Schwellenländeranleihen – Positives Szenario setzt sich fort

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Mit Ausnahme von Venezuela und der Türkei gab es kein Land, in dem Anleihen Verluste brachten. Insgesamt dienten dabei die Lokalwährungen als Kurstreiber: „Ein relativ schwächerer US-Dollar, leicht erhöhte Rohstoffpreisen und ein Abbau der Inflation in vielen Schwellenländern sorgte für eine gute Entwicklung im vergangenen Jahr“, sagt Claudia Calich, Fondsmanagerin des M&G Emerging Markets Bond Fund.

Unternehmensanleihen boten im Vergleich zu Staatspapieren ein schwächeres Bild. Einerseits, weil sie kürzere Laufzeiten haben, aber auch, weil ein steigender Teil dieser Anlageklasse als Investmentgrade eingestuft wird. Diese Anleihen mit besonders guter Bonität entwickeln sich bei einer Markterholung normalerweise immer schwächer als Anleihen in einer höheren Risikoklasse.

Bei Staatsanleihen, die auf harte Währungen wie den US-Dollar oder Euro lauten, lagen 2017 besonders die volatilen Märkte vorn (siehe Grafik). Die Fondsmanagerin hat beobachtet, dass Länder mit sich verbessernden Fundamentaldaten – z.B. Ägypten oder Jamaika – eine ähnliche Rendite erzielten wie Wirtschaften mit sich verschlechternden Daten wie Tunesien oder Costa Rica. Dieses Phänomen führt sie auf die anhaltende Jagd nach Rendite bei Investoren zurück sowie auf die Notwendigkeit, investiert zu bleiben. Denn Schwellenländeranleihen verzeichneten das gesamte Jahr über konstante Zuflüsse.

Auch im Jahr 2018 können Schwellenländeranleihen Claudia Calich zufolge im Vergleich zu den entwickelten Märkten noch attraktive Renditen bringen, aber insgesamt dürften die Erträge hinter denen des vergangenen Jahres zurückbleiben. „Überraschungseffekte durch gute Wirtschaftsdaten werden weniger stark ausfallen, weil das zu erwartende Wachstum meist schon eingepreist ist”, so die Expertin. Auch der Inflationsabbau in Ländern wie Brasilien, Russland und Kolumbien werde sich in 2018 nicht fortsetzen, weil die Basiseffekte, die dazu führten, langsam nachlassen. Sollte die Fed in diesem Jahr die Zinsen weniger oft als die bereits in den Kursen mitkalkulierten zwei oder drei Mal erhöhen, könnte dies dem Wechselkurs des US-Dollar zugutekommen. Zu beachten seien auch die in diesem Jahr anstehenden Wahlen in einigen Ländern, die an einem Scheideweg stehen, wie zum Beispiel Mexiko und Brasilien. Eine, wenn auch moderatere, Fortführung des insgesamt positiven Szenarios des vergangenen Jahres sieht die Fondsmanagerin allerdings nur, wenn die Volatilität auch weiterhin niedrig bleibt und geopolitische Risiken überschaubar bleiben. Dann könne auch 2018 wieder ein gutes Jahr für Schwellenländeranleihen werden – besonders, wenn man die Renditemöglichkeiten anderer festverzinslicher Papiere weltweit zum Vergleich heranziehe, so Calich. 

Die Geldpolitik zu Geld machen

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Die Frage, ob die seit 30 Jahren währende Haussephase an den Anleihenmärkten vorbei ist, wurde in den letzten Jahren häufig gestellt. Grundsätzlich lässt sich sagen, dass der allgemeine Rückgang der Renditen in den globalen Industrieländern 1982 begann und dieser Trend durch mehrere Renditeanstiege, die sich anschließend wieder ins Gegenteil verkehrten, unterbrochen wurde. Aus diesem Grunde sollte der Rückgang der globalen Anleihenrenditen in den letzten Jahrzehnten unseres Erachtens in Zusammenhang mit den zyklischen und bewertungsspezifischen Faktoren betrachtet werden, die die langfristigen Markttrends beeinflusst haben.

