StarCapital stellt Patrick Furtwängler als Direktor für den Vertrieb ein

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Der studierte Diplombetriebswirt (FH) verstärkt in Deutschland das Team für die Betreuung der Wholesale-Kunden und wird in seiner Funktion für den weiteren Ausbau dieses Geschäfts mitverantwortlich sein. Er berichtet direkt an den Leiter Vertrieb Florian Mende. Zuvor war Patrick Furtwängler bei Tresides Asset Management GmbH als Senior Sales Manager tätig. Seine Karriere begann Furtwängler bei der Südwestbank AG, bei der er von 2004 bis 2016 als Berater und Produktmanager tätig war.

„Mit seiner langjährigen Erfahrung als Privatkundenberater und Produktmanager ist Patrick Furtwängler mit den Bedürfnissen unserer Kunden bestens vertraut und wird uns bei dem weiteren Ausbau des Wholesale-Vertriebs hervorragend unterstützen“, so Holger Gachot, Vorstandsvorsitzender der StarCapital AG.

Vier Entwicklungen die die Weltmärkte verändern

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Wenn
man den heutigen Anlagehorizont betrachtet, befinden wir uns am Schnittpunkt
zweier sehr stark ausgeprägter Angebots- und Nachfragekurven. Die
technologiegeführte Deflation (Angebot) konvergiert mit den größten
Nachhaltigkeitsherausforderungen, denen die Menschheit je ausgesetzt war
(Nachfrage). Kapitalmärkte, insbesondere börsennotierte Unternehmen, können die
Brücke zwischen Angebot und Nachfrage sein. Die Nachfrage ist leider
unvermeidlich, genauso wie das Angebot. Aber ich bin optimistisch. Es ist für
mich offensichtlich, dass dieser Schnittpunkt eine Welle positiver
Veränderungen auf den Weltmärkten auslösen wird.

Diese
Situation schafft Chancen für einen zukunftsorientierten Investor. Ich denke,
dass der Markt diese Art von Disruption immer wieder unterschätzt. Es erfordert
Vorstellungskraft, über die Welt hinaus zu denken, in der wir leben. Der Markt
ist zwar effizient reaktiv, aber nach meiner Auffassung ist er nicht effizient
proaktiv. Die Tyrannei des Leitzinses, die Kurzfristigkeit und rückblickende
Anlagestrategien (passiv und quantitativ) machen den Markt blind für mittel-
und langfristige Umwälzungen. Was sind also diese „unvermeidlichen“ Entwicklungen?

  • Elektrofahrzeuge werden den Transport
    umwälzen und in den nächsten zwei Jahren mehr und mehr in das öffentliche
    Bewusstsein treten. Sinkende Batteriekosten und die Verfügbarkeit von sehr
    wünschenswerten und erschwinglichen Elektroautos werden mit einer starken
    Nachfrage der Verbraucher nach umweltfreundlichen Produkten einhergehen.
  • Die Disruption der Stromerzeugung und -übertragung wird sich in den nächsten
    fünf Jahren deutlicher abzeichnen, da kostengünstige Batteriespeicher in
    Verbindung mit dem unaufhaltsamen Rückgang der Solar- und Windkraftkosten die
    traditionellen Brennstoffquellen zunehmend unwirtschaftlich und nicht nachhaltig
    werden lassen. Dies könnte die Geopolitik umwälzen, da die Kohle-, Öl- und
    Gasförderländer in der Weltordnung an Bedeutung verlieren. Die dezentrale
    Mikrostromerzeugung wird das traditionell zentralisierte
    Utility-Geschäftsmodell des Kraftwerks umkehren. 
  • Die Genom-Analyse wird ein
    exponentielles Wachstum in unserem Verständnis von Biologie und Krankheiten
    bewirken, das zu positiven Auswirkungen auf die Medizin führt. Das Gesetz von
    Moore wird auch die Medizin zunehmend mit neuer Software und siliziumbasierten Gesundheitstechnologien
    durchdringen, die die Kosten des Gesundheitswesens senken und die Ergebnisse
    verbessern. Innerhalb von zehn Jahren werden Heilmittel und lebensverändernde
    Lösungen, die derzeit noch Wunschdenken sind, Realität werden.
  • Die Kosten für die Automatisierung
    werden weiter sinken. Physische Roboter, maschinelles Lernen und künstliche
    Intelligenz werden die Arbeitsmärkte und Lieferketten auf unerwartete Weise
    verändern. Die Einführung wird sich in neuen Branchen und Konsumgütern
    beschleunigen, die Produktivität steigern und die Verschwendung drastisch
    reduzieren. Unqualifizierte Fachkräfte werden abgebaut und die Arbeitskräfte
    werden wieder in die entwickelten Märkte verlagert. Bisher ungeahnte neue
    Arbeitsplätze werden geschaffen. Wir werden einen deflationären Boom erleben.
    Innerhalb von zehn Jahren wird das völlig autonome Fahren zu der oben genannten
    Verkehrsdisruption beitragen.

Diese
Entwicklungen mögen unvermeidlich sein, aber die größte Herausforderung für
Investoren besteht darin, Unternehmen zu identifizieren, die die Lücke zwischen
Angebot und Nachfrage effektiv schließen können, und den Mut haben, sie zu
unterstützen. Solche Unternehmen sind, wie ich es nenne, „die nachhaltigen
Disruptoren“, und es ist unsere Absicht, sie weiterhin zu suchen und mit
ihnen Anlageportfolios aufzubauen.“

Craig Bonthron, Co-Manager, Kames Global Sustainable Equity Fund (Kames
Global Sustainable Equity Fund)

Kann die Fed die Märkte erneut ankurbeln?

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An unserer Interpretation der Märkte für das gerade angefangene Jahr hat sich seit unserer Note vom vergangenen Dezember „2019 oder das Ende der Kollision“ nichts geändert. Dort schrieben wir: „Das Kollisionsschema (zwischen den drei Zyklen von Konjunktur, Geldpolitik und Politik) ist nicht hinfällig, nur weil ein neues Kalenderjahr begonnen hat“. Folglich rechtfertigte dies weiterhin eine „grundsätzlich vorsichtige Haltung“, wenngleich Anleger das „interessante“ Aufholpotenzial berücksichtigen müssen.

Denn die Märkte oszillieren üblicherweise erheblich, wenn solche Trends aufkommen. Dabei werden sie von vielfach herdentriebartigen Stimmungen angetrieben, die von Zaudern bis Überschwänglichkeit oder von Verdrängung bis Hoffnung reichen. So gesehen liefert dieser Jahresbeginn ein gutes Beispiel dafür, wie eine noch dunkle, grundlegende Tendenz sich weiter abstufen könnte, wenn sie sich entfaltet. Diese Tendenz kann man durch sich weiter verschlechternde wirtschaftliche und geldpolitische Fundamentaldaten belegen. Derartige Zwischenbewegungen können einen dazu veranlassen, auf eine aktive Verwaltung zurückzugreifen. Vorausgesetzt, man verliert das Ziel nicht aus den Augen.

Die weltweite Konjunkturabschwächung vollzieht sich mittlerweile gleichmäßig und hat sich bestätigt

Ganz zu Anfang dieses Jahres 2019 müssen auch die optimistischsten Ökonomen einräumen, dass sich eine Konjunkturschwäche allgemein verbreitet hat: Der weltweite Einkaufsmanagerindex von J.P. Morgan ging im Dezember um 0,5 Punkte auf 51,5 zurück, und alle großen Regionen der Welt tragen zu dieser Abschwächung bei. Denn selbst wenn er absolut gesehen noch auf einem hohen Niveau liegt, ging der amerikanische ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe im Dezember von 59,3 auf 54,1 stark zurück. Derselbe Index für das Dienstleistungsgewerbe schrumpfte von 60,7 auf 57,6. In China bestätigte der Einkaufsmanagerindex Markit-Caixin durch seinen einjährigen Abwärtstrend bis auf das Niveau von unter 50 (49,7), dass die Indikatoren für das verarbeitende Gewerbe des Landes eine Rezession anzeigen. Entsprechend bestätigte auch der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe Deutschlands seinen Abwärtstrend über 12 Monate und schloss das Jahr bei 51,5 gegenüber 63,3 zu Jahresbeginn. In Europa hat sich diese Tendenz zum einen auch in Frankreich gezeigt, wo derselbe Index unter die Marke von 50 (49,7) gefallen ist, aufgrund der „Gelbwesten“-Proteste. Zum anderen liegt in Italien der Einkaufsmanagerindex weiter im rezessiven Bereich (49,2).

Abschwächung des Weltwirtschaftswachstums erwartet
Abschwächung des Weltwirtschaftswachstums erwartet

Quelle: 12/2018, Prozentanteil der Befragten, die mit einer stärkeren Wirtschaft rechnen. Umfrage von BofA Merrill Lynch Global Fund Manager Survey.

Verfügbare Konjunkturprogramme sind sehr begrenzt

In Europa kann man sich auf kurze Sicht nur schwer vorstellen, dass die Europäische Zentralbank dem Wachstum zu Hilfe eilt, nachdem sie gerade erst ihr Anleihenkaufprogramm eingestellt hat. Im Hinblick auf den steuerlichen Segen sind es ganz sicher nicht die mehr oder weniger schwerwiegenden Maßnahmen, die aus Italien und Frankreich zu erwarten sind, die hier mehr Möglichkeiten schaffen können.

