionieren und markiert einen Wendepunkt: Nahezu alle Industrienationen
setzen aktuell wieder auf einen expansiveren Kurs.

Von einer
angestrebten Normalisierung der Geldpolitik könne keine Rede mehr sein,
stattdessen befinde sich die Wirtschaft wieder im Konvergenzmodus. Beobachter
fragten daher zu Recht, was die Notenbanken im Fall eines deutlichen
Konjunktureinbruchs zu tun gedenken. Da die bekannten Interventionsmöglichkeiten
in ihrer Wirkung begrenzt sind, fordert Cielinski auch vor dem Hintergrund
politischer Auswirkungen innovative Ideen.
 

Die Suche nach höheren
Renditen geht also weiter. Eine Balance zwischen ordentlichem Ertrag und
relativer Sicherheit ist Cielinski zufolge noch bei Schuldpapieren von
Unternehmen zu finden, und auch Hypothekenkredite, die im laufenden Zyklus
keine starke Expansion erlebt haben, erscheinen ebenfalls interessant.
Akzeptable Renditen seien auch am langen Ende der Kurve, in Industrieländern
wie den USA auch am vorderen Ende der Kurve zu finden.

Das Interview in
deutscher Übersetzung können Sie sich hier im PDF-Format downloaden.

DNCA Investments: Goldpreis auf Höhenflug

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Im Gegensatz zu Anleihen ist das gelbe Edelmetall jedoch eine „ewige“, das heißt laufzeitlose, Anlage und ein physischer Vermögenswert.

Für Igor de Maack, Fondsmanager beim französischen Investmenthaus DNCA, erklärt sich der Höhenflug des Goldpreises dadurch, dass es keinen Unterschied mehr macht zu den zinslosen Anleihen.

De Maack in seinem
aktuellen Wochenkommentar: „Der Wert beider Assets hängt davon ab, ob sich zum
Schluß noch ein Käufer findet, der einen höheren Preis bezahlt. Im Gegensatz zu
Anleihen ist das gelbe Edelmetall jedoch eine „ewige“, das heißt laufzeitlose,
Anlage und ein physischer Vermögenswert.

Auf sehr lange Sicht könnte Gold zum
Gegengewicht der von der expansiven heutigen Geldpolitik gänzlich entwerteten
klassischen Währungen, aber auch zur wahren Messlatte für den Wert der
virtuellen und elektronischen Währungen aufsteigen, die überall auf der Welt
wie Pilze aus dem Boden sprießen.“
 

Anbei finden Sie den
kompletten Marktkommentar aus dem Hause DNCA, einer Tocher von Natixis
Investment Managers, hier im PDF-Format.

WisdomTree: Chart der Woche – Rohöl-Spread WTI Dubai

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Die Produktion von Schweröl ist im Zuge der angebotssteuernden Politik der OPEC und Kanadas sowie wegen des Produktionseinbruchs in Venezuela zurückgegangen.

Von Nitesh Shah, Director Research und Rohstoffexperte beim auf ETPs spezialisierten Vermögensverwalter WisdomTree

“Neue
Vorschriften in Bezug auf den Schwefelgehalt in Bunker- bzw.
Schiffskraftstoffen, die von der Internationalen Maritime Organisation
(IMO) erlassen wurden und ab Anfang 2020 gelten,  dürften die Nachfrage
nach schwefelarmen, leichten Rohölen wie den West Texas Intermediate
(WTI) auf Kosten des schwefelreichen und schweren Rohöls erhöhen.
Schwefelarme Rohöle erfordern eine weniger aufwändige Raffination, um
sie zu Endprodukten zu verarbeiten, die den neuen Regularien
entsprechen.

