Das Risiko einer Rezession ist 2019 gering

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Trotz aktuell schwächerer Konjunkturdaten, insbesondere in Europa, und einer nahezu invertierten US-Zinskurve dürfte das globale Wachstum in der zweiten Jahreshälfte 2019 wieder anziehen, so die Experten von ODDO BHF AM.

Konjunkturumfeld

Trotz aktuell schwächerer Konjunkturdaten, insbesondere in Europa, und einer nahezu invertierten US-Zinskurve dürfte das globale
Wachstum in der zweiten Jahreshälfte 2019 wieder anziehen. Das Kreditwachstum – ein zentraler Treiber für das Wirtschaftswachstum   in China – ist nicht länger rückläufig und sollte dem Welthandel im zweiten Halbjahr Impulse geben. Hiervon sowie von der jüngsten deutlichen Lockerung der Finanzierungsbedingungen dürfte Europa profitieren. In den USA präsentiert sich das
Wachstum unverändert robust. Unterstützend wirken hier weiterhin hohe Konsumausgaben und eine Erholung im Wohnungsbau. Zudem ist die Produktivität stärker gestiegen als die Nominallöhne. Mit Blick auf den fehlenden
Inflationsdruck ist das Risiko
einer Rezession 2019
gering. Nicht vom Tisch sind
hingegen weiterhin politische
Risiken (allen voran der Brexit) und könnten den Aufschwung ausbremsen. Aber auch in dieser Hinsicht zeichnen sich Fortschritte ab. In Sachen Zolltarife scheint
ebenfalls eine Einigung zwischen den USA und China in
Sicht.

Mikroökonomisches Umfeld

Aktien: Sobald sich eine Erholung beim globalen Wachstum abzeichnet, voraussichtlich bis zur Jahresmitte, planen wir, unser Engagement in US- Aktien
zu reduzieren und verstärkt in internationale
Aktien insbesondere aus Europa und den Schwellenländern umzuschichten. Aus Sektorsicht ist es an der Zeit, mit Blick auf die
recht hohen
Bewertungen
in defensiven
Sektoren, insbesondere im Bereich Nahrungsmittel &
Getränke, Gewinne mitzunehmen
 und
 stattdessen
in zyklischere Titel  umzuschichten.
 Finanztitel  sollten  sich
 parallel  zu
 wieder anziehenden  Renditen  und Wachstumsraten erholen. Hier heißt es aber, besonnen
die entsprechenden Signale abzuwarten, etwa in
Form weiterer unterstützender Maßnahmen der EZB hinsichtlich der Überschussreserven, wenngleich deren positive Effekte vermutlich am ehesten in Deutschland oder Frankreich zu spüren
sein werden als beispielsweise in Italien. Unsere Präferenz gilt weiterhin den Aktienmärkten der Schwellenländer. Hier überzeugt uns die relative Bewertung, Governance-Aspekte und das Gefälle
beim Gewinnwachstum.

Staatsanleihen: Auf Sicht der nächsten neun Monate wollen wir an der Untergewichtung in Staatsanleihen festhalten. Zwar haben sich die Anleger bereits auf das Ende der Normalisierung der Geldpolitik eingestellt, in Bezug auf einen möglichen Inflationsdruck in den USA geben sich jedoch weiterhin zu sorglos. Darüber hinaus sind
die Renditen in
Deutschland und Japan auf Dollar-Basis derzeit höher als
in den USA. 

Unternehmensanleihen: Deren Aussichten schätzen wir mittelfristig positiv ein und erwarten eine Stabilisierung/Einengung der Spreads durch
Verdrängungseffekte. In der zweiten Jahreshälfte dürften die Erträge eher vom Carry denn von Performancegewinnen getrieben werden.

Währungen: Der Euro dürfte
durch die
relative
Belebung der globalen Konjunktur Schub erhalten und gegenüber dem Dollar zulegen. Abgesehen von einer Annäherung an das geschätzte Kaufkraftparitätsniveau ist eine Rückkehr zu einem Kurs von etwa 1,15/1,20 denkbar.

Rohstoffe: Ein schwächerer Dollar und ein in
der zweiten
Jahreshälfte 2019 wieder anziehendes globales
Wachstum werden
den Rohstoffpreisen Auftrieb geben. Insbesondere Kupfer und Öl dürften davon profitieren. Der Preis für ein Barrel Öl sollte
weiter steigen, da
das verzerrte
Angebots-/
Nachfrage-Verhältnis (Venezuela/ Iran…) trotz einer Steigerung der US-Schieferproduktion nicht schnell aufgefangen werden kann.

Allokation: In Aktien bleiben wir vorerst weiterhin neutral positioniert, bis mehr Licht in das Brexit-Dunkel kommt. Aktuell liegen die Bewertungen wieder auf historischen Niveaus und bieten keinen signifikanten Abschlag. Allerdings geht es nicht darum, das Risiko in den Portfolios insgesamt zurückzufahren, da
die
Hausse insbesondere am Aktienmarkt kaum von Mittelzuflüssen getrieben wurde, könnte eine Neupositionierung nach dem
Abschluss einer Handelsvereinbarung zwischen den USA und China oder einem positiven Ausgang in der Brexit-Frage die Hausse noch ein letztes Mal aufleben lassen… was man nicht verpassen sollte. Danach dürfte für Risikowerte ruhigere Zeiten anbrechen.

Den vollständigen Investment Brief von ODDO BHF AM können Sie hier herunterladen.

Gegenwind für europäische Banken

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Die schlechten Anlagerenditen, die europäische Banken seit der großen Finanzkrise erzielen, dürften auf absehbare Zeit anhalten, warnt Jacob Vijverberg von Aegon Asset Management.

Europäische Banken sehen sich nach wie vor mit viel Gegenwind konfrontiert
Bei einem Investment von 100 Euro in europäische Banken in 2009, so Vijverberg, Co-Manager des Kames Global Diversified Income Fund, wären es heute nur rund 120 Euro. Dies entspricht einer knappen Rendite von 1,5% pro Jahr, wohingegen selbst deutsche Bundesanleihen im gleichen Zeitraum mit rund 3,5% pro Jahr eine bessere Rendite erzielt hätten. Leider prognostiziert Vijverberg, dass sich diese schlechte Rendite für Investoren fortsetzen wird, da sie weiterhin mit jeder Menge Gegenwind konfrontiert werden.

Vijverberg weist als erstes auf die Vielzahl neuer Regulierungen hin, mit denen Banken, die aufgrund der hohen Eigenkapitalanforderungen ihre Kapitalrendite untergraben haben, seit der Finanzkrise konfrontiert sind. Er sagt: „Die Anhebung der Eigenkapitalquoten, welche Banken in Krisenzeiten widerstandsfähiger macht, bedeutet für Investoren eine geringere Kapitalrendite, während sie für Einleger und Steuerzahler positiv ist. Die Rendite der Banken auf ihrem Vermögen entspricht in etwa der vor der Krise, aber die Renditen müssen nun auf eine höhere Kapitalbasis verteilt werden.

Ein weiterer Gegenwind, den er anführt, ist der harte Wettbewerb, dem Banken ausgesetzt sind. Er sagt: „Ebenso ist Europa „over banked“. Unabhängig davon, welche Metrik man verwendet, ob es sich um Filialen, Mitarbeiter oder Kredite in Prozent des BIP handelt, in Europa konkurrieren zu viele Banken um dieselben Kunden, was zu einem Druck auf die Gebühren und Zinseinnahmen führt.

