Technologie Giganten treiben das Schwungrad des Technologiesektors voran

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Zentrale Erkenntnisse:

  • Seit Jahresbeginn bauen Technologieaktien ihren Vorsprung gegenüber dem Gesamtmarkt weiter aus (1).

  • Mit der US-Steuerreform, die eine vorteilhafte Behandlung von in die USA zurückgeholten Gewinnen vorsieht, nehmen Investitionen Fahrt auf.

  • Die Technologiebranche verfügt von allen Sektoren weltweit über die stärksten Bilanzen und den höchsten freien Cashflow (2).

Auch Anfang 2018 verbuchen Technologieaktien höhere Kursgewinne als der breite Aktienmarkt. Die fünf Technologieriesen Apple, Amazon, Alphabet, Facebook und Microsoft haben damit zusammen nun eine Marktkapitalisierung von derzeit rund 3,6 Billionen US-Dollar und verfügen über eine Nettobarposition von über 365 Milliarden US-Dollar. Aus den letzten Quartalsberichten der großen Fünf wird deutlich, dass Cash-Generierung, Investitionen und Marktanteilsgewinne eine Positivspirale in Gang gesetzt haben. Zu verdanken ist sie dem sich immer schneller drehenden Schwungrad im Technologiesektor, mit dem die Branche und ihre Fähigkeit, sich weitere Marktanteile zu sichern, immer stärker Fahrt aufnehmen.

Grafik 1: Technologieschwungrad


(Quelle: Janus Henderson Investors)

Technologieunternehmen investieren so viel in FuE wie kaum eine andere Branche

Innerhalb des S&P 500 Index steuerte der Technologiesektor in den letzten zehn Jahren am meisten zum Gewinnwachstum bei3. Die von ihm generierten Barmittel flossen zu einem großen Teil in die Entwicklung neuer Technologien. Unter den 20 Firmen, die 2017 am meisten in FuE (Forschung und Entwicklung) investierten, fanden sich neun Technologieanbieter (siehe Grafik 2). Diese hohen Reinvestitionen beschleunigen die Entwicklung neuer Produkte, sorgen für künftiges Wachstum und treiben das Schwungrad der Technologiebranche an.

Grafik 2: 2017 finden sich neun Technologiefirmen unter den 20 Unternehmen mit den höchsten FuE-Ausgaben

(Quelle: Janus Henderson Investors, Bloomberg, Stand: 31. Dezember 2017)

Neue Benutzerschnittstellen und -produkte begünstigen die Verbreitung künstlicher Intelligenz

Die Entwicklung neuer Produkte und das exponentielle Datenwachstum pushen den Technologiesektor in Richtung der vierten Computerisierungswelle – künstliche Intelligenz (KI). Neue Benutzerschnittstellen wie 3D-Wahrnehmung, d.h. die Erkennung räumlicher Formen mithilfe von 3D-Scannern, erweiterte Realität und Spracherkennung erfreuten sich im letzten Jahr zunehmender Beliebtheit: Neben dem iPhone X standen die persönlichen Assistenten von Amazon und Google auf vielen Weihnachtswunschlisten ganz oben. Apple verkaufte im vierten Quartal 2017 77,3 Millionen iPhones, während Google und Amazon 2017 jeweils mehrere zehn Millionen ihrer virtuellen Assistenten an den Mann bzw. die Frau brachten.

In die nächste Infrastrukturgeneration investieren

Diese drei Unternehmen bilden die Speerspitze bei Investitionen in die nächste Infrastrukturgeneration, die die Weichen für eine weitere Verbreitung künstlicher Intelligenz stellt. Zu dieser neuen Generation gehört auch die Umstellung auf eine Cloud-Infrastruktur. Diese stellt riesige Computer und Speicherplatz für günstige und schnelle Rechenleistungen zur Verfügung und ermöglicht maschinelles Lernen. Amazon Web Services (AWS), Microsoft Azure und die Cloud-Plattform von Google stellen dabei die Weichen für die Verlagerung von IT-Arbeitsprozessen in die öffentliche Cloud:

  • Im Schlussquartal 2017 wuchs der Umsatz des größten Cloud-Anbieters AWS um über 45 Prozent. Das Unternehmen gab zudem viele neue Cloud-Verträge mit Unternehmen wie Expedia, Walt Disney und Honeywell bekannt. Zu seinen Kunden zählt AWS bereits heute große Behörden wie die Central Intelligence Agency (CIA) und das Federal Bureau of Investigation (FBI) in den USA sowie den National Health Service (NHS) in Großbritannien.

  • Microsofts Umsatz mit seiner Azure Cloud hat sich im vierten Quartal bis zum 31. Dezember 2017 fast verdoppelt. Und Google knackte mit der Cloud-Plattform im letzten Quartal 2017 die Umsatzmarke von einer Milliarde US-Dollar.

Dabei ist der Aufbau einer Cloud-Infrastruktur extrem kapitalintensiv, und die Kosten bilden eine hohe Eintrittsbarriere selbst für Technologieunternehmen mit starker Kapitalbasis: HP Enterprise und IBM sind im Rennen um die Cloud bereits auf der Strecke geblieben. Zugleich bedeuten hohe Eintrittsbarrieren hohe operative Margen für die Gewinner.

Technologiegiganten – Herausforderungen und Chancen

Apple

Beim neuen iPhone sorgten die Verkaufszahlen zwar für Enttäuschung. Aber der durchschnittliche Verkaufspreis schnellte mit der Einführung des neuen Premiummodells iPhone X nach oben. Apple und seine Geldgeber konzentrieren sich zunehmend auf die 1,3 Milliarden aktiven iPhones und das sich daraus ergebende Monetisierungspotenzial bei diesen Kunden. Würde man Apples Services-Abteilung als eigenes Unternehmen betrachten, wäre es das neuntgrößte Internetunternehmen der Welt.  Mit zunehmender Sättigung des Smartphone-Marktes und der Verlängerung des iPhone-Produktzyklus besteht die Herausforderung für Apple nun darin, den Bereich Services zum Wachstumsmotor zu machen. Da kommt Apple die Steuerreform in den USA gelegen, denn im Ausland hat der Technologiegigant ein Nettobarvermögen von 163 Milliarden US-Dollar gebunkert. Dank dieser Reform hat Apple nun leichteren Zugriff auf dieses Geld, das der Katalysator für Fusionen und Übernahmen (M&A) und damit für den Ausbau des Geschäftsbereichs Services sein könnte. Das Unternehmen ließ wissen, man könne gut mit einer Bilanz mit einer Netto-Cash-Position von nahe null leben und öffnete damit die Tür für steigende Aktionärsrenditen in Form höherer Dividenden und Aktienrückkäufe. Das dürfte den Kurs in der Phase des Geschäftsumbaus nach unten abstützen.

Alphabet (ehemals Google)

Bei Alphabet wuchs der Umsatz im Schlussquartal 2017 um 24 Prozent im Vergleich zum Vorjahr. Wichtigster Gewinntreiber bleibt die Suchmaschine Google.  Zwar wächst das Suchvolumen nach wie vor stark, aber auch die Kosten für zusätzliches Volumen nehmen zu. Bei Mobilgeräten sind die Kosten für die Datenverkehrsakquisition höher als bei Desktop-Geräten, denn Alphabet ist dafür auf Partner wie Apple angewiesen, die dafür bezahlt werden müssen. Das verkürzt seinen operativen Hebel.

Hinter der Google-Suchmaschine steht weit entwickelte künstliche Intelligenz. Alphabet hat zudem neue Anwendungen für dieses Know-how in seiner Cloud-Plattform, bei YouTube und anderen Bereichen außerhalb des Kerngeschäfts aufgetan. Dazu gehören Gesundheitsdienstleister wie Verily und das im Bereich autonomes Fahren führende Waymo.   Nach unserer Einschätzung dürfte der Kostenanstieg für die Datenverkehrsakquisition in der zweiten Jahreshälfte abebben und das viele Geld in der Bilanz die Aktionärsrenditen steigen lassen und das M&A-Karussell in Schwung bringen. Andererseits werden die Regulierer in der Europäischen Union wie in den USA Alphabet wegen seiner Dominanz im Bereich Online-Werbung auch in diesem Jahr mit Sicherheit auf ihrem Radarschirm haben.