„Infolgedessen
sehen wir einen begrenzten Preisabschlag bei WTI-Rohöl im Verhältnis
zum schwefelreicheren Dubai. Zwischen 2016 und 2018 weitete sich der
Abschlag aus, da es bei Schweröl zu Lieferengpässen kam, während
leichtere Öle reichlich vorhanden waren. Die Produktion von Schweröl ist
im Zuge der angebotssteuernden Politik der OPEC und Kanadas sowie wegen
des Produktionseinbruchs in Venezuela zurückgegangen. Unterdessen hat
der Anstieg der Schieferöl-Förderung in den USA das Angebot an
leichteren Rohölen weltweit erhöht. Da wir uns der Umsetzung der IMO
Anfang 20201 nähern, ist es wahrscheinlich, dass die
Nachfrage nach leichterem und schwefelarmem Rohöl steigt und damit die
Preisdifferenz zwischen WTI und Dubai im Jahr 2019 sinken wird.”

1Die
Internationale Maritime Organisation wird den Schwefelgehalt aller
Schiffskraftstoffe ab 2020 auf 0,5 Prozent begrenzen, mit Ausnahme von
Kraftstoffen, die in Regionen verbrannt werden, die bereits an
niedrigeren Schwefelgrenzwerten liegen.

WTI Dubai Spread
WTI Dubai Spread
WTI Dubai Spread

LFDE: Zentralbanken stützen die Märkte

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Obwohl die schlechten Halbjahresergebnisse „die verschlechterten makroökonomischen Zahlen widerspiegeln, scheinen die Anleger darin keinen Grund zur Sorge zu sehen.

Die Anleger lassen sich von den schlechten Ergebnissen der Unternehmen nicht beirren.

Zu diesem Schluss kommt
Olivier de Berranger, Chief Investment Officer bei LFDE – La Financière de l’Echiquier,
bei der Analyse der Entwicklungen der aktuellen Berichtssaison. Denn: Trotz
einer ganzen Reihe von Enttäuschungen hielt sich der Umfang der Kurskorrekturen
in Grenzen.

Obwohl die schlechten
Halbjahresergebnisse „die verschlechterten makroökonomischen Zahlen
widerspiegeln, scheinen die Anleger darin keinen Grund zur Sorge zu sehen“, so
de Berranger. Der Grund dafür scheint in den neuerlichen Ankündigungen der
Zentralbanken zu liegen: Die EZB zieht die Revision ihres Inflationszieles in
Erwägung und die Fed sprach sich für starke vorbeugende Maßnahmen aus.

Viele Marktteilnehmer
deuteten dies als Anzeichen für eine Zinssenkung durch die Fed um 0,50 % zum
Monatsende. Diese Annahme hält de Berranger „jedoch für übertrieben.“

Details der
Marktanalyse von Olivier de Berranger, CIO bei LFDE – La Financière de l’Echiquier,
können Sie sich hier im PDF-Format downloaden.

WisdomTree: Deutliche Ölpreissteigerung möglich

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Der Grund ist die verschärfte Sicherheitslage am Persischen Golf. In dieser Region droht eine bewaffnete Auseinandersetzung

Von Nitesh Shah, Director, Research und Rohstoffexperte bei WisdomTree.

Die
Sicherheitslage im Persischen Golf verschlechtert sich. Die
Beschlagnahme eines britischen Schiffes durch die iranische
Revolutionsgarde stellt eine Verletzung des Völkerrechts dar. Die
britische Premierministerin Teresa May leitet heute Morgen um 10 Uhr
(Londoner Zeit) eine Sitzung des für Ausnahmesituationen zuständigen 
Civil Contingencies Committee (Cobra), um
eine diplomatische Lösung zu finden. Aber welche Möglichkeiten stehen
zur Verfügung? Weitere finanzielle Sanktionen werden wahrscheinlich
nicht funktionieren , sondern den Iran lediglich weiter vergrämen.

Eine
Kapitulation vor den Forderungen des Iran wird das Vereinigte Königreich
schwach aussehen lassen und dazu auch unfähig, seine Vermögenswerte zu
schützen. Nachdem der Iran das Uran auf ein Niveau angereichert hat, das
gegen das Atomabkommen verstößt, gewinnt das Land keine Freunde in der
internationalen Gemeinschaft. Das Risiko einer militärischen
Intervention steigt daher.