Nicht auszuschließen ist, dass die globalen Anleihenrenditen mehrere Jahre lang um den gegenwärtigen Wert pendeln werden. Die untere Grafik zeigt, dass die Renditen von US reasuries von 1930 bis 1960 über einen langen Zeitraum bei rund 2% bis 3% lagen.

Auch wenn wir behaupten, dass die globalen Anleihenrenditen vergleichsweise niedrig bleiben werden, werden Phasen mit gegenläufigen Bewegungen unvermeidlich sein. Wenn Anleger Veränderungen des globalen gesamtwirtschaftlichen Umfelds und die Entwicklung der Zentralbankpolitik berücksichtigen, können sie über die aktive Bewirtschaftung der Zinsen anglobalen Märkten Wertsteigerungen erzielen.

Nach unserer Einschätzung befinden wir uns derzeit inmitte einer wichtigen Übergangsphase in der Zentralbankpolitik. Die Inflation hat einen Boden gefunden, während ein moderater, aber synchronisierter globaler Wachstumsimpuls inzwischen ermöglicht, die außergewöhnlich entgegenkommende Geldpolitik teilweise langsam zurückzufahren. Das Ergebnis wird ein leichter Anstieg der globalen Anleihenrenditen sein, wobei die meisten Industrieländer in den vergangenen 12 Monaten bereits eine höhere Spanne erreicht haben.

Die Politik der Zentralbanken verläuft uneinheitlich. Tonangebend ist die US-Notenbank, die ihre Fed Funds Rate erhöht und die Schrumpfung ihrer Bilanz über die Drosselung ihrer Wertpapierkäufe in Angriff nimmt. Nach unseer Einschätzung wird die US-Notenbank ihren Leitzins im nächsten Jahr anheben,dabei jedoch eine gut kommunizierte und graduelle Vorgehensweise wählen. Ihrer Analyse zufolge ist die langfristige neutrale Fed Funds Rate auf 2,75% zurückgegangen. Wir halten das Konzept eines langfristig neutralen oder normalen Zinssatzes gleichwohl für relativ. Demgemäß sind wir der Auffassung, dass die Inflation in diesem Zyklus viel Zeit benötigen wird, um das Ziel der US­Notenbank zu erreichen. Der Wachstumszyklus indes wird an seinen Reifepunkt geraten. Aufgrund dessen wird der Leitzins der US­Notenbank selbst bei seinem Höchstwert unter 2,75% bleiben.

Der andere ausschlaggebende Faktor ist die Größe der Zentralbankbilanzen. Auch wenn die US-Notenbank eine Schrumpfung ihrer Bilanz signalisiert hat und andere Zentralbanken das Tempo ihrer Vermögensakkumulation drosseln, werden die Bilanzen der Zentralbanken viel umfang reicher bleiben als in der Vergangenheit. Hierdurch wird die Laufzeitprämie an allen Anleihenmärkten und darüber hinaus an Märkten zunichte gemacht, an denen die quantitative Lockerungs politik zum PolicyMix gehört.

Die kanadische Zentralbank hat den Leitzins kürzlich von 0,5% auf 1,0% angehoben und damit den 2016 eingeleiteten Notsenkungszyklus, als die Rohstoffpeise stark fielen, wieder umgekehrt. Angesichts der – zumeist währungsbedingt – höheren Inflation und des besseen Wachstums dürfte in den nächste Monaten auch die Bank of England ihren Leitzins anheben.

Indes hat die EZB in Europa eine weitere Drosselung signalisiert und wird den Umfang ihrer Wertpapierkäufe in den nächsten Monaten reduzieren. Eine Erhöhung des Spitzenrefinanzirungssatzes halten wir erst lange Zeit nach Ende der Wertpapier käufe für wahrscheinlich. Dies wird die Renditen in einem gewissen Ausmaß stabilisieren, obwohl ein zyklischer Anstieg der Renditen zu beobachten war, da die Inflation einen Boden gefunden und sich das Wachstum weiter verbessert hat.