Facebook

Allen Bedenken mit Blick auf Nutzerbindung und Nachrichteneinspeisung (Newsfeed) zum Trotz präsentierte Facebook für das vierte Quartal ein Umsatzplus von 47 Prozent ggü. dem Vorjahr. Das soziale Netzwerk konzentriert sich inzwischen mehr auf seine Communities und Interaktionen sowie auf Qualität statt Nutzungsdauer. Damit schafft es gute Voraussetzungen, sich ein größeres Stück vom 50 Milliarden US-Dollar großen Werbekuchen in den USA zu sichern. Facebook verfügt aber noch über weitere Wachstumstreiber wie seine starke Marktstellung in Indien, dem inzwischen größten User-Markt, sowie bei Instagram und WhatsApp. All dies dürfte für ein weiteres Jahr mit astronomischem Gewinnwachstum sorgen. Aber seine Bewertung könnte unter Druck geraten, wenn es Facebook nicht gelingt, das Nutzerinteresse an seinem wichtigsten Newsfeed-Produkt in den USA aufrechtzuerhalten. Denn schließlich ist Amerika der lukrativste Werbemarkt der Welt.

Amazon

Kein Unternehmen verdeutlicht die Wucht des Schwungrads im Technologiesektor so gut wie Amazon, das 2017 weltweit am meisten in Forschung und Entwicklung investierte. Allein im letzten Jahr wuchs der Umsatz um 41 Milliarden US-Dollar, auf das vierte Quartal entfielen davon beeindruckende 38,5 Prozent. Amazon wird zunehmend als Marke gesehen mit einem Portfolio aus Unternehmen und Dienstleistungen in den Bereichen E-Commerce, Werbung, Medien, Logistik, IT-Infrastruktur und seit Kurzem auch Gesundheit. Während das Einzelhandelsgeschäft in den USA weiter rasant wächst, ist das Wachstum in anderen Ländern eher verhalten. Da Amazon seine Erlöse schnell wieder reinvestiert, erhalten Anleger nur selten Einblick in sein langfristiges Gewinnpotenzial. Als Aktionär von Amazon ist uns bewusst, dass die traditionell viel beachteten kurzfristigen Gewinnzahlen das künftige Wachstumspotenzial nicht angemessen wiedergeben. Zu einer Herausforderung für Amazon in diesem Jahr könnten sich daher die steigenden Zinsen entwickeln, die Anleger dazu verleiten, der kurzfristigen Profitabilität mehr Wert beizumessen als dem langfristigen Wachstumspotenzial.

Der Technologiesektor und die US-Steuerreform

Die Trumpsche Steuerreform erleichtert die Rückführung von Barvermögen, das US-Firmen außerhalb des Landes erwirtschaftet und geparkt haben. Gerade Technologieunternehmen und ihre Aktionäre werden von dieser Reform profitieren, verdienen diese Firmen doch rund um den Globus Geld und haben in vielen Ländern große Barvermögen angehäuft. Für die Technologiegiganten gilt dies besonders. Unseres Erachtens wird dieses Vermögen in Investitionen sowie in Forschung und Entwicklung fließen. Aber auch die Aktionäre werden in Form von Aktienrückkäufen und/oder höheren Dividenden profitieren.

Viele Technologieriesen haben unlängst angekündigt, dass sie infolge der Steuerreform ihre Investitionen in den USA erhöhen, mehr Arbeitsplätze schaffen und die Mitarbeiter besser ausbilden wollen:

  • Apple versprach, in den nächsten fünf Jahren 350 Milliarden US-Dollar zur Wirtschaft des Landes beizusteuern. Hierzu will es einen mit 5 Milliarden US-Dollar dotierten Fonds zur Technologieförderung auflegen und 20.000 neue Arbeitsplätze schaffen.

  • Amazon plant, in den nächsten 18 Monaten mehr als 100.000 neue Mitarbeiter einzustellen.

  • Alphabet will 2018 fünf neue Datenzentren in den USA eröffnen.

  • Facebook beabsichtigt, seine Investitionen 2018 auf mindestens 14 Milliarden US-Dollar zu verdoppeln.

Fazit

Technologische Entwicklungen nehmen in unserem Leben immer größeren Raum ein. Zugleich dreht sich das Schwungrad immer schneller, das die Technologiebranche antreibt: Aus überragendem Gewinnwachstum (3), starken Bilanzen und hohen freien Cashflows sowie zunehmenden FuE-Investitionen entsteht eine starke Aufwärtsspirale für die Branche. Neben einer stärkeren Regulierung sehen wir in dem aggressiven Wettbewerb der Technologiegiganten um die Führung im Bereich künstliche Intelligenz jedoch das größte Risiko für diesen Positivtrend.

1) Gemessen an der Gesamtrendite des MSCI ACWI Information Technology Index im Vergleich zum MSCI World Index in US-Dollar zwischen dem 31. Dezember 2017 und dem 5. Februar 2018. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf künftige Entwicklungen.

2) Quelle: Credit Suisse, Stand: 22. Januar 2018. MSCI World Sector Indizes ohne Finanzsektor. Die Angabe bezieht sich auf den Netto-Cash-Anteil in Prozent der Marktkapitalisierung. Freier Cashflow gemessen anhand des Verhältnisses von Firmenwert dividiert durch den freien Cashflow.

3) Quelle: Bernstein. Verhältnis des MSCI ACWI Information Technology Earnings Index im Vergleich zum MSCI ACWI Information Technology Non-IT Earnings Index zwischen dem 31. Dezember 2007 und dem 31. Dezember 2017. Basierend auf nachlaufenden Gewinnen, indexiert auf 100 per 31. Dezember 2007. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Bei europäischen Immobilienaktien kann sich Langeweile durchaus lohnen

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2017 verlief für europäische Immobilienaktien deutlich besser als viele erwartet hatten. Der Sektor für börsennotierte Immobilien in Europa erzielte eine Rendite von 12,6% und übertraf damit den europäischen Aktienmarkt im Allgemeinen, der 11,2%* zulegte. Zudem waren die Titel des Sektors im letzten Jahr breit gestreut. So schnitten Unternehmen in stark wachsenden Märkten, allen voran Deutschland, Spanien und Schweden, überdurchschnittlich ab und kamen der Positionierung unseres Portfolios zugute. Auf alternative Sektoren spezialisierte Aktien und strukturelle Wachstumswerte wie Studentenunterkünfte, Self-Storage und Logistik verbuchten starke Kursgewinne.

Wird der Immobiliensektor im Aufwind bleiben?

Weite Teile Europas sind mit einer starken wirtschaftlichen Dynamik ins neue Jahr gestartet. Zudem halten die Währungshüter an ihrer entgegenkommenden Geldpolitik fest. Zusammen mit der attraktiven Ertragsrendite von Immobilien, deren Wachstum vorhersehbar ist, könnte das, selbst wenn die Anleiherenditen langsam steigen, attraktive Renditen bescheren. Die aktuellen Kursschwankungen am Aktienmarkt werden uns 2018 zwar voraussichtlich das gesamte Jahr begleiten, da die geldpolitischen Stimulierungsmaßnahmen langsam auslaufen. Dennoch dürften die langfristigen strukturellen Trends, die den Appetit der Anleger auf sichere, vorhersehbare Einkommen fördern, die starke Nachfrage nach Immobilienanlagen weiter unterstützen.

Viele Anleger finden Immobilien „langweilig“, weil sie nicht die in Phasen wirtschaftlichen Wachstums gewünschte Zyklizität aufweisen. Die Fähigkeit der Vermieter, durch höhere Mieten vom Wirtschaftswachstum zu profitieren, bietet jedoch die Aussicht auf attraktivere Erträge. 2017 hat sich das Mietwachstum auf mehreren europäischen Büromärkten beschleunigt, so etwa in Madrid, Berlin, Frankfurt, Dublin und Stockholm. Dass viele jährliche Mietverträge indexiert und somit an die Inflation gekoppelt sind, schlägt sich ebenfalls auf das Umsatzwachstum nieder, was in den letzten Jahren nicht der Fall war. Dementsprechend wird für europäische Immobilienaktien 2018 derzeit ein Gewinnwachstum von ca. 8% prognostiziert (siehe Abbildung 1). Obwohl sich Immobilien irgendwo in der Mitte zwischen anderen Sektoren bewegen, war der Sektor interessanterweise einer der wenigen, in dem die Erwartungen zum Gewinnwachstum in den vergangenen Monaten angehoben wurden. Die Vorzüge eines dynamischen, vorhersehbaren Gewinnwachstums sind nicht zu unterschätzen. Insofern kann sich Langeweile durchaus lohnen!

Abbildung 1: Korrigierte Schätzungen zum EPS-Wachstum 2018 der letzten 3 Monate vs. Konsenserwartungen zum EPS 2018

(Quelle: Thomsons Reuters Datastream, Exane BNP Paribas, Schätzungen zum 31. Januar 2018. EPS= Gewinn je Aktie. Die Schätzungen werden nicht garantiert.)