Angesichts
des Risikos, dass sich das Öl nicht frei aus der Straße von Hormuz
heraus bewegen kann, könnte der Ölpreis deutlich steigen. 30 Prozent des
weltweit verschifften Rohöls muss die Meerenge passieren. Auch Gold –
oftmals Anlaufstelle für Investoren, die eine Absicherung gegen
geopolitische Spannungen suchen – wird weiter steigen.“

Robeco: Marktkommentar, KW29

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Lega waters down flat tax election promise

Speculation on fall of Italian government rises  

Main market events

Peripheral spreads tightened during the week, although on
Friday Italian bonds came under some pressure after speculation on a possible
upcoming fall of the Lega-5-Star government. The supposed deadline is July
20th, to allow for new elections before the Autumn budget round. Last week’s
sell-off in Spanish and Portuguese bonds only lasted for two days as speeches
by ECB members increased the prospects for further stimulus in September.
Italian bonds have returned 8.9% year-to-date, Spanish bonds 8.9%, Portuguese
bonds 8.7% and Irish bonds 6.6%.

Italy

The Italian government is considering to introduce a
reduced, flat tax rate of 15% on personal incomes in 2020, but only on the part
of the income in excess of 2019 levels. A flat tax on incomes has been the main
policy pledge of the ruling Lega party. A flat tax rate of 15% on incremental
incomes is estimated to cost just EUR 2bn, as opposed to several tens of
billions if a flat rate on all incomes would be implemented.

Spain

Negotiations between the Socialist PSOE and Podemos broke
down this week, as PSOE leader Sanchez refused to give ministerial positions to
Podemos members. This increases the chances of renewed elections around
September. Although PSOE won the 28-April elections, they remain well short of
an absolute majority. Latest polls show PSOE would gain even more seats than in
the 28 April ballot. The Spanish economy continues to ignore the political
uncertainty and seems to weather the slowdown in the rest of Europe well,
thanks to solid growth in the services sector.

ECB

Ahead of next week’s ECB meeting, at which
the central bank is expected to pave the way for fresh policy easing in
September, ECB staff seemingly have begun studying a potential revamp of their
inflation goal of “below but close to 2%”.
In his Sintra speech from last month President Draghi already emphasized that
there was conviction at the ECB in pursuing the inflation goal in a “
symmetric”  fashion. That
would allow the ECB to keep inflation above 2% for a while after a period of inflation
weakness, and hence to keep policy accomodative even longer.

Robeco Euro Government Bonds

We used the sell-off in Portuguese bonds to close the
underweight in PGBs. Moreover we bought 4-year Italian inflation-linked bonds.
We believe peripheral risk will remain well supported in the run up to the ECB
meeting next Thursday. After a period of weakness, inflation linked bonds are
expected to gain ground as the ECB steps up its efforts to revive inflation
expectations.  The fund is 42% invested
in peripheral bonds, which is 1% above the level of the index. Year to date the
absolute return of the fund is 7.22%*.

* Robeco Euro Government Bonds, gross of fees, based on Net
Asset Value, 18 July, 2019. The value of your investments may fluctuate. Past results
are no guarantee of future performance.

WisdomTree: Anleihen-Chart der Woche

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Anleger stürzen sich sowohl in Safe-Haven-Anlagen als auch in höher verzinsliche Anleihen.

Anleger sehen sich aktuell mit etwas mehr als 12,9 Billionen US-Dollar negativ verzinsten Anleihetiteln konfrontiert, was die Höchststände vom 30. Juni 2016 übersteigt.

Von Lidia Treiber, Director Research bei WisdomTree.

Dies
entspricht einem Anstieg von fast 68 Prozent seit Juli 2018 und wird in
erster Linie von negativ verzinslichen Staatsanleihen getragen. Der
Grund hierfür ist die Marktunsicherheit im Zusammenhang mit der
Verlangsamung des globalen Wachstums, den Handelskriegen und dem Brexit,
was Anleger in historisch sichere Anlagen treibt. Der Markt geht davon
aus, dass die Europäische Zentralbank eine lockere Geldpolitik fortführt
und die Zinsen weiter senkt.