Bei der Identifizierung der Risiken machen wir ein Zusammenspie von Faktoren aus, die die Marktstimmung zu einem Zeitpunkt stören könnten, zu dem eine lange Phase niedriger Volatilität eine gewisse Selbstgefälligkeit hervorgerufen hat. Vor diesem Hintergrund sind eine Reihe verschiedener Aspekte zu berücksichtigen:

Der Trend der quantitativen Lockerung verkehrt sich langsam ins Gegenteil: Zentralbanken, bei denen es sich zum Großteil um Käufer ohne Preissensibilität handelt, verringern ihren Fussabdruck im Finanzsystem;

Dies erfolgt parallel zu Änderungen in der Führungsriege der Zentralbanken;

Der Aufstieg des Populismus, instabile Wählerschaften und schwache Machtstrukturen untergraben den Willen, kritische Strukturreformen zur Steigerung von Produktivität und Potenzialwachstum durchzuführen. Noch kritischer wird die Lage, wenn eine hohe Staatsverschuldung ein höheres Wachstum erfordert, um diesem Trend Einhalt zu gebieten, weil die Inflation die Schulden nicht aufzehren kann.

Aus diesem Grunde interessieren wir uns für Zins- und Währungsmärkte mit vergleichsweise höheren realen Renditen und moderater Staatsverschuldung.

Zinsen/Währungen

Unterschiedliche Geldpolitiken durch taktische und marktübergreifende Zinschancen nutzen;

Australische, neuseeländische und kanadische Zinsen übergewichten, US-amerikanische, britische Zinsen untergewichten und deutsche und schwedische Zinsen leicht untergewichten, aktive Verwaltung der Euro-Peripheriestaaten, da die Politik die Volatilität beeinflusst

Im Währungssegment Long-Position im US-Dollar gegenüber bestimmten Märkten.

Unternehmensanleihen

Das Carry dürfte nach wie vor die Renditen im Investmen-Grade- und High-Yield-Segment beflügeln; die Steuereform dürfte in den USA, wo IG zum bevorzugten Anleihesegment gehört, weitere Kursgewinne ermöglichen;

Im High-Yield-Segment werden Strategien mit kurzer Duration bevorzugt, sofern die Renditen vor höheren Zinsen schützen;

Insgesamt erhöhen wir die Qualität von Unternehmensanleihen und berücksichtigen die Branchenqualität.

Schwellenländeranleihen

Die Märkte sind angemessen bewertet. Wir bevorzugen hochverzinsliche Anleihen in Lokalwährung und währungsbedingte Chancen gegenüber Unternehmensanleihen aus Schwellenländern.

Auf risikobereinigter Basis stellen asiatische Lokalwährungsanleihen die attraktivste Anlagechance dar.

Anne Anderson, Head of Fixed Income Australia, bei USB

 

Die vollständige Broschüre „Panorama – Investieren im Jahr 2018“ finden Sie hier.

CoCos bleiben interessante Wahl

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Die anhaltende Stärke des Makroumfelds und eine weitere gute Berichtssaison im europäischen Bankensektor führten zu einem soliden 4.Quartal 2017 für den CoCo-Markt. Die Emissionstätigkeit war mit sechs neuen AT1-CoCo-Anleihen im Quartalsverlauf recht ansehnlich. Bei den emittierenden Banken handelte es sich um globale und nationale Branchenschwergewichte wie ABN Amro, BBVA, BNP, Nordea, Unicredit (alle mit einem Emissionsvolumen von jeweils USD 750 Millionen bis 1 Milliarde) sowie die spanische Inlandbank Banco de Sabadell, welche eine kleinere Emission am Markt platzierte (Emissionsvolumen USD 400 Millionen).

