Einfuhrzölle auf Stahl und Aluminium haben keinen Einfluss auf Weltwirtschaft

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„Die Inflation in den USA tendiert ohne Zweifel dazu sich zu erhöhen, aber wir müssen die Dinge richtig einordnen“, sagt Benjamin Melman, Leiter Asset Allocation und Sovereign Debt bei Edmond de Rothschild Asset Management, in seinem jüngsten Kommentar.

Der Markt reagierte auf die im Januar 2018 veröffentlichten Lohndaten so heftig, dass sich das Team von Edmond de Rothschild Asset Management dazu entschieden hat, das Aktien-Exposure wieder aufzubauen. Aus Sicht der Anlageexperten seien monatliche Daten aber oftmals schwankend, dass es voreilig wäre, hier mehr interpretieren zu wollen.

Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) erwartet derweil einen Anstieg der Inflation in den USA, sodass drei oder vier Zinsanhebungen in diesem Jahr möglich wären. „Die Inflation müsste zunächst in einem schnelleren Tempo anziehen, um dem Szenario der Fed zu entsprechen. Folglich ist es noch nicht an der Zeit, sich Sorgen um eine Überschreitung zu machen“, so Melman.

Währenddessen hat Washingtons Entscheidung Einfuhrzölle auf Stahl und Aluminium zu erheben, eher einen symbolischen Charakter. „Die jüngsten Importzölle werden vermutlich keinen sichtbaren Einfluss auf die globale Wirtschaft haben. Anders sieht es mit dem wiederauflebenden Protektionismus aus. In jedem Fall haben Investoren Zweifel und ziehen aktuell die Möglichkeit eines Handelskrieges mit allen einhergehenden Konsequenzen in Betracht. Wir glauben dennoch, dass es momentan zu früh ist, dieses Risiko als zu hoch einzustufen“, fügt Melman hinzu.

Der Rücktritt von Donald Trumps obersten Wirtschaftsberater Gary Cohn wirft außerdem im Hinblick auf eine mögliche Abschottung Fragen auf. „Es ist durchaus möglich, dass der Präsident damit ein Zeichen gegenüber denen setzen wollte, die 2016 erstmals für einen republikanischen Kandidaten stimmten, denn die Zwischenwahlen im November 2018 könnten für die Republikaner schwierig werden“, meint Melman.

Zugleich gibt es seitens der USA den Drang, China dazu zu bewegen, seine Märkte zu öffnen. „Das Land ist zwar inzwischen besser entwickelt und stark genug, um Risiken durch die Gewährung von Zugeständnissen abzuwehren. Jedoch hätte China im Falle eines Handelskrieges viel zu verlieren. Die Thematik Protektionismus könnte folglich noch eine Weile anhalten und für Volatilität sorgen. Wir sehen das Risiko aber als zu gering an, um eine Veränderung in unseren Portfolios vorzunehmen“, sagt Melman.

Aus Sorge vor einer Rückkehr der Volatilität sind die Anlageexperten mit einem neutralen Exposure bei riskanten Anlageklassen in das Jahr 2018 gestartet. „Aufgrund der aktuellen Wirtschaftslage haben wir das Aktien-Exposure in Europa und Japan erhöht, als der Abverkauf seinen Tiefstand im Februar 2018 erreichte. Gleichzeitig haben wir die Gewichtung bei Aktien in den USA und Schwellenländern reduziert“, sagt der Anlagespezialist Melman.

Nach der Erhöhung der Anleiherenditen in den jüngsten Monaten sieht das Team von Edmond de Rothschild Asset Management keinen Anlass US-Treasuries zu meiden und hat deshalb das Exposure in US-Anleihen erhöht.

Laden Sie den vollständigen Marktkommentar in englischer Sprache hier herunter.

Trotz steigender Zinssätze bleiben Hochzinsanleihen vorteilhaft

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Weniger als zwei Wochen nach seinem Höchststand im Januar 2018 begann der US-Aktienmarkt eine seiner steilsten Talfahrten seit einiger Zeit. Die Volatilität des Marktes steht jedoch im Widerspruch mit dem positiven wirtschaftlichen Hintergrund in den USA: Trotz allmählich steigender Zinssätze wird ein BIP-Wachstum von zwei bis drei Prozent erwartet. Auch die Unternehmensgewinne scheinen gut in Form zu sein, und dank der jüngsten Steuerreform sogar einen Wachstumsschub zu erhalten. Mit Sorge behalten die Anleger jedoch die Erhöhung der Zinssätze durch die Fed im Blick, unter der viele festverzinsliche Anlageklassen leiden könnten. „Nicht so die Hochzinsanleihen“, glaubt Carl „Pepper“ Whitbeck, Manager der US Short Duration High Yield Bonds-Strategie bei AXA Investment Managers. „Unserer Meinung nach bleibt das Umfeld für Hochzinsanleihen weiter vorteilhaft.“ 

Die Vergangenheit habe gezeigt, dass Hochzinswerte bei einer Straffung der Geldpolitik allgemein besser standhielten, da sie aufgrund der kündbaren Natur der meisten im Umlauf befindlichen Anleihen eine Anlageklasse mit vergleichsweise geringer Duration seien. „Darüber hinaus weisen Spreads normalerweise eine inverse Korrelation zu den Zinssätzen auf. Deshalb kommt es in einem Umfeld steigender Zinsen häufig zu einer Verengung der Spreads, die den negativen Kurseffekt der Zinsbewegung abfangen kann“, so Whitbeck. Die Ausfallquote werde seiner Meinung nach weiter unter zwei Prozent verharren, sodass in einem Umfeld steigender Zinsen kuponähnliche Erträge erzielt werden könnten. 

Kurze Laufzeiten von Vorteil

Eine kurze Duration eigne sich sehr gut für dieses Umfeld. „Die Strategie weist einen beträchtlichen natürlichen Umschlag auf, da die Emittenten ihre Anleihen im Zuge von Unternehmensmaßnahmen und Fälligkeiten vom Markt nehmen. Das führt zu einem Rückfluss von liquiden Mitteln in das Portfolio, die dann neu investiert werden. Damit kann sich unsere Strategie an das Umfeld steigender Zinsen anpassen“, erläutert Whitbeck. 

Im Auge behalten sollten Anleger in jedem Fall den Ölpreis: „Der Energiesektor ist der größte Bereich am Hochzinsmarkt. Wenn der Ölpreis unter die Marke von 50 US-Dollar je Barrel fallen sollte, ist Vorsicht geboten“, so Whitbeck. Die Bilanzen der Energieunternehmen seien jedoch heute robuster als noch vor einigen Jahren. Selbst wenn die Rohölpreise sinken sollten, wäre der Sektor erheblich widerstandsfähiger. 

Unterdessen sei der Gesundheitssektor zu einem interessanten Jagdrevier geworden. Dieser bisher defensivere Bereich mit ausgereizten Bewertungen wurde in letzter Zeit zunehmend zum Gegenstand von Debatten über die Gesundheitspolitik – und Marktschwankungen – in den USA, und es ist gut dokumentiert, dass die Präsidentschaft von Donald Trump dies verstärkt hat. „Aufgrund dieser Verzerrungen bieten sich jetzt aber interessantere Anlagechancen“, so Whitbeck weiter. 