Wir finden es ermutigend, dass der Markt Immobilienaktien nicht mehr mit einem Aufschlag versieht. Abbildung 2 verdeutlicht die deutliche Abwertung des Sektors gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Der Sektor wird aktuell durchschnittlich mit einem Abschlag von 20% gegenüber seinem langfristigen KGV gehandelt. .Wie immer können Durchschnittswerte täuschen. In diesem Fall geht der genannte Abschlag vor allem auf das Konto der kräftigen Kursverluste bei Einzelhandelsimmobilien. Diese sind angesichts der strukturellen Herausforderungen in dem Sektor zu einem großen Teil gerechtfertigt und dämpfen die Wachstumsaussichten für die kommenden Jahre. Dennoch spüren wir nach wie vor zahlreiche erstklassige Unternehmen mit vorhersehbarem Wachstum auf, die absolut und relativ attraktiv bewertet sind.

Abbildung 2: Relatives 12 M Forward KGV für europäische Immobilienpapiere

(Quelle: Thomsons Reuters Datastream, Exane BNP Paribas, Schätzungen per Januar 2018. EPS= Gewinn je Aktie. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Die Daten für 2018-2019 sind Schätzungen, die sich verändern können und nicht garantiert werden.)

Schlägt die Stunde für Anleihen?

Die eindeutig wichtigere Frage für die langfristigen Aussichten lautet: Wie wird sich die Normalisierung der Geldpolitik auf die Anleihepreise auswirken? Anfang 2018 hat sich das globale Wachstum beschleunigt, gleichzeitig ist die Inflation gestiegen. Das setzt die Renditen langlaufender Anleihen unter Druck. Dieses Phänomen hat sich bereits in der Vergangenheit gezeigt, um sich später wieder aufzulösen. Dieses Jahr erwarten wir jedoch einen schrittweisen Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik in Europa, wenngleich wir Zinserhöhungen in Europa vor Mitte 2019 für unwahrscheinlich halten.

Genau wie unsere Kollegen im Fixed Income Segment sind wir überzeugt, dass einige langfristige Trends bleiben (demographische Entwicklung, technologische Disruption und Verschuldung) und in Zukunft für ein weiter niedriges Zinsniveau sorgen werden. Ob Bundesanleihen also nun eine Rendite von 0,5% oder 2,0% abwerfen, dürften Immobilienanlagen als Alternative dank ihrer jährlichen Rendite von durchschnittlich 4,0% oder 5,0% und einem inflationsgeschützten Einkommensstrom attraktiv bleiben.

Bei einem plötzlichen Zinsanstieg könnten Immobilienaktien also kurzfristig unter Druck geraten, aber wir erwarten nicht, dass dies erhebliche Auswirkungen auf die Märkte haben wird, in die wir anlegen. Der Blick weit zurück auf die Wertentwicklung des Immobiliensektors in den letzten 20 Jahren zeigt, dass es offensichtlich kaum eine Beziehung zwischen Staatsanleiherenditen und Aktienrenditen im Vergleich zum Gesamtmarkt gibt. So hat der Sektor seit 1999 in fünf von sieben Jahren  eine Outperformance erzielt, als die Staatsanleiherenditen gestiegen sind. (Abbildung 3).

Abbildung 3: Total Shareholder Returns (TSR) europäischer Immobilien gemessen am MSCI Europe gegenüber Veränderung der europäischen Staatsanleiherenditen gegenüber dem Vorjahr

(Quelle: Thomsons Reuters Datastream, Exane BNP Paribas, Schätzungen per Januar 2018. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.)

Wachsende Chancen

Nach dem globalen Ausverkauf Anfang Februar 2018 wurden börsennotierte, europäische Immobilienaktien mit einem Abschlag von ca. 10% gegenüber ihrem Nettoinventarwert (NIW) gehandelt, sodass es für Anleger billiger ist, sich über Aktien zu engagieren als physische Immobilien zu kaufen.

Wir spüren zunehmend Chancen zum Kauf von Unternehmen mit attraktivem Wachstum auf, die gleichzeitig unterbewertet sind, und haben die Kursschwäche genutzt, um unsere Positionen auf Spezialisten für deutsche Wohnimmobilien auszuweiten. Denn die Bewertungen in diesem Sektor scheinen nicht den inneren Wert der Anlagen widerzuspiegeln. Allgemein bieten die robusten Einkommensströme im europäischen Immobilienaktien-Sektor derzeit eine Dividendenrendite von rund 4 %, die in den nächsten zwei Jahren voraussichtlich um rund 7 % steigen wird**. 2018 könnte sich für Anleger in Immobilienaktien erneut als „langweilig aber lohnend“ erweisen.

*FTSE EPRA NAREIT Capped Net Total Return Euro Index vs. Stoxx 600 Total Return Index 12 Monate zum 31. Dezember 2017 gemessen in Euro. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

 **Janus Henderson Global Property Equities Team; die Rendite und die Prognose können sich ändern und sind nicht garantiert.


Fünf Chancen der US-Steuerreform

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US-Wirtschaft auf Wachstumskurs 

Das Steuergesetz dürfte das US-Wirtschaftswachstum in den Jahren 2018 und 2019 beflügeln, vor allem durch höhere Konsum- und Unternehmensausgaben, analysiert Jared Franz, US-Volkswirt von Capital Group. „Im Median verdienen amerikanische Familien jährlich 59.000 US-Dollar. Viele Familien werden daher etwa 1.000 US-Dollar Steuern sparen. Nach fast zehn Jahren des Schuldenabbaus dürften die US-Verbraucher den Großteil davon ausgeben, statt ihn zu sparen“, so der Experte. Franz erwartet, dass das amerikanische Bruttoinlandsprodukt um etwa 0,25 Prozent steigt. Damit würde die US-amerikanische Wirtschaft nächstes Jahr um 2,5 bis 3 Prozent wachsen – insbesondere dann, wenn die Weltkonjunktur wie 2017 weiter zulegt.

Rückenwind für die Finanzmärkte 

Auch an den Finanzmärkten dürfte die Steuerreform positive Folgen haben. Elizabeth Mooney, internationale Bilanzanalystin von Capital Group sieht vor allem für US-Unternehmen Vorteile: „Die Senkung des Unternehmenssteuersatzes von 35 Prozent auf 21 Prozent macht US-Unternehmen zu den größten Gewinnern der Steuerreform. Dies gilt vor allem für binnenorientierte Firmen, deren Gewinne durch die niedrigeren Steuern sofort steigen dürften.“ Außerdem dürften die Unternehmen von der günstigeren steuerlichen Behandlung von Investitionen und repatriierten Auslandsgewinnen profitieren.

Geldrückführungen in die USA 

Nach Schätzungen haben US-amerikanische Unternehmen mit Auslandsaktivitäten etwa 3,2 Billionen US-Dollar noch nicht ausgeschüttete Auslandsgewinne aufgebaut. Dane Mott, internationale Bilanzanalystin von Capital Group, geht davon aus, dass diese teilweise in die USA rückgeführt werden: „Es wird nicht der gesamte Betrag zurückfließen. Für manche Unternehmen ist eine Repatriierung vielleicht nicht sinnvoll, je nachdem wie hoch ihre ausländischen Barmittel sind. Wir haben die steuerlichen Auswirkungen auf Hunderte von Unternehmen untersucht. Unserer Ansicht nach dürften höchstens etwa 1,5 Billionen US-Dollar repatriiert werden“, erklärt sie. 

Aktienrückkäufe und Dividendenausschüttungen zu erwarten

Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, wie die Unternehmen die repatriierten Barmittel künftig einsetzen wollen. Dane Mott zufolge lohnt sich dazu ein Blick in die Vergangenheit: „Bei einem ähnlichen Repatriierungsvorstoß im Jahr 2004 nutzten viele Unternehmen das Geld für Aktienrückkäufe und Dividenden. Jetzt ist Ähnliches zu erwarten. Möglich sind aber auch Übernahmen, Einzahlungen in die betriebliche Altersversorgung, Schuldenabbau und Expansion.“ 

Telekommunikation, Medien und Einzelhandel profitieren am stärksten 

Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass die meisten Unternehmen durch die Steuerreform in Zukunft bessergestellt werden – allerdings profitieren sie unterschiedlich stark: Letztlich werden die größten Gewinner Unternehmen sein, die aus den niedrigeren Steuern höhere Gewinne machen. Zu den größten Profiteuren dürften Telekommunikations-, Medien- und Einzelhandelsunternehmen zählen. Da sie meist binnenorientiert sind, können sie die demnächst günstigere steuerliche Behandlung von Investitionen vollständig nutzen. Außerdem dürfte es ihnen weniger schaden, dass die Abzugsfähigkeit von Zinsen eingeschränkt wird“, sagt Bilanzanalystin Elizabeth Mooney.