„Insgesamt wuchs der CoCo- Markt im Quartalsverlauf um USD 3 Mrd. und im Jahr 2017 um USD 25 Mrd. an. Das Marktvolumen stieg auf USD 187 Mrd. und weist eine ansprechende Größe aus, um gut diversifiziert zu investieren“ so Daniel Björk, Manager des Swisscanto (LU) Bond Fund Invest COCO. 

 Zweistellige Gesamtrendite in 2017

Der CoCo-Markt erzielte 2017 mit einer Gesamtrendite von 12,9% (abgesichert in EUR) seine beste Performance seit der Einführung des ICE BofAML COCO Index im Jahr 2014. Der Swisscanto (LU) Bond Fund COCO verbuchte 2017 eine Bruttorendite von 16,8% (abgesichert in EUR) und erzielte damit eine Überperformance. Während der Zinsertrag (Carry) des Fonds (6,3%) in etwa dem Marktniveau (6,2%) entsprach, lag der Kursertrag des Fonds mit 10,1% deutlich über jenem des Gesamtmarkts (6,6%).

„Das Fonds-Ergebnis resultiert aus der aktiven Länder-/Emittenten-/Titelselektion, welche bei den Positionen des Fonds zu einer Spreadverengung um 320 Basispunkte (gegenüber einer Verengung um 155 Basispunkte im Gesamtmarkt) führte. Die wichtigsten Performancebeiträge aus Ländersicht leisteten Spanien, Italien, Großbritannien sowie Frankreich und aus Emittentensicht Intesa Sanpaolo, Banco Santander, BBVA, HSBC und Barclays. Bezüglich der Titelselektion war der Fonds in auf EUR und GBP lautenden CoCo-Anleihen übergewichtet und in auf USD lautenden CoCo-Anleihen untergewichtet. Dies trug ebenfalls zur Performance bei, da sich in EUR und GBP denominierte CoCo-Anleihen erheblich besser entwickelten als auf USD lautende CoCo-Anleihen“, sagt Björk.

CoCos bleiben interessante Wahl im Anleihenuniversum

 Ausblickend meint Björk: „Trotz der starken Performance des CoCo-Markts im Jahr 2017 erachten wir die aktuellen Risikoprämien insgesamt weiterhin als gut unterstützt. Unserer Meinung nach sind die Bewertungen nicht überteuert, sondern haben vielmehr mit dem positiven gesamtwirtschaftlichen Umfeld und der deutlichen Verbesserung der Kreditprofile des europäischen Bankensektors gleichgezogen. Aus unserer Sicht sind die großen europäischen Banken stärker als je zuvor, wobei die notleidenden Kredite in den meisten europäischen Ländern einen Rekordtiefstand erreicht haben (und sich die Lage in Spanien und Italien rasch verbessert). Aufgrund der Verfügbarkeit von Eigenkapital (im Jahr 2017 wurden 32 Milliarden EUR an frischem Kapital aufgenommen) und der Entwicklung der Kapitalanforderungen (Basel IV) sind die Führungsteams von Banken bei der Ausschüttung von Kapitalerträgen an die Aktionäre weiterhin zurückhaltend.“

Die Profitabilität der europäischen Banken hat sich auf einem angemessenen Niveau stabilisiert – mit einer Eigenkapitalrendite im Bereich von 8-9%. Darüber hinaus würden sowohl ein anhaltendes Kreditwachstum als auch höhere Zinsen (beides als Ergebnis des positiven gesamtwirtschaftlichen Umfelds) zur weiteren Steigerung der Erträge beitragen. „Unserer Einschätzung nach dürften AT1-CoCo-Anleihen auch in diesem Jahr Rückenwind erhalten – entweder weil die EZB ihr QE-Programm beendet, was zu höheren Zinsen und steigenden Erträgen und damit zu einer weiteren Spreadverengung bei den AT1-CoCo-Anleihen führen würde, oder weil die EZB ihre lockere Geldpolitik fortführt, was die ‚Jagd nach Rendite‘ weiter befeuern würde, sodass AT1CoCo-Anleihen als Mittel zur Renditeoptimierung in einem Tiefzinsumfeld bei vielen Anlegern weiterhin begehrt bleiben dürften“, so Björk.