Auch der Technologiesektor biete Potenzial, wenn man sich nicht auf Top-Down-Beurteilungen, sondern auf fundamentale Beurteilungen stütze. Whitbeck zufolge werden viele Unternehmen aufgrund ihrer Geschäftsmodelle mit geringer Kapitalbindung von Ratingagenturen falsch eingeschätzt. „Viele Technologieunternehmen haben sehr hohe Margen und eine sehr gute Cashflow-Dynamik. Dies ist unserer Meinung nach ein wesentlich wichtigerer und attraktiverer Faktor als Bilanzen mit hohen Vermögenswerten.“ 

Mit Blick auf das Restjahr fokussiert sich der Experte weiterhin auf qualitativ hochwertige Unternehmen mit sich verbessernden Bonitätskennzahlen. Derzeit hält er an seiner Positionierung mit einer Übergewichtung in Anlagen mit kurzer Duration fest. Dies sorgt für eine geringe Volatilität der Strategie im Vergleich zum Gesamtmarkt. 

Whitbeck meidet Branchen wie Teile des Einzelhandels- und des Telekommunikationssektors, da sie sich auf einem langfristigen Abschwung befinden. Außerdem gewichtet er qualitativ höherwertige, zinssensiblere Anleihen unter, bis sich bessere Ertragschancen bieten. „Sollten die beiden größten potenziellen Marktrisiken in einem Übergreifen der Volatilität an den Aktienmärkten auf Hochzinsanleihen und einem Umfeld steigender Zinsen bestehen, dann ist unsere Short-Duration-Strategie unserer Meinung nach ausreichend abgeschirmt und gut positioniert, um mögliche Stürme zu überstehen“, schließt Whitbeck. 

Die englische Version von Carl „Pepper“ Whitbecks Outlook finden Sie hier: https://yield.axa-im.investedintomorrow.com/insights/staying-nimble-will-key-success-bond-investors-2018/

Erneut ein steigender Goldpreis nach der Fed-Entscheidung?

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Eine US-Zinserhöhung am Mittwoch wäre die sechste Zinserhöhung des „Normalisierungs-Programms“ der US-Notenbank, das im Dezember 2015 begann. Der Goldpreis erreichte vor etwas mehr als zwei Jahren seine Tiefststände, bevor er in eine Erholungsphase überging – trotz verschärfter monetärer Bedingungen in den USA und weltweit. Die Erholung des Goldsektors während einer Periode steigender Zinsen entwickelt sich zu einem bedeutenden Markttrend, der sich der herkömmlichen Meinung widersetzt, dass die geldpolitische Straffung die Investitionsnachfrage nach Gold verringern wird, da Gold ein Vermögenswert ist, der keine Rendite abwirft.

Die obige Grafik zeigt ein konsistentes Muster des Goldpreisverhaltens vor früheren Ankündigungen einer US-Zinserhöhung und nach der tatsächlichen Entscheidung. Erstens findet im Vorfeld der Ankündigung eine Goldpreisabschwächung statt, gefolgt von einer beträchtlichen Rallye, während die Nachricht über den Anstieg vom Markt verdaut wird und die Nachfrage nach dem Sektor zurückkehrt. Wenn die Fed diese Woche die Leitzinsen erhöht, erwarten wir, dass sich ein ähnliches Muster abzeichnet, was ein Argument dafür liefert, dass der Goldpreisrückgang in den letzten Tagen eine konträre Gelegenheit für Anleger darstellt. Die Tatsache, dass der neue Fed-Vorsitzende Jerome Powell die FOMC-Ankündigung in dieser Woche veröffentlichen wird, fügt der Veranstaltung ein weiteres Element von Interesse hinzu, das von Marktteilnehmern genau beobachtet wird.

Inflation, Schulden und geopolitische Spannungen unterstützen höhere Goldpreise

Die Gründe für die positive Entwicklung von Gold angesichts steigender Zinsen sind im sich verändernden makroökonomischen Umfeld und den sich ändernden geldpolitischen Aussichten zu sehen. Die erste bedeutende wirtschaftliche Entwicklung, die wir für den Goldsektor feststellen, ist die Rückkehr von Inflation nach jahrelangen unter dem Ziel liegenden Preiserhöhungen. Gold wird oft als Absicherung gegen Inflation angesehen, da es mittel- bis langfristig alle wichtigen Fiat-Währungen übertroffen hat. Vor allem das Ende des US-Dollar-Festigungszyklus und seine jüngste Schwäche haben im vergangenen Jahr die Goldpreise in Schwung gebracht, und eine höhere Inflationsrate erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass die Realzinsen trotz steigender Nominalzinsen längerfristig niedrig bleiben.

Ein zweiter unterstützender Faktor für Gold ist das besorgniserregend hohe Niveau der öffentlichen und privaten Verschuldung weltweit. Das Schuldenwachstum beschleunigte sich in der Dekade seit der Finanzkrise unter historisch lockeren monetären Bedingungen, und die Ausweitung der Verschuldung scheint sich fortzusetzen, insbesondere angesichts der „wachstumsorientierten“ Wirtschaftsagenda der Trump-Regierung, die Steuersenkungen und höhere Infrastrukturausgaben begünstigt. Eine hohe Verschuldung ist ein zunehmendes Problem für politische Entscheidungsträger, die diese Zinsen erhöhen wollen. Die Zentralbanker dürften mit Vorsicht vorgehen, um die negativen Auswirkungen höherer Steuersätze auf Unternehmen und Verbraucher zu minimieren. Die Geschichte zeigt, dass ein schneller Anstieg der Zinssätze die Investitionen und den Verbrauch bremsen und das Wirtschaftswachstum beeinträchtigen könnte.

Drittens stellen wir fest, dass das Zinserhöhungsprogramm der US-Notenbank in einem geopolitischen Umfeld stattfindet, das Gold zunehmend unterstützt. Die jüngste Eskalation der protektionistischen Rhetorik durch Präsident Trump und die Androhung von Vergeltungsmaßnahmen durch die Handelspartner der USA zeigen, wie geopolitische Spannungen den internationalen Handel beeinträchtigen und möglicherweise das globale Wirtschaftswachstum beeinträchtigen können. Die Möglichkeit eines „Handelskriegs“ birgt für die Anleger eine Vielzahl von Risiken, wie die jüngsten Phasen von Volatilität an den globalen Aktienmärkten zeigt und unterstreicht die Bedeutung der Diversifizierung von Portfolios in Zeiten erhöhter geopolitischer Unsicherheit. Gold und Goldaktien weisen normalerweise nur eine geringe oder keine Korrelation zu den Aktienmärkten auf, was beide Anlageformen zu einem nützlichen Portfoliodiversifizierer und potenziellen „sicheren Hafen“ macht.

Mit steigenden Zinsen ist der Ausblick für den Goldsektor positiv

Angesichts der steigenden Zinsen in den USA und der zunehmenden Risiken für die Finanzmärkte haben sich die Aussichten für den Goldsektor im vergangenen Jahr deutlich verbessert. Anhaltend niedrige Realzinsen, steigende Inflation, erhöhte geopolitische Spannungen und wirtschaftliche Unsicherheit haben ein günstiges Umfeld für höhere Goldpreise geschaffen.

Seit dem Abschwung 2011-2015 im Goldsektor haben viele Goldproduzenten außerdem Managementreformen durchlaufen, Kostenkontrollen durchgeführt und Kapitaldisziplin ausgeübt, um die Gewinnmargen und Kostenprofile zu verbessern. Diese Veränderungen, zusammen mit einem verstärkten Fokus auf Dividendenzahlungen ausgewählter Unternehmen, haben dazu geführt, dass der Goldaktiensektor deutlich investierbarer geworden ist als viele Jahre zuvor. Wir sehen eine Reihe von Möglichkeiten für Anleger in Goldaktien, sich an der Erholung dieses unterbewerteten Sektors zu beteiligen, während sie Zugang zu den Portfolio-Diversifizierungsvorteilen des Goldsektors erhalten.