Ebenso stehen Banken im Wettbewerb mit flinkeren Fintech-Unternehmen, die bisher wenig Einfluss hatten, aber dank neuer europäischer Vorschriften an Fahrt gewinnen dürften.

Auch stehen Banken unter Druck, da sich die Zinssätze für ihre Verbindlichkeiten (hauptsächlich Einlagen) und für ihre Vermögenswerte (Kredite und Hypotheken) verringern.

Vijverberg erklärt: „Viele Banken haben die prekäre Situation, in der sie sich befinden, erkannt und suchen nach anderen Einnahmequellen. Einige verlagern ihr Geschäft in ein gebührenpflichtiges, welches kein Kapital benötigt, wie Finanzberatung oder Vermögensverwaltung. Hier sind jedoch die Gewinne begrenzt oder schrumpfen wiederum aufgrund von Technologie, Regulierung oder Kostenorientierung“.

Vijverberg fasst zusammen: „Die Finanzmärkte haben eindeutig erkannt, dass die Banken einige Probleme haben und der Sektor daher mit niedrigen Multiplikatoren handelt. Dennoch erwarten wir in struktureller Hinsicht, dass das Bankkapital trotz seiner billigen Bewertungen hinter den Erwartungen zurückbleiben wird. Wir sind daher sehr selektiv mit unserem Engagement in diesem Sektor. Trotz dieser Bedenken gibt es jedoch verschiedene Banken, die gegen den Trend höhere Eigenkapitalrenditen, aufgrund niedrigerer Kostenquoten und besserer Online-Angebote, erzielen.

Die Wiederwahl von Modi bedeutet für Indiens Wirtschaft Aufwind

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Der Gewinner der Wahlen in Indien ist nach wie vor schwer vorherzusagen. Aktuell ist Narendra Modi der beliebteste Führer und es gibt keinen, der ihn ersetzen könnte.

Ein Marktkommentar von Gaurav Sinha, Asset Allocation Strategist beim ETP-Anbieter WisdomTree

Das
Ergebnis der bevorstehenden Wahlen in Indien ist nach wie vor schwer
vorherzusagen. Aktuell ist der derzeitige Premierminister Narendra Modi
der beliebteste Führer, und es gibt keine einzige andere Gestalt, die
ihn ersetzen könnte. Aber die eigentliche Frage ist, ob Modi durch eine
scheinbar einheitliche Zusammensetzung der Oppositionsparteien besiegt
werden kann. In dieser Phase ist die Wiederwahl von Modi aufgrund der
Erfahrungen vor Ort wahrscheinlich, aber natürlich können sich die Dinge
bis zu den Wahlen, die in sieben Phasen zwischen dem 11. April und dem
19. Mai 2019 stattfinden sollen, ändern.

Eine Wiederwahl
Modis und die Fortsetzung seiner Steuer- und Marktpolitik dürfte sich
positiv auf Indiens Wirtschaft auswirken. In den letzten fünf Jahren
wurden ökonomische Leitplanken eingeführt, so dass es wahrscheinlich
ist, dass wir bei einer Rückkehr Modis an die Macht eine breite
Beschleunigung der Wirtschaft entlang dieser Leitplanken sehen werden.
Folgende Leitlinien sind auch in der nächsten Amtszeit relevant:

– Zugang zu formellen Finanzdienstleistungen sowie Stärkung der Banken

Mit
der Vereinfachung und Vereinheitlichung der komplizierten Steuern
Indiens unter der „Goods & Services Tax (GST)“ könnte dies beginnen.
Die Steuer fasst bereits über 17 unterschiedliche Steuerarten bei jedem
Kauf zu einer nationalen Steuer zusammen. Mit Einführung der GST wurde
das Land zu einer echten einheitlichen Wirtschaftszone. Wir konnten auch
die Umsetzung des „Konkursrechts“ beobachten, das auf die
Beschleunigung von Liquidation und Rückzahlung notleidender Kredite
zielt. Eine Stimulation der Mikrokredite durch eine von der Regierung
unterstützte Mikrokreditagentur ist ebenfalls eine mögliche Option für
die kommende Amtszeit, da die Beschäftigung in nicht organisierten
Sektoren fast 86 Prozent der Gesamtbeschäftigung in Indien ausmacht. Wir
erwarten darüber hinaus auch Anreize für Sparer, Geld bei Banken
einzuzahlen, indem diese kostenlose Lebensversicherungen anbieten und so
jedem Einzelnen auf der Straße den Zugang zu formellen
Finanzdienstleistungen bringen.

Schaffung von Arbeitsplätzen

Wir
konnten sehen, dass verschiedene Wirtschaftszonen und staatlich
unterstützte halbprivate Einrichtungen die Ausbildung in der Produktion fördern, was Start-ups
und kleineren Unternehmen mit weniger als 100 Beschäftigten große
Steuervorteile bieten könnte.

Verbesserte Benutzerfreundlichkeit bei der Abwicklung von Geschäften

Indien
rückte im „Ease of Doing Business“ Rankingsder Weltbank vom
Ranglistenplatz 142 in Jahr 2013 auf aktuell Rang 77 von insgesamt 190
von der Bank betreuten Ländern nach vorne. Innerhalb eines Jahres rückte
Indien sogar um 30 Plätze vor, von Rang 130 im Jahr 2016 vor auf Rang
100 im Jahr 2017, was bislang kein anderes Land schaffte. Jetzt begannen
die Menschen, dieses Land ernster zu nehmen als je zuvor. Wir erwarten,
dass sich der Aufstieg fortsetzt, wenn Modi Premier bleibt.

Sozioökonomische Veränderungen

Es
zeigt sich, dass die biometrische eindeutige Identifizierung für 1,3
Milliarden Menschen und die Verbindung deren Daten mit Bankkonten und
Mobiltelefonen möglich ist. Dies könnte eine Dreieinigkeit aus Banking,
Identifikation und Konnektivität schaffen. So würde Indien zu einer
Goldmine für die Dateninkubation, indem es Zwischenmänner und Leckagen
in staatlichen Sozialeinrichtungen beseitigt.

Im Moment
ist unsere Positionierung für Indien taktisch neutral und strategisch
übergewichtet. Aber insgesamt sind wir der Meinung, dass indische Aktien
für eine mögliche strategische Allokation in Betracht kommen sollten.
Es gibt nur sehr wenige Länder, die mit einer Wachstumsrate von mehr als
7 Prozent wachsen, und praktisch alle sind klein und schwer zugänglich.
Mit seinen Wirtschaftswachstumsraten, günstigen demographischen Daten,
der steigenden Mittelschicht und der verbesserten fiskalischen Situation
ist Indien eine attraktive strategische Allokation, und deshalb könnte
meines Erachtens jeder Investor, der nach langfristigem Wachstum sucht,
eine Übergewichtung indischer Aktien in Betracht ziehen.

Die
bevorstehenden Wahlen können kurzfristig zu Volatilität führen,
insbesondere wenn die Entwicklung auf eine Hängepartie hindeutet – was
jedoch aus meiner Sicht weniger wahrscheinlich ist. Diese Volatilität
wird jedoch die Marktbewertungen lockern und gute Einstiegspunkte für
strategische Allokatoren schaffen. In den kommenden Wochen könnte es an
der Zeit sein, sich verstärkt auf Indien zu konzentrieren.