USA gefährden die Märkte

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Die Präsidentschaftswahlen in Frankreich sind fast ein Jahr her, und seitdem nahmen die politischen Risiken in Europa ab. Einige Marktteilnehmer haben befürchtet, dass diese Zeit der relativen politischen Ruhe seit gestern mit dem SPD-Mitgliederentscheid in Deutschland über die große Koalition und den Parlamentswahlen in Italien zu Ende gehen könnte. Für Deutschland waren diese Befürchtungen unbegründet, zwei Drittel der SPD-Mitglieder haben für die große Koalition gestimmt, die neue Regierung dürfte nun in wenigen Wochen stehen.

Das Ergebnis der italienischen Parlamentswahlen ist weniger eindeutig, aber im Rahmen dessen, was wir erwartet haben. Das vorläufige Ergebnis zeigt ein Parlament ohne klare Mehrheitsverhältnisse. Das Mitte-Rechts-Bündnis wird mit rund 36% stärkste Kraft, die Fünf-Sterne-Bewegung ist mit 33% die stärkste Einzelpartei und das Mitte-Links-Bündnis ist mit nur rund 23% der Wahlverlierer. Eine Überraschung ist die Tatsache, dass im Mitte-Rechts-Bündnis die Lega zum ersten Mal deutlich mehr stimmen hat als Forza Italia. Das lässt darauf schließen, dass das Bündnis noch etwas populistischere Töne anschlagen wird. Ebenfalls interessant ist, dass die Lega und die Fünf-Sterne-Bewegung zusammen eine Mehrheit hätten. Auch wenn eine Koalition dieser beiden Parteien extrem unwahrscheinlich ist – völlig auszuschließen ist sie nicht.

Es bleibt abzuwarten, wie die Märkte auf die beiden politischen Ereignisse in Deutschland und Italien reagieren werden. Zwar ist ein Parlament ohne klare Mehrheiten für Italien eine schlechte Aussicht, da es zu einer schwachen Regierung führen könnte, die nicht in der Lage sein wird, wichtige Reformen umzusetzen. Allerdings war dieses Szenario von den Märkten mehrheitlich erwartet worden, sodass es nun niemanden überraschen dürfte. In jedem Fall dürften eine Regierungsbildung und/oder Neuwahlen einige Monate benötigen.

Insgesamt erwarten wir, auch aufgrund der starken Gewinne der populistischen Parteien, dass italienische Anlagen kurzfristig eine gewisse Schwäche zeigen werden. Auf andere europäische oder gar die globalen Märkte sollte dies jedoch keine Auswirkungen haben. Einerseits erlebt die italienische Wirtschaft gerade einen starken zyklischen Aufschwung und andererseits sind die anti-europäischen Parteien in Italien rhetorisch deutlich zurückhaltender geworden und fordern kein Euro-Referendum mehr. Diese beiden Faktoren dürften die politische Unsicherheit, die in Italien in den kommenden Monaten zu erwarten ist, aus Marktsicht abfedern.

Insgesamt sieht es daher seit neuestem wieder eher so aus, als ob die größeren politischen Risiken auf der anderen Seite des Atlantiks deutlich zunehmen. Die ernsthaften negativen politischen Überraschungen für die Märkte könnten in diesem Jahr aus den USA kommen, nicht aus Europa.

Die Volatilität kommt

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(Foto: Dave Lafferty)

Nahezu aus heiterem Himmel erwischte es Aktieninvestoren eiskalt. Schockiert war man insbesondere darüber, dass diese Turbulenzen zu einem Zeitpunkt auftraten, als praktisch niemand an einer wieder anziehenden Weltwirtschaft zweifelte. Allerdings gingen die Wertschwankungen dann auch ebenso schnell wieder wie sie gekommen waren, so dass sich die Aktienkurse in der Folge wieder erholten.

Was bedeutet diese Episode nun aber für Aktieninvestoren? Das weiß leider niemand so genau. Derart heftige Kurskorrekturen können Vorboten ausgeprägterer Verkaufswellen, aber auch ganz natürliche Atempausen eines länger andauernden Haussemarktes sein. Obwohl die Auswirkungen auf die kurzfristige Tendenz der Aktienkurse also unklar sind, haben wir uns aufgrund dieser Korrektur viele Gedanken darüber gemacht, was diese Episode im Hinblick auf die Marktvolatilität sowie die Portfolios der Anleger bedeuten könnte.

Strukturelle Volatilität: eine widerlegte Theorie?

Die Kurskorrektur aus diesem Monat hat uns dazu veranlasst, eine unserer Lieblingstheorien aus der Mottenkiste zu holen – die Idee, dass die Märkte strukturell volatiler geworden sind. Einfach gesagt bedeutet dies, dass die Wertpapierkurse in Zukunft wahrscheinlich heftiger und abrupter schwanken dürften, weil sich die Funktionsweise der Märkte grundlegend verändert hat. Im Kern beruht diese Idee auf der Theorie, dass ein rasanter technologischer Fortschritt sowie ein schneller Wertpapierhandel dazu geführt haben, dass immer mehr Vermögenswerte völlig unberechenbar durch das Finanzsystem jagen. Dazu haben auch die zunehmende Verbreitung von ETFs, Derivaten und automatisierten Handelsstrategien beigetragen. Dadurch aber werden Schwankungen der Wertpapierkurse verstärkt, was den Stress für Anleger noch erhöht. Darüber hinaus hätten die politischen Entscheidungsträger in diesem Fall weniger Möglichkeiten zu intervenieren, weil die Haushaltsdefizite ansteigen, während die Notenbanker ihr Pulver mittlerweile ja praktisch verschossen haben. Deshalb könnten zukünftige Verkaufswellen heftiger ausfallen und länger anhalten.

Im Gegensatz dazu erleben Anleger im Allgemeinen eine ereignisbezogene Volatilität – irgendetwas passiert, die Märkte reagieren darauf, und so erkennen wir die unmittelbare Ursache der Verluste. Zu den Beispielen aus der jüngeren Vergangenheit zählen der Ausbruch der Vogelgrippe im Jahr 1997, der 11. September, das Platzen der Technologie- und der Kreditblase in den Jahren 2000 bzw. 2008 sowie die Abwertung des chinesischen Renminbi von 2015. Im Vergleich zu einer solchen ereignisbezogenen Volatilität ist die strukturelle Volatilität tückischer, weil Verkaufswellen ohne offensichtlichen Auslöser auftreten können und damit schwerer vorherzusagen und zu erklären sind. Beispiele dafür sind unter anderem der „Flash Crash“ des S&P 500® aus dem Mai 2010 oder die kurzzeitige Rallye von US-Staatsanleihen aus dem Oktober 2014 – ausgeprägte, unerklärliche Kursveränderungen, für die sich kaum Ursachen identifizieren ließen. Wir haben daraus die Schlussfolgerung gezogen, dass sich Anleger auch unabhängig von der aktuellen Nachrichtenlage auf ein riskanteres Investmentumfeld einstellen sollten.

Leider hat sich unsere Theorie der strukturellen Volatilität im Wesentlichen als nicht zutreffend erwiesen. Im Nachhinein betrachtet haben die Notenbanken die Märkte uneingeschränkt gestützt, indem sie praktisch aus dem Nichts Liquidität herbeigezaubert haben (z.B. im Rahmen der QE-Maßnahmen). Gleichzeitig sind die Kurzfristzinsen in negatives Terrain geschleust worden. Diese außerordentliche monetäre Unterstützung hat dazu geführt, dass sich die Aussichten für das Weltwirtschaftswachstum erheblich verbessert haben. In Verbindung mit einem kräftigeren Wachstum und diesem Schub seitens der Notenbanken hatten diese Faktoren eine Marktphase zur Folge, in der sowohl die tatsächliche als auch die implizite Volatilität historisch niedrig waren. Obwohl wir mit ausgeprägteren Wertschwankungen gerechnet hatten, ging die Volatilität sogar noch zurück – und zwar deutlich zurück. Soviel also zur strukturellen Volatilität.

Eine technisch bedingte Korrektur?

Im Februar mussten die Anleger dann aber ohnmächtig zusehen, wie die Kurse abstürzten. Da es für die Verluste scheinbar keinen fundamentalen Auslöser gab, schrieben sie die Marktbeobachter dem recht vagen Phänomen der „technischen Korrektur“ zu. Unserer Einschätzung nach fürchtete man sich am Markt kurzzeitig vor einer Inflation, höheren Zinsen, einer nicht mehr so lockeren Geldmarktpolitik der Notenbanken sowie vor der Möglichkeit, dass die Konjunktur weltweit so kräftig wieder anzieht, dass sie überhitzen könnte. Der Umstand, dass die Aktienkurse im Januar womöglich zu stark angestiegen waren, war in diesem Zusammenhang ebenfalls nicht gerade hilfreich.