Expertenrat: Bei Schwellenländeranleihen lokale Währungen bevorzugen

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„Zahlreiche Währungen haben sich wieder ihrem fundamentalen Wert angenähert oder erscheinen sogar günstig. Im Vergleich zu Anleihen in Mainstream-Währungen wie dem Euro halte ich Lokalwährungsanleihen oft für attraktiver“, sagt die Fondsmanagerin.

Ein Grund hierfür sei die die Belebung der Rohstoffpreise: „Sowohl Öl als auch Metalle haben sich einigermaßen erholt, was Währungen, die eng an Rohstoffe gekoppelt sind, unterstützt“, so Calich. Interessant seien insbesondere liquide Schwellenländerwährungen, wie etwa der mexikanische Peso, der russische Rubel, der brasilianische Real oder der südafrikanische Rand. Aber auch einige „exotische“ Währungen böten aufgrund ihrer geringen Korrelation mit anderen Märkten Vorteile, beispielsweise der Tenge (Kasachstan), die Hrywnja (Ukraine) und der Peso (Dominikanische Republik). Im M&G Emerging Markets Bond Fund liegt der Anteil von Anleihen in lokaler Währung derzeit bei insgesamt knapp 40 Prozent und damit auf dem höchsten Niveau seit Claudia Calichs Einstieg als Fondsmanagerin 2013. Anleihen in harten Währungen – vor allem dem US-Dollar und Euro – machen mit etwa 60 Prozent jedoch nach wie vor den Hauptteil des Portfolios aus.

Nach Einschätzung von Claudia Calich erleben die meisten Schwellenländer derzeit eine Phase der Stabilisierung und des Aufschwungs, nachdem Haushaltsdefizite vor allem von den Regierungen in Südamerika und Asien bekämpft wurden. Zur Vorsicht neigt die Fondsmanagerin dagegen bei der Türkei – dort sei das Loch in der Leistungsbilanz nach wie vor hoch und im Vergleich zu Indien, Brasilien und Indonesien kaum reduziert worden. Zusammen mit relativ niedrigen Zinsen, hoher Inflation, volatiler Währung und der hohen Abhängigkeit von externer Finanzierung seien die Risiken derzeit sehr hoch.

Bank of Japan: Abwärtsrisiken unübersehbar

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Am 26. und 27. April 2018 findet die erste Sitzung des geldpolitischen Ausschusses der Bank of Japan (BoJ) mit den neu ernannten Mitgliedern statt. Nach unserer Einschätzung besteht eine steigende Wahrscheinlichkeit für eine wachsende Dynamik auf Seiten der Befürworter einer Geldmengenausweitung, denn mindestens zwei (möglicherweise drei) der neun Ausschussmitglieder sprechen sich für eine weitere Lockerung der Geldpolitik aus. Grund hierfür ist unter anderem die neue Zusammensetzung des Ausschusses – so ist beispielsweise der neu ernannte Vizegouverneur, Masazumi Wakatabe, seit langem als klarer Befürworter einer ultralockeren Geldpolitik bekannt, der der Zentralbank weitestgehend freie Hand lassen will. Vor allem aber können die Ausschussmitglieder die sich in der japanischen Wirtschaft immer deutlicher abzeichnenden Abwärtszyklus-Risiken nicht mehr ignorieren. Das heißt also: Je schwächer die Wirtschaftsdaten für Japan in den kommenden Wochen ausfallen, desto deutlicher werden die Märkte für die Vorwegnahme der nächsten wachstumsfördernden, positiven „Kuroda-Überraschung“ belohnt.

Auch die wichtigsten Frühindikatoren beginnen sich bereits in die Gegenrichtung zu entwickeln:

  • So hat sich das Bankkreditwachstum von der Mitte des Jahres 2017 verzeichneten höchsten Wachstumsrate von 3,3 % auf lediglich 2,4 % im vergangenen Monat abgeschwächt.

  • Auch die Zahl der Wohnbaubeginne ist im Verlauf der letzten Monate vom Höchststand von 1 Mio. auf nur noch 900.000 gefallen. 

Natürlich besteht zwischen dem Wohnungsbau und Bankkrediten ein enger Zusammenhang, denn sage und schreibe zwei Drittel der in Japan neu entstehenden Binnennachfrage nach Darlehen sind auf Hypotheken und Verbraucherkredite für langlebige Güter zurückzuführen. Zusammen genommen bilden diese beiden Indikatoren die zyklische Dynamik der japanischen Haushalte als wichtigster Quelle der Binnennachfrage am besten ab. Die politischen Entscheidungsträger sollten sich also darauf einstellen, dass fundamentalere Abwärtsrisiken an Momentum gewinnen – es sei denn, die Indikatoren der Monate Februar und März belegen einen positiven Wendepunkt, der die derzeitige Abschwächung beendet.

Wir verweisen auf den Wohnungsbau als wichtigsten Frühindikator, denn die Investitionen in diesem Sektor haben eindeutig von der Politik der „Kurodanomics“ profitiert. Hier zeigt sich der offensichtlichste Zusammenhang zwischen den Maßnahmen der BoJ und der realwirtschaftlichen Entwicklung. Insbesondere hat die im Oktober 2014 verkündete „Kuroda-Bazooka“ (mit Ausgabe des Ziels einer Bilanzausweitung um ¥ 80 Bio.) den Boom im Wohnungsbau gegen Ende 2014/Anfang 2015 befeuert. Die Einführung von Negativzinsen zum Ende des Monats Januar 2016 wiederum führte zu einem über den gesamten weiteren Jahresverlauf anhaltenden deutlichen Aufschwung im Wohnungsbau (siehe Grafik 1).

Grafik 1: Wohnbaubeginne (Mio.)

Festzustellen ist also in jedem Fall, dass die Investitionen in den Wohnungsbau einen wichtigen positiven Transmissionsmechanismus zur Umsetzung der „Kurodanomics“ mit dem Ziel einer Ankurbelung der Binnennachfrage darstellen. Angesichts der sinkenden Zinsen haben sich die japanischen Haushalte als sehr flexibel erwiesen. Das sich daraus für den geldpolitischen Ausschuss der BoJ ergebende Dilemma besteht darin, dass sich mit Blick auf die auf einem Rekordtief verharrenden Hypothekenzinsen (10-Jahres-Festzins von nur 60 Basispunkten) weitere positive Konjunkturimpulse allein auf geldpolitischer Grundlage möglicherweise nur schwer darstellen lassen. Nach unserer Auffassung sollten die Ausschussmitglieder aber zumindest den Versuch unternehmen. 

Anfang April mit „Tankan-Schock“?

Zudem dürfte die für den 2. April geplante Veröffentlichung der Ergebnisse der neuen Tankan-Umfrage ein sehr einfaches, direktes Warnsignal an die BoJ und das „Team Abe“ senden. Das Zusammenspiel aus starkem Yen, handelspolitischem Protektionismus, fallenden Aktienkursen und zunehmender Ungewissheit über die künftige Entwicklung der Weltwirtschaft könnte durchaus zu einem deutlichen Rückgang der für die japanische Wirtschaft wichtigen Tankan-Indizes zur Einschätzung des Geschäftsumfelds und der Stimmung in der Wirtschaft führen. Nach acht aufeinanderfolgenden Quartalen mit hohen Steigerungsraten ist eine zyklische Abwärtskorrektur vielleicht aber auch überfällig. Wenn allerdings – wie von uns vermutet – die Tankan-Indizes um mehr als fünf oder sechs Punkte nachgeben, würde sich der Druck auf BoJ-Gouverneur Kuroda erhöhen, Maßnahmen zur Begrenzung von Abwärtszyklus-Risiken einzuleiten.