Fondsbeispiele:

Anleihenfonds

ISIN

Swisscanto (LU) Bond Fund COCO AAH EUR (Retail)

LU1057798107

Swisscanto (LU) Bond Fund COCO DTH EUR (Institutionell)

LU1495639384

China macht einen Schritt in die Zukunft

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China is stepping into the future and creating opportunities by proactively applying reforms and policies that are opening the nancial sector, boosting new industries, upgrading its manufacturing base, building on its new hi-tech labor advantage, and reshaping world trade. 

Lesen Sie den vollständigen Text des Reports hier.

„Schluss mit dem Gejammer über die US-Zinsstrukturkurve!“

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„Die flachere US-Zinsstrukturkurve hat zu großer Unruhe geführt, da viele Anleger dies als Zeichen für das Ende der Wachstumsphase in den USA deuten“, erklärt Lukas Daalder, Chief Investment Officer bei Robeco Investment Solutions. Daalder begründet seine Beobachtung mit der Historie: Seit Mitte der 1970er Jahre ist allen Rezessionen eine Phase mit umgekehrter Zinsstrukturkurve vorausgegangen, bei der die Rendite zehnjähriger Papiere niedriger war als die zweijähriger Anleihen. Dieses Phänomen war ein korrektes Signal bei fünf von fünf Rezessionen.

Abbildung 1: Eine fallende Zinsstrukturkurve steht für Unheil – so wirkt es jedenfalls. Quelle: St. Louis Fed, Robeco

„Obwohl der Kurvenverlauf ein zuverlässiger Frühindikator zu sein scheint – für mich sprechen mehrere Gründe dafür, dass das ganze Thema um eine kurz bevorstehende Rezession völlig übertrieben ist“, so der Robeco-Experte.

Vorsicht vor falschen Signalen

Für Daalder ist eine invertierte Zinsstrukturkurve als Frühwarnsystem nicht unfehlbar. Das gelte vor allem dann, wenn sich die Durationen der verwendeten Anleihen ändern (siehe Abbildung 2). „Die Sache sieht schon anders aus, wenn wir das Zeitfenster etwas erweitern, zum Beispiel durch einen Wechsel von der Rendite 2-jähriger Schatzanleihen zu einem 3-Monats-Zinssatz. Hier haben wir nun zwei falsche Signale: Weder die Invertierung von 1966 noch die von 1998 waren Vorzeichen einer Rezession. Es ist somit klar, dass die Zinsstrukturkurve nicht immer als zuverlässiges Frühwarnsystem fungiert hat. Und es ist fraglich, ob sie in den heutigen Zeiten der Zentralbankinterventionen an den Anleihemärkten immer noch dasselbe Prognosepotenzial wie zuvor hat“, erklärt der Robeco-Stratege.

Abbildung 2: Der längere Rückblick eröffnet eine leicht andere Perspektive. Quelle: St Louis Fed, Siller und Robeco

Warum also halten sich die Befürchtungen so hartnäckig, obwohl sich in den USA bei Verwendung von 2-jährigen Anleihen oder 3-Monats-Zinssätzen am kurzen Ende überhaupt keine Anzeichen für eine umgekehrte Zinsstrukturkurve zeigen? Die Sorgen wurden durch die Hinweise der US-Notenbank ausgelöst, die Zinsen 2018 möglicherweise um drei Viertelpunkte zu erhöhen. Dadurch würden die Leitzinsen zum ersten Mal seit 2008 über zwei Prozent steigen. „Schlägt man Zinserhöhungen um 75 Basispunkte auf die 2-jährigen Renditen auf und hält gleichzeitig die 10-jährigen Renditen konstant… voilà: Hier ist sie, die invertierte Zinsstrukturkurve“, erläutert Daalder. Wären die Dinge nur so einfach: Laut Daalder werden hier mehrere wichtige Annahmen vorausgesetzt, die alle hinterfragt werden können.