Anleger
sollten vor dem Ausbau ihrer Positionen besonders auf den Druck auf die
indischen Infrastrukturreformen achten. Meiner Meinung nach müssten
Indiens zukünftige Regierungen smarter sein, wenn es darum geht, ihre
staatseigenen Einheiten zu verwalten, insbesondere solche, die Verluste
verursachen. Indien befindet sich auf einer Gratwanderung zwischen
haushaltspolitischer Besonnenheit bei gleichzeitig effizienten Ausgaben
zur Stärkung der Infrastruktur des Landes und einem Privatisierungsschub
gemeinnütziger staatlicher Einrichtungen. Die Liquidierung
verlustbringender Vermögenswerte würde die Regierung entlasten und
könnte ihre liquiden Mittel, die anderswo besser ausgegeben werden
könnten, erhöhen.

Indiens Wirtschaftswachstum, sein
demografisches Profil und sein Konsumwachstum dürften für
Schwellenländer-Investoren attraktiv sein. Nicht viele Menschen wissen,
dass Indien heute die sechstgrößte Volkswirtschaft der Welt ist und
damit vor anderen traditionellen Wirtschaftskraftzentren wie Frankreich
und Italien und fast genauso groß wie Großbritannien. Noch wichtiger
ist, dass es den Vorhersagen zufolge deutlich über 7 Prozent wachsen
wird – eine Rate, mit der keine andere große zugängliche Wirtschaft
derzeit wächst! Wenn Volkswirtschaften derart schnell wachsen, schaffen
sie historisch gesehen genügend Rückenwind für ihre effizient geführten
Unternehmen im „Huckepack“ auf dem Gesamtwachstum. Wenn man einen
Zeitraum von fünf Jahren betrachtet, hat ein großer Prozentsatz der
Large-Cap-Firmen, die ihren Buchwert gesteigert haben, und der
Small-Cap-Firmen, die Gewinne in den Schwellenländern erzielt haben,
ihren Sitz in Indien. Wir sind zuversichtlich, dass
Schwellenländer-Investoren weiterhin von den potenziell langfristigen
Renditen profitieren werden, die Indien generieren kann.

Chinas neue Wirtschaft erlebt einen Abschwung

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Chinas Wirtschaft erlebt einen Abschwung. zweiten Quartal erreicht wird. Dank dervon der Regierung ergriffenen Maßnahmen erscheint eine Erholung wahrscheinlich.

Die laufende Neuausrichtung von Chinas Wirtschaft stellt neue Themen in den Vordergrund. Der Trend zu höherwertigem Konsum, Technologie und Innovation sollte zahlreiche neue Anlagechancen für Anleger entstehen lassen. Außerdem bietet die Aufnahme chinesischer A-Aktien in den MSCI EM Index Zugang zu bedeutenden langfristigen Anlagemöglichkeiten.

Zunehmende Anlagechancen mit chinesischen A-Aktien

Die Aufnahme chinesischer A-Aktien in den MSCI Emerging Markets Index im Juni letzten Jahres ist ein entscheidender Schritt, was Chinas Integration in die globalen Märkte angeht. Wir erwarten, dass das Interesse der Anleger an chinesischen Unternehmen dadurch zunimmt und erhebliche Mittel in Chinas inländischen Aktienmarkt fließen. Der Markt für chinesische A-Aktien ist nach dem der USA der zweitgrößte Aktienmarkt der Welt.

Nach der erstmaligen Aufnahme wird MSCI den Inklusionsfaktor für A-Aktien von fünf Prozent auf 20 Prozent anheben, was den Renminbi stützen wird. Darüber hinaus dürfte die Indexaufnahme die Weiterentwicklung von Chinas Kapitalmärkten erleichtern. Bis zur vollständigen Inklusion vergehen sehr wahrscheinlich fünf bis zehn Jahre – je nachdem, welche Fortschritte beim Marktzugang erzielt werden.

Der Markt für A-Aktien öffnet Anlegern die Möglichkeit, sich auf breiter Basis in China zu positionieren, und er korreliert bislang nur wenig mit den globalen Aktienmärkten. Da er sich noch in einem frühen Entwicklungsstadium befindet, bietet dieser Markt aktiven Portfoliomanagern bedeutende Anlagechancen.

Neuausrichtung der Wirtschaft

Der Konsum in China verliert an Geschwindigkeit, verlagert sich aber gleichzeitig in Richtung höherwertiger Waren und Dienstleistungen. Eine Umstrukturierung des Verbrauchs findet statt, da Chinas Mittelschicht weiter wächst und ihre Kaufkraft dank steigender Löhne und Gehälter zunimmt. Junge Erwachsene geben Geld für Unterhaltung und innovative Produkte aus. Immer mehr ältere und wohlhabende Chinesen investieren ihr Geld in Dienstleistungen des Finanz- und Gesundheitsbereichs. Kurz gesagt, erlebt China die Entstehung einer „neuen“ Wirtschaft, die durch diese Sektoren geprägt wird.

Gleichzeitig nimmt der Anteil der produktionsorientierten „alten“ Wirtschaft weiter ab. Die „neue“ Wirtschaft hat derzeit einen Anteil von über 55 Prozent an der Marktkapitalisierung des MSCI China. Die mit dem Trend zu höherwertigem Konsum verbundenen Themen sowie Technologie und Innovation eröffnen Anlagemöglichkeiten.

Der Aufstieg der „neuen“ Wirtschaft bedeutet: China will als Produzent den Schwerpunkt von Quantität zu Qualität verlagern. Zum Beispiel hat China bereits den weltweit größten Markt für Roboter und die Regierung unterstützt die Roboterindustrie aktiv mit Steuersenkungen und Fördermitteln für Forschung und Entwicklung. China ist auch der größte Markt für Elektrofahrzeuge. Innovation wird einer der wichtigsten Wachstumsfaktoren sein; denn China ist das Land mit den zweithöchsten Ausgaben für Forschung und Entwicklung.

Handelskonflikt: Die Parteien scheinen einer Einigung näher zu kommen

Letztes Jahr hat das Aufeinanderprallen von Präsident Xis „chinesischem Traum“ und Präsident Trumps „Make America Great Again“-Offensive das Verhältnis zwischen den USA und China belastet. Peking und Washington bemühen sich zurzeit um eine Beilegung ihres Handelskonflikts. Sie stehen kurz vor dem Abschluss ihrer Verhandlungen und es könnte bald zu einer Einigung kommen, weil ein Ende des Konflikts im Interesse aller ist.

Zuvor müssen aber noch diese Fragen geklärt werden: der Marktzugang, geistiges Eigentum, der Wechselkurs von Chinas Währung und ein Mechanismus, um gegebene Zusagen durchsetzen zu können. Die USA bestehen auf einem solchen Mechanismus und der Möglichkeit, Strafzölle zu verhängen. Wir rechnen nicht mit einer Verschärfung des Handelskonflikts.