Sicher kann man auch den Grad der Zuverlässigkeit von Hochfrequenzdaten für das Quartal von Januar bis März in Frage stellen, da sowohl die schwankenden Witterungsbedingungen im Winter als auch das sich verschiebende chinesische Neujahr möglicherweise zu einer Verzerrung saisonaler Anpassungen führen. Wenn sich der Abwärtstrend der japanischen Wirtschaft allerdings fortsetzt, wird sich das „Team Abe“ allerdings auch von diesen eher akademischen Betrachtungen kaum davon abhalten lassen, an die BoJ zu appellieren, geeignete Gegenmaßnahmen zu ergreifen. Denn für Premierminister Abe steht im September dieses Jahres die Wiederwahl an. Deshalb wird er eine „Konjunkturdelle“ im Jahr 2018 um jeden Preis vermeiden wollen.

Auf globaler Ebene ist der Appell für einen abgestimmten, synchronisierten „Exit“ aus der lockeren Geldpolitik an den Märkten zum bestimmenden Thema geworden. Sowohl Japan als auch die EU werden also der US-Notenbank auf ihrem Kurs des „sanften Ausstiegs“ folgen. Dieser Ansatz erscheint sinnvoll, solange sich der synchron verlaufende konjunkturelle Aufwärtszyklus fortsetzt – wie im vergangenen Jahr (2017) eindrücklich zu beobachten war. Wenn sich die Wachstumszyklen allerdings voneinander entkoppeln, wird die Geldpolitik auf dem Fuße folgen.

Insgesamt gehen wir davon aus, dass sich die in Japan geführte politische Debatte neu auf das Erfordernis zusätzlicher wachstumsfördernder Maßnahmen fokussieren muss, da sich realwirtschaftliche Abwärtszyklus-Risiken in den kommenden Monaten immer deutlicher abzeichnen dürften. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit für eine weitere wachstumsfördernde, positive „Kuroda-Überraschung“ gegenüber der eines „Exits“ – es sei denn, bei den Wirtschaftsindikatoren zeigt sich in den kommenden Monaten eine Umkehr hin zu einer deutlichen Aufwärtsbewegung.

Grafik 2: Gesamt-Bankkredite, -darlehen und -zinsabschläge – prozentuale Änderung ggü. jew. Vorjahr

Grafik 3: Index japanischer Frühindikatoren

Didier Saint-Georges: „Für die Aktienmärkte steht mehr Instabilität bevor“

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Seit die Zentralbanken der Industrieländer in den ersten Tagen des Jahres 2009 begannen, sich Hals über Kopf in extrem akkommodierende Geldpolitiken zu stürzen, steht die Frage im Raum, wie diese Geschichte zu Ende geht. Würden Wachstum und der Inflation zurückgehen, käme dies einem schmerzlichen Scheitern dieser Politik gleich. Das Ergbenis wäre eine verheerende Vertrauenskrise für die Märkte. Diese Option ist heute vom Tisch. In den vergangenen Jahren stützten sich die Märkte auf Wachstums- und Inflationsniveaus, die zwar nicht mehr im Gefahrenbereich liegen, aber immer noch zu niedrig sind, um eine unendliche Fortsetzung der äußerst lockeren Geldpolitiken zu rechtfertigen. Dies war bekanntermaßen zum Vorteil für alle Anlageklassen. 2018 hat mit einer a priori Auflösung dieser Entwicklung begonnen, indem das Wachstum und die Inflation deutlich anzogen. Damit ist der Erfolg des jahrelangen geldpolitischen Voluntarismus besiegelt und kommt zum Ende. Daraus ergibt sich jedoch eine unausweichliche Phase der Instabilität an den Märk- ten, die mit der schwierigen Frage konfrontiert sind, wie die neue Lage zu deuten ist und wie sie sich auf alle Anlageklassen auswirkt.

Anleger sind heute genau wie 2009 mit der großen Schwierigkeit konfrontiert, die Auswirkungen eines neuen Liquiditätsumfelds richtig zu interpretieren.

2009 hat das geldpolitische Neuland zu den irrtümlichsten Annahmen geführt, wie sich dies auf die Finanzmärkte auswirken dürfte. Die Aussicht auf eine unkonventionelle Geldschöpfung hatte viele Ökonomen einen bedeutenden Anstieg des Inflationsdrucks befürchten lassen, der die Anleihemärkte unter Druck setzen würde. Gleichzeitig ging man davon aus, dass die Aktienmärkte in einem Umfeld aus dauerhaft gedämpften Wachstums kaum noch steigen könnten. Wie man heute weiß, kam alles ganz anders. Die Aktien- und Anleihenmärkte erlebten allesamt eine beispiellose Hausse-Phase. Auf historisch paradoxe Weise haben die Zentralbanken durch ihr mehr jährig es Scheitern bei der Ankurbelung von Wirtschaft und Inflation während dieses gesamten Zeitraums anhalte Unterstützung für Anleger in Form von großzügiger Liquidität garantiert. Hierdurch haben sie die Anleger dazu angeregt, höhere Risiken einzugehen, um in einem Umfeld, in dem die Zinsen bewusst immer weiter gesenkt wurden, ein Minimum an Rendite mitzunehmen. Nun die Konsequenzen eines Ausstiegs aus dieser Gangart vorherzusehen ist ebenso heikel wie 2009, weil es erneut keinen Präzedenzfall gibt.#

Bisher geht die Konsensmeinung für die Aktienmärkte von einem Ausstieg „nach oben“ aus.

In den USA weckt die Ende des letzten Jahres verabschiedete Steuerreform Hoffnungen auf Wirt- schaftswachstum. Die Wachstums- prognosen liegen für 2018 derzeit im Durchschnitt bei etwa 3% bei einer Inflation von über 2%. Für die Eu- rozone wird mit einem Wirtschafts- wachstum von rund 2,5% gerechnet, auch wenn man für das Jahr nicht von einer Inflation von über 1,5% ausgeht. Dank dieses nach wie vor günstigen Umfelds wurden die Prognosen für das Wachstum der 

Unternehmensgewinne für 2018 zu Jahresbeginn weiter angehoben (auf nunmehr +18,4% für die USA und +9,8% für die Eurozone). Diese relative Dynamik erklärt, warum die US-Aktienmärkte, insbesondere der Technologiesektor, zunächst ihren Aufwärtstrend trotz des mittlerweile spürbaren Drucks auf die Zinsen weiter fortgesetzt und dabei die europäischen Märkte weiter hinter sich gelassen haben. Doch diese Entwicklung stößt kurz- und mittelfristig auf zwei verschiedenen Herausforderungen.

Kurzfristig werden die Anleihemärkte für Instabilität sorgen.

Die Renditen amerikanischer, japanischer und deutscher Staatsanleihen wurden in den geldpolitischen Interventions-Jahren gedrückt. Mittlerweile bewegen sie sich wieder in Richtung der realen Marktpreise und das ist eine heikle Phase. Diese Anpassung wird nicht gemächlich und ruhig ablaufen, da die Märkte bei ihrer Interpretation der Wirtschaftsdynamik, des Wiederaufkeimens der Inflation und der Reaktion der Zentralbanken auf Sicht fahren. Aus der Analyse der amerikanischen Steuerreform geht hervor, dass sie den Finanzierungsbedarf des US-Finanzministeriums aushöhlen wird. Das geschieht zu einem Zeitpunkt, in dem Fed anfängt, ihre Beiträge zur verfügbaren Liquidität zurückzunehmen und den Bestand von Staatsanleihen in ihrem Portfolio zu reduzieren.