Drei angreifbare Grundannahmen

„Geht es um Zinserhöhungen, konnten wir in den letzten Jahren – erstens – beobachten, dass die Vorhersagen der Fed üblicherweise zu optimistisch sind. Daher erwarten die Finanzmärkte nur einen Anstieg der Zinssätze um 50 Basispunkte, wie der Federal Funds Future für Dezember 2018 zeigt“, gibt Daalder zu bedenken. Zweitens ist der Zusammenhang zwischen dem Fed-Leitzins und den 2-jährigen Renditen ziemlich undeutlich. Aber die allerwichtigste – und am wenigsten wahrscheinliche – Annahme ist, dass die Renditen 10-jähriger Papiere 2018 unverändert bleiben. Denn das würde bedeuten, dass die Staatsanleihenmärkte nicht durch den kontinuierlichen Abbau der Fed-Anleihebestände, Steuererleichterungen durch die Trump-Regierung oder das knappe Arbeitsangebot beeinflusst werden. „Oder anders formuliert: Sollte die Fed die Zinssätze infolge der laufenden Wachstumssteigerung erhöhen, würde jedoch unterstellt, dass genau dies keine Auswirkungen auf Anleihen hätten. Diese Geschichte klingt wenig plausibel“, so Daalder.

Rezession kommt mit 18-monatiger Zeitverzögerung

Für Daalder würde es selbst dann nicht bedeuten, dass eine Rezession vor der Tür steht, wenn es letztendlich zu einer Invertierung der Zinsstrukturkurve käme. Historisch betrachtet habe es immer weitere 18 Monate gedauert, bis die Rezession einsetzte. „Angesichts der Tatsache, dass die Aktienkurse üblicherweise vier Monate vor einer Rezession zu sinken beginnen, wird klar, dass dies kein besonders zuverlässiges Verkaufssignal ist – jedenfalls jetzt nicht“, so Daalder. Ein weiterer Irrtum sei, dass die Steigung der Zinsstrukturkurve ein Indikator für die grundlegende Stärke einer Volkswirtschaft ist. Wäre dem so, würde klar, warum die Besorgnis angesichts des flacheren Kurvenverlaufs zunimmt: „Die Abflachung würde eine noch niedrigere Wachstumsrate signalisieren, als wir sie in den letzten Jahren gesehen haben. Bislang hat es aber keinen deutlichen Zusammenhang zwischen diesen beiden Faktoren gegeben. Weder in den späten 1980er Jahren noch in den späten 1990ern fiel die Abflachung der Zinsstrukturkurve mit einer niedrigeren Wachstumsrate zusammen. Stattdessen war diese sogar höher. Bei einer Betrachtung des Wachstums und der Zinsstrukturkurve während der aktuellen Expansionsphase könnte man sogar behaupten, dass die Beziehung invers gewesen zu sein scheint“, schlussfolgert der Robeco-Experte.

So beurteilen Experten die Liquidität von ETPs

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Da ETPs noch relativ neu sind, gibt es in Bezug auf sie häufig Missverständnisse. Eines davon ist die verfügbare Liquidität eines ETPs. Obwohl die Möglichkeit des Intraday-Handels von ETPs weithin bekannt ist, glauben viele institutionelle Investoren, dass ETPs nicht im institutionellen Maßstab handelbar sind. Die Realität sieht jedoch vollkommen anders aus.

