Wo finden Anleger nachhaltige Erträge?

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Zehn Jahre ist es her, dass die globale Finanzkrise ihren Anfang nahm. Und noch immer hält die Renditejagd unvermindert an. Unsere Global Investor Study von 2017 ergab, dass 46 % der Befragten eine Ertragsrendite von mindestens 10 % und mehr als drei Viertel eine solche von wenigstens 5 % anstrebten.

Es wird jedoch immer schwieriger, solchen Ansprüchen gerecht zu werden. Ein Problem liegt insbesondere darin, dass ein zunehmender Teil der Ertragsrendite auf immer weniger Aktien und Anleihen entfällt.

Anleihen: Manchmal täuschen die Renditen

Nehmen wir mal das Beispiel der Anleihen: Unter der Annahme, dass der Anleger mindestens den Betrag zurückerhält, den er für die Anleihe bezahlt hat, bieten viele Anleihen eine „laufende“ Rendite von über 4 %. Gleichzeitig notieren viele – wenn nicht alle – über ihrem Rückzahlungswert bei Fälligkeit. Dies bedeutet, dass ein Anleger, der die Anleihe bis zu ihrer Fälligkeit hält, garantiert einen Kapitalverlust erleidet.

Kauft jemand etwa eine Anleihe für 105 Euro, wird er zwar Kuponzahlungen erhalten, die beispielsweise einer Rendite von 4 % dieses Werts entsprechen. Doch bei Fälligkeit der Anleihe erhält er lediglich 100 Euro zurück. Insgesamt mögen die Erträge (oder die laufende Rendite) also attraktiv scheinen. Aussagekräftiger wäre indes wohl die „Rendite auf Verfall“, die den Verlust der 5 Euro berücksichtigt und praktisch sicher deutlich niedriger ausfallen wird.

Unter Umständen ist ein Ausstieg zu einem besseren Preis möglich. Aber selbst dann sind der richtige Zeitpunkt und die Titelauswahl viel wichtiger als früher, um solche Verluste zu vermeiden.

Ein Universum im Wandel

Nicht nur die Preise haben sich verändert – auch die Qualität der verfügbaren Anleihen ist nicht mehr dieselbe. Klar ersichtlich wird dies, wenn man sich die Entwicklung des Marktes für US-Dollar-Anleihen mit Investment-Grade-Status1 ansieht: Knapp die Hälfte der Anleihen, die von einer Rating-Agentur bewertet wurden (womit ein Anhaltspunkt für die Bonität des Gläubigers vorliegt), befinden sich heute im unteren Bereich des Spektrums (BBB). Das ist deutlich mehr als noch Ende der 1990er-Jahre, als dieser Wert unter 30 % gelegen hatte.

Aufgliederung des Index für US-Dollar-Anleihen mit Investment-Grade-Status nach Qualität

 

Quelle: Schroders, Morgan Stanley, 2. Juni 2017.

Diese Veränderungen haben die Anleger dazu veranlasst, nach renditestärkeren Titeln Ausschau zu halten. Diese reagieren zwar tendenziell weniger stark auf steigende Zinsen. Dafür sind sie anfälliger für sich ändernde erwartete Ausfallraten und Finanzierungsbedingungen, weil sie nicht so sehr von einem finanzstarken Kreditgeber gestützt werden.

Die Suche nach Rendite zieht auch eine Sektorkonzentration nach sich. Bei US-Anleihen mit Investment-Grade sehen sich Anleger, die eine Rendite von 3,5 % oder mehr anstreben, beispielsweise gezwungen, Rohstoff- und nachrangige Finanztitel2 zu erwerben. Ähnliches lässt sich auch an anderen globalen Märkten beobachten.

Verschlechterung der Fundamentaldaten

Die Anleger sind von einer stetig sinkenden Zahl von renditestärkeren Titeln abhängig. Gleichzeitig machen die Fundamentaldaten der Unternehmen allmählich einen anfälligen Eindruck. Die meisten Unternehmensschuldner haben keine große Mühe, ihren Zinszahlungsverpflichtungen nachzukommen. Doch das Gesamtvolumen der ausstehenden Anleihen hat in den vergangenen Jahren zugenommen. Dies bedeutet, dass der Markt selbst durch geringe Veränderungen der globalen Zinsen oder der Zentralbankliquidität unter Druck geraten kann.

Aktien: Konzentrationsrisiko

Langfristig machten Dividenden über zwei Drittel der realen (d. h. inflationsbereinigten) Rendite von US-Aktien und fast 90 % jener britischer Aktien aus. Bis jetzt haben sich die Dividendenrenditen in den meisten Regionen gut gehalten. Da anderweitig kaum vergleichbare Renditen zu finden sind, wandten sich die Anleger dividendenstarken Aktien zu. Die Unternehmen aus Industrieländern reagierten darauf, indem sie mehrheitlich weiterhin hohe Dividenden ausschütteten.

Auffällig ist jedoch die starke Konzentration innerhalb der Vergleichsindizes für dividendenstarke Titel. So entfallen beispielsweise 50 % des Marktwerts des MSCI Europe High Dividend Yield Index auf die zehn größten darin enthaltenen Unternehmen.

Aber auch auf Sektorebene ist der Konzentrationsgrad hoch: Ein Fünftel der Rendite des globalen MSCI High Dividend Yield Index wird allein im Finanzbereich erwirtschaftet. Wie bereits bei den Unternehmensanleihen leisten Finanz- und Rohstoffunternehmen den bedeutendsten Beitrag – was ein Anlass zur Sorge ist. Denn dies heißt, dass die Anleger, möglicherweise ohne es zu wollen, sowohl bei Aktien als auch bei Unternehmensanleihen schwerpunktmäßig auf dieselben Sektoren setzen.

Fazit

Es gibt immer Wege, einen hohen Ertrag zu erzielen. Aber das hat seinen Preis:

  • Heute an den Anleihemärkten mehr zu verdienen, bedeutet sehr oft, morgen weniger Kapital zu haben (falls eine Anleihe bis zu ihrer Fälligkeit gehalten wird).

  • Steigt an den Märkten für Unternehmensanleihen das Kreditrisiko, sind die Anleger einem zusätzlichen Verlustrisiko ausgesetzt.

  • Es besteht die Gefahr eines zu großen Engagements in möglicherweise anfälligen Sektoren und Unternehmen an den Anleihe- und Aktienmärkten.

Wir sind der Überzeugung, dass Anleger besser daran täten, ein nachhaltigeres Ertragsniveau anzustreben, als der verführerischen Illusion einer vermeintlich hohen Ertragsrendite zu erliegen. Je breiter die Diversifikation der Ertragsquellen, desto höher die Schockresistenz des Portfolios.

Eine solche Ausrichtung kann unmittelbar durchaus niedrigere Erträge als mit anderen Anlagen nach sich ziehen. Langfristig ist jedoch damit zu rechnen, dass sowohl der Ertrag als auch die Gesamtrendite höher ausfallen.

 


1 Investment-Grade-Anleihen sind Anleihen, die von einer Rating-Agentur mit der höchsten Qualitätsstufe bewertet werden. Hochzinsanleihen sind spekulativer und haben eine geringere Bonität als Investment-Grade-Titel. Je höher das Ausfallrisiko des Anleiheemittenten, desto höher ist im Allgemeinen der Zins oder Kupon.