Demzufolge beobachten wir eine globale
Erholung der Anleihemärkte über das gesamte Ratingspektrum hinweg.
Anleger stürzen sich sowohl in Safe-Haven-Anlagen als auch in höher
verzinsliche Anleihen. Das drückt die Renditen anschließend nach unten.
Wir gehen davon aus, dass die Höhe der negativ verzinslichen Anleihen am
Markt noch steigen wird. Das zwingt Investoren, weiterhin nach Renditen
außerhalb der traditionellen, festverzinslichen Anlageklassen zu suchen
und das Risiko vorläufig in ihren Portfolios aufrechterhalten.

ChartKW29
ChartKW29
ChartKW29

Im aktuellen Umfeld der sinkenden Renditen bieten hybride Anleihen wie AT1 (Additional Tier1) CoCos1 (Contingent
Convertible Bonds) eine attraktive Performance im Vergleich zu anderen
Anlageklassen. Sie weisen per 1. Juli 2019 eine „Yield-to-worst“
(Rendite bis zum schlechtesten Zeitpunkt) von 5,52 Prozent Prozent aus
und nur 3,33 Jahre Duration unter Verwendung des iBoxx Contingent
Convertible Liquid Developed Europe AT1 (Eur Hedged) Index als Referenz.
Diese Anlageklasse richtet sich an renditeorientierte Anleger, die mit
dem Rendite-/Risikoprofil dieser Assets vertraut sind.

In Betracht
gezogen werden können europäische Hochzinsanleihen, die den liquiden
Hochzinsindex iBoxx EUR als Referenz verwenden. Dieser Index weist
derzeit eine Rendite von 3,54 Prozent auf und ist damit 1,98 Prozent
niedriger als der AT1 CoCo-Index im selben Zeitraum. Selbst Anlegern,
die sich in der Vergangenheit in Schwellenländern engagiert haben,
können AT1 CoCos derzeit noch einen Renditevorteil bringen. Emerging
Market (EM)-Unternehmensanleihen bieten 3,61 Prozent Rendite bei 5,23
Jahren Laufzeit, EM USD-Staatsanleihen 5 Prozent bei 9,42 Jahren
Laufzeit.“

1
AT1 CoCos wurden entwickelt, um Banken bei der Einhaltung neuer
Vorschriften für die Zeit nach der Finanzkrise zu unterstützen. Als
jüngste Klasse nachrangiger Anleihen sind AT1 CoCOs darauf ausgelegt,
die Kapitalverluste einer Bank in finanziellen Krisenzeiten aufzufangen.
Es handelt sich um Hybrid-Anleihen, die dazu bestimmt sind, in
Eigenkapital umgewandelt zu werden oder deren Kapital ganz oder
teilweise abgeschrieben wird, wenn bestimmte in den Anleiheunterlagen
angegebene Ereignisse eintreten.

Das vollständige Dokument Sie sich auch in der englischen Originalversion im PDF-Format  hier downloaden.

Metzler AM: Marktausblick USA

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Nach der Finanzmarktkrise wurde den US-Unternehmen lange vorgeworfen, dass sie zu wenig investieren würden. Die aktuellen Daten zeigen jedoch, dass der Vorwurf nicht mehr berechtigt ist.

Edgar Walk nennt eine sinkende Innovationsrate als wichtigste Determinante eines zurückgehenden Produktionswachstums.

Metzler: Innovationsschwäche in den USA?

In
den USA verlangsamte sich das Produktivitätswachstum seit der
Finanzmarktkrise merklich, was die maßgebliche Ursache für das schwache
Wirtschaftswachstum seitdem ist. In der volkswirtschaftlichen Analyse
wird in der Regel das Produktivitätswachstum in zwei Faktoren
unterteilt: Innovation und Investition. Der Output pro gearbeiteter
Stunde (Produktivität) steigt, wenn beispielsweise ein Ochse durch einen
Traktor in der Landwirtschaft ersetzt wird (Investition) oder wenn eine
neu gezüchtete Weizensorte bei gleichem Input an Dünger und Pestiziden
einen höheren Ertrag liefert (Innovation).