Dieses Missverständnis stammt von Investoren, die die ETP-Handelsvolumen von derselben Warte aus betrachten wie eine einzelne Aktie und von dieser Kennzahl eine handelbare Menge ableiten. Obwohl die Handelsvolumen bei der Beurteilung der Gesamtliquidität eines ETPs durchaus eine Rolle spielen, lässt diese Analyse ein Hauptmerkmal von ETPs außer Acht: Es handelt sich dabei um offene Fonds, die täglich ausgegeben und zurückgenommen werden können. Dieser Vorgang ermöglicht es dem ETP, zusätzlich zu der durch das tägliche Handelsvolumen bereitgestellten Liquidität, auf die im zugrunde liegenden Markt verfügbare Liquidität zuzugreifen. Wie funktioniert das? Sehen wir uns dazu zuerst die Struktur des ETP-Markts an.

Struktur des ETP-Markts

Wichtig ist hierbei, dass es zwei Märkte gibt, die die ETP-Liquidität bereitstellen: der Sekundär- und der Primärmarkt. Wir beginnen mit der Erläuterung des Sekundärmarkts, da Sie mit diesem Markt wahrscheinlich besser vertraut sind:

Sekundärmarkt: 
Auf dem Sekundärmarkt werden ETP-Anteile von Investoren, die sie verkaufen, an Investoren, die sie kaufen, übertragen. Dies ist über Börsen oder außerbörslich über Makler möglich. Die verfügbare Liquidität in diesem Abschnitt des Markts ist vom Handelsvolumen in den ETP-Anteilen an jedem beliebigen Tag abhängig. Alle Endinvestoren kaufen und verkaufen Anteile auf dem Sekundärmarkt, für den fast dieselben Mechanismen gelten wie beim Handel von einzelnen Aktien – einschließlich Abwicklung und Verwahrung.

Primärmarkt:
Der Primärmarkt ist nur spezialisierten Market Makern, den sogenannten autorisierten Teilnehmern, zugänglich. Auf diesem Markt geben autorisierte Teilnehmer ETPs aus, um einen Nachfrageüberhang zu befriedigen, oder nehmen sie zurück, um einen Angebotsüberhang vom Markt zu beseitigen. Dieser Vorgang wird an jedem beliebigen Tag je nach Bedarf durchgeführt. Die verfügbare Liquidität auf dem Primärmarkt wird von der Liquidität im zugrunde liegenden Wertpapierkorb, der von dem ETP gehalten wird, bestimmt. Bei den meisten ETPs ist dies die primäre Einflussgröße auf die verfügbare Liquidität.

 

Wenn wir diese beiden Komponenten zusammenführen, sehen wir, dass sich die gesamte verfügbare Liquidität aus dem Umsatz auf dem Sekundärmarkt sowie der Liquidität des zugrunde liegenden Markts zusammensetzt.

Abbildung 1: Struktur des ETP-Markts


Menge und Umsatz der meisten ETPs ist zurzeit im Vergleich zum zugrunde liegenden Markt recht gering, weshalb der Primär- bzw. zugrunde liegende Markt die größte Einflussgröße auf die verfügbare Liquidität darstellt. Bei etablierten ETPs kann der Umsatz auf dem Sekundärmarkt jedoch dazu beitragen, eine Transaktion an jedem beliebigen Tag teilweise oder ganz zu decken, was Ihnen helfen kann, innerhalb der Kosten (Spread), die mit dem Zugriff auf den zugrunde liegenden Markt verbunden sind, zu handeln. Wie arbeiten diese beiden Märkte also in der Praxis zusammen? Um dies besser zu verstehen, sehen wir uns zuerst an, wie der Creation- und Redemption-Prozess im Detail funktioniert.