2 Bei einem Zahlungsausfall des Schuldners werden Inhaber nachrangiger Anleihen erst ausgezahlt, wenn alle Ansprüche der Inhaber höherrangiger Schuldpapiere vollständig befriedigt worden sind.

Gedämpftes Aufwärtspotenzial im Bergbausektor

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Makroausblick stützt Nachfrage

Wie aus dem Anstieg der globalen Einkaufsmanagerindizes des verarbeiten Gewerbes seit der zweiten Jahreshälfte 2016 hervorgeht, scheint sich die Weltwirtschaft auf einem stabilen Wachstumskurs zu befinden. Der Optimismus, dass im Zuge der globalen Expansion auch der Metallverbrauch zunimmt, führte in diesem Jahr bei den meisten Metallen entsprechend zu einer Belebung der Preise. Folglich konnten die 100 größten diversifizierten Minengesellschaften seit 31. Januar 2016 zusammen genommen um 86 Prozent aufwerten.

Ergänzt wird dies durch die gegenwärtige Schwäche des US-Dollar, die die Erholung der Rohstoffpreise vorantreibt. Da die weltgrößte Volkswirtschaft in die Spätphase der konjunkturellen Expansion eintritt, rechnen wir mit zunehmender Enge am Arbeitsmarkt und einem Anstieg der Inflation, der Rohstoffpreise und der Zinsen, da die Fed die Geldpolitik normalisiert. Der CRB Raw Industrials Index und der handelsgewichtete US-Dollar bewegen sich aufgrund ihrer negativen Korrelation (-0,80) in der Regel spiegelbildlich zueinander. Diese antizyklische Beziehung ist vielversprechend für die Preise der Basismetalle, da sie bei Dollarschwäche als Wertaufbewahrungsmittel gelten. Obwohl der Bergbausektor von den höheren Rohstoffpreisen profitiert, könnte der schwächere US-Dollar den Nutzen für die Produzenten, deren Produktionskosten zu einem großen Teil in Lokalwährung anfallen, beeinträchtigen.

Chinas Reformen im Rampenlicht

Der Aufschwung der Industriemetallpreise wurde ab Anfang 2016 von einem staatlichen Konjunkturpaket für die chinesische Bauwirtschaft gestärkt. Die Reformen, die Präsident Xi auf dem 19. Parteitag der Kommunistischen Partei im Oktober 2017 hervorhob, sprechen nun dafür, dass das chinesische Wachstum künftig stärker von Dienstleistungen und Konsumausgaben bestimmt sein wird. Da diese Aktivitäten deutlich weniger rohstoffintensiv sind, ist es möglich, dass sich der Bedarf an Industriemetallen abschwächt. Zusätzlich wird das Auslaufen der fiskalischen Anreize für das verarbeitende Gewerbe und die Baubranche, die die Wirtschaft im zweiten Halbjahr 2017 ankurbelten, die Nachfrage nach Industriemetallen weiter dämpfen.

Im Übrigen führten im letzten Jahr die angebotsseitigen Reformen, mit denen China der Umweltverschmutzung, ungenehmigten Werken und des Überangebots Herr werden will, zu einem deutlichen Anstieg der Metallpreise. In der Aluminium-, Kohle- und Stahlbranche sorgten die weitreichenden Maßnahmen dafür, dass die Kapazitätsauslastung stieg. Der Kapazitätsabbau bei Stahl und Kohle scheint aber seinen Höhepunkt weitgehend überschritten zu haben, da die Lokalverwaltungen ihre Ziele Ende letzten Jahres erreichten.

Bergbauer wieder im Geschäft

Nach dem fünfjährigen Rückgang des Capex befinden sich die Gesamtausgaben im Vergleich zum Vorjahr endlich im grünen Bereich. Sie stiegen um 8 Prozent. Ein großer Teil wurde nicht für Expansionsvorhaben, sondern die Aufrechterhaltung der Produktion ausgegeben. Die Bergbaugesellschaften erschließen die neuen Wachstumsmöglichkeiten, die sich durch die technischen Innovationen ergeben. An erster Stelle ist hierbei die Herstellung von Elektrofahrzeugen zu nennen, die der Nachfrage nach Lithium, Kobalt, Kupfer und Aluminium Auftrieb verleihen dürfte. Bergbaugesellschaften, die über Lithium und Kobalt-Vorkommen verfügen, sind gut positioniert, um von der zunehmenden Verwendung dieser Metalle in Batteriekathoden zu profitieren.

Prognose: Angebotsdefizit dauert an

Den Prognosen zufolge dürfte sich das Angebotsdefizit bei einer Vielzahl von Metallen im Jahr 2018 fortsetzen, da deren Nachfrage das Angebot übersteigt. Die global rückläufigen Lagerbestände insbesondere bei Zink, Kupfer, Aluminium, Platin, Palladium und Zinn wirken sich nach wie vor stützend auf die Preiserholung aus. Fallende Erzgehalte und schrumpfende Vorkommen zwingen die Minengesellschaften allerdings, zusätzliche Explorationsprojekte durchzuführen, um die Produktion wenigstens auf dem aktuellen Stand zu halten.

Bergbauer nicht günstig

Aufgrund des schwierigen Preisumfelds zwischen 2011 und 2016 unterwarf sich der Bergbausektor einer strikteren Kapitaldisziplin, um seine Bilanzen zu festigen. Ab Mitte 2016 stiegen die Bewertungen des Sektors wieder im Gleichschritt mit der zunehmenden Rentabilität. Bergbauaktien werden, verglichen mit dem langfristigen durchschnittlichen KGV von 10, derzeit mit einem KGV von 17 gehandelt, was von einem höheren Gewinnwachstum gerechtfertigt wird (Quelle: Bloomberg. Stand: 30. Januar 2018). Da die Wertberichtigungen deutlich verringert wurden, entspricht das aktuelle KBV von 2 inzwischen dem langfristigen Durchschnitt von 1,7. Die Erholung der Rohstoffpreise, der konzentrierte Schuldenabbau und die steigende Liquidität haben den Druck der Ratingagenturen verringert, und der Rating-Ausblick der Basis- und Edelmetallproduzenten hat eine positive Kehrtwende vollzogen.

Gute Argumente für eine Allokation in Schwellenländeranleihen

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Marcelo Assalin, Head of Emerging Market Debt bei NN Investment Partners: 

Die Aussichten für das Weltwirtschaftswachstum sind robust. Der gleichzeitige Aufschwung in den entwickelten Märkten und den Schwellenländern dürfte andauern und den Welthandel ankurbeln. Das Wirtschaftswachstum der Schwellenländer wird nach unseren Erwartungen von 4,5 Prozent im Jahr 2017 auf 4,8 Prozent im Jahr 2018 steigen. Wenn sich der Zustand der Weltwirtschaft weiter verbessert, könnte das Wachstum in den Schwellenländern sogar noch höher ausfallen. Die chinesische Regierung wird in den nächsten Jahren höchstwahrscheinlich auf die Qualität und nicht auf die Geschwindigkeit des Wachstums setzen, die entsprechenden Strukturreformen nehmen zu. So dürfte China in den kommenden Jahren eine Wachstumsrate von 6 bis 6,5 Prozent erzielen.