Die Märkte erholen sich dank staatlicher Konjunkturförderung

Nachdem Chinas Aktienmärkte letzten Oktober auf Tiefstände gefallen waren, erholen sie sich jetzt allmählich und bei den Unternehmensgewinnen scheint die Talsohle erreicht zu sein. Letztes Jahr brachte die Regierung mehrere Maßnahmen auf den Weg, um die Wirtschaft an mehreren Fronten zu stimulieren. Auf makroökonomischer Ebene ist China zu einer lockereren Geldpolitik und einer expansiveren Fiskalpolitik übergegangen. Um die laufenden Handelsgespräche mit Washington voranzubringen, hat Peking seine Anstrengungen verstärkt, um durch leichteren Marktzugang und die Öffnung des Finanzsektors ausländisches Kapital anzuziehen.

Ferner hat die Regierung Maßnahmen ergriffen, um Kapitalbeschränkungen für Banken zu lockern, wodurch das Kreditwachstum gestärkt wird. Überdies ist China dabei, Steuern zu senken und hat bereits die Umsatzsteuer für mehrere Industriezweige um drei Prozentpunkte reduziert. Weitere Steuersenkungen sollen folgen. Im Übrigen wird die Regierung weiterhin besondere Anleihen zur Finanzierung von Infrastrukturprojekten begeben.

Wir erwarten, dass die staatlichen Fördermaßnahmen das Verbrauchervertrauen und die Unternehmensgewinne stärken und Chinas Aktienmärkte stützen werden. Eine Lösung des anhaltenden Handelskonflikts zwischen den USA und China ist sehr wahrscheinlich. Und es ist davon auszugehen, dass dieser Konflikt zukünftig weniger Einfluss auf die Märkte haben wird.

Treiben Notenbanken den Goldpreis in die Höhe?

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Geldpolitische Massnahmen und ein wirtschaftliches Umfeld im Wandel sind die ersten Hinweise auf eine längerfristige Erholung von Gold und Goldaktien.

Anleger sind nach Jahren von finanziellen Bedingungen, die die allgemeinen Aktienmärkte und Anleihen begünstigt haben, nur noch unterdurchschnittlich in Gold investiert. Die Goldnachfrage ist stabil, aber gedämpft, da der Sektor in diesem Jahrzehnt meistens „an die Seitenline“ verbannt war. Wir glauben jedoch, dass geldpolitische Änderungen (inklusive Zentralbankkäufe und Regulierung) und ein sich wandelndes wirtschaftliches Umfeld die ersten Anzeichen dafür sind, dass wir uns kurz vor einer längerfristigen Erholung für Gold und Goldaktien befinden. Die zunehmende Besorgnis über das nachlassende globale Wirtschaftswachstum, die hohe Verschuldung der öffentlichen und privaten Haushalte, geopolitische Unsicherheit und die Höchststände der US-Aktienmärkte könnten zu einer generell verbesserten Bewertung von Realvermögen gegenüber Finanzvermögen führen. Die jüngste Outperformance von Goldaktienwerten könnte ein Zeichen für diese Hypothese sein.

Der Goldsektor im Ganzen hat sich von den Tiefstständen im Jahr 2015 erholt; jedoch ist der Goldpreis derzeit weitgehend an eine gewisse Bandbreite gebunden, und die neutral bis schwache Anlegerstimmung hält an. Wichtig ist, dass ausgewählte Goldaktien sich in diesem Zeitraum sehr gut entwickelt haben und aktive Anleger belohnt wurden, die sich auf Wert, Qualität und Margen konzentriert haben. Es ist allerdings klar, dass der Goldsektor nach dem Ende seines Bärenmarkts vor drei Jahren noch nicht deutlich ausgebrochen ist. So ist der Goldpreis seit fünf Jahren nicht über 1.360 US-Dollar pro Unze  gestiegen, obwohl dieses Niveau häufig getestet wurde. Angesichts der für Gold günstigen Rahmenbedingungen, darunter niedrige Realzinsen, hohe Verschuldung, politische Unsicherheit und robuste physische Nachfrage, scheint es jedoch nur eine Frage der Zeit zu sein, bis das Edelmetall diesen Wert überschreitet und der Goldsektor in den nächste  Phase seines Erholungszyklus übergeht.

Da der Goldpreis für eine Fortsetzung seiner Erholung positioniert ist, müssen Anleger verschiedene Katalysatoren in Betracht ziehen, die den Auslöser für die nächste Rally bilden können. Als alternative Währung, die häufig als „Absicherung“ gegen schlechte Regierungs- und Zentralbankarbeit und politische Unsicherheit gekauft wird, kann die Richtung des Goldpreises durch Ankündigungen der Politik beeinflusst werden, insbesondere hinsichtlich der Geldpolitik und der Geldmenge. Wir möchten insbesondere auf einige, jüngste politische Entwicklungen hinweisen, von denen wir glauben, dass sie in den kommenden Monaten einen erheblichen Einfluss auf den Goldpreis und die Goldnachfrage haben werden. In den letzten Wochen wurden diese Faktoren vermehrt diskutiert, als der Zinserhöhungszyklus der US-Notenbank endete. In der Erklärung des FOMC vom März wurde eine signifikante Verschiebung der Politik hervorgehoben, die keine weiteren Zinserhöhungen signalisierte und dem im Dezember 2015 begonnenen Straffungsprogramm ein Ende setzte. Nach einer Zeit der Unsicherheit über die Richtung der US-Geldpolitik ist nun klar, dass die Zinssätze wahrscheinlich niedrig bleiben werden oder als Reaktion auf eine mögliche konjunkturelle Abschwächung in den USA und weltweit sogar wieder fallen könnten. Niedrige Zinssätze haben sich in der Vergangenheit als positiver Treiber für den Goldpreis erwiesen. Des Weiteren führt die scheinbare Bereitschaft der US-Notenbank, eine Lockerung der Geldpolitik zu implementieren zu einem höheren Inflationsdruck, was wiederum das „zinsbullische“ Argument für höhere Goldpreise stärkt.

Grafik 1
Grafik 1

Weniger Aufmerksamkeit wurde den jüngsten Änderungen der internationalen Bankanforderungen, bekannt als Basel III, geschenkt. Die von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich entwickelten Regeln traten Ende März 2019 in Kraft. Basel III zielt darauf ab, die Finanzstabilität durch die Eigenkapitalanforderungen der Banken zu fördern. Ziel ist die Vermeidung von übermäßigem Risiko in Partnerschaft mit Aufsichtsbehörden aus 28 Ländern und wird weitgehend als Reaktion auf die Finanzkrise von 2008 verstanden. Wichtig für den Goldpreis: Nach Basel III wurde das gelbe Metall ab dem 29. März 2019 von „Tier 3“ zu einem „Tier 1“ -Kapitalvermögen heraufgestuft, während das „Tier 1“-Vermögen einer Bank von den zuvor 4% auf 6% steigen muss. Diese geringfügige Änderung bedeutet eine potenziell bedeutsame Verschiebung hin zu Gold als strategisches Sicherheitsnetz für Finanzinstitute, mit potenziell erheblicher Bedeutung für die langfristige Goldnachfrage.

Ein weiterer politischer Faktor mit erheblichen Auswirkungen auf den Goldpreis war und ist der beschleunigte Kauf von Gold durch Zentralbanken. Die weltweite Nachfrage dieser Institute erreichte 2018 ein Jahrzehnthoch, wobei die größte jährliche Allokation seit 1971 erreicht wurde (Quelle: World Gold Council). Diese Anlagen wurden primär von Ländern angeführt, die sich vom US-Dollar weg diversifizieren möchten, allen voran China, Russland, Indien, der Türkei und einer Reihe von Entwicklungsländern weltweit. Dies ist ein Trend, den wir angesichts der konfrontativen US-Handelspolitik der Trump Administration als fortlaufend erachten. So erreichten die Netto-Goldkäufe der Zentralbanken in den ersten zwei Monaten des Jahres 2019 bereits fast 90 Tonnen, verglichen mit 56 Tonnen im selben Zeitraum im Jahr 2018.