Diese Erklärung ist zwar einleuchtend, aber wohl kaum die Antwort auf alle Fragen. Unserer Meinung nach waren hier mehrere Kräfte am Werk – höchstwahrscheinlich vor allem systematische Verkäufe von Anlagestrategien, die ihr Risikoniveau in schwankungsintensiven Phasen zwingend reduzieren müssen. Angesichts der jüngsten Turbulenzen wurden die daraus resultierenden Verluste bestimmten Portfoliostrategien wie „Short Volatility“- oder „Risk Parity“-Ansätzen zugeschrieben. Wir halten diese Zuordnung jedoch für zu kurz gegriffen. Es dürfte keine große Überraschung sein, dass die Anleger in den Jahren nach der großen Finanzkrise – dem für Risikoanlagen schlechtesten Umfeld seit mehr als einer Generation – Strategien verlangten, die auf eine Begrenzung der Volatilität abzielen. Aufgrund dieser Nachfrage hat sich das „Volatilitätsmanagement“ in der einen oder anderen Form in fast jedem Segment des Investmentsektors breitgemacht. So schätzen wir, dass Anlagegelder in Höhe von 1 bis 2 Bio. US-Dollar in Strategien gehalten werden, die ihre Marktausrichtung dynamisch anpassen (nicht-hebelbereinigt). Damit ist die Volatilität mittlerweile nicht mehr nur eine Folge (eine Art Nebenprodukt des Strebens nach Rendite), sondern vielmehr eine Vorgabe für den Prozess der Portfoliostrukturierung selbst geworden. Vor diesem Hintergrund löst die Volatilität an den Märkten praktisch eine Art Domino-Effekt aus. Sie erzwingt eine Reduzierung des Risikos (z.B. durch Verkäufe), was dann weitere Wertschwankungen zur Folge hat. Daraufhin werden in der Regel weitere Zwangsverkäufe getätigt, und so weiter und so fort. Dieser Prozess kann aber auch umgekehrt funktionieren: Die Märkte beruhigen sich letztlich wieder, die Volatilität sinkt, die entsprechenden Strategien erhöhen ihr Risikoniveau wieder, und der daraus resultierende Kaufdruck lässt die Kurse (sogar noch schneller) wieder ansteigen.

Bitte beachten Sie, dass es sich dabei um eine strukturelle Veränderung handelt: So werden Wertpapiere in zunehmendem Maße wegen der Marktvolatilität sowie der aktuellen Tendenz des Marktes ge- und verkauft. Dies hat auch unter Berücksichtigung der Fundamentaldaten der ge- und verkauften Titel einen relativen Wertverlust dieser Papiere zur Folge. Obwohl es vielleicht altmodisch klingt, hat die Strategie des „günstig Kaufen und teuer Verkaufen“ zumindest einen beruhigenden Effekt auf die Märkte, weil bei sinkenden Kursen ge- und bei steigenden Kursen verkauft wird. Vielleicht haben wir die Idee der strukturellen Volatilität also doch etwas zu früh zu Grabe getragen.

Ein letztes Wort zu Strategien, die auf den Ab- und Aufbau von Risikoengagements setzen: Obwohl solche Aktivitäten die Volatilitätstrends am Markt unter Umständen noch verstärken, können sie Anlegern maßgeblich dabei helfen, Wertschwankungen abzufedern und somit stetigere Erträge zu erzielen. Dies kann für Investoren mit lediglich moderater Risikotoleranz auf ihrer Suche nach langfristigem Kapitalwachstum durchaus ein erstrebenwertes Ziel sein. Da die Märkte unserer Meinung nach in Zukunft volatiler tendieren werden, begrüßen wir den Einsatz solcher Strategien. Ironischerweise stellt das Wachstum dieser Strategie eine moderne „Tragik der Allmende“ dar: Indem sie bestrebt sind, ihre Volatilität auf individueller Ebene besser zu steuern, können diese Strategien zusammengenommen sogar einen Anstieg der Volatilität herbeiführen.

Näher am Abgrund

Das Markt-Chaos von Anfang Februar hat unsere Erwartungen für die Erträge auf Anlageklassenebene kaum beeinflusst. Angesichts solider Weltwirtschafts- und Gewinnaussichten dürften globale Aktien zwar zulegen, aber das Potenzial für einen Anstieg der KGVs scheint lediglich begrenzt zu sein. Gleichzeitig sind Unternehmensanleihen aller Art (Papiere mit Investmentstatus, Hochzinspapiere, vorrangige Kredite, Wandelanleihen) zurzeit attraktiv, zumal die Kredit-Fundamentaldaten nach wie vor solide sind – und zwar trotz relativ enger Zinsdifferenzen. Es steht also fest, dass wir risikobehaftete Anlageformen auch weiterhin eher bevorzugen. Dies deckt sich auch absolut mit dem anhaltenden Weltwirtschaftswachstum.

Im Gegensatz dazu haben sich unsere Erwartungen für die Volatilität jedoch deutlich verändert. Das wieder anziehende Weltwirtschaftswachstum sowie die Großzügigkeit der Notenbanken haben die Märkte in den letzten Jahren letztendlich „betäubt“. In der Folge sind die Erträge nach oben und die Volatilität nach unten getrieben worden. Wir gehen davon aus, dass sich diese einzigartige Phase nun allmählich ihrem Ende nähert.

Zunächst einmal vertreten wir die Auffassung, dass sich die Erwartungen der Anleger inzwischen derart verändert haben, dass dies auch das allgemeine Marktumfeld beeinflusst hat. Dazu zählen beispielsweise die Erwartungen auf eine letztlich wieder (wenn auch moderat) ansteigende Inflation, auf Renditen, die auf ein wettbewerbsfähigeres Niveau zurückkehren sowie auf eine nicht mehr so lockere Strategie der Notenbanken. Im Wesentlichen scheinen sich die Märkte mittlerweile einfach näher am Abgrund zu bewegen, so dass sie für zufällige Volatilitätsphasen wieder vergleichsweise anfällig sind.

Darüber hinaus kommen wir auf unsere zwar fehlerhafte, aber durchaus nützliche Theorie der strukturellen Volatilität zurück. Sobald niedrige Zinsen und die Unterstützungsmaßnahmen der Notenbanken nichts mehr verschleiern, werden die Märkte wahrscheinlich Zeuge ausgeprägterer und vergleichsweise unberechenbarer Wertschwankungen werden, weil auf eine Steuerung der Volatilität abzielende Strategien ihr Risiko anlassbedingt verringern und wieder erhöhen. Damit dürfte die Ära einer extrem niedrigen Volatilität wohl definitiv vorbei sein.

Fondsmanager sieht politische Risiken in Deutschland und Italien

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„Die Kredit-Spreads zwischen italienischen und deutschen zehnjährigen Anleihen haben sich seit Anfang des Jahres 2018 um 30 Basispunkte verringert. In Anbetracht der Wahlen in Italien und der Mitgliederabstimmung der SPD über eine Große Koalition raten wir zu Vorsicht.

Kurzfristig sind die politischen Risiken in Italien zwar begrenzt, dennoch bleibt jedes Szenario denkbar. Anleger setzen auf eines von zwei möglichen Wahlergebnissen:

  • Eine Koalition zwischen Rechtsextremen und Konservativen, die ihre teuren und mit der finanziellen Lage Italiens unvereinbaren Wahlversprechen nicht umsetzen würde.

  • Eine große Koalition zwischen proeuropäischen Parteien. In den Prognosen hängt dieses Szenario jedoch am seidenen Faden, da es auf die Verteilung der Parlamentssitze ankommt.

Das italienische Wahlsystem mit seiner Mischung aus Verhältnis- und Mehrheitswahl macht den Wahlausgang unberechenbar. Wir haben italienische Staatsanleihen daher untergewichtet.

Auch Deutschland steht vor einer wichtigen politischen Entscheidung, die die Märkte destabilisieren könnte: Noch bis zum 2. März 2018 können die SPD-Mitglieder über den Koalitionsvertrag mit der CDU/CSU von Angela Merkel abstimmen. Deren 1.000 Delegierte hatten dem Vertrag bereits am 26. Februar 2018 fast einstimmig zugestimmt: Umfragen zufolge votieren jedoch nur 56 Prozent der SPD-Anhänger für eine Neuauflage der Großen Koalition. Das Ergebnis der Abstimmung wird am 4. März 2018 bekanntgegeben. Ein „Ja“ der SPD würde den Weg zur Regierungsbildung freimachen. Stimmen die SPD-Mitglieder hingegen mit „Nein“, würde die politische Instabilität in Deutschland die Pläne der SPD und des französischen Präsidenten für eine tiefere Integration der Eurozone gefährden. In diesem Fall gerieten wohl die Staatsanleihen aus den europäischen Peripherieländern unter Druck.