Nach
der Finanzmarktkrise wurde den US-Unternehmen lange vorgeworfen, dass
sie zu wenig investieren würden. Die aktuellen Daten zeigen jedoch, dass
der Vorwurf nicht mehr berechtigt ist. Berechnet man den langfristigen
Trend seit 1980 – mit Beginn der aktuellen Niedriginflationsphase –,
dann liegen die nominalen Investitionsausgaben fast wieder im
langfristigen Trend. Zwar zeigten die Auftragseingänge für
Investitionsgüter (Donnerstag) zuletzt etwas Schwäche, was jedoch auf
den Handelskonflikt zurückzuführen ist. Grundsätzlich entwickelten sich
die Investitionsausgaben ordentlich; da die Unternehmenssteuerreform als
Gegengewicht zu den negativen Effekten des Handelskonflikts wirkte.  

US-Investitionsausgaben fast auf langfristiger Trendlinie

Nominale Investitionsausgaben der Unternehmen in USD

US1
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Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 15.2.2019

Dementsprechend
ist der Beitrag der Unternehmensinvestitionen zum
Produktivitätswachstum auf Basis der Daten des Conference Boards kaum
gesunken. Der Rückgang des Produktivitätswachstums kann somit
überwiegend mit einer sinkenden Innovationsrate erklärt werden – von
einem Beitrag zum Produktivitätswachstum von etwa 1 %-Punkt pro Jahr vor
der Finanzmarktkrise auf nahezu 0 %-Punkte pro Jahr seitdem.

Verlangsamung des Produktivitätswachstums in den USA hauptsächlich Folge einer sinkenden Innovationsrate

in %-Punkten (gleitender Durchschnitt über 5 Jahre)

US2
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Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31.12.2018

Dieses
Ergebnis ist doch sehr überraschend angesichts der US-amerikanischen
Innovationsführerschaft in der Digitalisierung. Zwei Erklärungen sind
für den Rückgang des Produktivitätswachstums denkbar. So könnte es sein,
dass die Statistikbehörde das Wirtschaftswachstum seit der
Finanzmarktkrise um etwa 1,0 % pro Jahr unterschätzt, da die neue
digitale Welt nur schwer statistisch zu erfassen ist. In diesem Falle
würde auch der Beitrag der Innovation zum Produktivitätswachstum
automatisch wieder von etwa 0 %-Punkten auf 1,0 %-Punkte steigen, und
die Verlangsamung des Produktivitätswachstums wäre nur ein statistisches
Artefakt.

Die andere Erklärung ist, dass die Digitalisierung bisher nur
die Konsumgewohnheiten geändert hat, aber nicht nennenswert die
Produktion von Gütern und Dienstleistungen. Auch könnten sich die hohen
Produktivitätssteigerungen infolge der Digitalisierung nur auf wenige
Unternehmen beschränken und kaum auf die Gesamtwirtschaft ausstrahlen.  

Wäre
das tatsächliche Wirtschaftswachstum höher als in der Statistik
ausgewiesen – im zweiten Quartal (Freitag) wird mit einem Wert von 2,6 %
gerechnet –, dann wäre das Zinsniveau gegenüber der erzielbaren Rendite
auf das eingesetzte Kapital viel zu niedrig, und ein Investitionsboom
wäre zu beobachten. Das nur moderate Wachstum der zinssensitiven
Sektoren spricht eher dafür, dass es sich um eine wirkliche Wachstums-
und Produktivitätsschwäche handelt. Am Mittwoch werden noch die Neubauverkäufe und die Einkaufsmanagerindizes veröffentlicht.

EZB vor großen Ankündigungen

EZB-Präsident
Draghi kündigte bei seiner Rede in Portugal Anfang Juni weitere
geldpolitische Maßnahmen an und weckte damit große Erwartungen der
Finanzmarktakteure. Allerdings rechnen sie noch nicht mit konkreten
Schritten auf der Sitzung diesen Donnerstag, sondern nur mit der
Ankündigung einer geldpolitischen Strategie, um die Konjunktur wieder
auf Kurs zu bekommen und die Inflationserwartungen wieder bei 2,0 % zu
verankern.