Zu den bedeutendsten Herausforderungen der kommenden Monate gehört somit, den Nettoeffekt zu quantifizieren, der sich aus dem neuen Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage auf die Renditen von Staatsanleihen ergibt. Für die Aktienmärkte bedeutet das mehr Instabilität, denn ihr Ausblick wird durch neue Inflationsängste aus den USA getrübt sein. Diese ergeben sich durch un- günstige Basiseffekte, gute Zahlen bei den Löhnen, Wiederaufkommen protektionistischer Bestrebungen der Trump-Regierung und der anhalten- den politischen Ungewissheit in Ita- lien und Deutschland. Zu guter Letzt wird das Volumen des Vermögens, das mittlerweile passiv und algorithmisch verwaltet wird, das Ausmaß der erratischen Ausschläge der Märkte noch verstärken.

Am Ende dieser instabilen Phase stellt sich dann immer noch die Frage nach der künftigen Gangart der Märkte.

Die seit zehn Jahren kumulierten Ungleichgewichte werfen Fragen auf, wie die Anpassung erfolgt. Das Verschuldungsniveau der Staatshaushalte und auch der Privathaushalte, denen die weltweit niedrigen Zinsen zugute kamen ist heute höher als kurz nach der großen Finanzkrise im Jahr 2008. Es liegt beispielsweise bei rund 250% des BIP für die gesamte amerikanische Volkswirtschaft und bei 200% für Japan. In der Eurozone lag die Verschuldung der öffentlichen Hand 2009 bei 72,8%, heute sind es 83,2%. Zurzeit hat die Erwartung hinsichtlich einer höheren Inflation, die den Wirtschaftsaufschwung beglei- tet, den Vorteil, die realen Kosten der Schulden zu mindern. Dies verstärkt die Attraktivität der Aktienmärkte als Bollwerk gegen das Wegschmelzen des Geldes.

Unter diesem Gesichtspunkt besteht das Hauptrisiko in der Reaktion der Zentralbanken, insbesondere der Fed, falls sie ihre Geldpolitik über- mäßig straffen sollten. Die Märkte setzen im Moment darauf, dass die eines möglichen Hinterherhinkens hinter dem Anstieg der Inflation niedrig oder sogar im negativen Bereich zu belassen, damit bei Anleihen das „Kartenhaus“ nicht zusammenfällt. Diese Wette erscheint rational. Doch die Beendigung oder sogar die Umkehr der Anleihenkaufprogramme seitens der Zentralbanken ist geplant. Und niemand kann wirklich sagen, wo sich der Gleichgewichtspreis für langlaufende Staatsanleihen einpendeln wird: Dies ist insbesondere der Fall, wenn die Inflationsgefahr anhalten sollte, da schließlich die Nachfrage privater Anleger an die Stelle jener der Zentralbanken treten muss. Dieses Risiko rechtfertigt die Beibehaltung einer äußerst aktiven Verwaltung der modifizierten Duration.

Offenbar zeichnet sich nach der turbulenten Phase ein anderes Szenario ab.

Der amerikanische Konjunkturzyklus ist bereits sehr weit vorangeschritten: Trotz der Steuerreform deuten die wirtschaftlichen Frühindikatoren auf eine mögliche Abschwächung des Zyklus bis zum Jahresende hin. In China fielen die Indikatoren für die Industrietätigkeit (Einkaufsmanagerindex für den Februar) enttäuschend aus. In der Eurozone gaben die Wirtschaftsindikatoren (Verbrauchervertrauen, Einkaufsmanagerindex) zum ersten Mal seit 2016 leicht nach. In Großbritannien hat sich die Konjunkturabschwächung bereits eingestellt. Demzufolge ist das Szenario einer schwächeren Wirtschaft, insbesondere wenn die Marktturbulenzen das allgemeine Vertrauen noch weiter erschüttern sollten, vielleicht eines, das die Märkte heute nicht außer Acht lassen sollten. Es würde das Risiko einer markanteren Korrektur am Anleihemarkt begrenzen, aber die sektoriellen Unterschiede am Aktienmarkt erheblich polarisieren. Wir kämen wieder in ein Umfeld, in dem Wachstum rar ist und in dem zyklische und verschuldete Werte erneut zu kämpfen hätten. Wachstumswerte mit soliden Bilanzen und hoher Transparenz, die auf dem amerikanischen Markt überrepräsentiert sind, würden hingegen deutlich besser abschneiden.

Eine leistungsfähige Anlagestrategie wird sich nunmehr auf andere Ansätze stützen müssen als die, die in den vergangenen Jahren gute Dienste geleistet haben. Es wird daher von entscheidender Bedeutung sein, mit der aufkommenden Instabilität der Märkte umgehen zu können und Portfolios für die Umstellung auf eine neue Gangart entsprechend neu auszurichten.

Den vollständige „Carmignac’s Note“ können Sie hier downloaden.


Schwellenländeranleihen bieten eine breite Palette an Anlagemöglichkeiten.

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Eine Analyse des Anleiheuniversums zeigt, dass Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern weltweit mit 6,08 Prozent im Durchschnitt die höchste Verzinsung aufweisen. Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern bieten im Durchschnitt 5,7 Prozent Zinsen, Unternehmensanleihen aus Schwellenländern im Durchschnitt 4,94 Prozent. Im Vergleich dazu liegt der durchschnittliche Zins zehnjähriger US-Staatsanleihen lediglich bei 2,86 Prozent und der zehnjähriger deutscher Bundesanleihen sogar nur bei 0,65 Prozent [1].

Marcelo Assalin, Head of Emerging Market Debt bei NN Investment Partners: „Schwellenländeranleihen bieten heute eine breite, ausdifferenzierte Palette an Anlagemöglichkeiten. Ihre Zinsen sind in allen Untersegmenten höher als die von Anleihen aus Industrieländern. Daran dürfte sich so schnell nichts ändern, nicht zuletzt, weil sich der Unterschied im Wirtschaftswachstum zwischen Schwellenländern und Industrieländern vergrößert.“

Marcelo Assalin nennt die vier wesentlichen Renditetreiber für Schwellenländeranleihen:

 Aufholbewegung

Aufgrund globaler makroökonomischer Verschiebungen haben die Schwellenländer ihre endemischen Boom-Bust-Zyklen der 1980er- und 90er-Jahre überwunden und konnten ihr Wirtschaftswachstum beschleunigen. Unter anderem haben ein höheres Produktivitätswachstum und eine günstige demografische Entwicklung dazu beigetragen, dass das Wirtschaftswachstum der Schwellenländer seit dem Jahr 2000 stärker ist als das der Industrieländer.

Gestiegene Bonität

In den vergangenen beiden Jahrzehnten haben die Regierungen praktisch aller Schwellenländer umfangreiche Maßnahmen ergriffen, die die Bonität der jeweiligen Länder verbessert haben. Dazu gehören der Abbau der Auslandsverschuldung, die Liberalisierung fixer Wechselkursregimes, der Aufbau von Währungsreserven und die Einführung einer auf Inflationszielen basierenden Geldpolitik.

Reduzierte Anfälligkeit gegenüber externen Faktoren

Da sich lokale Rentenmärkte entwickelt haben, konnten die Schwellenländer die Auslandsverschuldung durch Anleihen in lokaler Währung ersetzen. Dadurch sinkt die Anfälligkeit für die Wechselkursentwicklung gegenüber Hartwährungen und dementsprechend die externe Anfälligkeit insgesamt.

Diversifizierung

Mit der Vertiefung der Kapitalmärkte in den Schwellenländern und der Einführung verschiedener Untersegmente bieten Schwellenländeranleihen heute eine große Bandbreite an Bonitäten und Diversifizierung hinsichtlich Regionen und Sektoren. Das hat sie für eine immer breitere Schicht von Anlegern interessant gemacht.