Zusammen könnten diese beiden ausschlaggebenden Ereignisse zur Volatilität führen. Diese könnte wiederum auch Chancen schaffen, die Anleger im richtigen Moment ergreifen müssen. Um rechtzeitig investieren zu können, halten wir deshalb Barreserven zurück.“

Immobilientrends in Europa – die Digitalisierung als Wachstumstreiber

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  • Ein robustes Konjunkturumfeld dürfte europäischen Immobilienanlagen im Jahr 2018 weiteren Rückenwind verleihen. In den meisten europäischen Büromiet- märkten rechnen wir mit weiterhin steigenden Immobilienmieten und einem stabilen bis rückläufigen Leerstand.

  • Technologische Entwicklungen, wie die Digitalisierung, die zu signifikanten gesellschaftlichen Veränderungen führt, sind bei Immobilienanlagen zu berücksichtigen. Wir sehen die folgenden, wichtigsten Trends und Implikationen für Investoren:

    • Logistik/urbane Lagerflächen werden aufgrund des E-Commerce-Trends voraussichtlich weiter an Bedeutung gewinnen. Wir erwarten, dass die Flächen- nachfrage in den kommenden Jahren weiterhin steigt. Das Hauptaugenmerk wird zukünftig auf kleineren, aber zentrumsnahen Logistikimmobilien mit leistungsfähiger Glasfaserverbindung liegen.

    • Die Einzelhandelsstruktur in den Innenstädten verändert sich. Während ältere Einkaufszentren oder Warenhäuser vor Herausforderungen stehen, bieten gut positionierte, kleine, zentrale Flächen, moderne Einkaufszentren, die auch Freizeitunterhaltung bieten sowie gut erschlossene Fachmarktzentren Chancen.

    • Büroimmobilien: Moderne Büroimmobilien sind nicht nur energieeffizient, sondern auch flexibel und offen gestaltet. Der Trend zu Homeoffice-Arbeits- plätzen setzt sich immer mehr durch, sodass es zu entsprechenden Flächen- einsparungen kommt. Co-Working ist ebenfalls ein neuer und vielversprechender Trend, der sich durch grösstmögliche Flexibilität für die Nutzer auszeichnet. Bereits über 10 % des Flächenmietumsatzes in London und Amsterdam gingen im Jahr 2017 auf das Konto von Co-Working-Anbietern- Tendenz steigend.

  • Um die komplexen Herausforderungen erfolgreich zu meistern, müssen Trends frühzeitig erkannt werden. Dafür sind sowohl bautechnische Immobilienkenntnisse und Asset-Management-Fähigkeiten, als auch ein kompetentes Produktmanagement inklusive Research notwendig.

  • Denjenigen Investoren, die solche Kompetenzen nicht abdecken können, ist zu empfehlen, die Immobilienallokation über Fondslösungen umzusetzen. Die Erfahrung und der Track-Record des Managers bleiben dabei entscheidend.

Die volständige Real Estate Strategie „Immobilientrends in Europa“ können Sie hier downloaden.

Wenn an den Bondmärkten die Bären erwachen – Ruhe bewahren und flexibel bleiben

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Inzwischen vergeht kein Tag ohne einen weiteren Abgesang auf den seit 35 Jahren währenden Bullenmarkt bei Anleihen. Könnte mit dem zuletzt rasanten Renditeanstieg der seit Langem befürchtete Bärenmarkt nun über uns hereinbrechen? In den letzten fünf Monaten haben die Renditen zehnjähriger Anleihen deutlich angezogen, angeführt von den USA und Europa, wo sie um 67 bzw. 36 Basispunkte (Bp) gestiegen sind*.

Kaum ein Begriff weckt bei Anlegern mehr Emotionen als „Bärenmarkt”, wobei zu klären wäre, was damit genau gemeint ist. Grundsätzlich sollten sich Anleger aber weniger über die begriffliche Definition als vielmehr darüber Gedanken machen, wie ein Umfeld mit steigenden Renditen aussehen, wie es sich auf die Anlageerträge auswirken und natürlich welche Anlagestrategie in diesem Fall die beste Aussicht auf Erfolg haben könnte.

Bei Lichte betrachtet, sind die möglichen Zinsszenarien jedenfalls nicht so unkalkulierbar wie viele befürchten. Ähnlich überraschend dürfte sein, dass eine „flexible Anlage”-Strategie vermutlich die beste Taktik ist – ob wir es nun mit einem echten Bärenmarkt zu tun haben oder nicht. 

*Bloomberg, per 12. Februar 2018.

Zinsen durchschreiten Mitte 2016 die Talsohle

Schon seit etwa 18 Monaten befinden wir uns in einer Art Baisse, denn seit Sommer 2016 steigen die Renditen von Staatsanleihen aus Industrieländern wieder. Die Bedeutung dieses Augenblicks blieb von den meisten jedoch unbemerkt, da Staatsanleihen sowohl 2016 wie auch 2017 positive Gesamterträge abwarfen, wie Abbildung 1 zeigt. Ein klassischer Bärenmarkt sieht anders aus! Noch besser fiel die Bilanz für Anleger aus, die Unternehmens- oder Schwellenländeranleihen im Depot hatten. Und wer den volatilen, ungleichmäßigen Zinsanstieg geschickt umschiffte, konnte sogar mehr als ansehnliche Erträge einstreichen.

Abbildung 1: Renditen im Aufwärtstrend – G7-Staatsanleihenindex

(Quelle: Bloomberg, Yield-to-Worst und Gesamtrendite für den ICE BofA Merrill Lynch G7 Staatsanleihenindex in lokaler Währung, per 12. Februar 2018. Gesamtrenditen: RiskMetrics, Berechnungen basierend auf Schätzungen von Janus Henderson Investors, per 9. Februar 2018.)

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein Indikator für zukünftige Wertentwicklungen.

Die strukturellen Gründe für das Niedrigzinsumfeld der letzten Jahre sind hinlänglich bekannt. Globalisierung, demografischer Wandel, nachlassende Produktivität und ein gigantischer Schuldenberg haben den Gleichgewichtszinssatz unaufhörlich sinken lassen. Seit Jahrzehnten sind diese Kräfte nun schon am Werk und nichts deutet darauf hin, dass sie sich in Luft auflösen könnten. Für ein anhaltend stärkeres Wachstum müssten daher schon deutlich mehr Kredite ausgereicht werden. Aber der vor und nach der Finanzkrise angehäufte Schuldenberg dürfte dem einen Riegel vorschieben.

Die nun wieder steigenden Renditen machen einmal mehr deutlich, wie wichtig der feine Unterschied zwischen die Renditen bleiben niedrig und die Renditen sollten nicht steigen ist. Denn auf lange Sicht werden strukturelle Kräfte, die einen schwachen Preisauftrieb begünstigen, die Renditen niedrig halten. Gegenwärtig aber treiben zyklische Faktoren, verbunden mit extrem niedrigen Ausgangsbewertungen, die Renditen nach oben. Vermutlich haben wir inzwischen jedoch den Punkt erreicht, an dem dieses Tauziehen in eine neue Phase eintritt, in der die Straffung der Geldpolitik unausweichlich und bereits weitgehend eingepreist ist und auch die Inflationserwartungen wieder steigen.

Aber Bärenmarkt hin oder her: Mit einem steilen Renditeanstieg ausgehend von heutigen Niveaus ist kaum zu rechnen. Zyklische Kräfte dürften die Zinsen zwar anheizen. Starke strukturelle Faktoren werden ihren Anstieg aber im Zaum halten und verhindern, dass sie auf Vorkrisenniveaus zurückkehren. Mittlerweile nähern sich die Gleichgewichtsrenditen im zehnjährigen Spektrum der 3-Prozent-Marke. Damit sie diese jedoch übersteigen und Richtung 3,5 Prozent marschieren können, müsste sich die Lohninflation oder die Kreditvergabe schon spürbarer beschleunigen als zuletzt. Ein Anstieg gar auf 3,5 bis 4,0 Prozent in der Spätphase dieses Zyklus ist ohne einen weltweit starken Konjunkturaufschwung und einen Kurswechsel in der Fiskalpolitik nicht denkbar. Egal wie man es nennt, aber keines dieser Szenarien ist der Vorbote einer bevorstehenden Katastrophe. Denn ein Bärenmarkt bei Anleihen ist nicht das Gleiche wie ein Bärenmarkt bei Aktien.