Auch in China kann die öffentliche Hand nur begrenzt handeln. Diese hat gewiss schon einige Maßnahmen ergriffen, um die Wirtschaft zu unterstützen. Beispielsweise wurden jüngst die Mindestreservesätze für die Banken gesenkt. Doch der Druck, die Anreize zu erhöhen, wächst. Denn was heute priorisiert wird, ist die Entspannung der Kreditblase (die Verschuldung des Landes liegt derzeit bei 270 Prozent des BIP). Zudem kann China keinen Leistungsbilanzüberschuss mehr verzeichnen. Folglich würde ein übermäßig unausgeglichener Haushalt nicht nur dem strategischen Willen zuwiderlaufen die Ungleichgewichte zu reduzieren, sondern auch schnell die Landeswährung unter Druck setzen. Das würde unverzüglich zu mehr Problemen in den Zollverhandlungen mit der Trump-Regierung führen.

In den USA führte die Gesprächsblockade zwischen Donald Trump und der neuen demokratischen Mehrheit im Kongress schon in eine Sackgasse, als es nur darum ging den Betrieb der Bundesbehörden zu finanzieren. Bleibt als letzte Hoffnung, dass die Fed die Geldpolitik lockert.

Kann die Fed die Märkte erneut ankurbeln?

In einem Interview vom 4. Januar sorgte der Präsident der Fed Jerome Powell für Überraschung. Obwohl die Arbeitsmarktzahlen in den USA gerade signalisierten, dass die US-Wirtschaft spektakulär robust ist, was logischerweise eine zuversichtliche und unflexible Haltung der Fed gerechtfertigt hätte, wich er erheblich von seiner Rede ab, die er erst am 19. Dezember gehalten hatte. Statt den Prozess, die Bilanz der Fed zu reduzieren, als geradlinig und nicht verhandelbar zu präsentieren, deutete er insbesondere an, dass der Rhythmus angepasst werden könnte. Ganz allgemein wies er darauf hin, wie sich die Risiken für die Märkte auf seine Analyse der angemessenen Geldpolitik auswirken. Das reichte den besagten Märkten schon aus, um eine Parallele zu Anfang 2016 zu erkennen, die Powell übrigens nicht bestritt. Damals hatte die Fed nämlich, angesichts angespannterer finanzieller Bedingungen aufgrund schwacher Märkte, letztendlich ihre Ziele für eine geldpolitische Straffung relativiert und damit zu einem kräftigen Aufschwung der Märkte beigetragen.

Wenn dann neben dem flexiblen Verhalten der Märkte die Trump-Administration und China noch einige baldige Fortschritte in ihren Handelsgesprächen machen würden, könnte der massive Aktienmarktrückgang seit Ende vergangenen Jahres durchaus einem nicht unbedeutenden Aufschwung weichen. Zur Veranschaulichung sei daran erinnert, dass der Index Euro Stoxx und der amerikanische S&P 500 allein im letzten Quartal 2018 12 bzw. 15 Prozent verloren.

Der Präsident der Fed Jay Powell hat mögliche Flexibilität signalisiert, was von großer Bedeutung ist, aber er hat sie nicht umgesetzt

Sollte man deshalb von einer nachhaltigen Trendwende der Märkte ausgehen?

Zunächst einmal hat Jay Powell mögliche Flexibilität signalisiert, sie aber nicht umgesetzt. Er schien im Übrigen keineswegs davon überzeugt, dass er zur Instabilität der Märkte beigetragen hat, indem er die Bilanz der Fed reduzierte. Außerdem sind auch noch die US-Wirtschaftsindikatoren selbst empfindlich für die Entwicklung der Märkte, beispielsweise der ISM. Denn wenn die Märkte anziehen, tragen sie zur Stabilisierung dieser Indikatoren bei, indem sie de facto eines der Argumente aushöhlen, die eine Lockerung der Geldpolitik rechtfertigen können. Auf der Instrumententafel der Fed wird schließlich immer noch Vollbeschäftigung in den USA und eine Inflation von 2 Prozent angezeigt, was den satzungsmäßigen Zielen entspricht und derzeit keine „Kapitulation“ der Geldpolitik rechtfertigt. Zudem wird der Arbeitsmarkt angespannter durch den allmählichen Anstieg der Löhne, was wiederum anfängt an den Margen der Unternehmen zu zehren. Dadurch sind in dem von uns erwähnten Umfeld der Konjunkturverlangsamung enttäuschende Ergebnisse zu erwarten.

Es ist also möglich, dass es einen technischen Aufschwung der Märkte geben wird. Je nachdem wie die politischen Umstände der kommenden Wochen sein werden, könnte er ein Ausmaß annehmen, an dem es sich lohnen würde, teilzuhaben. Die zyklischen Qualitätswerte, deren Kurse in den vergangenen Monaten zum Teil massiv einbrachen, sind gewiss das beste Exposure gegenüber diesem Aufholpotenzial.

Die aktuellen Wachstumsprognosen für die Unternehmensergebnisse im Jahr 2019 von +8 Prozent könnten nach unten korrigiert werden. Und es ist noch zu früh, um von einer echten geldpolitischen Wende auszugehen

Die grundlegenden Probleme sind hingegen nicht gelöst. 2019 wird die Abwärtskorrektur der Unternehmensergebnisse direkt fortgesetzt, in Europa wie auch in den USA. Es erscheint plausibel, dass es, statt der noch erwarteten 8 Prozent Ergebniswachstum, tatsächlich zu einem absoluten Rückgang der Ergebnisse gegenüber 2018 kommt. Dies begründet sich in den bröckelnden Umsätzen und schrumpfenden Margen. Diesbezüglich werden die demnächst verfügbaren Unternehmenszahlen und Erläuterungen für das letzte Quartal 2018 hilfreich sein. Gleichzeitig ist die US-Notenbank noch nicht gezwungen ihr Ziel, die Geldpolitik zu normalisieren, aufzugeben, und die EZB ist heute weitgehend hilflos. Im Laufe des Jahres könnte es zu einer Wende in der Geldpolitik kommen, dafür müssten jedoch die Märkte oder die Realwirtschaft mehr Druck ausüben. Folglich dürfte der Aufschwung, der momentan an den Märkten einsetzt, nur vorübergehend und noch keine Wende des fast einjährigen Trends sein. Dieses Aufschrecken sollte man nutzen, um Gewinne mitzunehmen.

Anlagestrategie

Aktien

2018 haben die Aktienmärkte eine massive Korrektur durchgemacht als die drei Zyklen von Konjunktur, Geldpolitik und Politik kollidiert sind. Diese Entwicklung hat sich im Dezember beschleunigt, was bedeuet, dass sich die Erwartungen für die Unternehmensergebnisse für 2019 verschlechtert haben. Denn die Auswirkungen dieser Kollision dürften auch weiterhin zu spüren bleiben – zumindest in der ersten Hälfte von 2019 – und einen nicht linearen Abwärtsdruck auf die Aktienmärkte ausüben.

Vor diesem Hintergrund konzentrieren wir unsere Anlagen sowohl aus Finanz- als auch aus Bewertungssicht auf attraktive Wachstumswerte. Wir haben daher unser Exposure in Hyper-Wachstumswerte weiter reduziert, insbesondere im Bereich Software. Ihre hohe Bewertung nach langjähriger guter Performance erscheint uns im derzeitigen Umfeld riskant, vor dem Hintergrund, dass sich die Fundamentaldaten verbessert haben. Unseren stärksten Überzeugungen steht ein Gegengewicht in Form eines hohen Barmittelbestands gegenüber. Diese Barmittel verleihen uns Handlungsspielraum, um attraktive Einstiegspunkte zu nutzen. Das ist zu Beginn dieses Jahres beispielsweise beim chinesischen Riesen im Online-Handel JD.com der Fall. Er belegt in dem Sektor Platz zwei nach Alibaba und sein Börsenkurs hat sich in weniger als einem Jahr halbiert. Und dies trotz seiner guten Fundamentaldaten und geschäftlicher Ergebnisse, die dicht an den Erwartungen lagen.

Insgesamt bringt dieser Abwärtsdruck auf die Aktienmärkte eine gewisse Anzahl von Positionen mit sich, die technisch überverkauft sind. Das veranlasst uns parallel zu einem weiterhin zurückhaltenden Portfolioaufbau, um das Aktienexposure flexibler zu verwalten.

Zinsen

Im Dezember verzeichneten als Fluchtwerte geltende Anleihen ihre beste Monatsperformance des Jahres, denn aufgrund der momentan ungewissen Weltwirtschaft investierten Anleger vorzugsweise in hochwertigere Vermögenswerte.

Die Kreditmärkte haben dagegen weiterhin zu leiden, vor allem das Hochzinssegment im Sog des steilen Abwärtstrends an den Aktienmärkten. Allerdings wurde das Risiko in unserer Unternehmensanleihenkomponenten im Vorfeld reduziert.

Wir halten an der aktiven Verwaltung der Gesamtduration fest. Sie wurde kürzlich unter Berücksichtigung der volatilen Aktienmärkte und der Konjunkturverlangsamung in Europa und China erhöht. Andererseits halten wir es nach wie vor für sehr ungewiss, wie sich die Renditen von US-Staatsanleihen weiterentwickeln werden. Denn auch wenn die Fed ihren Tonfall geändert hat, bleibt die Wirtschaft des Landes nach wie vor dynamisch. Zudem erlaubt sich die US-Notenbank vorerst noch keine Überprüfung ihres Bilanzabbaus (durch den dem Markt seit letzten Oktober pro Monat 50 Milliarden Dollar an Liquidität entzogen werden). Daher bleiben wir bei unserer vorsichtigen Haltung gegenüber US-Anleihen und bevorzugen asiatische und europäische Schuldtitel.