[1] JP Morgan/NN Investment Partners, Stand: Ende Februar 2018

Unternehmensanleihen: Ein Fondsmanager spricht über das Interessante an guten Namen mit schlechten Adressen

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Ist das aktuelle Makroumfeld gut für internationale  Unternehmensanleihen?

Wenn ich mir die Welt und das synchrone – und noch dazu moderate – Weltwirtschaftswachstum so ansehe, halte ich das aktuelle Umfeld für Unter nehmensanleihen für gut.

Ich gehe davon aus, dass die Geldpolitik, insbesondere die Rückführung der expansiven Notenbankmaßnahmen, entscheidend dazu beiträgt, dass es so bleibt. Sie dürfte für einen moderaten Zinsanstieg und eine etwas höhere Inflation sorgen. So lange dies so bleibt, dürften die Zeiten für internationale Unternehmensanleihen gut sein.

Abgesehen von der Geldpolitik, was hat internationale Unternehmensanleihen zuletzt am stärksten beeinflusst?

Anfang 2017 sorgte die Politik für große Unsicherheit am Markt. Wichtige Wahlen in Europa ließen zunehmenden Populismus befürchten. Die Einzelheiten des Brexit waren alles andere als klar, und der Sieg von Präsident Trump hat viele Gewissheiten der US-Politik infrage gestellt.

Doch jetzt ist längst nicht mehr so viel von politischen Risiken die Rede: Die Märkte haben auf die meisten Wahlergebnisse in Europa positiv reagiert, und die Regierungsbildung in Deutschland macht Fortschritte. Die Brexit-Verhandlungen sorgen aber weiter für Unsicherheit.

Neben einigen noch immer ungelösten politischen Schwierigkeiten achtet man daher jetzt wieder stärker auf das Wachstum in den USA, das Gewinnpotenzial der Unternehmen und die Wachstums- aussichten Chinas.

In den USA standen politische Veränderungen im Mittelpunkt, insbesondere die Steuerreform. Glauben Sie, dass sie große Auswirkungen auf internationale Unternehmensanleihen hat?

Die niedrigere Unternehmenssteuer könnte US-Emittenten nützen. Man muss aber wissen, dass sich andere Länder revanchieren könnten. So haben viele europäische Finanzminister schon verlauten lassen, dass die Trump-Administration mit ihrer Steuerreform ausländische Unternehmen diskriminiere. Ja, kurzfristig dürften die Reformen US-Unternehmensanleihen nützen, doch drohen in Zukunft ungewollte Folgen. Viel wird meiner Ansicht nach davon abhängen, wie schnell die Reform umgesetzt wird.

Stark betroffen von den politischen Veränderungen könnten Technologieunternehmen mit gut geführten Kassen sein. Sie könnten den einmaligen Steuerab- schlag bei der Repatriierung im Ausland gehaltener Barmittel für Aktienrückkäufe nutzen. Früher haben sie Fremdkapital eingeworben, um Rückkäufe zu finanzieren. Mit Blick auf die Folgen der politischen Veränderungen bin ich daher abwartend. 

Wie setzen Sie all dies in Ihrem Portfolio um?

Die Portfoliopositionierung beruht auf einem optimistischen Konjunkturausblick, allerdings mit anhaltender Unsicherheit. Alle Assetklassen waren zuletzt nicht sehr volatil, was zu einer gewissen Vorsicht mahnt. Wir bevorzugen daher eher defensive Unternehmen. Das führte zu einer höheren Gewichtung von Sektoren wie Versorgern, unserer größten Übergewichtung im Portfolio.

Das Portfolio besteht vor allem aus stabilen Qualitätsunternehmen, wobei wir auch andere Einzelwertchancen nutzen. Solche Titel, die meist als risikoreicher gelten, können für mehr Ertrag sorgen.

Wie investieren Sie in internationale Unternehmensanleihen?

Als Analyst mag ich Unternehmen mit hohen und stabilen Cashflows, die jetzt Schulden abbauen. Gut geführte Unternehmen mit hohen Cashflows sind meist in allen Phasen des Marktzyklus erfolgreich.

Riskant wäre es aber, ausschließlich auf die Benchmarkwerte mit den höchsten Erträgen oder dem größten Nachholbedarf bei der Kursentwicklung zu setzen, weil sie meist recht illiquide sind. Stattdessen strebe ich als Portfoliomanager eine möglichst starke Diversifikation an. Außerdem ist mein Portfolioumschlag recht gering.

Bei der Analyse von Anleihen berücksichtige ich eine Vielzahl von Faktoren, etwa die Marktsicht, meine eigene Fundamentaleinschätzung, die relative Bewertung sowie Sonderfaktoren wie die Emissionsprämie. Eine wesentliche Rolle spielen die Eigenschaften des jeweiligen Unternehmens, der Sektorausblick und die Laufzeit der Anleihen.

Wo setzen Sie die Schwerpunkte in Ihrem Portfolio? Meiden Sie bestimmte Marktsegmente?

Die attraktivsten Titel finden unsere Analysten zurzeit in den Sektoren Versorger, Energie und Banken. Wie erwähnt, sind viele Versorgeranleihen recht stabil, was insbesondere in unsicheren Zeiten wichtig ist. Der günstige Ölpreisausblick wiederum spricht für Energiewerte, auch wenn wir hier wählerisch sind. Schließlich könnten neue US-Finanzanleihen interessant sein.

Das Portfolio schließt selten einen Sektor ganz aus, weil auch das zu riskant wäre. Man kann das Sektorrisiko aber nicht nur dadurch handhaben, dass man den Sektor untergewichtet. Wir können auch die Duration verkürzen oder die Kreditqualität anheben.

Das Schöne an unserem analytischen, benchmarkunabhängigen Einzelwertansatz ist, dass man sich auf die Fundamentaldaten des Emittenten konzentrieren und bei einem ungünstigen Risikoprofil Verzicht üben kann. Beispielsweise verzichten wir zurzeit auf eines der größten Industrieunternehmen am Markt, das für insgesamt 150 Milliarden US-Dollar Anleihen begeben hat. Seit vielen Jahren haben unsere Fundamentalanalysten mit der Komplexität, der Geschäftsstrategie und dem Risikoprofil des Unternehmens ihre Schwierigkeiten. Der Markt sieht es jetzt ähnlich, weil einige der Schwächen jetzt deutlich werden.

Setzen Sie in Ihrem Portfolio auch auf bestimmte Themen?

Die meisten unserer Entscheidungen sind einzelwertorientiert und beziehen sich auf einzelne Unternehmen. Doch es gibt immer die Möglichkeit, in bestimmten Sektoren auf Themen zu setzen.

Ein wichtiges Thema waren Fusionen und Übernahmen im Pharmasektor, von denen es in den letzten Jahren viele gab. Man könnte darin einen Grund sehen, den Sektor zu meiden. Jedoch sind dadurch viele Anlagemöglichkeiten entstanden. Durch die Zusammenarbeit mit unseren Aktienkollegen können wir deren Branchenkenntnisse nutzen, um mögliche Übernahmeziele und Übernehmer zu indentifizieren. Wir können erkennen, ob ein Unternehmen nach Abschluss der Fusion Schulden abbauen kann. So gelang es uns, in Firmen mit attraktiven stabilen Cashflows zu investieren, die dauerhaft Risiken abbauen.