Abbildung 2: Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen steigen – aber kein Grund zur Besorgnis

(Quelle: Bloomberg, Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihe, vom 31. Januar 1980 bis 31. Januar 2018.)

Doppelschlag der Geldpolitik

An den Anleihemärkten rund um den Globus müssen Anleger zurzeit mit kräftigem Gegenwind in Form steigender Leitzinsen und gedrosselter Wertpapierkäufe der Zentralbanken zurechtkommen. Nach dem Ende der ultralockeren Geldpolitik fragen sich viele nun, wer künftig bei Anleihen als Grenzkäufer in die Bresche springt. Aber auch für die Geldpolitik gibt es Grenzen. So kann die Europäische Zentralbank beispielsweise die Zinszügel nicht zu kräftig anziehen, wenn sie nicht riskieren will, dass ein hochschnellender Euro den Exportmotor abwürgt. Fehlentscheidungen der Währungshüter könnten zudem die Stabilität an den Aktienmärkten und damit eine der wichtigsten Komponenten eines stabilen Finanzsystems gefährden. Außerdem sind die Zentralbanken bei ihren Entscheidungen von der Datenlage abhängig. Und die in dieser Hinsicht wichtigste Datenkomponente, nämlich die Kerninflation, tritt weiter quasi auf der Stelle, wie aus Abbildung 3 hervorgeht.

Abbildung 3: Langeweile droht — weltweit kommt die Kerninflation kaum vom Fleck

(Quelle: Bloomberg, vom 30. September 2007 bis 31. Dezember 2017.)

Vielfalt — der Reiz einer Anlage an den weltweiten Anleihemärkten

Von steigenden Zinsen sind nicht alle Anleihen gleichermaßen betroffen, sodass viele durchaus positive Gesamtrenditen abwerfen können. Unternehmens- und Schwellenländeranleihen können sich besser, aber auch schlechter als Staatsanleihen entwickeln. Und andere Anlageinstrumente wie variabel verzinsliche und inflationsgeschützte Anleihen können helfen, ein Portfolio gegen einen Inflationsanstieg zu wappnen. Zu guter Letzt können Anleihen in einem Umfeld mit höheren Zinsen dank ihrer besseren Performance in Zeiten mit wachsender Risikoscheu dazu beitragen, ein breiter aufgestelltes Portfolio zu diversifizieren.

Abbildung 4: Szenarioanalyse – geschätzte Erträge für die nächsten 12 Monate in einem Umfeld mit steigenden Rendite

(Quelle: Berechnungen von Janus Henderson Investors per 12. Februar 2018, erwartete Erträge basierend auf Stresstests von RiskMetrics. Die erwarteten Erträge sind Schätzungen und werden nicht garantiert basieren auf Schätzung anhand erwarteter Korrelationen und Volatilitäten, die sich ändern können. Anmerkung: Bei der Analyse der erwarteten Erträge aus Investment-Grade-Anleihen wurde eine mögliche Spread-Verengung nicht berücksichtigt. Renditen von EUR-Staatsanleihen, EUR-IG-Unternehmensanleihen und EUR-Hochzinsanleihen wurden in Euro gemessen, die Renditen aller anderen Instrumente in US-Dollar. Bp = Basispunkte. IG = Investment Grade.)

Ruhe bewahren und vor allem: flexibel bleiben

Die Endphase des aktuellen Zyklus hat begonnen und zwingt viele, ihr Risiko zurückzufahren. Festverzinsliche Anlagen sollten jetzt eine zentrale Rolle spielen. Dass viele althergebrachte Anlageregeln nicht mehr gelten, stellt Anleger dabei vor große Herausforderungen. Wachstum bei Vollbeschäftigung heißt nicht mehr zwangsläufig, dass sich der Preisauftrieb beschleunigt. Mit einer höheren Verschuldung der Unternehmen gehen nicht länger automatisch mehr Zahlungsausfälle und weitere Spreads einher. Und dann wären da noch die Zentralbanken, die mit ihrem Verhalten auch weiterhin die Märkte verzerren. Zur Lösung dieser Probleme bieten sich benchmark-unabhängige Strategien an, die zum Beispiel auf laufende Erträge, attraktive Renditen mit Verlustschutz oder ein niedriges Zinsrisiko abzielen.

Möglicherweise ist es unerheblich, ob wir es lediglich mit einer Korrektur oder mit einem Bärenmarkt zu tun haben. Auch wenn es bei den Erträgen natürlich schon einen Unterschied macht. Aber der richtige Ansatz für Anleger dürfte der gleiche sein. Ein nachhaltiger Inflationsanstieg wird die Weichen für eine Normalisierung der Geldpolitik und ein neues Zinsumfeld stellen. Das ruft nach einer flexiblen Anlagestrategie. Andererseits könnten wir uns dem oberen Ende der Zinsbandbreite nähern mit einer Teuerungsrate, die einmal mehr auf niedrigem Niveau verharrt. Auch in diesem Fall sind Anleger mit einem flexiblen Ansatz gut beraten.

Die Bondmärkte sind nicht eben günstig und die Spreads eng. Anleger müssen daher abseits des Mainstreams nach Anlagechancen suchen, sich an die veränderten Bedingungen anpassen und bei Bedarf unter vielen Anlagemöglichkeiten umschichten können. Flexibilität ist heute mehr denn je eine wesentliche Voraussetzung für Erfolg.

Wahlen in Italien: Ökonom sieht Chance für Reformen

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In Italien finden am 4. März Parlamentswahlen statt, und im Gegensatz zur verbreiteten Ansicht im vergangenen Jahr scheint dies kein großes Marktthema zu sein. Dafür gibt es drei Gründe: Erstens befindet sich die italienische Wirtschaft in einem zyklischen Konjunkturaufschwung, der die Börsenkurse bestimmt. Darüber hinaus verringert eine starke Wirtschaft tendenziell die Unzufriedenheit der Wähler. Und drittens haben die EU-Gegner eine deutlich moderatere Tonart angeschlagen und bestehen nicht mehr auf Referenden über den Euro oder die EU-Mitgliedschaft.

Italien erfreut sich eines Aufschwungs,
die EZB bietet weiterhin ein Sicherheitsnetz

Der zyklische Konjunkturaufschwung in Italien wird durch die Nachfrage aus dem Ausland und dem Inland getrieben, wobei letztere von einer beachtlichen Dynamik am Arbeitsmarkt und steigenden Investitionen profitiert. Zusammen mit einigen bereits umgesetzten Strukturreformen hat dies das Potenzial, das Wachstum in gewissem Maße zu erhöhen. Die hohe Staatsverschuldung könnte jedoch künftig ein Problem sein, da sie möglicherweise fiskalpolitische Sparmaßnahmen erforderlich macht. Trotzdem ist die durchschnittliche Laufzeit von italienischen Anleihen in den vergangenen Jahren gestiegen, wodurch ein Anstieg der italienischen Anleiherenditen nur schrittweise zu einem Anstieg der durchschnittlichen Zinskosten der Schulden führen würde. Wir erwarten, dass die Europäische Zentralbank EZB ihre Geldpolitik nur sehr langsam normalisieren wird und der große Bestand an italienischen Anleihen in ihrer Bilanz dazu beitragen sollte, dass sich die italienischen Spreads nicht allzu stark ausweiten.

Italiens Wirtschaftswachstum bleibt hinter der Eurozone zurück

(Quelle: Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners)

Die italienische Regierung hat einige Schritte unternommen, um den Zustand des Bankensystems zu verbessern. Sie hat einen Fonds für die Rekapitalisierung von Banken aufgelegt und Maßnahmen zur Verbesserung des Marktes für notleidende Kredite ergriffen. Zudem wurde das Insolvenzverfahren reformiert. Schätzungen zufolge hat die Kapitallücke im Zusammenhang mit den verbliebenen notleidenden Krediten eine Größenordnung von nur 1 Prozent des italienischen Bruttoinlandsprodukts (BIP). Das hat zu einer Lockerung des Kreditangebots geführt.

Der große Anteil an notleidenden Krediten war nicht die Folge einer platzenden Blase wie in Spanien und Irland, sondern ist eher ein schwelendes Problem aufgrund des anhaltend niedrigen Produktivitätswachstums. Eine niedrige potenzielle BIP-Wachstumsrate, die auf einem niedrigen Produktivitätswachstum basiert, ist Italiens Hauptproblem. In den 1970er und 1980er Jahren konnte Italien fehlende Strukturreformen durch eine fiskalische Expansion und eine Abwertung der Lira ausgleichen. Das hielt die Nachfrageseite der Wirtschaft in Gang und hatte auch angebotsseitig einige positive Auswirkungen. Seit Mitte der 1990er Jahre sind jedoch Strukturreformen die einzige Option.