In diesem Umfeld einer weltweiten Konjunkturverlangsamung bleibt unser Exposure in Schwellenländeranlagen trotz attraktiver Bewertungen in einigen Sektoren moderat. Denn wir möchten abwarten, bis sich diese Volkswirtschaften stabilisieren und es konkrete Fortschritte in den Handelsgesprächen zwischen den Administrationen von Trump und Xi Jinping gibt.

Währungen

Die beiden wichtigsten Währungen, der Euro und der Dollar, entwickelten sich über das gesamte Quartal in einer engen Bandbreite. Wir bevorzugen in unserem Portfolio im Rahmen des Risikomanagements weiterhin den Euro und in geringerem Maße den Yen gegenüber der US-Währung.

Denn der Dollar leidet nach wie vor unter einem wachsenden Leistungsbilanzdefizit und den ersten Anzeichen, dass sich das Wachstums in den USA abschwächt. Die von der Fed gesendeten Signale von Flexibilität gehen in dieselbe Richtung. Schwellenländerwährungen bleiben hingegen eine anfällige Anlageklasse, angesichts der weltweiten Konjunkturverlangsamung und des von der US-Notenbank eingeleiteten Schrumpfens der Liquiditätsblase.

2018 – ein finaler Blick zurück

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Nach zwei Jahren stetigen Wachstums der Vermögenspreise begegneten Anleger besonders im vierten Quartal 2018 etlichen Herausforderungen.

Die Steuersenkungen von US-Präsident Donald Trump ließen die Anleger das Jahr 2018 mit Zuversicht angehen. Im zweiten Quartal erhöhte sich das US-Wachstum auf eine annualisierte Quartalsrate von 4,2 %. In anderen Regionen und insbesondere in der Eurozone ging das Wirtschaftswachstum jedoch zurück, und in der Folge waren die weltweiten Wachstumsraten eher uneinheitlich.

Unterdessen werden die Unterstützungsmaßnahmen der amerikanischen Regierung 2019 wohl nachlassen. Dieser Umstand und die Ausweitung des Handelsstreits zwischen den USA und China, der Abbau der geldpolitischen Impulse und Bedenken in Bezug auf das globale Wachstum erschütterten das Vertrauen der Anleger.   

Besonders die Aktienmärkte erlitten 2018 deutliche Einbrüche. Aktien profitierten seit dem Beginn der weltweiten Finanzkrise ausnehmend von den niedrigen Zinsen und der geldpolitischen Lockerung. Unternehmen konnten zu günstigen Konditionen Kredite aufnehmen und so ihre Bilanzen verbessern. Zudem profitierten sie von der anziehenden Nachfrage infolge einer sich erholenden Weltkonjunktur.

Die niedrigen Zinsen haben auch die Rendite anderer Vermögensklassen wie Anleihen nach unten gefahren und sorgten für eine noch höhere Nachfrage nach höherrentierlichen Aktien. So rentieren britische Staatsanleihen etwa mit rund 1,3 % gegenüber dem FTSE All-Share Index, der Renditen von ca. 4 % erzielt.

Mit der allmählichen Erhöhung der Zinssätze und der Rückkehr zu einer restriktiveren Geldpolitik haben Anleger damit begonnen, über die entsprechenden Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne zu spekulieren. Dies hat zu einem Anstieg der Schwankungen geführt.

Im letzten Jahresquartal erreichte der Chicago Board Options Exchange Volatility (CBOE) Index (VIX), auch als „Angstbarometer“ bezeichnet, mit 25,2 % seinen Höchststand seit Februar 2018, als Bedenken über das chinesische Wirtschaftswachstum zu einem Rückzug der Anleger aus den Aktienmärkten führte. Je weiter der Volatilitätsindex (VIX) ansteigt, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass sich Anleger auf ein marktbewegendes Ereignis in den sechs Folgemonaten einstellen müssen.

Aktienmärkte erleiden Einbrüche im vierten Quartal 2018

Laut MSCI World Index (Stand: 18. Dezember 2018) verzeichneten Aktienkurse weltweit einen Fall um 7,1 % im Jahr 2018. Die in den ersten drei Quartalen des Jahres erzielten Gewinne wurden zusammen mit weiteren Gewinnen in den vergangenen drei Monaten allesamt wieder zunichte gemacht. Aktien weltweit legten in den ersten neun Monaten des Jahres 2018 um 6,1 % zu, erlitten im dritten Quartal 2018 jedoch Kurseinbrüche um mehr als 12,0 %.

Der MSCI World Index 2018: Aktien verzeichnen dramatische Kurseinbrüche im vierten Quartal

Der MSCI World Index 2018: Aktien verzeichnen dramatische Kurseinbrüche im vierten Quartal
Der MSCI World Index 2018: Aktien verzeichnen dramatische Kurseinbrüche im vierten Quartal

Diese Informationen sind nicht als Beratung zu verstehen. Die hierin enthaltenen Angaben werden als verlässlich erachtet. Schroders übernimmt jedoch keine Gewähr für ihre Vollständigkeit oder Richtigkeit. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse und lässt sich möglicherweise nicht wiederholen.

Quelle: Schroders. Daten von Refinitiv in Bezug auf den MSCI World Index in US-Dollar (Stand: 19. Dezember 2018).

Schlechteste Quartalsperformance der vergangenen sieben Jahre

Der Kursrückgang im MSCI World Index im letzten Quartal 2018 (Stand: 18. Dezember 2018) bedeutet, dass Aktien weltweit ihre schlechteste Quartalsentwicklung seit sieben Jahren verzeichnen.

Auf regionaler Ebene bilden amerikanische und japanische Aktien an den von uns untersuchten fünf wichtigen Aktienmärkten insgesamt die Schlusslichter 2018.

Der amerikanische S&P 500 Index und der japanische Nikkei 225 Index sackten beide um 12,9 % ab. Am besten entwickelte sich der Aktienmarkt des FTSE 100, der jedoch ebenfalls um 10,6 % nachgab. In Europa fiel der Stoxx 600 um 11,0 %, und der MSCI Emerging Markets Index ging um 12,8 % zurück.

Die am besten (und am schlechtesten) abschneidenden Sektoren 2018

Die Versorgungs- und die Gesundheitsindustrie sind die einzigen Sektoren, die sich gegen Ende 2018 im Plusbereich befinden. Sie gelten traditionell als defensive Sektoren, da die von ihnen gelieferten Produkte und Dienstleistungen auch bei einem ungünstigen Konjunkturausblick nachgefragt werden.

Am schlechtesten schnitten die Sektoren Grund- und Werkstoffe für die Bauindustrie sowie das Bankwesen und die Automobilindustrie ab. Diese fallen traditionell unter die „zyklischen“ Branchen, zumal die Nachfrage nach ihren Produkten und Dienstleistungen für gewöhnlich von der Konjunkturlage abhängig ist: Je besser der Wirtschaftsausblick, desto besser ihre Performance.

Der größte Ausreißer war die Tabakbranche, die normalerweise als defensiv einzustufen ist. In diesem Jahr war sie jedoch der am schlechtesten abschneidende Sektor. Grund hierfür sind Befürchtungen, dass die amerikanischen Regulierungsbehörden ein Verbot von Mentholzigaretten beabsichtigen.

Die Sektoren mit der besten (und der schlechtesten) Wertentwicklung 2018

Die Sektoren mit der besten (und der schlechtesten) Wertentwicklung 2018
Die Sektoren mit der besten (und der schlechtesten) Wertentwicklung 2018

Diese Informationen sind nicht als Beratung zu verstehen. Die hierin enthaltenen Angaben werden als verlässlich erachtet. Schroders übernimmt jedoch keine Gewähr für ihre Vollständigkeit oder Richtigkeit. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse und lässt sich möglicherweise nicht wiederholen.

Quelle: Schroders. Daten von Refinitiv in Bezug auf den Thomson Reuters World Index (Sektoren) in US-Dollar (Stand: 19. Dezember 2018).

Anstieg der Anleiherenditen

Die Entwicklung der Staatsanleihen 2018 zeichnete weitgehend das Bild eines kräftigeren Wirtschaftswachstums und steigender Zinsen in den USA gegenüber länderspezifischen und oftmals politischen Faktoren anderswo.

Die negativen Gesamtrenditen 10-jähriger US-Staatsanleihen spiegeln den Anstieg der Vergleichsrenditen zwischen Jahresbeginn und Ende November von 2,41 % auf 3,01 % wider. Anleiherenditen steigen, wenn die Kurse von Anleihen sinken.

Ein starkes Wachstum, Lohninflation, Zinserhöhungen und ein eher restriktiv anmutender Ton des Vorsitzenden der US-Notenbank Fed trugen allesamt zu einem anhaltenden Aufwärtsdruck bei den Renditen bei. Im September wurde die entscheidende Renditemarke von 3 % geknackt und bis Anfang Dezember bewegten sich die Renditen über diesem Bereich. Dann kehrte die Risikoaversion an die Märkte zurück.