Als Analyst gefallen mir die guten Namen mit schlechten Adressen: Die europäischen Peripherieländer gelten gemeinhin als risikoreicher und werden daher oft gemieden, aber sie bieten noch immer viele Chancen. Ich schätze Unternehmen mit dominierenden Markt- anteilen und diversifizierten Cashflows, die zur Verringerung der Risiken nicht nur an ihrem Heimatmarkt aktiv sind.Ich habe daher mehrere Langfristpositionen in Emittenten mit guten Fundamentaldaten, deren Renditen zurzeit höher sind als die der meisten Investmentgrade-Anleihen.

Zum Schluss: Wie setzen Sie Makro­ einschätzungen im Portfolio um?

Dreimal jährlich kommen auf unserem Forum der Portfolio Strategy Group alle unsere Anleihenexperten zusammen. Unsere Konjunkturanalysten kommen ebenso hinzu wie weitere Investmentexperten. Wir diskutieren ausführlich über den Konjunkturausblick und das Anleihenumfeld, mit unserem eigenen internationalen Research als Basis. Die Ergebnisse dieser Diskussionen helfen uns bei der strategischen Portfoliopositionierung.

Entscheidend für die Umsetzung von Makroeinschätzungen im Portfolio ist die Risikoanalyse. Dazu arbeiten wir eng mit unserem Team für Risiken und quantitative Lösungen zusammen, das risikobasierte Faktoranalysen vor- nimmt. Dadurch erfahren wir unter anderem mehr über die einzelnen Portfoliorisiken, ihre Korrelationen und ihre Zusammenhänge.

Das Risikoteam erstellt Szenarioanalysen und ermittelt mit Stresstests, wie das Portfolio unter unterschiedlichen Marktbedingungen reagieren würde. So führen wir regelmäßig eine Szenarioanalyse durch, um zu erkennen, was bei einer neuen Krise wie in den Jahren 2007 bis 2009 mit dem Portfolio passiert. Diese Analyse kombinieren wir mit dem Re- search der Portfolio Strategy Group, um uns ein Bild von der Wahrscheinlichkeit einer Wiederholung einer solchen Krise zu machen.

Wir glauben, dass die Kombination von Makroresearch und unserem researchorientierten Ansatz Investoren optimalen Zugang zu den vielfältigen Chancen internationaler Unternehmensanleihen bietet – und die Möglichkeit, mit überdurchschnittlicher  Qualität  überdurchschnittliche Erträge zu erreichen.

Portfoliomanager sieht gutes Potenzial für Kurssteigerungen in Afrika

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Ägypten hat in den letzten Jahren tiefgreifende wirtschaftliche Reformen durchgeführt. Das ägyptische Pfund wurde 2016 zum US-Dollar frei gefloatet, Subventionen reduziert und etwa eine Mehrwertsteuer eingeführt. Diese tragen nunmehr bereits erste Früchte. Mit Blick auf Südafrika ist die Wahl von Cyril Ramaphosa zum Präsidenten mit viel Optimismus verbunden. Er gilt als reformwillig, was sich positiv auf die Wirtschaft und Märkte auswirken dürfte. Wir sehen in Finanzwerten Potenzial, da sie im besonderen Maße vom wirtschaftlichen Aufschwung in Ägypten und Südafrika profitieren. So stellen sie etwa Kapital für strategische Infrastrukturprojekte bereit und profitieren von wachsender Kreditnachfrage in einem Umfeld fallender Zinsen. Namentlich Banken in Ägypten weisen schon heute sehr attraktive Eigenkapitalrenditen von teilweise weit über 30% aus. Strukturreformen im Finanzsektor dürften in Ägypten zudem dazu führen, dass sich die Finanzdienstleistungen in den kommenden Jahren weiter ausbreiten.

Im Sektor der Basiskonsumgüter sehen wir derzeit etwa in Marokko interessante Entwicklungen die mehr Wachstum und Innovation versprechen. Marokkos Wirtschaft wächst mit 3.5% bis 4%, richtet seine Wirtschaft verstärkt auf die Produktion höherwertiger Güter und Dienstleistungen aus, so etwa im Automobil- oder Flugzeugzulieferersektor, und setzt vermehrt auf neue stark wachsende Absatzmärkte in Westafrika.

Ausblick

Die globale Liquiditätswelle erreicht nunmehr auch die afrikanischen Märkte: dabei sind aber die Bewertungen im Vergleich zu den globalen Märkten relativ tief, entsprechend sehen wir gutes Potenzial für Kurssteigerungen in ausgewählten afrikanischen Ländern.

Allerdings sollten Investoren immer im Auge behalten, dass Aufschwünge vereinzelt auf schmalem Fuss stehen und entsprechend gegenüber äusseren Einflüssen anfällig sein können. Zudem funktionieren in einzelnen Ländern die lokalen Devisenmärkte nur beschränkt, so derzeit etwa in Nigeria. Gerade bei stärkeren makroökomischen Ungleichgewichten und schmalen Devisenreserven eines Landes können Kapitalkontrollen eingeführt werden, was eine eingeschränkte Konvertibilität der Lokalwährung in US-Dollar zur Folge haben kann. Vor allem Länder in Subsahara-Afrika haben bisweilen nur kosmetischen Reformen eingeleitet.

Entsprechend ist im Anlagebereich sehr differenziert vorzugehen und auf Länder abzustützen, die über ein hohes Reform-Momentum verfügen. Dazu zählen wir derzeit etwa Länder wie Marokko, Ägypten und mittelfristig auch Kenia. Nigeria profitiert zwar derzeit wieder von einem höheren Ölpreis und besserem Zugang zu Devisen über die vier designierten FX-Fenster der Zentralbank, allerdings bleibt abzuwarten, wie sich dies bei einem erneut fallenden Ölpreis verhält.

Grössere Verwerfungen an den globalen Märkten würden auch für afrikanische Aktien nicht ohne negativen Folgen bleiben, da die finanziellen und wirtschaftlichen Puffer oftmals dünn sind. Wir bevorzugen deshalb Länder die ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum nach Möglichkeit aus eigener Kraft erzeugen können und zudem nicht von den Preisentwicklungen an den Rohstoffmärkten abhängig sind. Über die letzten Jahre hat sich aber gezeigt, dass ein Investment in einem diversifizierten Afrika-Portfolio sehr gute Diversifikationseigenschaften gegenüber globalen Aktienmärkten als auch vis-a-vis bereits weiter entwickelten Schwellenländer gebracht hat.

Portfoliomanagerin sieht Mehrwertchancen bei Lokalwährungsanleihen

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Ist jetzt ein guter Zeitpunkt für Emerging-Market-Anleihen?

Die Zeiten sind vorbei, in denen man Emerging-Market-Anleihen einfach nur kaufte oder verkaufte. Der Markt hat sich entwickelt. Heute kann man ein Portfolio zusammenstellen, das auf verschiedenste weltweite Entwicklungen, aber auch auf binnenwirtschaftliche oder einzelwertspezifische Faktoren angemessen reagiert. Bei der Capital Group stehen uns so viele Märkte zur Verfügung, dass wir letztlich jede beliebige Makroeinschätzung umsetzen und das Portfolio entsprechend positionieren können. Es gibt Zeiten, in denen die Korrelationen zwischen den einzelnen Märkten hoch sind und man kaum noch Unterschiede sieht. Meist können wir aber differenzieren – zwischen Ländern mit fundamentalen Problemen und solchen, die bei einem Ausverkauf nur mitgezogen werden.

Wo sehen Sie an den Emerging Markets Mehrwertchancen?

Die gute Weltwirtschaft – stabiles Wachstum bei niedriger Inflation – und bessere Fundamentaldaten haben Emerging-Market-Anleihen in den letzten zwei Jahren genützt. US-dollardenominierte Titel scheinen jetzt zwar ein wenig teuer, doch bei Lokalwährungsanleihen sehen wir aus mehreren Gründen noch Chancen.