Grafik 2
Grafik 2

Abgesehen von politischen Faktoren sehen wir eine Reihe von makroökonomischen Markttreibern, die auf einen positiven Ausblick für den Goldsektor hindeuten. Vor allem die Abflachung der Zinskurve, ein verlässlicher Indikator für die Konjunkturabkühlung und die steigende Volatilität an den Aktienmärkten deuten auf erhöhte Risiken für Anleger hin, insbesondere angesichts der aktuell hohen Bewertungen der Aktienmärkte im Verhältnis zu den wirtschaftlichen Fundamentaldaten. Die jüngsten Herabstufungen der Prognosen für das Wirtschaftswachstum in den USA, China und anderen großen Volkswirtschaften, sowie die Anzeichen einer Abschwächung des verarbeitenden Gewerbes, besonders in Europa, deuten auf verminderte Aussichten für die Weltwirtschaft und Risiken für die Anleger hin. Unterdessen scheint es unwahrscheinlich zu sein, dass die politischen Spannungen im Zusammenhang mit den anhaltenden Handelsspannungen zwischen den USA und ihren Handelspartnern, nachlassen.

Grafik 3
Grafik 3

Eine Allokation in Gold- und Goldaktien kann einem Portfolio eine Reihe von Vorteilen bringen. Erstens, die derzeitige Unterbewertung des Goldsektors im Vergleich zu breiteren Aktienmärkten sowie im Vergleich zum historischen Niveau versprechen Anlegern attraktive langfristige Renditen zu einem Zeitpunkt wo die Erholung dieses zyklischen Sektors sich noch in der Anfangsphase befindet. Zweitens sind Gold und Goldaktien ein effektiver Portfolio-Diversifizierer, der Verluste in Zeiten von Marktstress abmildern kann. Dieser Punkt ist vor allem in Zeiten steigender Finanzmarktrisiken und wirtschaftlicher und politischer Unsicherheit von Bedeutung.

Abschließend sei darauf hingewiesen, dass eine Allokation in Gold- und Goldaktien die Gesamtperformance des Portfolios verbessern kann. Gold selbst ist ein liquider Vermögenswert ohne Kreditrisiko, der langfristig Fiatwährungen übertroffen hat, während Goldaktien im Vergleich zu Gold ein überlegenes Aufwärtspotenzial bieten, allerdings mit höherem Risiko. Goldproduzenten sind nach wie vor unterbewertet, und mit einer Auswahl von Unternehmen, die Reformen durchlaufen haben, scheint das Potenzial für Investoren in der zweiten Hälfte des Jahres 2019 und darüber hinaus beträchtlich zu sein.

Baker Steel Capital Managers LLP (“BSCM”) ist eine auf Rohstoffaktien spezialisierte Kapitalanlagegesellschaft.  BSCM managt den BAKERSTEEL Precious Metals Fund (OGAW/UCITS Long-Only Edelmetallaktien) und den BAKERSTEEL Electrum Fund (OGAW/UCITS Aktien von Spezial-, Technologie- und Batteriemetallproduzenten, sowie Edelmetallaktien), als auch den Baker Steel Resources Trust (LSE: BSRT), ein an der Londoner LSE notierter geschlossener Fonds, welcher in Pre-IPO Unternehmen im Minensektor investiert.

Schwellenländeranleihen reif für den Einstieg

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„Viele Lokalwährungs-Staatsanleihen sind attraktiv bewertet, wobei Währungen vor allem mittelfristig interessant erscheinen“, sagt Jeremy Cunningham, Investmentexperte bei Capital Group.

„Das vergangene Jahr war für Emerging-Market-Investoren alles andere als einfach. Lokalwährungsanleihen gaben von Ende Januar 2018 bis zum Jahresende in US-Dollar gerechnet 10,2 Prozent nach“, so Jeremy Cunningham, Investmentexperte bei Capital Group. Cunningham zufolge sei derzeit aber ein guter Einstiegszeitpunkt für Investoren. Unter anderem deute ein fundamentales Wechselkursmodell auf attraktive Bewertungen der Währungen hin.

Weltkonjunktur dürfte Schwellenländer stützen

„Das prognostizierte Weltwirtschaftswachstum ist ordentlich. Der IWF rechnet mit einem Zuwachs von 3,7 Prozent“, sagt Cunningham. Allerdings sei die Konjunktur in den großen Volkswirtschaften recht unterschiedlich. Während sie in den USA weiterhin recht stark wächst, lasse sie in China und Europa bereits nach. Diese Heterogenität bürge laut Cunningham Unsicherheiten.

Positiv für die Emerging Markets sei Cunningham zufolge die Zinsentwicklung: „In der Vergangenheit haben höhere US-Zinsen den Emerging Markets meist geschadet. Zwar sind diese heute weniger von US-Dollarfinanzierungen abhängig, dennoch hatten die steigenden Zinsen für Schwellenländertitel 2018 negative Folgen.“ Aufgrund des Statements der Fed im Januar 2019 seien aber erst einmal keine Zinsanstiege zu erwarten. Auch China habe die Kreditbedingungen gelockert und pumpe so neue Liquidität in die Wirtschaft. Viele andere Emerging Markets stünden hingegen noch am Anfang oder in der Mitte ihrer Konjunkturzyklen.

Der Welthandel sei ebenso ein wichtiger Faktor für die Emerging Markets. Die großen Volkswirtschaften hätten im vergangenen Jahr versucht, ihn nach ihren Vorstellungen zu verändern. Mittlerweile habe sich die Situation jedoch wieder entspannt. Insbesondere die Handelsgespräche zwischen China und den USA hätten Fortschritte gemacht. Beispielsweise sei der 25-prozentige Zoll auf chinesische Importe ausgesetzt worden.

Jeder Markt funktioniert anders

Wenig eindeutig sei die Bedeutung des Ölpreises für Emerging Markets zu bewerten. „Die Ölpreisentwicklung ist für die Emerging Markets Fluch und Segen zugleich. Manche profitieren von teurerem Öl, andere leiden darunter“, analysiert Cunningham.

Gleichermaßen individuell müsse man binnenkonjunkturelle und innenpolitische Entwicklungen bewerten. Diese seien für Schwellenländer zentral. „Wenn die Investoren erwarten, dass sich ein Land intensiv um Reformen bemüht, kann dies selbst bei einem schwierigen Weltwirtschaftsumfeld für Mehrertrag sorgen“, so Cunningham. Doch auch potenzielle politische Risiken, wie mögliche Sanktionen gegen Russland, Haushaltsprobleme in Südafrika und die bevorstehenden Wahlen in Indonesien, Südafrika sowie die gegenwärtig stattfindende Parlamentswahl in Indien, sollten Cunningham zufolge im Auge behalten werden.