In Europa sorgten die Verlangsamung der Konjunktur und der Sieg der populistischen Parteien in Italien, die eine Regierungskoalition bilden konnten, für Schlagzeilen. Infolgedessen fielen die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen von 0,42 % auf 0,31 %, obgleich die Europäische Zentralbank das Ende ihrer expansiven Geldpolitik ankündigte. Die Renditen 10-jähriger italienischer Staatsanleihen stiegen von 2,00 % auf 3,21 %, als die Koalitionsregierung einen Haushaltsplan ankündigte, der zu Spannungen mit der EU führte. Inzwischen hat Italien eine Einigung mit der EU erzielt, um das EU-Defizitverfahren bei einem übermäßigen Schuldenstand zu vermeiden. Die Renditen italienischer Staatsanleihen sind auf 2,75 % zurückgefahren, bleiben damit jedoch immer noch hoch.

Die Renditen britischer Staatsanleihen stiegen von 1,19 % auf 1,37 %. Dies ist vornehmlich der kontinuierlich über dem Ziel liegenden Inflationsrate als Folge eines schwachen britischen Pfunds im Zusammenhang mit dem Brexit-Referendum und erwarteten Leitzinserhöhungen zuzuschreiben. Im August erhöhte die Bank of England ihren Leitzins. Die Korrelation (Messgröße für die Wechselbeziehung zwischen verschiedenen Daten) zwischen Anleiherenditen und Brexit-Nachrichten ist nicht immer eindeutig. Dennoch sank die Rendite 10-jähriger britischer Staatsanleihen (Gilts) unmittelbar nach der Ankündigung des Entwurfs des EU-Austrittsabkommens vom 14. November.

Die Gesamtrendite der Staatsanleihen 2018

Die Gesamtrendite der Staatsanleihen 2018
Die Gesamtrendite der Staatsanleihen 2018

Diese Informationen sind nicht als Beratung zu verstehen. Die hierin enthaltenen Angaben werden als verlässlich erachtet. Schroders übernimmt jedoch keine Gewähr für ihre Vollständigkeit oder Richtigkeit. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse und lässt sich möglicherweise nicht wiederholen.

Quelle: Schroders. Refinitiv: Gesamtrenditen für 10-jährige britische, US-, deutsche und japanische Staatsanleihen per 19. Dezember 2018. Für einen besseren Vergleich wurden die Daten auf 100 umbasiert.

Kündigt die US-Renditekurve eine Rezession an?

In den vergangenen 60 Jahren war die US-Renditekurve ein verlässliches Vorzeichen für Rezessionen, die in der Regel innerhalb der folgenden 18 Monate eintraten. Anleger achten insbesondere auf den Eintritt der Abflachung der Renditekurve.

Kurzum: Die Renditekurve ist die Differenz zwischen den Renditen zweier Anleihen, die sich durch eine langfristige beziehungsweise eine kurzfristige Laufzeit voneinander unterscheiden. Laut der Theorie sind günstigere Kosten für kurzfristige Geldaufnahmen gegenüber langfristigen Krediten ein Indikator dafür, dass Anleger mit dem Aufschwung der Konjunktur rechnen.

Demnach sollten kurzfristige Geldmarkttransaktionen jetzt teurer sein als in der Zukunft. Denn, wenn ein Wirtschaftsaufschwung erwartet wird, sollten die Preise mit der Zeit ansteigen.

Eine Inflation beinhaltet die Teuerung von Waren und Dienstleistungen und nagt an den festen Renditen von Anleihen. Für die Inkaufnahme dieses Risikos verlangen die Anleger einen Ausgleich und somit eine höhere Rendite für Anleihen mit längeren Laufzeiten.

Wenn langfristige Renditen die kurzfristigen Renditen jedoch unterschreiten, d. h. wenn eine Inversion eintritt, könnte die Kurve auf eine aufziehende Rezession deuten.

Die Renditekurve flachte kürzlich ab. Wie die Grafik unten zeigt, fiel die Rendite dreijähriger US-Staatsanleihen in der ersten Dezemberwoche unter die Rendite fünfjähriger US-Staatsanleihen. Dieser Indikator ist nicht unbedingt als Warnsignal für eine Rezession zu verstehen. In der Regel nehmen Ökonomen inverse Renditekurven über einen vollen Quartalszeitraum unter die Lupe, d. h. analog zur Erhebung von Wachstumszahlen und anderen Indikatoren.

Die Inversion der Renditekurve: drei- und fünfjährige US-Staatsanleihen im Vergleich

Die Inversion der Renditekurve: drei- und fünfjährige US-Staatsanleihen im Vergleich
Die Inversion der Renditekurve: drei- und fünfjährige US-Staatsanleihen im Vergleich

Diese Informationen sind nicht als Beratung zu verstehen. Die hierin enthaltenen Angaben werden als verlässlich erachtet. Schroders übernimmt jedoch keine Gewähr für ihre Vollständigkeit oder Richtigkeit. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse und lässt sich möglicherweise nicht wiederholen.

Quelle: Schroders. Daten von Refinitiv für drei- und fünfjährige US-Staatsanleihen per 19. Dezember 2018.

Wie haben sich die Rohstoffwerte entwickelt?

Rohstoffe werden oft als Indikatoren für die Lage der Weltwirtschaft betrachtet. Wenn die Preise von Rohstoffen wie Öl und Kupfer steigen, könnten Anleger darin einen robusteren Wirtschaftsausblick erkennen. Fallen diese Preise jedoch und der Goldpreis steigt dagegen an, sehen sich Anleger zur Vorsicht gemahnt.

Rohstoffe wie Öl und Kupfer sind für eine blühende Wirtschaft von fundamentaler Bedeutung. Öl wird in der Produktion von Waren und Dienstleistungen, und Kupfer im Gebäude- und Wohnungsbau verwendet. Wenn die Bauwirtschaft eine starke Nachfrage verzeichnet, sollte somit auch die Nachfrage nach Öl und Kupfer anziehen. Im Umkehrfall tendieren die Anleger dazu, ihr Geld in Gold anzulegen, da das Edelmetall ein physisches Gut ist, welches leicht in Bargeld umgewandelt werden kann und als Schutz vor der Inflation gilt.

Die nachfolgende Grafik zeigt den Einbruch der Öl- und Kupferkurse, während der Goldpreis weitgehend stabil geblieben ist.

Die Wertentwicklung von Öl, Gold und Kupfer im Jahr 2018

Die Wertentwicklung von Öl, Gold und Kupfer im Jahr 2018
Die Wertentwicklung von Öl, Gold und Kupfer im Jahr 2018

Diese Informationen sind nicht als Beratung zu verstehen. Die hierin enthaltenen Angaben werden als verlässlich erachtet. Schroders übernimmt jedoch keine Gewähr für ihre Vollständigkeit oder Richtigkeit. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse und lässt sich möglicherweise nicht wiederholen.

Quelle: Schroders. Daten von Refinitiv in Bezug auf die Kurse von Rohöl WTI, Gold und Kupfer (LME) per 19. Dezember 2018.

Die anhaltende Stärke des US-Dollars

Die kontinuierliche Stärke des US-Dollars ist eines der Probleme, mit denen die Märkte und Rohstoffe weltweit zu kämpfen haben. Rohstoffe trifft es besonders hart, da sie in Dollar bepreist werden. Ein starker US-Dollar wirkt sich auf die Wechselkurse aus und verteuert somit die Rohstoffpreise.

Hinzu kommt, dass die Schulden von Unternehmen und Regierungen vielfach in US-Dollar finanziert werden. Auch hier bedeutet ein starker US-Dollar für ausländische Kreditnehmer wiederum eine Verteuerung der zurückzuzahlenden Schulden zu Lasten der Unternehmensgewinne und höherer Haushaltsdefizite. Denn auf die lokale Währung umgerechnet steigt der Schuldenstand.

Die nachstehende Grafik veranschaulicht die Aufwertung des US-Dollars, ohne in der nahen Zukunft eine Wende erkennen zu lassen. Die inverse Renditekurve deutet jedoch darauf hin, dass die Anleger auf ein langsameres US-Wachstum und eine verhaltenere Erhöhung der Zinsen spekulieren. Dies könnte den Wert des US-Dollars beeinträchtigen.

Der Höhenflug des US-Dollars

Der Höhenflug des US-Dollars
Der Höhenflug des US-Dollars

Quelle: Schroders. Daten von Refinitiv in Bezug auf den Kurs des US-Dollars gegenüber einem Korb von wichtigen Währungen (Stand: 19. Dezember 2018).

Peter Harrison, Group Chief Executive bei Schroders, über das abgelaufene Jahr: „2018 war das Jahr, in dem die langfristige Nachhaltigkeit von Geschäftsmodellen die Bepreisung von Unternehmen durch die Marktteilnehmer zu beeinflussen begann.

Wir konnten beobachten, wie die Kritik an bestimmten Praktiken großer Technologieunternehmen deren Aktienkurse einbrechen ließ. Darüber hinaus verschlimmerten sich die physischen Schäden bedingt durch den Klimawandel. Die Ungleichheit zwischen den Generationen führte in mehreren Ländern Europas zu politischen Unruhen. Bei all unseren Anlageentscheidungen wird es zunehmend von großer Bedeutung, das Augenmerk auf die Nachhaltigkeit zu legen.