Die Außenhandelsbilanzen vieler Schwellenländer haben sich in den vergangenen Jahren deutlich verbessert, die Haushaltsdefizite sind drastisch geschrumpft. Der Verschuldungsgrad ist seit dem Höhepunkt im Jahr 2015 zurück-gegangen, ein weiteres Anzeichen für die Verbesserung der Fundamentaldaten. Zugleich bleibt die Inflation historisch gesehen niedrig, trotz einer leichten Beschleunigung in den zurückliegenden Monaten, die das stärkere Wachstum widerspiegelt. Die Realzinsen sind in den Schwellenländern immer noch hoch, was Anlegern einerseits höhere Risikoprämien bietet und den lokalen Zentralbanken andererseits einen Puffer verschafft, falls sie die Zinsen anheben müssen. Schwellenländerwährungen haben etwas an Boden gutgemacht, insbesondere gegenüber dem US-Dollar, sind aber immer noch um etwa 15 Prozent unterbewertet.

Zwar sehen wir auch potenzielle Risiken, sie dürften den positiven Ausblick allerdings nicht trüben. Die Normalisierung der Geldpolitik, vor allem in den USA, wird die Anleiherenditen etwas unter Aufwärtsdruck setzen. Für sich allein genommen dürfte dies das positive Bild für Schwellenländeranleihen nicht beeinträchtigen, aber in Kombination mit einem überraschenden Inflationsanstieg, der zu einem härteren Kurs der US-Notenbank führen würde, könnte das erhöhte Marktschwankungen zur Folge haben. Auch der US-Protektionismus, den viele vor einem Jahr befürchteten, der aber bisher nicht eingetreten ist, stellt nach wie vor ein Risiko dar. Allerdings dürfte davon 2018 noch keine große Gefahr ausgehen, zumal nun die US-Steuerreform bewilligt wurde. Die Protektionismusgefahr sollte aber nicht ignoriert werden, da die USA gegenüber Ländern, die im Vergleich zu den USA große Handels-überschüsse haben, wie China, Südkorea, Japan und Mexiko, immer noch eine härtere Gangart einschlagen könnten. Letztlich dürfte jedoch Pragmatismus die Oberhand gewinnen, da protektionistischen Maßnahmen der USA auf Gegenmaßnahmen der anderer Seite stoßen würden, was Auswirkungen auf die US-Wirtschaft haben würde.

Die Ölpreise sollten alles in allem relativ stabil bleiben. Zwar könnten sie durch zunehmende geopolitische Spannungen in die Höhe getrieben werden – und aktuell werden sie bereits vom Abkommen zwischen der OPEC und anderen Ölproduzenten über eine Förderkürzung und von einer stärkeren Nachfrage infolge des höheren Wirtschaftswachstums unterstützt. Andererseits werden höhere Ölpreise die US-Schieferölproduzenten anregen, ihre Produktion zu erhöhen, was das Aufwärtspotenzial für die Ölpreise wiederum begrenzt.

Die Nachfrage nach Schwellenländeranleihen ist hoch und wird vermutlich andauern. Ein wichtiger Treiber ist die Differenz des Wirtschaftswachstums zwischen den entwickelten Märkten und den Schwellenländern. Diese Differenz hat im Jahr 2016 bei etwa 2 Prozent ihren niedrigsten Stand erreicht. Seither ist sie gestiegen, und wir erwarten in den kommenden Jahren eine weiter zunehmende Differenz. Dabei ist die Korrelation zwischen den Portfoliozuflüssen in Schwellenländeranleihen und diesem Wachstumsunterschied aus historischer Sicht hoch.

Wirtschaftswachstum: Entwickelte Märkte und Schwellenländer im Vergleich

Quelle: Weltwirtschaftsausblick des Internationalen Währungsfonds (Oktober 2017)

Schwellenländeranleihen werden 2018 vermutlich attraktive Gesamtrenditen erzielen. Unser konstruktiver Ausblick basiert großenteils auf den besseren Fundamentaldaten und der Attraktivität der Anlageklasse im Vergleich zu anderen Anleihemärkten. Das breit angelegte globale Wachstum und Chinas Fokus auf Reformen erzeugen für Schwellenländeranlagen ein dynamisches Umfeld und politisch bedingte Schwankungen werden erfahrenen aktiven Managern gute Anlagemöglichkeiten eröffnen.

Nachhaltigkeitsexperte sieht Wassersektor als attraktiven Wachstumsmarkt

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„Seit über zehn Jahren existiert der Swisscanto (LU) Equity Fund Global Water Invest und war aus Performance-Sicht der erfolgreichste Nachhaltigkeitsfonds unseres Hauses.

Der Brutto-Wertzuwachs der thesaurierenden Tranche beträgt 85,37 Prozent über das vergangene Jahrzehnt (Stichtag 31.12.2017). Und die Aussichten für das Investmentthema Wasser respektive für unseren Wasserfonds bleiben positiv. Das Fondsmanagement-Team um Gerhard Wagner, Manager seit der ersten Stunde, erwartet künftig zusätzliche Nachfrage nach Wassertechnologieprodukten – getrieben sowohl durch die globale Wirtschaftserholung als auch von zusätzlichen Impulsen durch ein allfälliges Infrastrukturprogramm in den USA.

Die kurz vor Jahresende verabschiedete US-Steuerreform sollte sich ebenfalls positiv auf das Investitionsklima in den USA auswirken. Kurzfristig werden die amerikanischen Firmen, welche historisch eine hohe Steuerquote hatten, von dieser Senkung überdurchschnittlich profitieren. Langfristig bleibt abzuwarten, welche Firmen eine genügend starke Marktposition haben, die es ihnen erlaubt, diese Steuererleichterung nicht an ihre Kunden weitergeben zu müssen.

Die Wirtschaftserholung in den Schwellenländern wird die Investitionen in Wasserinfrastruktur zusätzlich ankurbeln. Bei den Wasserversorgern ist der Ausblick kurzfristig durch das steigende Zinsniveau getrübt und löst generell Druck auf die Bewertung von defensiven Dividendenaktien aus.

Insgesamt erachten wir den Wassersektor weiterhin als einen attraktiven Wachstumsmarkt, welcher sich auch in einem makroökonomisch schwierigeren Umfeld gut behaupten wird.

Der Sektor hat einen großen Vorteil: Es gibt für Wasser kein Substitut, und es sind keine ‚disruptive technologies‘ in Sicht, welche die Wasserindustrie grundlegend verändern werden. Und das World Economic Forum hat den drohenden Wassermangel als eines der größten zehn globalen Risiken für die Menschheit bezeichnet. Lösungen werden entsprechend von Regierungen und Gesellschaft vorangetrieben.

Vor diesem Hintergrund sind Unternehmen, die einen Beitrag leisten, den Wasserverbrauch vom Wirtschaftswachstum zu entkoppeln, sehr gut positioniert. Es kann erwartet werden, dass solche Unternehmen durch politische beziehungsweise regulatorische Rahmenbedingungen zusätzliche Unterstützung erhalten werden. Aufgrund der Nachfrage von Investoren und Vertriebspartnern wurde vergangenes Jahr auch eine ausschüttende Tranche lanciert (ISIN LU1663824750) und aktuell ein Fondsvermögen von über 166 Millionen Euro erreicht.“

Markus Güntner, Nachhaltigkeitsexperte, Swisscanto Asset Management International S.A.