Günstige Bewertungen

„Viele Lokalwährungs-Staatsanleihen sind attraktiv bewertet, wobei Währungen vor allem mittelfristig interessant erscheinen“, analysiert Cunningham. Diese Einschätzung basiere auf einem eigenen fundamentalen Wechselkursmodell. Diesem folgend, hänge der faire Wert einer Währung von der langfristigen Entwicklung der Verbraucherpreise und der relativen Preisentwicklung nicht handelbarer Güter gegenüber handelbaren Gütern in den einzelnen Ländern ab. Ergebnis dieses Fundamental Equilibrium Value Exchange Rates Modells, kurz FEVER, ist, dass der US-Dollar überbewertet sei und dass das amerikanische Doppeldefizit am Ende zu einer schwächeren Außenbilanz der USA führe. Dies würde dann auch zu einer Abwertung der amerikanischen Währung führen.

Dahingegen unterbewertet seinen Lokalwährungen aus Schwellenländern. Das fundamentale Umfeld sei gut und die Währungen zurzeit so niedrig bewertet wie noch nie seit Auflegung des Lokalwährungsanleihenindex. Beispiele dafür seien die türkische Lira, der kolumbianische Peso oder das brasilianische Real. „Diese Währungen sind nach dem FEVER-Modell um mindestens 20 Prozent unterbewertet“, sagt Cunningham. „Zeitgleich bieten die meisten Emerging-Market-Währungen einen Zinsvorsprung.“

Die richtige Auswahl ist entscheidend

Aufgrund der neuen Milde der Fed, der günstigen Weltkonjunktur, der guten Fundamentaldaten der Schwellenländer und der positiven Realzinsen sei der Einstiegszeitpunkt in Lokalwährungsanleihen derzeit günstig. Zeitgleich sieht der Experte von Capital Group jedoch auch Risiken: „Sowohl länderspezifische Probleme als auch Handelsspannungen und Zweifel am Weltwirtschaftswachstum können für Volatilität sorgen.“ Tiefgehendes Research, sowohl anhand von Fundamentaldaten, aber auch persönlich vor Ort, sei wichtig, um vom günstigen Einstiegszeitpunkt profitieren zu können. So könnten auch Länder einbezogen werden, die in den traditionellen Indizes nicht enthalten sind. „Vom größtmöglichen Anlageuniversum auszugehen, sorgt für zusätzliche Alphachancen und mehr Diversifikation“, so Cunningham.

Globale Geldpolitik wird mit Mühe auf die Verlangsamung reagieren

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Stephen Jones beleuchtet die globale Geldmarktpolitik unter dem Gesichtspunkt einer sich möglicherweise verlangsamenden Weltwirtschaft.

Sehr geehrte besorgte Investoren,

schön, wieder von Ihnen zu hören. Ich hoffe, dass es Ihnen gut geht und Ihre Finanzen in diesen Achterbahn-Aktienmärkten gut laufen. Ähnlich wie auch beim Fußball gab es in diesem Winter zwei Halbzeiten.

Sie nehmen völlig zu Recht an, dass, wenn die US-Notenbank besorgt ist, auch wir beunruhigt sein sollten. Zweifelsohne war die Entwicklung der US-Geldmarktsätze seit letztem November dramatisch. Die Zinsen sind Ende 2018 von 3,3% auf 2,5% gesunken. Man fragt sich wie es zu dieser Entwicklung kommen konnte und was die Fed zu befürchten hat, während doch die Löhne in den USA real fast so schnell wie seit fünf Jahren nicht mehr steigen. Und außerdem alles darauf hindeutet, dass es im Jahr 2019 zu keiner Erhöhung der US-Leitzinsen (die immer noch weit unter den historischen Normen liegen) kommen wird.

Wie der bevorstehende Sprung in der Gewichtung chinesischer Aktien und Anleihen in populären Marktindizes bestätigt, hinterlässt China nun eine sehr starke Präsenz in der Weltwirtschaft und den Finanzmärkten. Frühere Schritte, um etwas Dampf aus der Überhitzung der chinesischen Kreditmärkte zu ziehen, gingen unweigerlich zu weit und Anfang des Jahres äußerte Mark Carney von der BoE erstmals innerhalb der Zentralbankgemeinschaft Bedenken bezüglich der Wachstumsaussichten für die chinesische Wirtschaft. Die chinesische makroökonomische Politik reagierte auf die Situation mit einem abrupten Wechsel und wir sind bereit, diese Reflationsbemühungen im Zweifelsfall zu nutzen.

In den USA dürfte die Konjunkturschwäche im ersten Quartal niemanden überraschen. Seit mehr als einem Jahrzehnt liegt das Wirtschaftswachstum im ersten Quartal durchschnittlich etwa halb so hoch wie in den übrigen Quartalen. Wenn wir diesem Jahr den bisher längsten beobachteten Stillstand der US-Regierung, geringere Steuerrückerstattungen als angenommen und die Auswirkungen von Trumps Einfuhrzöllen hinzufügen, ist es kein Wunder, dass die Wirtschaft schwächelt – Anfang März schien sie regelrecht festgefahren.

Wir hätten aus Vernunftsgründen erwarten können, dass die Fed diese saisonalen und ungewöhnlichen handelsbedingten Gegenwinde als Wachstumskurs verstehen würde. Möglicherweise ist die Realität so, dass die Fed nicht mehr weiß als wir, wenn es darum geht, zu beurteilen, wie fragil die US-Wirtschaft sein könnte – vor allem angesichts der Schwäche des Immobilienmarktes, der während des vergangenen Jahres zu beobachten war. Es stimmt auch, dass die Konjunktur – außerhalb Chinas und der USA – wenig begeistert. Die japanische Wirtschaft schafft ein Wachstum von nur 1% (an einem guten Tag) und die Eurozone zeigt eine Konjunkturschwäche, die über Probleme, die durch Kraftfahrzeug-Emissionskontrollen im wichtigen Automobilsektor verursacht wurden, hinausgehen. Zweifellos ist es nach wie vor viel einfacher, eine Wirtschaft zu verlangsamen (durch Zinsanhebungen) als sie zu stimulieren (für den letzten Stimulus waren Nullzinsraten und eine massive QE-Bemühung nötig, um erneut Wachstum zu erzeugen). Ist es also besser sich eine Auszeit zu nehmen – besonders, wenn Trump dir im Nacken sitzt?

Der Frühling folgt immer noch dem Winter und, während ich schreibe, ist die neueste Echtzeitmessung des US-Wachstums (annualisiert) der Atlanta Federal Reserve Bank auf ziemlich gesunde +1,7% gestiegen. Da die Aktienmärkte nach wie vor einen positiven Vermögenseffekt erzielen und die langfristigen Anleiherenditen wieder niedrig sind, erscheinen die Aussichten für die US-Wirtschaft in den kommenden Monaten vernünftig. Auch in der Eurozone gibt es mehr als nur ein paar Anzeichen für den Frühling.

Aktienanalysten haben den Winter damit verbracht ihre Gewinnprognosen zu nach unten zu korrigieren, aber auch dieser Abwärtstrend scheint sich zu drehen – und Analysten sollten sicherlich positiv auf bessere Konjunkturdaten reagieren. Die Bewertungen, die zu Beginn des Jahres billig waren, sind weiterhin fair. Daten über Investitionsströme in Fonds enthalten für den langfristigen Anleger oftmals wenig Informationen. Dennoch führte der Winter zu einem nachhaltigen Nettoverkauf an Fonds trotz der stärksten Erstquartals-Gewinne in globalen Aktien seit 20 Jahren. Sofern sich die Politik weiterhin raushält, sehen die Aktienmärkte – überall – vernünftig platziert aus. Bessere Zeiten für die Untergewichtung von Aktien sollten kommen.