Darin wurden die bescheidenen Ertragsaussichten auf den öffentlichen Märkten vor dem Hintergrund geringerer Wirtschaftswachstumsraten als in der Vergangenheit sowie niedriger Anleiherenditen hervorgehoben.

2019 entspricht diesem Bild: Positive Erträge sind wahrscheinlich, allerdings müssen Anleger hart arbeiten – sowohl bei der Vermögensaufteilung als auch bei der Wertpapierauswahl –, um niedrige Erträge am Gesamtmarkt zu verbessern.“

Globale Aktienmärkte auf Erholungskurs

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In der vergangenen Woche stand vor allem die
Veröffentlichung aktueller Konsumentenpreise für die Länder USA und China im
Fokus sowie die Bekanntgabe des FOMC-Sitzungsprotokolls der US-Notenbank. Nach
der starken Abkühlung des US-amerikanischen ISM-Index für das verarbeitende
Gewerbe gab auch der ISM-Index für den Dienstleistungssektor deutlich um 3,1
Punkte auf 57,6 Punkte nach (Konsens: 59,0 Punkte). Das Protokoll der
FOMC-Sitzung offenbarte, dass das wirtschaftliche Umfeld mit einem nur geringen
Preisdruck den Mitgliedern nach eigener Einschätzung ermöglicht, bezüglich weiterer
Zinsanhebungen geduldiger zu sein. Bestätigt wurde diese Ansicht mit den
aktuellen Daten der Inflationsrate im Dezember. Aufgrund sinkender
Energiepreise ist die Rate wieder unter die 2-Prozent-Marke gerutscht. Der
Rückgang von 2,2 Prozent im November auf 1,9 Prozent gegenüber dem Vorjahr lag
ebenso im Rahmen der Markterwartungen wie die Kerninflation, die mit 2,2
Prozent gegenüber dem Vorjahr unverändert blieb. Der Rat der Europäischen
Zentralbank (EZB) veröffentlichte ebenfalls das Protokoll zur vergangenen
Sitzung. Hier wurde ausführlich über die Risiken für das Wirtschaftswachstum im
Euroraum diskutiert, sich aber gegen eine pessimistischere Beurteilung dieser
Risiken entschieden. In Deutschland standen in der Zwischenzeit neue Daten zu
den Auftragseingängen für den Monat November bereit. Diese waren im Vergleich
zum Vormonat um 1,0 Prozent rückläufig und lagen damit deutlich unterhalb der
Markterwartung von minus 0,2 Prozent. Zudem wurde der Wert für den Monat
Oktober von minus 0,5 Prozent auf minus 0,8 Prozent nach unten revidiert, womit
eine erneute Quartalskontraktion immer wahrscheinlicher wird. Leicht
überraschen konnte im November die Handelsbilanz. Saisonbereinigt erzielte
diese einen Überschuss in Höhe von 19,0 Mrd. Euro (Konsens: 18,0 Mrd. Euro).

Der Preis für ein Barrel Öl der Sorte Brent
zog im Vergleich zur Vorwoche erneut kräftig an und stand bei 60,55 US-Dollar
je Barrel. Der US-Dollar gab in der vergangenen Handelswoche 0,59 Prozent zum
Euro ab. Der japanische Yen wertete mit 0,85 Prozent gegenüber dem Euro
ebenfalls ab.

Auch in der vergangenen Woche standen die
Zeichen am globalen Aktienmarkt weiter in Richtung Erholung. Das größte Plus
verzeichnete dabei der japanische Aktienmarkt, gefolgt vom amerikanischen und
europäischen Markt. Innerhalb Europas zeigte die Eurozone jedoch eine leichte
Underperformance. Die Emerging Markets schlossen sich dem Erholungskurs nun
vollständig an, sodass sie sich im Zuge dessen sogar besser als der MSCI World
entwickelten. Auf Sektorebene ergab sich folgendes Bild: In Europa entwickelten
sich IT, zyklischer Konsum und Grundstoffe am besten. Relative Schwäche zeigten
dagegen Energie, Öl & Gas sowie Kommunikations-Dienstleistung. In den USA
zeigten Industrie, zyklischer Konsum und IT eine Outperformance, während die
Segmente Finanzen, Versorger und Basiskonsum aus relativer Sicht zu den größten
Verlierern gehörten. Sowohl in den USA als auch in Europa entwickelten sich
Nebenwerte besser als Large Caps. Hinsichtlich „Value“ und „Growth“
entwickelten sich in den USA und Europa „Growth“-Titel besser als ihre
Pendants.

Im Rentenbereich drehte sich die Tendenz
Richtung Norden. Überzeugen konnten dabei vor allem die Hochzinsanleihen mit
einer deutlichen Wertsteigerung. Lediglich die Anleihen mit kurzer Duration
verharrten auf dem Niveau der Vorwoche. Euro-Staatsanleihen und
Unternehmensanleihen mit IG-Rating lagen ebenfalls im Plus.

Stabilität durch Anleihen in 2019

Schlagworte: ,

Core-Anleihenstrategien, die in höherwertige Titel
investieren und exzessive Kreditrisiken meiden, können dem Experten zufolge
wieder eine interessante Ergänzung zu dividendenstarken Aktien sein. Mischfonds
können sich für Investoren eignen, die alles aus einer Hand wünschen, die
laufenden Erträge von Aktien und die von Anleihen.

Starker Kern führt zu Stabilität

„Das Anleihen-Kernportfolio ist zu jeder Zeit wichtig, doch gegen Ende des
Konjunkturzyklus ist es mitunter zentral für die Erträge. In der Spätphase des
Konjunkturzyklus sollte man daher über Anleihen nachdenken, die für eine
gewisse Stabilität, laufende Erträge und Diversifikation der Aktienanlagen
sorgen können“, erklärt Gitlin.

Im Mittelpunkt stand in der Vergangenheit sicher das Zinsrisiko, aber das
Kreditrisiko ist laut dem Experten auch wichtig. Die Kurzfristrenditen sind
dabei recht attraktiv geworden: In einem Jahr kann sich viel ändern. Ende 2017
lag die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen erstmals seit fast zehn Jahren
über der Dividendenrendite des Standard & Poor’s 500 Index. Seitdem haben
sich die Anleihenrenditen massiv erholt. Ende 2018 war die zweijährige
Staatsanleihenrendite einen Prozentpunkt höher als die Dividendenrendite des
S&P 500. Für Investoren, die um des laufenden Ertrags willen auf Aktien
auswichen, sind Qualitätsanleihen jetzt wieder sehr viel attraktiver.

Und auch andere Anleiheninvestoren sollten ins Grübeln kommen. „In der
zehnjährigen Niedrigzinsphase haben manche Core-Anleihenfonds mehr auf Erträge
und weniger auf Diversifikation geachtet. Die Jagd nach Rendite führte zu
großen Credit-Positionen, die oft stark mit Aktien korreliert sind“, so Gitlin.

Kreditrisiko beachten

Aber natürlich sollten Investoren auch immer die Risiken im Blick halten. Die
Aussicht auf steigende Renditen bei noch höheren Leitzinsen mag manche
Investoren irritieren. Aber vielleicht sind die Sorgen übertrieben?

Gitlin, schätzt die aktuelle Lage wie folgt ein: „2018 lag die
Arbeitslosenquote meist bei etwa 4 Prozent, und die Inflation war zuletzt schwächer
als allgemein erwartet. Ende 2018 sprachen die impliziten Markterwartungen für
einen einzigen Zinsschritt im Jahr 2019. Allerdings waren die Erwartungen nicht
sehr stabil.“

Entscheidend ist aber, dass die kurzfristigen US-Staatsanleihenrenditen bereits
stark gestiegen sind. Ganz anders sieht es bei Credits aus. Die Spreads, also
der Renditeabstand zwischen Credits und Staatsanleihen, sind im
Vergangenheitsvergleich noch immer eng. Anleiheninvestoren bekommen für das
Kreditrisiko daher nur einen eher kleinen Ausgleich, und das Ertragspotenzial
hält sich in Grenzen. „Wenn die Leitzinsen angehoben werden, machen sich
Investoren vor allem über Zinsrisiken Gedanken. Allerdings sind die
Staatsanleihenrenditen schon gestiegen, während die Credit Spreads noch sehr
eng sind. Solange die Bewertungen nicht attraktiver werden, ist bei Credits
eine gewisse Vorsicht angeraten“, so Gitlin.

Den US-Unternehmen geht es gut, aber der Konjunkturzyklus ist in die Jahre
gekommen, und die Schulden steigen. Fast 50 Prozent der
Investmentgrade-Unternehmensanleihen haben ein BBB-Rating. Solange die
Bewertungen nicht zurückgehen, ist wohl keine gute Zeit für zu hohe
Kreditrisiken.

Emerging-Market-Anleihen bieten Chancen

Abgestrafte Emerging-Market-Anleihen können eine weitere Chance für Anleger
sein, die langfristig orientiert sind. In den letzten sieben bis acht Jahren
sind die Erträge von Emerging-Market-Lokalwährungsanleihen hinter denen von
US-Dollar-Anleihen zurückgeblieben. Offensichtlich bieten Lokalwährungsanleihen
heute mehr Chancen und günstigere Bewertungen. „Investoren müssen aber
aufpassen, dass sie nicht in scheinbar günstig bewertete Währungen investieren,
die weiter fallen – weil sie aufgrund ungelöster Probleme weiter abwerten“,
sagt Gitlin.