Trumps Wirtschaftsmodell – ein Nullsummenspiel

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Der teilweise Stillstand der US-Verwaltung – der sogenannte „Shutdown“ – war in der Geschichte des Landes eine Premiere: Erstmals ist dieser Zustand eingetreten, obwohl ein und dieselbe Partei sowohl den Präsidenten stellt als auch die Mehrheit im Kongress hält. Während der Präsidentschaft von Barack Obama im Jahr 2013 war das etwas anders, weil die Demokraten damals nicht die Mehrheit im Kongress hatten. Und schaut man noch weiter zurück, dann hatte Präsident Jimmy Carter zwar bereits Ende der 1970er Jahre Probleme, seinen Staatshaushalt zu finanzieren – und zwar trotz der Mehrheit seiner Demokraten – allerdings kam es seinerzeit nicht zu einem Shutdown.

Dass es Präsident Trump und dem Kongress nicht gelungen ist, sich auf eine gemeinsame Lösung zu verständigen, ist für das erste Jahr der republikanischen Regierung kennzeichnend. Die Machtverhältnisse zwischen den beiden Institutionen sorgen für ein unglaubliches Maß an Ineffizienz. Aktueller Streitpunkt ist das „Deferred Action for Childhood Arrivals“-Programm für illegale Einwanderer, die bereits als Minderjährige in die USA gekommen sind. Es zeigt sich, dass Trump zwar ein Gesetz befürwortet, das diesen Menschen letztlich den Verbleib in den USA ermöglicht, aber die Republikaner sind mit einem Gesetz, das teilweise auch von den Demokraten gebilligt wird, nicht glücklich. Dabei handelt es sich um Machtkämpfe und nicht um eine konstruktive politische Zusammenarbeit zwischen Präsident und Kongress.

Diese zerrüttete Situation ließ sich bereits während der Versuche, „Obamacare“ abzuschaffen, beobachten, denn bereits damals lehnte der Kongress Trumps Vorschläge ab. Wegen der Abstimmung über das Gesetz zur Steuerreform ist kaum Notiz davon genommen worden, dass die Aufnahmebedingungen für „Obamacare“ verschärft worden sind. Dadurch haben 13 Millionen Amerikaner nun endgültig keinen Zugang mehr zum Gesundheitssystem. Zwar existiert das Gesundheitsprogramm des ehemaligen Präsidenten nach wie vor – aber mit nunmehr strengeren Zugangsbestimmungen. Darunter leiden vor allem die ärmsten Bevölkerungsschichten. Abgesehen von diesem teilweisen und vorübergehenden Shutdown möchte ich nachfolgend gerne einige allgemeinere Anmerkungen zum ersten Jahr der Trump-Administration machen.

Da wären zunächst die radikalen Veränderungen in der Kommunikation. US-Wirtschafts- und – Gesellschaftsexperten verfolgen die Tweets aus dem Weißen Haus ebenso wie viele andere mittlerweile mit großer Aufmerksamkeit. Schließlich könnten diese Kurznachrichten ja Informationen über neue wirtschaftspolitische Strategien, die US-Diplomatie sowie eine Reihe anderer Themen enthalten.

Die zweite große Veränderung betrifft die neue, weniger auf Kooperation bedachte Auslandspolitik, die in Washington betrieben wird. Das betrifft auch verbündete bzw. befreundete Staaten wie Mexiko, Japan, Großbritannien und sogar Deutschland. Dadurch werden die internationalen Beziehungen erschwert, da mit Amerika nicht nur die tragende Säule weggefallen ist, um die sich andere Länder bisher scharen konnten, sondern weil die USA sogar nicht einmal mehr versuchen, mit ihren gewohnten Partnern gemeinsame Sache zu machen. Daraus ergibt sich in der westlichen Welt ein bisher noch recht unklares, neues Gleichgewicht. Für Europa kann dies eine Chance sein, eine neue Rolle für sich zu finden und diese zu besetzen – aber nun ist es an den Europäern, diese Chance auch zu ergreifen. Darüber hinaus hat die Strategie der Trump-Administration zwar verhaltene, aber durchaus konkrete Spannungen im Verhältnis zu China zur Folge. Dieser Argwohn spiegelt sich auch in einem Bericht vom letzten Freitag wider, in dem Zweifel geäußert wurden, ob die Aufnahme Chinas in die Welthandelsorganisation (WTO) im Dezember 2001 wirklich klug war. Diese Spannungen konterte China, indem man den Kauf von US-Staatsanleihen in den nächsten Monaten drosseln möchte. In der Folge wertete der US-Dollar kürzlich ab, während die Renditen 10-jähriger US-Anleihen nach oben kletterten. Die Beziehungen zwischen China und den USA werden im Jahr 2018 im Zentrum der Aufmerksamkeit stehen, weil sie den Trend beim Weltwirtschaftswachstum gefährden und den derzeit robusten Welthandel belasten könnten. Das wäre eine Katastrophe. Trumps Wirtschaftsmodell ist ein Nullsummenspiel: die USA profitieren auf Kosten anderer Länder. Diese Entwicklung muss umgekehrt werden. Es ist genau diese Strategie, die Donald Trump unter Druck setzt, Arbeitsplätze aus dem produzierenden Gewerbe wieder in die USA zurückzuholen.

Und es ist auch eben dieser Ansatz, der die Argumente für die jüngste Steuerreform liefert: Die Steuern, die Firmen wie Apple dann in den USA zahlen, werden anderen Staaten fehlen. Dadurch werden andere Volkswirtschaften geschwächt werden, und zwar insbesondere in Europa. Schließlich gibt es für diese Großkonzerne keinen Ersatz, so dass letztlich alle europäischen Bürger die Folgen zu spüren bekommen werden.

In der US-Politik herrscht ein gewisses Durcheinander. Zwar mehren sich einerseits die Stimmen, die mehr nationale Identität etwa bei der Einwanderungspolitik («Dreamern») und Moral etwa seitens der Abtreibungsgegner fordern. Andererseits hat man offenbar keine moralischen Bedenken, wenn Besserverdiener gegenüber Geringverdienern bevorzugt werden. Es gibt also keinen Grund zu der Annahme, dass sich im Jahr 2018 an diesem ungewöhnlichen Modus Operandi etwas ändern wird. Allerdings sollten wir im Zusammenhang mit den Beziehungen der USA zum Rest der Welt auf weitere Überraschungen gefasst sein.

Der andere Aspekt, auf den ich eingehen möchte, sind die hohen Ölpreise, die derzeit bei 70 US-Dollar pro Barrel liegen. Die nachfolgende Grafik zeigt, dass die Preise momentan wesentlich höher sind als im entsprechenden Vorjahreszeitraum. Man erkennt außerdem, dass sie auch systemisch betrachtet höher wären als im Jahr 2017, falls sie auf diesem Niveau verharren würden. Dadurch würde die Inflation nämlich nach oben getrieben werden. Außerdem wird der Anteil der Energiekomponente am Inflationskorb im Frühjahr von derzeit 0,3% vermutlich auf rund 0,4% bis 0,6% ansteigen.