Dieser Vorbehalt ist jedoch von Bedeutung. Nach dem zweiten starken Abschneiden eines Komikers bei den Europawahlen sehen wir hier in Großbritannien immer noch unsere eigene Brexit Black-Komödie. Die Märkte mögen Recht haben, wenn sie davon ausgehen, dass eine weichere Scheidungsregelung die Richtung des parlamentarischen Kompromisses ist, aber Fehler passieren. Andererseits hat man das Gefühl, dass die Europäische Kommission, sobald der Brexit gelöst ist, ihren Zorn auf Rom richten wird. Dann besteht die Hoffnung, dass es den Präsidenten Trump und Xi gelingen wird eine gemeinsame Position im Handel zu finden. Vielleicht auch nicht.

Die jüngsten Entwicklungen haben gezeigt, dass, wenn – nicht falls – die nächste Rezession eintritt, die globale Geldpolitik nach den jüngsten Entwicklungen weit von den als „normal“ angesehenen Niveaus entfernt sein wird und daher weitaus weniger in der Lage sein wird, auf eine Verlangsamung in „normaler“ Weise zu reagieren.  Nun, das ist etwas, worüber man sich Sorgen machen sollte!

Viel Glück.

Stephen Jones, CIO at Kames Capital

US-Rezessionsängste sind übertrieben

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Richard Woolnough, Manager des M&G Optimal Income Fund, erklärt, warum er eine baldige Rezession in den USA für nicht wahrscheinlich hält.

Die Sorge um einen möglichen Rückgang des US-Wirtschaftswachstums dämpft aktuell die Stimmung der Anleger. Führende Wirtschaftsindikatoren lassen zwar darauf schließen, dass eine Rezession in naher Zukunft nicht zu erwarten ist. So stieg der Conference Board Leading Economic Index (LEI) für die USA im Februar das erste Mal seit fünf Monaten. Trotzdem hat der amerikanische Bondmarkt dieses negative Szenario bereits eingepreist.

Richard Woolnough, Manager des M&G (Lux) Optimal Income Fund,
erklärt, warum er eine baldige Rezession für nicht wahrscheinlich hält:

„Wir sehen die wirtschaftliche Lage der USA relativ entspannt: Wenn
die US-Wirtschaft in Ordnung ist, dann gibt es tendenziell auch weniger
Kreditausfälle und das hat wiederum positive Auswirkungen auf
Unternehmensanleihen. Außerdem ist der Arbeitsmarkt stark. Das ist kein
Szenario für eine Rezession. In diesem Punkt sind wir anderer Meinung
als die US-Notenbank Fed und andere Marktteilnehmer, die sich eine
Zinssenkung vorstellen können, um einem drohenden Abschwung vorzubeugen.
Vor
diesem Hintergrund sind für uns Corporate Bonds im Moment attraktiver
als Staatsanleihen. Dazu kommt ein weiterer Aspekt: Wir erwarten, dass
das Angebot an Unternehmensanleihen zurückgehen wird, weil gerade eine
starke Phase von M&A-Deals zu Ende geht. Dagegen wird das Angebot an
US-Treasuries immer größer. Das liegt auch daran, dass der US-Präsident
ein großes Haushaltsdefizit fährt, um die Infrastruktur zu verbessern.
Zumindest kurzfristig wird sich die Lücke zwischen einem geringen
Angebot an Unternehmensanleihen und einem wachsenden Angebot an
US-Staatsanleihen verengen. Bei dieser Angebotsdynamik sollte man
Unternehmensanleihen bevorzugen. Wir haben zurzeit mehr als 50 Prozent
in Investment-Grade-Unternehmensanleihen und um die 20 Prozent in
Staatstiteln angelegt.“

Bei riskanten Assets ist vorsichtige Allokation gefragt

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Eine selektive Auswahl bei Aktien, Corporate Bonds und High-Yield-Anleihen ist anzuraten. Die schlechten Nachrichten sind jedoch weitgehend in den Kursen berücksichtigt bzw. übertrieben.

Ein inverser Verlauf der Zinskurven an
den Anleihenmärkten – traditionell ein Hinweis auf eine bevorstehende
Rezession – hat viele Anleger einschließlich Robeco dazu veranlasst,
ihre Aktienbestände zu reduzieren oder Unternehmensanleihen und
Hochzinspapiere unterzugewichten. 

Wer solche Anlagen allerdings ganz meidet – vor allem Aktien, deren
Kurse nach wie vor steigen – läuft Gefahr, mögliche weitere Wertzuwächse
zu verpassen. Dies gilt dann, wenn sich die befürchtete Rezession
weiter in die Zukunft verschiebt und sich die Sorgen um die
gesamtwirtschaftlichen Folgen des Handelskonflikts zwischen den USA und
China sowie des Brexits als übertrieben erweisen, sagt van der Welle.

„Angesichts eines neuen Allzeithochs des MSCI World Index in Euro und
eines Indexanstiegs von bereits 14,5 % im laufenden Jahr fällt es
vielleicht schwer, auf weitere Zuwächse zu hoffen“, sagt Van der Welle,
der als Stratege bei Robeco Investment Solutions arbeitet, wo eine Reihe
von Multiasset-Fonds verwaltet wird. 

„Eine anhaltende Konjunkturschwäche im Euroraum, ein politischer
Stillstand beim Brexit oder die weitere Verschiebung eines
Handelsabkommen zwischen den USA und China könnte eine weitere
turbulente Marktphase auslösen. Dies rechtfertigt es, etwas Risiko
herauszunehmen. Eine nähere Betrachtung der drei maßgeblichen
fundamentalen Faktoren spricht jedoch dafür, dass auf Sicht von zwölf
Monaten das Eingehen von Aktienrisiken nach wie vor belohnt wird.“

#1 Wachstumssorgen werden schwinden

Der erste dieser Faktoren ist die Sorge
um das globale Wirtschaftswachstum, die am Schwinden ist. „Seit mehr
als einem Jahr sind die Finanzmärkte einem Hagel aus enttäuschenden
gesamtwirtschaftlichen Daten aus den meisten Regionen der Welt
ausgesetzt. Dies gilt insbesondere für China und Europa, wo sich die
handelspolitischen Spannungen mit den USA am intensivsten ausgewirkt
haben“, sagt Van der Welle. 

„Am Ende hat auch der Anleihenmarkt darauf reagiert und befindet sich
seit letzten Oktober in einem kräftigen Aufschwung. Der Verlauf der
Zinskurven ist dadurch flacher geworden. Paradoxerweise hat die Abkehr
der US-Notenbank von einer Straffung ihrer Geldpolitik Anfang 2019 die
Wachstumssorgen noch verstärkt. Die sich daraus ergebende Inversion der
Zinskurve folgte der Logik unbeabsichtigter Auswirkungen jüngster
Äußerungen der US-Notenbank.“ 

„Mittlerweile scheint es klar, dass die Entscheidung der
US-Notenbank, eine Pause bei ihren Zinserhöhungen einzulegen, durch eine
Verschlechterung des Refinanzierungsumfelds und einer nachlassenden
gesamtwirtschaftlichen Dynamik motiviert war. Es handelte sich also
nicht um einen vorbeugenden Schritt zur Eindämmung eines unmittelbaren
Rezessionsrisikos.“

Nach Ansicht von Van der Welle sind bereits die ersten Anzeichen für
eine Erholung zu registrieren. So haben sich im März zwei zuverlässige
Indikatoren deutlich positiv entwickelt: der Index des US Institute of
Supply Management (ISM) und der Einkaufsmanagerindex für das
Produzierende Gewerbe in China. Auch die erneute Beschleunigung des
Geldmengenwachstums in China deutet auf global vermehrte positive
Gewinnrevisionen hin; mit solchen Revisionen geht gewöhnlich eine
Neubewertung von Aktien einher, wie die untenstehende Grafik zeigt.