So stehen beispielsweise die Währungen und Volkswirtschaften der „BRATS“
(Brasilien, Russland, Argentinien, Türkei und Südafrika) zurzeit unter starkem
Druck. Zusammen sind diese Länder fast für die gesamte Abwertung der
Emerging-Market-Währungen gegenüber dem US-Dollar in diesem Jahr
verantwortlich. „Die übrigen 14 Währungen des Lokalwährungsanleihenindex haben
während der letzten Schwächephase hingegen kaum gegenüber dem US-Dollar
abgewertet“, unterstreicht der Anleihen-Experte.

Hinzu kommt, dass die BRATS-Währungen, zwar schwach gegenüber dem US-Dollar,
aber stabil gegenüber dem Euro sind. „Dies spricht dafür, dass wir es eher mit
einer US-Dollar-Stärke als mit einer Schwäche der Emerging-Market-Währungen zu
tun haben. Dies weckt Zweifel an der gängigen Annahme, dass sich Investoren
gerade in großem Umfang von Emerging-Market- Anleihen trennen“, so Gitlin.

Wenn Investoren am Anleihenmarkt 2019 erfolgreich sein wollen, sollten sie
diese Faktoren beachten. Eins scheint aber klar: Chancen dürften sich auch
dieses Jahr bieten.

Gold ist 2019 auf Erholungskurs

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Gegen Ende des Jahres 2018 kam es bei Gold zu einer Erholung.
Das gelbe Metall konnte den Großteil seiner seit Juni 2018 erlittenen Verluste
wettmachen. Ein Zusammenbruch bei der spekulativen Positionierung in
Goldfutures belastete in der zweiten Jahreshälfte die Preise, doch die Stimmung
bei Gold befindet sich in den letzten Wochen ganz offensichtlich auf dem Weg
nach oben. Unseren Erwartungen zufolge wird sich diese Erholung fortsetzen, da
zahlreiche Risiken, die bisher vom Markt ignoriert worden sind, nun in Gold
eingepreist werden. Unser Basisszenario ist ein Goldpreis von 1370 USD/oz.
bis zum Ende des Jahres.

 Abbildung 1: Goldpreisprognose

Goldpreisprognose
Goldpreisprognose

Quelle: WisdomTree Model Forecasts, Bloomberg Historical
Data, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 31. Dezember 2018. Prognosen sind kein Indikator für die zukünftige Performance und alle
Investments beinhalten Risiken und Unsicherheiten.

Ansatz

Anhand unseres Modellrahmens, den wir in unserem Papier Goldausblick:
Der Goldpreis dürfte beim Ausbleiben von Markterschütterungen bis Juni 2019
stagnieren
umrissen haben, lassen wir unsere Ansichten zu Inflation,
Wechselkursen, Zinsen und Anlegerstimmung einfließen und versuchen
vorherzusagen, wohin sich Gold bis zum Ende des Jahres entwickeln wird.

Spekulative Positionierung Grund für die Erholung

2018 fiel die spekulative Positionierung kurze Zeit auf
den niedrigsten Stand seit 2001, erholte sich zu einem sehr späten Zeitpunkt im
Jahr jedoch wieder. Nach den Kapitalflüssen in Gold-Exchange Traded Products zu
urteilen, zeichnet sich bei der Stimmung bezüglich des Metalls klar eine
Erholung ab. Die Volatilität auf dem Anlagenmarkt in den letzten Wochen des
Jahres war der Hauptgrund für die Erholung bei der Gold-Positionierung. Im
letzten Quartal 2018 gab der S&P 500 um 14 % nach und Brent-Rohöl fiel
um 35 %. Außerdem hat die Volatilität beider dieser Benchmarks deutlich
zugenommen.

Der „Shutdown“ der Regierung in den USA hat die
Investoren wachgerüttelt und daran erinnert, dass der weltweite Wachstumsmotor
(zumindest in letzter Zeit) nicht unverwundbar ist. In der Zwischenzeit sind
die Investoren aufgrund des sich verlangsamenden Wachstums in China bei
zyklischen Anlagen weniger optimistisch eingestellt.

US-Notenbank (Fed) bleibt bei einer Verschärfung ihres Kurses

Wir erwarten, dass die US-Notenbank die Zinsen 2019
zweimal erhöhen wird (um 50 Basispunkte), was den Punktdiagrammen aus der
aktuellen Wirtschaftsprognose der Zentralbank entspricht[2]. Dies steht
ebenfalls im Einklang mit den Konsensprognosen von Ökonomen, bei Fed Fund
Futures werden jedoch keine Zinserhöhungen für 2019 eingepreist. Wir schließen
uns der Vorgabe der Fed an, da die Wirtschaftsdaten des Landes unseres
Erachtens stark und die Arbeitsmärkte angespannt genug sind, sodass die
Zentralbank die Zinsen weiter anheben kann. Wir räumen jedoch ein, dass ein
Risiko sinkender Zinsen besteht – dies dürfte die Goldpreise im Allgemeinen
positiv beeinflussen.

Inverse Zinsstrukturkurve für US-Schatzanweisungen zu erwarten

Obwohl wir bis zum vierten
Quartal 2019 eine Erhöhungen der Leitzinsen von insgesamt 50 Basispunkten
erwarten, werden die Renditen für 10-jährige Anleihen unseres Erachtens in
diesem Zeithorizont um nur 25 Basispunkte auf 3,0 % zulegen. Es ist
wahrscheinlich, dass die Renditen für 2-jährige Anleihen stärker von den
Leitzinserhöhungen betroffen sein werden, weiter rechts auf der Kurve werden
wir wahrscheinlich jedoch weniger Ertragszuwächse verzeichnen können. Dies ist
darauf zurückzuführen, dass der hohe Anleihenbestand der Fed voraussichtlich
verhindern wird, dass die Renditen allzu aggressiv steigen. Ebenso ist es
wahrscheinlich, dass die aktuellen Steuersenkungen innerhalb eines sehr
kurzfristigen Zeitrahmens ihre stärkste Wirkung zeigen werden. Da die Auswirkungen auf das
Wachstum langfristig gesehen im Sande verlaufen, wird der Renditeanstieg am
längeren Ende der Kurve geringer ausfallen als am kurzen Ende. Obwohl die
Inversion der Zinsstrukturkurve von vielen als finanzielles Signal für einen
bevorstehenden Wirtschaftsabschwung betrachtet wird, kann sie unseres Erachtens
auf die oben beschriebenen ungünstigen Gründe zurückgeführt werden. Deshalb ist
sie nicht notwendigerweise Vorbotin einer wirtschaftlichen Rezession. Wenn überhaupt,
glauben wir, dass sich die US-Notenbank eher friedfertig zeigen wird, da sie
sich mit ihrer Geldpolitik nicht zu weit von anderen Zentralbanken entfernen
möchte. Tatsächlich lassen Fed Fund Futures darauf schließen, dass die Fed nach
Ansicht des Marktes dieses Jahr vollkommen auf eine Erhöhung der Zinsen
verzichten wird. Dies könnte sich im Laufe des Jahres 2019 positiv auf die
Goldpreise auswirken.

Abbildung 2: Prognose der nominalen Renditen 10-jähriger
US-Anleihen

Abbildung 2: Prognose der nominalen Renditen 10-jähriger US-Anleihen
Abbildung 2: Prognose der nominalen Renditen 10-jähriger US-Anleihen

Quelle: WisdomTree Model Forecasts, Bloomberg Historical
Data, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 31. Dezember 2018. Prognosen sind kein Indikator für die zukünftige Performance und alle
Investments beinhalten Risiken und Unsicherheiten.

Aufwertung des US-Dollars von kurzer Dauer

Obwohl die US-Notenbank weiterhin die einzige große
Zentralbank ist, die die Zinsen in der ersten Hälfte des Jahres erhöhen
möchten, erwarten wir, dass der US-Dollar weiter zulegen wird – vor allem
deshalb, weil der Markt, den Fed Fund Futures nach zu urteilen, zurzeit keine
weitere Zinserhöhung zu erwarten scheint. Da andere große Zentralbanken –
beispielsweise die Europäische Zentralbank, die Bank of Japan und die Bank of
England – jedoch beginnen, über eine Normalisierung der Geldpolitik
nachzudenken, könnten die Zinsdifferentiale enger werden und der US-Dollar an
Wert verlieren. Außerdem erwarten wir aufgrund der steigenden Verschuldung in
den USA – die durch die aktuellen Steuersenkungen noch erhöht wird – eine
Abwertung des US-Dollars.

Abbildung 3: USD-Wechselkursprognose

USD-Wechselkursprognose
USD-Wechselkursprognose

Quelle: WisdomTree Model
Forecasts, Bloomberg Historical Data, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 31.
Dezember 2018. Prognosen sind kein Indikator für die zukünftige
Performance und alle Investments beinhalten Risiken und Unsicherheiten.

Inflationsdruck bleibt bestehen, wird jedoch durch die Geldpolitik der
US-Notenbank im Zaum gehalten

Die Inflation nach dem US-Verbraucherpreisindex (VPI)
erreichte auf einem Stand von 2,9 % im Juli 2018 ihren Höhepunkt und ging
im November 2018 auf 2,2 % zurück. Die volatilen Energiepreise waren für
einen Großteil dieses Anstiegs bzw. Rückgangs verantwortlich. Unseren Erwartungen
nach wird die Verschärfung der Geldpolitik durch die US-Notenbank die
nachfrageorientierte Inflation weiterhin im Zaum halten, doch eine Erholung der
Ölpreise wird voraussichtlich einen Aufwärtsdruck auf die Inflation insgesamt
ausüben. Bis Jahresende erwarten wir einen leichten Inflationsanstieg auf
2,3 %.