Beflügelt werden die Ölpreise hauptsächlich durch die robuste Nachfrage. Als das Angebot in den Jahren 2015 und 2016 hoch war, gerieten die Preise unter einen Abwärtsdruck, da die Nachfrage seinerzeit nicht besonders hoch war. Die Lagerbestände wuchsen, und ein entsprechendes Abkommen zwischen Saudi-Arabien und anderen Ölförderstaaten zeigte keine Wirkung. In einer solchen Phase, die durch niedrige Einnahmen geprägt ist, versucht jeder Produzent, noch ein bisschen mehr zu produzieren, um auf diese Weise seine Einnahmen zu steigern. Dadurch aber werden die Preise im Zaum gehalten.

Steigt die Nachfrage jedoch an, verbessern sich auch die Ertragserwartungen. Deshalb ist die Versuchung, zu „tricksen“ oder die Fördermenge zu erhöhen, entsprechend geringer. Dies gilt auch für die Ölschiefer-Förderung in den USA, die bei attraktiven Preisen nicht besonders stark ansteigt. Dadurch jedoch bleiben die Preise hoch, während die Lagerbestände abgebaut werden, um die Nachfrage zu decken.

In der aktuell regeren Nachfrage spiegeln sich auch die wieder besseren Konjunkturaussichten wider, so dass die Nachfrage wohl noch eine ganze Weile hoch bleiben dürfte. Aus diesem Grund gilt es, ein neues Gleichgewicht zu finden, da ein Preisniveau von 50 US-Dollar pro Barrel inzwischen nicht mehr realistisch erscheint. Sagen wir also: 70 US-Dollar.

„tech-tonischen Wandel“ – neue Chancen bei Schwellenländeraktien

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Bereits seit 20 Monaten befinden sich die Titel aus Schwellenländern im Aufwind, im vergangenen Jahr haben sie US-amerikanische Aktien hinter sich gelassen. Und zwar deutlich: Mit 32 Prozent Wertzuwachs lagen sie erheblich vor den USA. Insgesamt konnten Emerging-Market-Aktien seit ihrem Tiefpunkt Anfang des Jahres 2016 rund 70 Prozent an Wert gewinnen. Kein Wunder also, dass die Zweifel mancher Markteilnehmer wachsen, ob sich dieser Aufschwung fortsetzen wird. Die Experten von Capital Group sind sicher: Die Erholung der Emerging Markets hat gerade erst begonnen.

Schwellenländeraktien sind attraktiv bewertet

Das Umfeld ist momentan positiv: Der synchrone Aufschwung der Weltkonjunktur, die Währungsaufwertungen und die hohe Nachfrage nach technischen Bauelementen stützen die Schwellenländer. Trotzdem sind ihre Aktien gegenüber Industrieländern und auch im Vergangenheitsvergleich attraktiv bewertet. Sowohl chinesische als auch taiwanesische und brasilianische Aktien notieren derzeit zum 13-fachen der für 2018 erwarteten Gewinne. Zum Vergleich: Der MSCI World Index hat derzeit ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 17. Und die Erholung der Emerging Markets dürfte anhalten. Dafür sprechen sowohl die wachsende Mittelschicht, der zunehmende Konsum als auch die Fabrikautomatisierung. Zusätzlich steigen die Cashflows der Emerging-Market-Unternehmen, was wiederum zu besseren Gewinnrevisionen führen könnte. Prognosen zufolge sollen die Unternehmensgewinne in diesem Jahr um 13 Prozent steigen. Dies dürfte sich positiv auf Schwellenländeraktien auswirken, denn: Steigende Gewinne waren schon immer gut für die Entwicklung von Aktien.

Innovation made in den Emerging Markets

Chris Thomson, Portfoliomanager bei Capital Group, sieht zahlreiche Investmentmöglichkeiten in den Schwellenländern: „Die Stabilität und die Reformen, etwa in China und Indien, führen zu neuen Anlagechancen. Damit meine ich nicht nur so naheliegende Dinge wie indische Banken und chinesische Internetfirmen. Mich interessieren auch binnenorientierte Branchen wie Zement und Elektrizitätsversorgung sowie der Einzelhandel und andere Konsumgüterbranchen“. Insgesamt werden Technologieunternehmen aus den Emerging Markets aber immer bedeutender. Die asiatischen Unternehmen Taiwan Semiconductor und Samsung Electronics besetzen beispielsweise wichtige Schlüsselpositionen in der Lieferkette für Technologie, da sie sich ein spezielles Know-how im Halbleiterbereich angeeignet haben. „Heute finden sich in den Schwellenländern viele sehr erfolgreiche Technologieunternehmen, die äußert effizient E-Commerce anbieten und neue Technologien einsetzen. An der Spitze der Innovationen im Finanzdienstleistungssektor, aber auch in anderen Branchen, stehen heute chinesische Internetfirmen“, so Shaw Wagener, Portfoliomanager bei Capital Group. Das zeigt sich auch bei einem Blick auf den MSCI Emerging Markets Index, der heute zu fast 28 Prozent IT-Werte beinhaltet. Vor zehn Jahren sah das noch anders aus: Damals dominierten Energie- und Grundstoffwerte den Index noch mit 38 Prozent. Grund für diese Verschiebung der Verbrauchsmuster in den aufstrebenden Märkten ist die wachsende Mittelschicht. Immer mehr Menschen in den Schwellenländern nutzen mittlerweile das Internet und telefonieren mit mobilen Endgeräten. Ein Vorteil dieses „tech-tonischen“ Wandels ist auch die abnehmende Volatilität. Denn viele der Energie- und Grundstoffwerte im MSCI Emerging Markets Index waren Staatsunternehmen, die von Infrastrukturinvestitionen abhängig waren und dementsprechend volatil. Doch durch die Verschiebung von Rohstoffen zu Technologie sind diese nun nicht mehr die Schwergewichte im MSCI Emerging Markets Index.

Weitere aktuelle Einschätzungen von Capital Group zur Entwicklung von Emerging-Market-Aktien im Jahr 2018, sowie weitere Investmentthemen entnehmen Sie dem PDF-Download „Outlook 2018“.

Trumps Wirtschaftspolitik – sind die Märkte in Gefahr?

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Während zum Wochenauftakt das Ende des „Shutdowns“ bestimmter amerikanischer Behörden bejubelt wurde (bis zum nächsten Wiedersehen zwischen Demokraten und Republikanern in der Haushaltsfrage, das für den 8. Februar angesetzt ist), war das Marktgeschehen der letzten Woche vor allem von den Währungsbewegungen geprägt. Steve Mnuchins Äußerungen zu den Vorteilen eines schwachen Dollars haben den Greenback auf einen Stand von 1,25 zum Euro purzeln lassen. Mario Draghi nimmt’s gelassen – schließlich erweist sich der europäische Aufschwung als robust.

Eine Long-Position auf den Yen (eine der letzten im Vergleich zum Euro und Dollar schwächeren Währungen der großen freiheitlichen Länder) könnte sich als Anlageidee an einem Devisenmarkt empfehlen, der sich als Störfaktor für den Anstieg der Aktienmärkte und die Gewinnerwartungen der Konzerne entpuppen könnte. Zugleich haben sich alle Länder (allen voran die Vereinigten Staaten, aber auch Frankreich) für einen Steuerfrieden mit den wohlhabendsten Unternehmen und Haushalten entschieden, um internationales Kapital anzuziehen und damit den Steuerwettbewerb anzufachen. Der positive Effekt der massiven Steuersenkungen auf die Wirtschaft (Trickle-Down-Theorie) könnte durch die verheerenden Auswirkungen auf die Haushaltsdefizite teils aufgehoben werden. Deren Auswüchse sind längst zum ‚Markenzeichen‘ der beiden angelsächsischen Modelle des Kapitalismus (USA und Großbritannien) geworden.