Einige Reformen wurden bereits in Angriff genommen, doch es sind noch weitere Maßnahmen erforderlich. Ein Merkmal des Arbeitsmarkts ist nach wie vor seine Zweiteilung zwischen unbefristeten und flexiblen Verträgen, während die Lohnverhandlungen immer noch zentral stattfinden. Das hält Unternehmen davon ab, individuell zu reagieren. Außerdem müssen die Unzulänglichkeiten in der Verwaltung und im Justizsystem angegangen werden, und die Dienstleistungsmärkte müssen liberalisiert werden. Italien braucht solche Reformen, um einen höheren Wachstumskurs einzuschlagen, der das Land in die Lage versetzen würde, seine öffentlichen Schulden in Höhe von 132 Prozent des BIP zu reduzieren. Die Umsetzung solcher Reformen erfordert aber eine starke und stabile Regierung.

Ein Parlament ohne klare Mehrheitsverhältnisse ist wahrscheinlich

Ob Italien eine solche starke Regierung bekommen wird, bleibt abzuwarten. Das neue Wahlgesetz begünstigt die Bildung von Koalitionen. Die Abgeordnetenkammer und der Senat unterliegen dem gleichen System, bei dem mit einem Wahldurchgang 36 Prozent der Sitze nach dem Mehrheitswahlrecht vergeben werden und die verbleibenden 64 Prozent nach dem Verhältniswahlrecht. Darüber hinaus können die Wähler ihre Stimmen für die Kandidaten nicht von ihren Stimmen für die Partei trennen. Das macht es sehr schwierig, den Stimmenanteil in die Anzahl an Sitzen umzurechnen. Der allgemeine Konsens ist, dass eine Koalition mindestens 40 Prozent der Stimmen für eine Mehrheit benötigt. Die Umfragen deuten jedoch auf ein Parlament ohne klare Mehrheitsverhältnisse hin.

Das italienische Politikspektrum besteht aus drei großen Lagern: der populistischen Fünf-Sterne-Bewegung, dem Mitte-Links-Bündnis unter Führung der Demokratischen Partei und dem Mitte-Rechts-Bündnis, das von der Forza Italia geführt wird. Zu letzterer Gruppierung gehören die Lega Nord und die „Brüder Italiens“, die in der Vergangenheit ihre Ablehnung der Europäischen Union zum Ausdruck gebracht haben. Positiv ist anzumerken, dass die Äußerungen der letztgenannten beiden Parteien weniger EU-feindlich geworden sind.

Laut Umfragen wird diese Mitte-Rechts-Koalition die Wahl gewinnen. Die jüngsten Umfragen deuten darauf hin, dass sie rund 35 Prozent der Stimmen erhalten wird. Das Mitte-Links-Bündnis steht derzeit bei 29 Prozent und die Fünf-Sterne-Bewegung bei 28 Prozent. Das bedeutet, dass niemand in der Lage sein wird, eine Regierung zu bilden. Das erwartete Resultat ist entweder eine instabile „große Koalition“ oder ein anhaltender Stillstand, was zu Neuwahlen führen würde.

Das umstrittenste Thema dürften die fiskalpolitischen Aussichten sein. Viele Parteien wollen mehr Spielraum für fiskalische Lockerungen, die sie in Konflikt mit der Europäischen Kommission und den Kernländern der Eurozone bringen könnten. Trotzdem können wir uns einen Kompromiss vorstellen, der eine höhere fiskalische Flexibilität mit stärkeren strukturellen Reformbemühungen kombiniert.

Asiatische Technologieunternehmen auf dem Vormarsch

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Das Rezept für den perfekten Verbraucher sind die Zugehörigkeit zur Altersgruppe der 20- bis 35- jährigen und Internetzugang über ein Mobiltelefon. Das sind die Digital Natives, die die Möglichkeiten des Internets kennen und nutzen. Und weil sie über ihr Mobiltelefon online gehen, sind sie erfahrungsgemäß noch zu einem höheren Grad bereit, Waren und Dienstleistungen zu konsumieren. Dagegen favorisieren Verbraucher die älter als 35 Jahre sind eher ihren stationären Computer.

Nirgends ist diese junge Verbrauchergruppe größer als in Südostasien. Die Region stellt erstens mehr als ein Drittel der Weltbevölkerung. Und zweitens existiert dort ein erheblicher Bevölkerungsanteil, der genau diese Kriterien erfüllt. Kennzeichnend für diese Personengruppe ist, dass sie Trends und Tendenzen beeinflussen kann – doch aus Investorensicht eröffnet sie in erster Linie interessante Anlagemöglichkeiten.

Insbesondere China spielt hier eine zentrale Rolle. Die Regierung in Peking hat schon lange den Wunsch geäußert, seine bislang oft auf der Produktion von Billigwaren basierende Wirtschaft auf eine neue dienstleistungs- und konsumorientiertere Ökonomie umzustellen. Und diese Transformation vollzieht sich in hoher Geschwindigkeit. Nehmen wir beispielsweise den Aktienindex MSCI China als Anhaltspunkt für den chinesischen Aktienmarkt: Um die Jahrtausendwende machten die klassischen alten Sektoren Industrie, Energie und Rohstoffe fast 70 Prozent des Index aus, während sie heute nur noch etwa 10 Prozent repräsentieren.

695 Millionen Probanden

Ein Werkzeug der Regierung ist die Schaffung aussichtsreicher Bedingungen für lokale Technologieunternehmen, wenn diese sich Chinas Regeln unterordnen. Denn Technologie ist ein Kernpunkt bei den Ambitionen, die heimische Wirtschaft weniger vom westlichen Verbraucher abhängig zu machen und gleichzeitig stärker für eine digitale Zukunft zu rüsten. Das führt unter anderem dazu, dass eine Reihe inländischer Unternehmen bei der Erprobung von Technologien politisches Entgegenkommen in einem Maße erfahren, das europäische und US-amerikanische Unternehmen vor Neid erblassen ließe. Ein Beispiel ist die Integration privater Verbraucherdaten in digitale Lösungen. Bei 730 Millionen chinesischer Internetnutzer, von denen 695 Millionen mobile Endgeräte nutzen (mehr als in den USA und Europa zusammen), gibt es für die Erprobung solcher Produkte genügend Probanden.

Dies bewirkt, dass chinesische Anbieter den US-amerikanischen Marktführern inzwischen dicht auf den Fersen sind und aktuell über die Hälfte der weltweiten Technologiepatente für sich verbuchen können. Tatsächlich macht der IT-Sektor heutzutage über 40 Prozent des MSCI China aus. Die USA und Europa sind weiterhin die Domäne der US-Konzerne, doch die chinesischen Technologieunternehmen gehen über die Grenzen ihres Heimatlandes hinaus, um unter anderem Marktanteile im restlichen Asien und in Afrika zu erobern.

Und genau hier ergibt sich aus Anlegersicht eine äußerst interessante Mischung: Auf der einen Seite existieren insbesondere in Asien viele Länder mit einer schnell wachsenden Mittelklasse, die immer mehr konsumiert und bevorzugt über ihr Mobiltelefon ins Internet geht. Auf der anderen Seite gibt es zahlreiche erfolgreiche Technologiefirmen, die ihre Produkte extrem effektiv verbreiten und sich für den digitalen Konsum öffnen – eine geradezu ideale Kombination.

Sowohl Vor- als auch Hauptspeise

Für Anleger kann es sich daher auszahlen, sich nicht nur auf die angestammten US- Technologieunternehmen zu konzentrieren, sondern stattdessen den Blick gen Osten zu wenden. Zwar sind manche Investoren bereits auf diese interessanten Zukunftsperspektiven aufmerksam geworden, aber die geänderte Fokussierung ließe sich zunächst schlicht als kleine Vorspeise betrachten.

Und was ist dann der Hauptgang, falls Anleger Hunger auf mehr haben? Das ist die breitere Palette an Unternehmen, die von den attraktiven Verbrauchern in Asien profitieren, ganz besonders über digitale Absatzkanäle. Dazu zählen unter anderem der Konsum von Waren, Unterhaltung und Reisen sowie Dienstleistungen im Gesundheitsbereich. Die Bank of America erwartet, dass Konsum- und Gesundheitsunternehmen aus den Schwellenländern 2018 einem Gewinnwachstum von 25 Prozent entgegensehen können – und dies ist nochmals ein deutliches Plus gegenüber dem IT-Sektor, für den ein Gewinnwachstum von 18 Prozent prognostiziert wird.