Grafik 1
Grafik 1

#2 Inverse Zinskurve gelassen nehmen

Auch wenn sich das Wachstum der
Weltwirtschaft kurzfristig überraschend positiv zu entwickeln beginnt,
weshalb sollten Anleger einen so verlässlichen Rezessionsindikator wie
den inversen Verlauf der Zinskurve nicht gelassen nehmen und auch auf
mittlere Sicht in Aktien investiert bleiben? 

„Historisch hat der MSCI World Index in den zwölf Monaten nach einer
Inversion der Zinskurve einen durchschnittlichen Wertzuwachs von 7,3 %
erzielt. Dabei wird die Zinsrelation zwischen 1-jährigen und 10-jährigen
US-Staatsanleihen zugrunde gelegt“, erklärt Van der Welle. 

„Eine darauf basierende Schätzung des anschließenden Ertrags spricht
dafür, dass Optimisten ein weiteres Jahr erfolgreich sein sollten. Denn
dieser Wert liegt nur knapp unterhalb der annualisierten Rendite von 8,0
%, die globale Aktien seit dem Jahr 1900 erzielt haben. Das soll nicht
bedeuten, dass die inverse Zinskurve nicht ernst genommen werden sollte.
Tatsächlich ging jeder Rezession in den USA nach dem Zweiten Weltkrieg
eine Inversion der Zinskurve voraus.“

„Bei der Entscheidung, ob man investiert bleibt oder nicht, ist
jedoch die lange, variable Verzögerung zwischen dem Auftreten der
Inversion und dem tatsächlichen Beginn der Rezession ausschlaggebend.
Diesmal könnte das Rezessionsrisiko etwas weiter in die Zukunft
verschoben sein, da es im Vorfeld der US-Präsidentschaftswahlen im Jahr
2020 zu prozyklischen fiskalpolitischen Korrekturanreizen kommt und die
Notenbanken dazu tendieren, zu vorsichtig zu agieren.“ 

#3 Abnehmende politische Risiken

Unterdessen scheinen die Interventionen
des US-Finanzministers Steven Mnuchin erhebliches Gewicht zu haben.
„Als er Ende Dezember mit den CEOs der großen amerikanischen Banken
sprach und bekanntgab, dass Präsident Donald Trump keine Entlassung des
US-Notenbankchefs Jerome Powell beabsichtigt, begann der vielbeachtete
Economic Policy Uncertainty Index von einem Allzeithoch zu sinken und
ist seither kontinuierlich zurückgegangen (siehe untenstehende Grafik)“,
sagt Van der Welle.

Grafik 2
Grafik 2

Zwar besteht global weiterhin erhöhte
Konjunkturunsicherheit, da der Handelskonflikt zwischen den USA und
China anhält und der Ausgang des Brexit ungewiss ist. Dennoch gibt es
auch hier Hoffnungsschimmer. Die konstruktiven Handelsgespräche, die
kürzlich in Peking stattfanden, lassen weiterhin ein Abkommen möglich
erscheinen. Gleichzeitig wird das Risiko eines „harten“ Brexit von den
Devisenmärkten als sehr unwahrscheinlich gewertet, eher dürfte es auf
mittlere Sicht nur zu einem Brexit „auf dem Papier“ kommen.“

Etwas Risiko herausnehmen

„Kurz gesagt sollte man in riskanten
Anlagen engagiert bleiben. Zu bedenken ist allerdings: Investieren in
der Spätphase des Zyklus ist nicht als Routine anzusehen, denn auf eine
Abflachung der Zinskurven folgen gewöhnlich stärkere Schwankungen an den
Aktienmärkten. Deshalb haben wir im letzten Monat etwas Risiko
herausgenommen, indem wir in unseren Multiasset-Fonds die Übergewichtung
am globalen Aktienmarkt reduziert haben und eine höhere
Liquiditätsquote halten.“ 

„In dieser Phase des Zyklus ist es auch ratsam, bei riskanten Anlagen
selektiv vorzugehen. Wenn die Wachstumssorgen schwinden, wird ein
Wiederanstieg der derzeit sehr niedrigen Anleihenrenditen dazu führen,
dass durationssensitive Anleihengattungen wie
Investmentgrade-Unternehmensanleihen und Hochzinspapiere relativ zu
Aktien stärker exponiert sind.“

„Im Anschluss an die Inversion der Zinskurve im Jahr 2006 schnitten
Hochzinsanleihen nicht besser ab als globale Aktien. Nach der Inversion
im Jahr 1998 kam es anschließend zu einer Outperformance globaler Aktien
von 23 %-Punkten. Dem haben wir dadurch Rechnung getragen, dass wir
Unternehmensanleihen und Hochzinspapiere in den Portfolios
untergewichtet haben. Stattdessen bevorzugen wir es, die noch
verbleibende Zeit im gegenwärtigen Zyklus mit einem Aktienexposure zu
nutzen.“  

Gewinne in den Schwellenländern wachsen stark

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Viele Schwellenländer haben noch Möglichkeiten, in der Wertschöpfungskette nach oben zu steigen. Sie können ihren Kapitalstock vertiefen, was zu mehr Produktivität führt.

in seinen aktuellen „Market Notes“ hebt David
Lafferty, Chefstratege von Natixis Investment Managers, das starke
Gewinnwachstum der Unternehmen in den Schwellenländern hervor. Der MSCI
Emerging Markets Aktienindex notiere bei dem 13fachen der “Trailing
Earnings” und dem 12,6fachen der „Forward Earnings“. „Das ist weder
billig noch teuer“, so Lafferty. Die durchschnittliche jährliche
Wachstumsrate liege aber für den MSCI EM, auf drei Jahre prognostiziert,
bei 14 Prozent. Für den S+P 500 liege die entsprechende CAGR-Größe bei 9
Prozent.

Lafferty: „Die entwickelten Volkswirtschaften
USA, Europa und Japan sind nach wie vor gefangen in erheblichen
angebotsseitigen Beschränkungen – vor allem was die Demographie, das
Arbeits­kräftewachstum und die Produktivität betrifft.“

 Die meisten Schwellenländer hingegen hätten noch
viel Potenzial, in der Wertschöpfungskette nach oben zu steigen. Sie
könnten ihren Kapitalstock vertiefen (mehr Technologie, Roboter,
anspruchsvollere Fertigung, Infrastruktur usw.), was zu einer höheren
Produktivität führe. In den letzten 15 Jahren habe sich in der EM
bereits ein Wandel vollzogen. Die Abhängigkeit von den Rohstoffpreisen
sei zurückgegangen, und viele Schwellenländer seien jetzt stärker in
globale Produktionsprozesse, Lieferketten und Handel integriert.