Steuerpolitik als Mittel zur Umverteilung und Erhöhung der wirtschaftlichen Effizienz ist kein neues Thema. Schon der Philosoph Voltaire widmete Steuerpolitik 1768 seiner Erzählung „Der Mann mit den vierzig Talern“. Darin warf er auch die Idee auf, die beste aller Steuern sei diejenige, die auf Intelligenz erhoben würde, da dann alle Menschen aus Eitelkeit bereit wären, sie zu zahlen! Mit dem Abwertungswettlauf und dem Steuerfrieden sind nunmehr die Bedingungen für eine neue Gefahr erfüllt, die sich vor dem Hintergrund der von Donald Trump gemachten Wahlversprechen abzeichnet: der Rückfall in den Protektionismus.

Blockchain, 5G, Big Data: die Tech-Trends 2018

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Viele Experten sind der Meinung, dass der technologische Wandel bereits schnell genug voranschreitet und sich nicht noch beschleunigen wird. Doch wir denken, dass 2018 ein Jahr wird, in dem manche bedeutende Trends noch zusätzlich an Dynamik gewinnen.

Einer dieser Trends sind digitale Assistenten, die sich schon jetzt weltweit großer Nachfrage erfreuen. Ein digitaler Assistent kann einfache mündliche Anweisungen empfangen und verstehen. Dies kann zum Beispiel der Wunsch sein, ein bestimmtes Lied abzuspielen, das Licht zu dimmen, eine Einkaufsliste zu erstellen oder die Wettervorhersage abzuspielen – und die hierfür notwendige Technologie wird immer effektiver und ausgefeilter. Alexa von Amazon liefert sich mit Google Home ein enges Rennen um die Vorherrschaft über unser intelligentes Heim. Zusammen beherrschen sie 92 Prozent des Weltmarktes. Alexa legte mit einem Jahr Vorsprung einen Frühstart hin, aber Google greift die Vormachtstellung inzwischen massiv an. Und die Entwicklung dürfte andauern.

Hype ist keine Renditegarantie

Andere Technologien, die höchstwahrscheinlich die Schlagzeilen beherrschen und Aufmerksamkeit erregen werden, sind Blockchain und 5G. Blockchain ist die Kryptierungstechnologie unter anderem hinter der Währung Bitcoin. Sie ermöglicht beispielsweise den elektronischen Transfer von Werten zwischen zwei Transaktionspartnern ohne eine Drittpartei als Bindeglied (zum Beispiel eine Bank). 5G ist die nächste Netzwerkgeneration für mobile Endgeräte, die unseren derzeitigen 4G-Standard in den Schatten stellen wird.

Aber auch wenn dies alles interessante Technologien sind, die unseren Alltag erheblich beeinflussen werden, sollten Investoren dennoch vorsichtig sein und sich nicht allein von dem Hype blenden lassen. Eine Technologie kann durchaus erfolgreich sein, ohne dass der Aktienkurs nachzieht. Ein gutes Beispiel ist die große Begeisterung für 3D-Druck vor einigen Jahren. Der Technologie fehlt es an nichts, aber die Notierungen der hochbejubelten 3D-Unternehmen haben seither deutlich nachgegeben.

Zugleich sollten Anleger nicht außer Acht lassen, dass eine Technologie nicht unbedingt neu und spannend sein muss, um ein renditestarkes Investment zu sein. Daher könnte der interessanteste technologische Megatrend 2018 ein wohlbekanntes Thema sein: Big Data.

Wertschöpfungskette mit großer Wirkung

Wir erwarten, dass Big Data und die angeschlossene Wertschöpfungskette noch stärker Fuß fassen werden, da die Belege für ihre Wirkung auf die Unternehmensergebnisse und die Kundenzufriedenheit immer valider werden. Das hat unweigerlich zur Folge, dass noch mehr Unternehmen und öffentliche Institutionen auf den Zug aufspringen und Big Data integrieren werden, da steigende Erlöse oder deutliche Einsparungen ein starker Treiber für neue Technologien sind. Zudem – und das ist absolut nicht zu vernachlässigen – muss man für die Interpretation der Resultate, die Big Data liefert, längst kein Profi mehr sein.Dies wiederum kurbelt die Verbreitung der Technologie zusätzlich an.

Big Data bezieht sich vereinfacht gesagt darauf, dass man über die Sammlung und Analyse großer Datenmengen in der Lage ist, Muster und Zusammenhänge zu erkennen, die man für fundierte Analysen nutzen kann, zum Beispiel um den nächsten Kauf eines Kunden vorherzusehen oder Krankheiten vorzubeugen. Die Wertschöpfungskette rund um Big Data sind die Technologien, die Input aus Rohdaten verarbeiten und auf dieser Basis einen Output liefern. Dazu zählen beispielsweise das Internet der Dinge, wo immer mehr Gegenstände, mit denen wir uns umgeben, digital verknüpfte Sensoren besitzen, die Daten sammeln. Auch Cloud Computing, wo Daten gesammelt und in einer digitalen „Wolke“ abgelegt werden, oder künstliche Intelligenz, wo auf Basis von Daten rationale Entscheidungen getroffen werden, zählen hierzu.

Konsumenten tragen zur Entwicklung bei

Auch wenn wir Verbraucher es nicht direkt merken, tragen wir kontinuierlich zur Entwicklung der dahinter liegenden Technologien bei – und das schon seit einigen Jahren. Unser Verhalten lässt sich ablesen und analysieren, wenn wir etwas im Internet suchen oder wenn wir digitale Anwendungen nutzen. Das klassische Beispiel sind Streaming-Dienste.

Netflix kennt aufgrund ihrer früheren Auswahl von Filmen und TV-Serien die persönlichen Vorlieben seiner Nutzer genau. Indem der Anbieter seinen Kunden noch mehr ähnliche Filme und Serien vorschlägt, schafft er eine feste Bindung. Doch das ist noch nicht alles. Denn wenn es genug Kunden mit den gleichen Präferenzen gibt, produziert Netflix passende Inhalte sogar selbst. Das ist Big Data in der Praxis. Und diese Entwicklung wird in den kommenden Jahren zunehmen, nicht nur in der Unterhaltung, sondern in allen Bereichen des Konsums.

Neben konsumnahen Anbietern wie Netflix betrifft diese Entwicklung zunehmend auch Produktionsunternehmen. Hier ist die Big Data-Wertschöpfungskette mindestens genauso bedeutungsvoll. Henry Ford brachte uns dereinst das Fließband, und das Internet der Dinge und Big Data machen die Fabrikhallen schlauer und geben vorausschauenden Herstellern die Möglichkeit, ihre Produktion zu optimieren. Ein schlankeres – und damit kosteneffizienteres – Unternehmen steht besser da als die Konkurrenz, was auf beiden Seiten zu deutlichen Kursbewegungen führen kann, nur eben mit entgegengesetzten Vorzeichen.