Abbildung 4: Inflationsprognose nach dem Verbraucherpreisindex

Inflationsprognose nach dem Verbraucherpreisindex
Inflationsprognose nach dem Verbraucherpreisindex

Quelle: WisdomTree Model
Forecasts, Bloomberg Historical Data, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 31.
Dezember 2018. Prognosen sind kein
Indikator für die zukünftige Performance und alle Investments beinhalten
Risiken und Unsicherheiten.

Was könnte die Stimmung in Bezug auf Gold heben?

Die für Gold maßgeblichen
geldpolitischen/konjunkturellen Faktoren – leichte Zinsanstiege, eine
geringfügige Aufwertung und darauf folgende Abwertung des US-Dollars sowie eine
leicht steigende Inflation – werden keinen bedeutenden Einfluss auf Gold
ausüben. Unseres Erachtens werden die Goldpreise den Prognosezeitraum im Plus
beenden, was hauptsächlich darauf zurückzuführen sein wird, dass sich die
Stimmung in Bezug auf Gold weiter zum Positiven wenden wird. Diese Entwicklung
zeichnete sich bereits in der letzten Woche des Jahres 2018 ab, als die meisten
Märkte von extremer Volatilität gekennzeichnet waren. Es ist 2018 bereits zu
mehreren Volatilitätsschüben auf dem Aktienmarkt gekommen, Aktien aus
finanzstarken Ländern konnten jedoch zu ihren vorherigen Ständen zurückkehren.
Dies ist aber keine Garantie dafür, dass sie auch bei der nächsten
Markterschütterung standhaft bleiben werden. Man beachte, dass solch niedrige
Stände bei der spekulativen Positionierung wie 2018 zuletzt 2001 zu beobachten
gewesen sind – dem Jahr, in dem sich die argentinische Schuldenkrise
abzeichnete und ein überbewerteter Technologiesektor zusammenbrach. Gold
reagierte auf das Stressszenario, allerdings verspätet. Die Goldkurse stiegen
2002 um 25 % (verglichen mit den 2 % im Jahr 2001)[3].

Es bestehen weitere Risiken, die Gold als historisch
sichere Anlage Aufwind geben und die Positionierung in Goldfutures noch oben
treiben könnten:

  • No-Deal-Brexit – Die britische Premierministerin scheint
    nicht über ausreichend Unterstützung für die Bedingungen eines Austritts aus
    der EU zu verfügen, für deren Aushandlung sie verantwortlich war. Obwohl sie
    ein Misstrauensvotum aus ihrer eigenen Partei überstand, ist der Vorschlag bei
    allen Parlamentsmitgliedern, ob für einen EU-Austritt oder dagegen,
    gleichermaßen verhasst. Eine Neuverhandlung der Austrittsbedingungen scheint zu
    diesem Zeitpunkt unmöglich, weshalb schwer absehbar ist, wie die eine oder die
    andere Seite durch das derzeitige Abkommen beschwichtigt werden soll. Unseres
    Erachtens ist das wahrscheinlichste Ergebnis, dass es zu einer Verlängerung der
    am 30. März endenden Frist kommen wird. Es besteht jedoch das Risiko, dass
    dem nicht so ist und kein Austrittsabkommen vorliegen wird. Es bleibt zu erwarten,
    dass ein Austritt aus der EU auf solch ungewisse Weise sowohl für
    Großbritannien als auch für die EU äußerst destabilisierend sein wird. Selbst
    bei einer Fristverlängerung wird die Unsicherheit bleiben, was die Nachfrage
    nach sicheren Anlagen schüren wird.
  • Handelskonflikte – Unserer Arbeitshypothese zufolge wird
    der zunehmende Protektionismus in den USA der weltweiten wirtschaftlichen
    Nachfrage keinen Schaden zufügen. Es scheint sogar Anzeichen dafür zu geben,
    dass sich die Kluft zwischen den USA und China zu schließen beginnt. Solche
    Anzeichen waren jedoch schon früher erkennbar und was folgte, war eine
    Verschlechterung der Beziehungen. Sollte das Tauziehen um protektionistische
    Maßnahmen eskalieren, könnte dies auf dem Markt zu einer risikoaversen Haltung
    führen.
  • Die Regierungsgeschäfte stehen in den USA zurzeit still,
    da Präsident Donald Trump mit dem Kongress um die Finanzierung seiner
    Grenzmauer zu Mexiko ringt. Das Risiko einer Zuspitzung dieser Pattsituation
    könnte die Nachfrage nach sicheren Anlagen fördern. Doch auch wenn die
    Regierungsgeschäfte bald wieder aufgenommen werden, wird das Risiko, dass die
    Trump-Regierung die Androhung von Stillständen als Strategie einsetzt, um den
    Kongress unter Druck zu setzen, voraussichtlich zu einer Schwächung des Vertrauens
    der Investoren in zyklische Anlagen führen.

In unserer Prognose bringen
wir die spekulative Positionierung in Goldfutures wieder auf Stände, die mit
denen der letzten fünf Jahre vereinbar sind.

Abbildung 5: Spekulative
Positionierung in Goldfutures

Abbildung 5: Spekulative Positionierung in Goldfutures
Abbildung 5: Spekulative Positionierung in Goldfutures

Quelle: WisdomTree Model
Forecasts, Bloomberg Historical Data, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 31.
Dezember 2018. Prognosen sind kein
Indikator für die zukünftige Performance und alle Investments beinhalten
Risiken und Unsicherheiten.

Anhand der Verknüpfung der monetären, wirtschaftlichen
und stimmungsbezogenen Faktoren, die Gold beeinflussen, wird Gold unseres
Erachtens bis zum Ende dieses Jahres ein Niveau von fast 1370 USD/oz.
erreichen.

Alternative Szenarios

Wie unten zusammengefasst,
haben wir auch alternative Szenarios für Gold entwickelt.  Der Großteil der Sensitivität ist auf unsere
Stimmungsgröße, die spekulative Positionierung, zurückzuführen. Doch selbst in
unserem pessimistischen Szenario erhöhen wir die Positionierung auf einen
positiven Wert. In unserem optimistischen Szenario nehmen wir an, dass die
US-Notenbank die Wirtschaft heiß laufen lässt und die Zinsen nur einmal erhöht,
wodurch die Anleiherenditen unter einem geringeren Druck für einen Anstieg
stehen, eine Abwertung des US-Dollar begünstigt und die Inflation auf dem
erhöhten Niveau von 2,9 % gehalten wird. Im Gegenzug nehmen wir im
pessimistischen Szenario an, dass die US-Notenbank einen härteren Kurs
einschlägt und stärkeren Einfluss auf die langfristigen Anleiherenditen nimmt.
Der US-Dollar wird aufgewertet, da die US-Notenbank den Markt mit ihrem
härteren Kurs überrascht.

Q4 2019 Basisszenario Pessimistisches Szenario Optimistisches Szenario
Geldpolitische Prognose der Fed 2 Zinserhöhungen 3 Zinserhöhungen 1 Zinserhöhung
Inflationsprognose 2,3 % 1,7 % 2,5 %
Prognostizierte Nominalverzinsungen 10-j. US-Anleihen 3,0 % 3,5 % 2,9 %
Prognostizierter US-Dollarkursentwicklung 96 103 92
Prognostizierte spekulative Positionierung 100.000 10.000 200.000
Goldpreisprognose 1369 USD/oz. 1141 USD/oz. 1530 USD/oz.

Quelle: WisdomTree Model
Forecasts, Bloomberg Historical Data, Daten verfügbar bis Schlusskurs vom 31.
Dezember 2018. Prognosen sind kein Indikator
für die zukünftige Performance und alle Investments beinhalten Risiken und
Unsicherheiten.

Fazit

In unserem Basisszenario
erwarten wir bis zum vierten Quartal 2019 einen Anstieg der Goldpreise auf fast
1370 USD/oz. Dies ist hauptsächlich auf die Wiederherstellung der
spekulativen Positionierung an den Futuresmärkten zurückzuführen. Außerdem wird
eine gewisse Abwertung des US-Dollars sowie ein leichtes Anziehen der Inflation
einen Wertzuwachs bei Gold begünstigen.

[1] Beispielsweise stieg der VIX (implizierte Volatilität des S&P 500) am 24. Dezember 2018 bei einem 10-Jahres-Durchschnitt von rund 18 Punkten auf über 36 Punkte und fiel daraufhin am 31. Dezember 2018 leicht auf 25 Punkte. Die implizierte Volatilität von dreimonatigem Rohöl stieg am 27. Dezember 2018 auf 51 Punkte und gab daraufhin am 31. Dezember 2018 leicht auf 48 Punkte nach, wobei der 10-Jahres-Durchschnitt bei 32 Punkten liegt.

[2] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20181219.pdf

[3] Quelle: Berechnung von WisdomTree anhand von Bloomberg-Daten.

Theresa Mays Deal ist unmöglich zu retten.