Da ist zum einen die Zinsdifferenz: In manchen Industrieländern sind die Renditen noch immer negativ. In  den Emerging Markets sind aber 5 % bis 6 % üblich. Zum anderen ist die Geldpolitik in den Industrieländern noch immer verzerrt. In den Emerging Markets sehen die Zinsstrukturkurven aber so aus, wie man es gewohnt ist – meist mit positiver Steigung und Realrenditen über null. Die Geldpolitik ist dabei durchaus vorausschauend; die Notenbanken wollen die Inflation senken oder kontrollieren. Schließlich sind einige Emerging-Market-Währungen so niedrig bewertet wie seit mehreren Jahren nicht mehr, und allein das macht sie schon attraktiv. Unser Modell für den fundamentalen Gleichgewichtswechselkurs, das sogenannte FEVER-Modell, zeigt, dass die meisten Emerging-Market- Währungen weitgehend fair oder sogar leicht unterbewertet sind.

Wie sind Sie in Lokalwährungsanleihen positioniert?

Noch vor nicht allzulanger Zeit hatten wir bei Lokalwährungsanleihen auf eine lange Duration gesetzt, weil die Zinsstrukturkurven eine recht starke positive Steigung hatten. Grundsätzlich gilt das noch immer, aber es gibt auch zwei neue Entwicklungen: In vielen Ländern – Mexiko ist ein gutes Beispiel – sind die Zinsstrukturkurven 2017 wesentlich flacher geworden. Daher haben wir das Durationsrisiko etwas verringert, insbesondere auch wegen des Ausverkaufs der Währung.

An vielen neuen Märkten haben sich unterdessen gerade erst die Renditenniveaus etabliert, nicht selten nach Währungsabwertungen. Dies war etwa in einigen afrikanischen Ländern der Fall. Alles in allem hüte ich mich hier vor einer zu langen Duration, da die Zinsstrukturkurven flach oder gar invertiert sind.

Was halten Sie zurzeit von dollardeno- minierten Anleihen?

Für US-Dollar-Anleihen aus den Emerging Markets bin ich weniger optimistisch. Nach zahlreichen Herabstufungen sind die Titel des EMBIGD[1] Investmentgrade-Assetklasse mehr. Insbesondere die Kreditqualität größerer Investmentgrade-Emittenten dürfte sich weiter verschlechtern. Und doch sind die Spreads von Fremdwährungsanleihen auf ihren Nachkrisendurchschnitt zurückgegangen.

Dennoch gibt es noch einzelne günstig bewertete Titel – insbesondere im Nahen Osten, etwa aus dem Irak und aus Bahrain. Hier werden neue Anleihen begeben, und im Fünfjahressegment lässt sich durchaus ein ordentlicher Zinsaufschlag verbuchen. Man ist also nicht gezwungen, neben Kreditrisiken auch Durationsrisiken einzugehen.

Bei Dollaranleihen finde ich einen “Barbell-Ansatz“ [2] interessant. So kann ich bei kürzeren Laufzeiten höhere Spreadrisiken eingehen und zugleich bei möglicherweise sichereren Titeln (etwa aus Mexiko) auf eine höhere Duration setzen.

Wie schätzen Sie die Risiken der Assetklasse ein?

Anfang 2017 und ganz sicher 2016 gab es meiner Ansicht nach eine Reihe wichtiger Extremrisiken, etwa den Brexit, die Wahlen in Frankreich, die chinesische Konjunktur, die Politik  von Präsident Trump und die Art und Weise, wie die Fed die amerikanische Geldpolitik gestrafft hat. All dies  hatte Auswirkungen auf die Emerging Markets – weniger aufgrund seiner fundamentalen Relevanz, sondern weil die Märkte Unsicherheit generell nicht mögen. Fast alle diese Unsicherheiten haben sich aber jetzt verflüchtigt. Die Risiken durch Wahlen – beispielsweise in den USA, Großbritannien, Frankreich, Deutschland und Argentinien – sind weitgehend verschwunden. Die Fed hat sehr klar gesagt, welche Geldpolitik sie anstrebt (was in den Kursen weitgehend berücksichtigt ist), und die chinesische Konjunktur scheint ausreichend stimuliert worden zu sein, damit die Wirtschaft weiter moderat wächst. Die Extremrisiken haben sich meist nicht bewahrheitet, und das Makroumfeld ist wirklich gut. Jetzt haben wir es eher mit länderspezifischen und binnenwirtschaftlichen Risiken zu tun.

Noch immer sind viele Emerging Markets hoch verschuldet. Halten Sie das für ein Risiko?

Im Großen und Ganzen steigt die Verschuldung der Schwellenländer mit zunehmendem Entwicklungsstand. Wenn Volkswirtschaften strukturelle Fortschritte machen, nehmen meist  die Schulden zu, weil mehr Kredite aufgenommen werden. Zu einem Problem wird das erst, wenn ein bestimmter Grenzwert überschritten wird. In den Industrieländern lag die kritische Schwelle meist bei etwa 100% des Bruttoinlandsprodukts, aber die Emerging Markets sind noch weit davon entfernt. Schulden können aber zu einem Problem werden, wenn sie kurzfristig, in Fremdwährungen denominiert oder in bestimmten Teilen der Wirtschaft konzentriert sind. Gestiegen sind aber nicht nur die Schulden der Schwellenländer, sondern auch ihre Laufzeiten. In einigen Ländern ging die Auslandsverschuldung zugunsten von Inlandsschulden zurück, und nicht selten kam es zu einer stärkeren Streuung der Gläubigerländer und der Wirtschaftsbereiche, die das Fremdkapital aufnehmen (wie Haushalte und Unternehmen). So richtig es ist, die Gesamtverschuldung im Blick zu behalten, so unwahrscheinlich ist meiner Ansicht nach in nächster Zeit eine Finanzkrise.

Wie gehen Sie mit Ausverkäufen am Markt und möglichen Dominoeffekten um?

Heute gibt es nicht mehr die ausgeprägten Dominoeffekte von früher, die zur Tequilakrise 1994, zur Russlandkrise 1998 oder zum Zahlungsausfall Argentiniens im Jahr 2001 führten. All dies hatte mit festen Wechselkursen zu tun. Als die Währungen dann endlich abwerteten, kam es quasi über Nacht zu massiven Schuldenkrisen. In diesem Monat kam es in Venezuela zu einem Zahlungsausfall, der kaum auf andere Länder übergriff. 

Noch immer passiert es aber, dass Stimmungskrisen auf andere Länder übergreifen, etwa beim Taper Tantrum im Jahr 2013. Viele Investoren positionieren sich dann passend zur erwarteten Notenbankpolitik. Ich halte es hingegen für sinnvoller, mögliche geldpolitische Szenarien zu betrachten und dann zu berechnen, wie sich mein Portfolio jeweils entwickelt. Mein Ziel ist ein Portfolio, das sich bei unterschiedlichen Entwicklungen recht stabil hält.

Weil die Capital Group eine längerfristige Perspektive einnehmen kann, können wir volatile Marktphasen recht gut überstehen. Mit unserer ausgeprägten Researchkompetenz wollen wir Anleihen identifizieren, die sich bei nachlassender Volatilität wieder erholen. Beim Taper Tantrum habe ich jedes einzelne Land betrachtet, um mir ein Bild davon zu machen, ob es seine Schulden zurückzahlen kann, ein Inflationsschock in Sicht ist, der die inländischen Renditen stark beeinflussen kann, und ob inländische oder ausländische Investoren die Reißleine ziehen würden.

Den vollständigen Beitrag inklusive der Enschätzung zu einzelnen Schwellenländern können Sie hier downloaden.