Die technologischen Gewinner und Verlierer

Anleger stellt dies vor große Herausforderungen. Denn sie müssen nun nicht nur die Technologieunternehmen ausfindig machen, die am besten positioniert sind, um die Software und Hardware zu verkaufen, die zur Big Data-Wertschöpfungskette gehören. Mindestens genauso wichtig wird es sein, die Unternehmen in anderen Sektoren zu identifizieren, denen es gelingt, Big Data optimal zu nutzen – sowie die Aktien derjenigen Unternehmen zu meiden, an denen die Entwicklung vorbeigeht.

Unsere IT-Begeisterung hat jedoch auch eine Kehrseite: Datendiebstahl. Big Data und das Internet der Dinge mit Millionen von Sensoren in immer mehr Produkten machen das System anfälliger für Hackerangriffe. Je wertvoller unsere Daten werden, umso besser müssen wir sie schützen. IT-Sicherheit ist kein neuer Trend, aber sie ist leider ein Kostenfaktor, der unweigerlich dazugehört, wenn wir in der digitalen Welt voranschreiten – und genau das werden wir 2018 tun. Aber selbst ein Risikofaktor wie IT-Sicherheit eröffnet für Anleger ebenfalls Möglichkeiten, da auch hier Unternehmen existieren, die von der technologischen Entwicklung profitieren werden.

Chefvolkswirt: „Aktienkultur entscheidend für erfolgreichen Übergang ins digitale Zeitalter“

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Die Weltwirtschaft befindet sich derzeit in einem rapiden Strukturwandel: Während sich Volkswirtschaften früher überwiegend durch Investitionen in Sachanlagen wie Gebäude, Maschinen, Fahrzeuge etc. entwickelten, haben die Investitionen in immaterielle Güter in den vergangenen Jahren erheblich an Bedeutung gewonnen. Dazu gehören Software, Forschung und Entwicklung (F&E), Design, Branding, interne Geschäftsprozesse etc. – also all das, was sich weitestgehend unter dem Oberbegriff Digitalisierung zusammenfassen lässt. Schon seit 2009 geben die Unternehmen für immaterielle Investitionen in den USA und Europa mehr aus als für traditionelle Sachanlagen.

Immaterielle Investitionen haben jedoch völlig andere ökonomische Eigenschaften als die traditionellen Sachanlagen. Oft wird hierbei von den „4 S1“ gesprochen: 

Sunkenness: Für viele immaterielle Güter gibt es keinen Gebrauchtmarkt, weshalb Firmen ihre immateriellen Güter auch nicht bei Banken als Sicherheit hinterlegen können und somit kaum an Kredite kommen. Firmen können dann nur mithilfe einer großzügigen Staatsfinanzierung oder mit Eigenkapitalbeteiligungen wachsen. Eine ausgeprägte Aktienkultur wird somit zum Erfolgsfaktor.

Spillovers: Firmen können leicht die immateriellen Güter anderer Firmen wie Design kopieren. Das hohe Risiko, dass eigene Forschungsergebnisse und/oder eigenes Design von anderen Firmen kopiert werden kann, bedeutet, dass Firmen aus gesamtwirtschaftlicher Sicht ineffizient wenig investieren. Eine umfassende staatliche Grundlagenforschung, Investitionssubventionen und eine staatlich finanzierte lebenslange Bildung können die Fehlanreize auf Firmenebene merklich reduzieren.

Synergies: Die Kombination mehrerer immaterieller Güter ist oft viel mehr wert als die Einzelteile. Die Gesamtwirtschaft profitiert vor diesem Hintergrund aufgrund des großen Synergiepotenzials von immateriellen Gütern erheblich von umfangreichen Investitionen einzelner Firmen. Der staatliche Einfluss korrigiert somit ein Marktversagen.

Scalability: Eine Software lässt sich beispielsweise nahezu kostenlos vervielfältigen. Die einfache Vervielfältigungseigenschaft von immateriellen Gütern schafft „The Winner Takes It All“-Märkte, wodurch sich das Einkommen noch ungleicher auf die einzelnen Bevölkerungsgruppen verteilt. Eine aufmerksame Wettbewerbspolitik sowie eine intelligente Sozialpolitik werden somit immer wichtiger.

Die Wirtschaftspolitik gewinnt somit in Zukunft wieder erheblich an Bedeutung und muss neue Akzente setzen. Darüber hinaus muss sich der Fokus vor allem darauf richten, dass gerade in Deutschland viel mehr Eigenkapital zur Finanzierung von Unternehmen bereitgestellt wird und eine lebendige Aktienkultur entsteht.

Der Übergang von einer auf Sachanlagen basierten Wirtschaft zu einer immateriellen Wirtschaft verändert auch die volkswirtschaftlichen Zusammenhänge, wobei die Forschung hier noch am Anfang steht. So besteht eine erhebliche Unsicherheit darüber, wie sich die zunehmende Digitalisierung auf die Löhne und die Inflation auswirken wird.

EZB vor unerwarteter geldpolitischer Wende im Jahr 2018?

 Trotz aller mit der Digitalisierung verbundenen Unsicherheiten ist es unzweifelhaft, dass die Wirtschaft in der Eurozone boomt, wie ein BIP-Wachstum (Dienstag) von etwa 0,6 % im vierten Quartal mit aller Wahrscheinlichkeit bestätigen wird. Gleichzeitig dürfte auch die Inflation (Mittwoch) von noch -0,6 % im Januar 2015 auf voraussichtlich 1,2 % im Januar 2018 gestiegen sein. Da die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Geldpolitik immer noch an diesen Kenngrößen orientiert, haben fundamentale Zinsprognosemodelle wahrscheinlich immer noch eine Berechtigung. Wobei es ehrlicherweise auch schon vor der Digitalisierungswelle eine große Herausforderung war, die EZB-Geldpolitik mithilfe von Fundamentaldaten in einem Regressionsmodell zu erklären und zu prognostizieren.

Ein vielversprechenderer Weg scheint es zu sein, mit einer Regression nicht wie üblich das Zinsniveau, sondern die Zinsänderungen zu erklären. Der Indikator zur Einschätzung der Wirtschaftsentwicklung, die Inflation sowie die Kreditvergabe liefern hierbei gute Ergebnisse. Der Indikator zur Einschätzung der Wirtschaftsentwicklung verläuft dabei derzeit nahezu parallel zum Wirtschaftswachstum.

Der Indikator zur Einschätzung der Wirtschaftsentwicklung (Dienstag) sowie die Einkaufsmanagerindizes (Donnerstag) stehen derzeit sogar im Einklang mit einem kräftigen Wachstumsschub auf etwa 4,0 % zu Jahresanfang. 

Das Prognosemodell zeigt, dass noch bis Mitte 2017 negative Zinsen in der Eurozone angemessen waren. Seitdem gab es jedoch einen dramatischen Signalwechsel. So liegt laut Prognosemodell der angemessene Leitzins im Januar 2018 sogar schon bei 1,2 %. Der Wirtschaftsboom in der Eurozone und die sich merklich erholende Kreditvergabe sind dabei maßgeblich für den Signalwechsel verantwortlich.

Die EZB-Geldpolitik ist angesichts dieses Wirtschaftsumfeldes viel zu locker, sodass sich die Diskussionen um die geldpolitische Ausrichtung der EZB unseres Erachtens im Jahresverlauf weiter verschärfen werden. Derzeit scheint es immer noch am wahrscheinlichsten, dass die EZB schon im September ihr Quantitative-Easing-Programm vollständig beendet und im ersten Quartal 2019 zum ersten Mal seit langer Zeit die Leitzinsen erhöht. Jedoch müsste die EZB eigentlich mehr tun. 