Schlagworte: ,

Nachdem die Rebellen der
nordirischen DUP und der konservativen Partei der Ministerpräsidentin ihre
Unterstützung zugesagt haben, erwarten wir, dass die Premierministerin die
Vertrauenswahl heute Abend „überlebt“ und die Möglichkeit einer Parlamentswahl
ausschließt. Wir gehen davon aus, dass eine schwächere Version von Brexit
verhandelt wird, wenn die parteiübergreifenden Gespräche voranschreiten.

Es ist schwer vorherzusagen, wie Theresa May
ihre parteiübergreifenden Gespräche führen wird, was uns vermuten lässt, dass
die Oppositionsparteien ein Misstrauensvotum einbringen werden, sollte die
Regierung am 21. Januar keine alternative Lösung finden.

Eine Volksabstimmung oder eine vollständige
Neuverhandlung in 72 Tagen sind kaum denkbar. Gestern Abend erklärte die
Premierministerin, dass sie kein zweites Referendum will. Damit bleiben aus unserer
Sicht zwei Möglichkeiten: Die erste, bessere Alternative ist, dass ein
ausgehandeltes Abkommen mit einem neuen Plan verabschiedet wird, der den
bestehenden Rahmen ändert und es der Regierung ermöglicht, die fehlenden 118
Stimmen der gestrigen Wahl zurückzugewinnen. Das zweite Ergebnis wäre
vorgezogene Parlamentswahlen, die durch eine Pattsituation im Parlament
ausgelöst wurden. Sollte bis zur nächsten Frist am 21. Januar kein neuer Plan
stehen, ist das das wahrscheinlichere Ergebnis, da der Regierung die
Alternativen ausgehen. Angesichts der politischen Unsicherheit in Westminster
ist der Hauptgrund für die Stabilität des Pfunds und der britischen und
europäischen Aktien die Erwartung, dass es zu einer Verlängerung von Artikel 50
kommt und damit ein „NO DEAL“ Brexit abgewendet wird. Der Sterling
war im Devisenmarkt vor dem Misstrauensvotum in der Regierung von Theresa May
gestern Abend weitgehend stärker.  Unterdessen erholte sich der Euro von
seinem Tiefststand nach den Aussagen der EZB über die wirtschaftliche Dynamik
im Euroraum.

Seniorstratege zu den Optionen nach Ablehnung des Brexit-Abkommens

Schlagworte: ,

Formal hat die britische Regierung nun drei Tage Zeit, um sich
einen alternativen Deal einfallen zu lassen. Von nun an hat das Parlament eine
größere Kontrolle über den Brexit-Prozess. Es war von Anfang an klar, dass der
vereinbarte Deal nur auf wenig Unterstützung stößt und das Parlament nicht
gerade an einem Strang zieht. Sowohl Brexit-Hardliner als auch EU-Anhänger
haben gegen den Deal gestimmt. Deshalb kann man sich nur schwer vorstellen, wie
die Regierung mit einer Alternative aufwarten soll, die sich deutlich vom
aktuellen Deal unterscheidet und ernsthafte Erfolgsaussichten im Parlament hat.

Gleichzeitig ist es
unwahrscheinlich, dass die Abgeordneten Alternativen für die Durchführung des
Brexits entwickeln, die einen sanften Übergang im März garantieren. Somit sinkt
durch die Ablehnung des Deals im Parlament die Wahrscheinlichkeit, dass
Großbritannien tatsächlich im März 2019 aus der EU austreten wird.

Mehrere Optionen

Es gibt nun mehrere mögliche
Optionen. Erstens stellt sich die Frage, was mit Theresa May passiert. Das
Scheitern des Deals ist eine große Niederlage für sie, aber in ihrer ersten
Reaktion scheint es, als ob sie nicht zurücktreten wolle. Stattdessen scheint
sie ein Misstrauensvotum abwarten zu wollen, das heute Nachmittag durchgeführt
wird.

Wir gehen davon aus, dass May
das Misstrauensvotum überstehen wird. Trotz der internen Differenzen der
Konservativen werden sie wohl dennoch hinter May stehen, statt eine
Labour-Regierung unter Jeremy Corbin zu riskieren. Das dürfte auch für die DPU
gelten, da ihre Politik im diametralen Gegensatz zu Labour steht.

Wenn das Misstrauensvotum
jedoch Erfolg hat, muss die Regierung zurücktreten. Damit wären
Parlamentswahlen so gut wie sicher. Eine Wahl würde ebenfalls viel Zeit in
Anspruch nehmen und zu einer Verzögerung des Brexits führen – oder je nach
Wahlkampf und Wahlergebnis zu gar keinem Brexit.

Auch wenn May das
Misstrauensvotum übersteht, ist es möglich, dass die Regierung und das
Parlament mit keiner erfolgreichen Alternative aufwarten können und Mays Deal
Gegenstand eines Referendums wird, so dass die Bevölkerung über das Abkommen
entscheiden kann – oder über den Brexit insgesamt, je nachdem, wie die
Referendumsfrage formuliert wird. Wenn das Referendum so formuliert würde, dass
die Bürger zwischen Mays Deal und keinem Deal entscheiden müssen, dürfte Mays
Deal mit der EU schließlich doch durchgehen. Wenn das Referendum die
Entscheidung stellt zwischen Mays Deal oder keinem Brexit (oder verschiedenen
anderen Optionen), wäre der Ausgang weniger sicher. Aber in jedem Fall würde
ein Referendum eine Verzögerung bedeuten, die eine Verschiebung des
Austrittszeitpunkts aus der EU bedeuten würde.

Eine letzte Möglichkeit ist,
dass die Regierung und das Parlament sich nicht über die weiteren Schritte
einigen können. Das ist vermutlich das größte Risiko. Die Zeit wird
verstreichen und letztlich wird die Frist im März eintreffen. Wenn der aktuelle
Deal im Parlament scheitert und nichts dafür getan wird, um einen harten Brexit
zu verhindern, wird Großbritannien ohne Abkommen aus der EU austreten, was zu
heftigen Turbulenzen und einer großen Verunsicherung führen würde.

Wir gehen nicht davon aus,
dass es zu diesem letztgenannten Szenario kommen wird. Es wäre nun sinnvoll,
wenn die britische Regierung/das britische Parlament mit der EU einen Aufschub
der Frist vereinbaren würde, vielleicht um ein weiteres Jahr. Wenn dies nicht
gelingt, hätte die britische Regierung immer noch die Möglichkeit, die
Auslösung von Artikel des 50 EU-Vertrags, der den Austritt eines
Mitgliedsstaats aus der Europäischen Union regelt, zu widerrufen. Ein
EU-Gerichtsbeschluss hat vor kurzem diese Option bestätigt. Wir sind der
Meinung, dass Option mit der verheerenden Abstimmungsniederlage der britischen
Regierung gestern wahrscheinlicher geworden ist.

Was die Märkte anbelangt,
erwarten wir eine erhebliche Verunsicherung. Schwäche prognostizieren
wir insbesondere für den Pfund-Wechselkurs und für britische Aktien, vor allem
aus Branchen, die in erster Linie vom heimischen Markt abhängen. Zudem gehen
wir davon aus, dass die Renditen britischer Staatsanleihen zurückgehen.

Dabei ist zu beachten, dass
Anleger in Großbritannien bisher nicht untergewichtet sind, was darauf
hinweist, dass sie keine große Schwäche bei britischen Aktien erwartet haben.
Deshalb haben britische Aktien Luft, bei schlechten Nachrichten deutlich
nachzugeben. Die Märkte sollten sich unserer Ansicht nach stabilisieren, wenn
sich eine gangbare Lösung manifestiert hat oder wenn es klar wird, dass der
Stillstand einen Aufschub der Verhandlungen und der Austrittsfrist herbeiführen
wird.

CACEIS unterstützt Ostrum Asset Management bei neuen Vorgaben für Geldmarktfonds

Schlagworte: ,

Die neuen Verordnungen sehen eine Reihe von Änderungen
auf verschiedenen Ebenen für Geldmarktfonds vor. Hiervon betroffen sind
Bewertungsmethoden von Finanzinstrumenten, die in Geldmarktfonds gehalten
werden, aufsichtsrechtliche und vertragliche Kennzahlen sowie
Abschlussberichte.

CACEIS hat als wichtigster Custodian und Administrator von
Geldmarktfonds in Frankreich eine neue Lösung für seine Kunden bezüglich der
Fondsadministration und seiner Kontrollfunktion in der Depotbank geschaffen,
die den Anforderungen der neuen Regelung entspricht.

Simon Logeay, Head of Market Risk Management bei Ostrum
Asset Management, sagt: „CACEIS hat es ermöglicht, dass unsere gesamten
Geldmarktfonds die neuen Auflagen bereits deutlich vor dem Stichtag am 21.
Januar 2019 erfüllen. Wir haben uns einheitlich bei sämtlichen unserer Fonds
für die sogenannte Mark-to-Market-Bewertung aller monetären Finanzinstrumente
entschieden. Unser bewährter Partner CACEIS hat uns dabei weit über die
gesetzlichen Anforderungen hinaus unterstützt.“

Ramy El Houayek, Group Head der Fondsadministration
bei CACEIS, ergänzt: „Wie bei jeder regulatorischen Änderung, die sich auf
unsere Kunden auswirkt, hat CACEIS die notwendigen Anpassungen mithilfe der
notwendigen Ressourcen vorgenommen. CACEIS bietet den Kunden eine solide und
automatisierte Lösung nach individuellen Bedürfnissen im gesetzlichen Rahmen.“