Für
die EZB wäre es gefährlich, die Erwartungen zu enttäuschen. Eine neue
Studie ( vgl. Jordà et al., 2019) kommt nämlich zu dem Schluss, dass die
Entwicklung am Arbeitsmarkt oder der Output Gap schon seit 1999 keinen
signifikanten Effekt mehr auf die tatsächliche Inflationsentwicklung
hat. Von 1999 bis 2008 beeinflusste hauptsächlich die vergangene
Inflationsentwicklung die zukünftige, da die Inflation über diesen
Zeitraum mehr oder weniger stabil war, sodass der Koeffizient der
vergangenen Inflation automatisch einen hohen Wert annimmt.

Seit 2008
spielen jedoch die Inflationserwartungen eine deutlich größere Rolle.
Die Zentralbanken müssen daher verstärkt Erwartungsmanagement betreiben,
was der EZB zuletzt nicht sehr gut gelungen ist. Die langfristigen
Inflationserwartungen laut Inflationsswaps sind mit derzeit 1,23 % weit
von dem Inflationsziel von 2,0 % entfernt.  

Die Realwirtschaft hat keinen Einfluss mehr auf die Inflation

Koeffizienten der Einflussfaktoren auf die Inflation

Realwirtschaft
Realwirtschaft
Realwirtschaft

Quellen:
Òscar Jordà, Chitra Marti, Fernanda Nechio, and Eric Tallman (2019):
Why Is Inflation Low Globally?; FRBSF Economic Letter

Darüber
hinaus muss die EZB auch ein Auge auf die Konjunktur werfen. Die
spannende Frage ist, ob die Rezession in der Industrie den
Dienstleistungssektor mit nach unten zieht, oder ob der
Dienstleistungssektor ein konjunktureller Stabilisator sein kann. Die
Einkaufsmanagerindizes (Mittwoch) sowie der ifo-Index (Donnerstag)
werden darüber Auskunft geben. Sollte sich die Konjunktur schwächer als
erwartet entwickeln, bräuchte die EZB Unterstützung durch die
Fiskalpolitik auf europäischer Ebene.  

Entweder harter Brexit oder kein Brexit

Voraussichtlich wird Boris Johnson am Dienstag zum neuen Parteivorsitzenden und damit zum neuen Premierminister ernannt.  

Grundsätzlich
hat sich seit dem Brexit-Referendum nichts geändert, und meine Aussagen
vom August 2018 gelten immer noch: „Eigentlich könnte der Brexit so
einfach sein: Großbritannien verlässt die EU im März 2019 und verhandelt
anschließend in einer Übergangsphase ein Freihandelsabkommen à la
Kanada. Zudem könnte die EU Großbritannien den Zugang zu europäischen
Institutionen wie dem Patentamt etc. gewährleisten – gegen Zahlung
natürlich.

Der luxemburgische Premierminister Xavier Bettel beschrieb
die britische Verhandlungsstrategie denn auch treffend: „Before, they
(the British) were in with a lot of opt-outs; now they are out and want a
lot of opt-ins.” Der Knackpunkt ist jedoch die irische Grenze. In dem
„Kanada-Modell“ ist es nicht möglich, die Grenze zwischen der Republik
Irland und Nordirland offenzuhalten – für die notwendigen Personen- und
Zollkontrollen müsste sie geschlossen werden. Daher gibt es nur eine
Entweder-oder-Lösung: einen harten Brexit oder einen sehr weichen
Brexit, also einen De-facto-Verbleib in der EU.“

Die
Verhärtung der Rhetorik in den vergangenen Tagen spricht dafür, dass
Boris Johnson nun einen harten Brexit anstrebt. Wahrscheinlich können
ihn nur ein erfolgreiches Misstrauensvotum und Neuwahlen davon abhalten.
Dadurch, dass die Labor-Partei nun ins „Remain“-Lager gewechselt ist,
würde es bei den Neuwahlen um entweder einen harten Brexit oder Remain
gehen.  

Eine gute und erfolgreiche Woche wünscht

Edgar Walk
Chefvolkswirt Metzler Asset Management

Den gesamten Marktausblick können Sie sich hier auch im PDF-Format downloden.