USA: Nächste Leitzinserhöhung erst im März

Die US-Notenbank (Mittwoch) dürfte erst im März den nächsten Zinsschritt machen, diesen jedoch schon in ihrem nächsten Statement vorbereiten. Die Konjunkturdaten werden trotz Steuerreform voraussichtlich ein anhaltend stabiles, übergeordnetes Wachstum zwischen 2,0 % und 2,5 % signalisieren, sodass die US-Notenbank nicht in allzu großer Eile sein dürfte.

Stabil wachsende Konsumausgaben (Montag), ein hohes Konsumentenvertrauen (Dienstag) sowie stabile Einkaufsmanagerindizes (Donnerstag) stehen dabei im Einklang mit einer anhaltend stark steigenden Beschäftigung (Freitag) und einer fallenden Arbeitslosenquote (Freitag). Dieses Wachstumsszenario ist jedoch schon weitestgehend in den Prognosen der meisten Volkswirte berücksichtigt worden, wobei vielleicht der Optimismus zuletzt sogar etwas zu groß geworden sein könnte. Unsicherheitsfaktoren sind und bleiben die Inflation und die Lohnentwicklung (Freitag). 

Asien: Boom in Japan, leichte Bremsspuren in China

Neben der Wirtschaft in der Eurozone boomt auch die Wirtschaft in Japan: Zahlen zum Arbeitsmarkt (Dienstag) und zur Industrieproduktion (Mittwoch) sowie der Einkaufsmanagerindex (Donnerstag) dürften dies bestätigen. Die spannende Frage ist, wie japanische Firmen auf die zunehmende Arbeitskräfteknappheit reagieren werden.

Im Gegensatz dazu schwächt sich das Wachstum in China tendenziell ab, da die Regierung die hohe Verschuldung durch eine restriktivere Geld- und Fiskalpolitik eindämmen will. Der Einkaufsmanagerindex (Donnerstag) dürfte daher gefallen sein. 

1= Folgende Ausführungen sind eine Zusammenfassung des Buches: Haskel, J, and S Westlake (2017), Capitalism Without Capital. The Rise of the Intangible Economy, Princeton, NJ: Princeton University Press. 

Eine gute und erfolgreiche Woche wünscht

Edgar Walk
Chefvolkswirt Metzler Asset Management

Das Ende der Euro-Rally kommt

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Beste Währung 2017

Der Euro schnitt 2017 von allen G10-Währungen bei Weitem am besten ab und erzielte in der Periode einen Wertzuwachs von 15 Prozent. Das erste Quartal 2018 dürfte er unseren Erwartungen zufolge unter der Marke von 1,20 beenden, was der Bloomberg-Konsensschätzung von 1,19 im Großen und Ganzen entspricht. Dies zeigt aber, dass das Abwärtsrisiko beim Euro nach wie vor erhöht ist.

Der Euro hatte von der Verbesserung des zugrunde liegenden konjunkturellen Umfelds profitiert, aber auch von den Äußerungen einiger Entscheidungsträger, denen zufolge die Aussicht bestehe, dass die EZB ihr quantitatives Lockerungsprogramm 2018 einstellen werde.

Die Inflationserwartungen bleiben in der Eurozone allerdings verhalten, und die freien Kapazitäten auf dem Arbeitsmarkt dürften das Lohnwachstum noch einige Zeit lang begrenzen. Nachdem die Inflation Anfang 2017 den höchsten Stand seit vier Jahren erreicht hatte, fiel sie wieder zurück. Derzeit schwankt sie um 1,4 Prozent, das heißt „nahe bei oder unter“ 2,0 Prozent, der Zielmarke der EZB.

Von Bedeutung ist, dass die Inflation in den kommenden Monaten wahrscheinlich keine Spitze über der EZB-Zielmarke ausbilden wird. Die EZB wird sich vielmehr sorgen, dass der Euro deutlich über dem Niveau notiert, an dem sich ihre Konjunkturprognosen orientieren: 1,18 gegenüber dem USD. So erklärte der EZB-Vizepräsident Constancio erst kürzlich: „Plötzliche Kursbewegungen bereiten mir Sorgen, soweit sie keine Änderung der fundamentalen Lage widerspiegeln.“

EZB nähert sich dem Limit

Die Bilanz der EZB war noch nie umfangreicher. Allerdings stoßen die quantitativen Lockerungsmaßnahmen der EZB allmählich an ihre Grenzen, sodass sich das Wachstum der Bilanz verlangsamt.

Auch das Wachstum der Geldmenge lässt nach. Trotzdem scheint der Markt die Möglichkeit einer geldpolitischen Straffung in der Eurozone bereits einzupreisen, und das trotz der Tatsache, dass die EZB ihre Inflationsprognose erst im Dezember zurückgenommen hat, weil laut EZB-Vizepräsident Constancio „die Löhne immer noch nicht ausreichend gestiegen sind“.

Folglich sind wir der Ansicht, dass die Anleger den möglichen Aufbau von Inflationsdruck in den USA und damit auch die Notwendigkeit der drei für 2018 prognostizierten Zinsanhebungen zu schnell diskontiert haben.

 

Nachfrage nach Euro-Finanzierungen

Der EUR/USD-Basisspread deutet darauf hin, dass sich die Geldnachfrage nach echten Euro auf dem höchsten Stand der letzten achtzehn Monate befindet. Die Cross-Currency-Basis zeigt, dass der Währungsswapmarkt Euro zur Absicherung benötigt, doch könnte diese Nachfrage schnell nachlassen, wenn die Finanzierung von Euro-Darlehen teurer wird.

Euro wirkt falsch bewertet

Die Kurse am Anleihemarkt unterstreichen, dass die Währungsbullen anscheinend über das Ziel hinausgeschossen sind. Das Währungspaar EUR/USD befindet sich nicht mehr dort, wo es mit Blick auf die Realzinsdifferenzen stehen sollte.

Was ist in den Marktpreisen berücksichtigt?

Im vergangenen Jahr war der Euro von Optimismus geprägt. Am Terminmarkt erholte sich die Positionierung von ihren extremen Tiefständen, bis sie schließlich das aktuelle Rekordhoch erreichte. Der Euro wird allerdings stärker gedrückt, als es die historischen Beziehungen anzeigen. Infolgedessen könnte selbst eine maßvolle Auflösung der übertriebenen Long-Positionierung eine deutliche Abwärtsbewegung des Euro in Gang setzen. Blickt man auf die Preise am Optionsmarkt, so soll der Euro im ersten Quartal 2018 von allen G10-Währungen gegenüber dem US-Dollar am drittbesten abschneiden.  

Dem Euro dürfte es zwar zugute kommen, wenn die EZB ihre Anleihekäufe ohne größere Verwerfungen an den Zinsmärkten bis Jahresende einstellen kann, doch wurde dieses Szenario unserer Ansicht nach bereits eingepreist.

Wir rechnen mit einer Abschwächung des Euro. Die Abwärtsbewegung sollte ihn unter die Marke von 1,20 führen, wobei es im weiteren Verlauf des ersten Halbjahrs zu weiteren Abwärtsrisiken kommen dürfte.

Martin Arnold, Director – FX & Macro Strategist bei ETF Securities