So funktioniert der Creation- und Redemption-Prozess

Der Creation/Redemption-Mechanismus ermöglicht die Erhöhung oder Reduzierung von ETP-Anteilen auf der Grundlage der Nachfrage, ohne dass sich dies auf andere Investoren des Fonds auswirkt. Besteht eine steigende Nachfrage nach einem bestimmten ETP, können neue Anteile ausgegeben werden, um diese Nachfrage im Tausch gegen zugrunde liegende Anlagen zu befriedigen. Ebenso kann im Falle des Verkaufs von Einheiten die Zahl der Anteile durch den Tausch von Anteilen gegen Anlagen durch einen autorisierten Teilnehmer reduziert werden. Wichtig ist hierbei, dass der Investor mithilfe einer einzelnen Order nie die Entscheidung zur Creation oder Redemption trifft; vielmehr handelt es sich hierbei um einen Mechanismus, der die Nachfrage für den Markt insgesamt abmildert.

Die Fähigkeit des Primärmarkts, die Nachfrage zu regulieren, wird durch die inhärente Verbindung, die durch den Creation/Redemption-Prozess hergestellt wird, zwischen dem ETP und dem zugrunde liegenden Markt ermöglicht.

Um die Funktionsweise dieses Prozesses zu illustrieren, folgen wir dem Lebenszyklus einer Transaktion in dem folgenden vereinfachten Beispiel. Die in blau hervorgehobenen Punkte beziehen sich auf den Prozess innerhalb des Primärmarkts und werden in Abbildung 2 detaillierter dargestellt.

● Ein Investor möchte 600.000 ETP-Anteile kaufen und setzt sich zur Platzierung der Order mit seinem Makler in Verbindung.

● Der Makler prüft auf dem Sekundärmarkt, wie viele Anteile verfügbar sind, und kann dort 100.000 Anteile erwerben.

● Da es sich bei dem Makler auch um einen autorisierten Teilnehmer handelt, bezieht der Makler die übrigen 500.000 Anteile aus dem Primärmarkt und setzt dadurch eine Creation in Gang.

● Der Makler kauft den von dem ETP gehaltenen Wertpapierkorb.

● Diese Wertpapiere werden daraufhin dem ETP-Emittenten im Tausch gegen die 500.000 ETP-Anteile geliefert.

● Der Makler liefert die vollen 600.000 Anteile an den Investor.

Das obige Beispiel bzw. die obige Illustration stellt den Prozess vereinfacht dar, und es gibt mehrere Varianten, die je nach den Anforderungen der Transaktion operative Effizienzen zulassen. Die Wirkungsweise des Primärmarkts ist unabhängig von dem jeweils verwendeten Prozess dieselbe. Der wichtigste Kernpunkt ist deshalb, dass der zugrunde liegende Korb direkt gegen ETP-Anteile eingetauscht werden kann. Das bedeutet, dass die gesamte im zugrunde liegenden Markt verfügbare Liquidität dazu genutzt werden kann, um eine Creation oder Redemption für das ETP durchzuführen.

Abbildung 2: Der ETF-Creation-Prozess

Beurteilung der zugrunde liegenden Liquidität

Bei der Beurteilung der Liquidität eines ETPs ist es wichtig, die Liquidität des zugrunde liegenden Markts zu verstehen. Die klassische Vorgehensweise ist hierbei die Durchführung einer Vorab-Analyse des zugrunde liegenden Wertpapierkorbs und die Beurteilung des potenziellen Markteinflusses einer Transaktion in dem von Ihnen gewünschten Umfang. Eine detaillierte Analyse des zugrunde liegenden Korbs jedes ETPs, an dem Sie Interesse haben, kann aufwendig sein, doch erfreulicherweise gibt es eine leicht verfügbare Kennzahl, die diesen Prozess bedeutend erleichtert: die implizite ETP- Liquidität.

Die implizite Liquiditätskennzahl wurde entwickelt, um folgende Frage zu beantworten: „Wie hoch ist die maximale Menge eines bestimmten ETPs, die ich handeln könnte, ohne dadurch die Kurse der zugrunde liegenden Wertpapiere zu beeinflussen?“ Sie wird folgendermaßen ermittelt: Es wird das Wertpapier mit der geringsten Liquidität im ETP- Korb bestimmt, dann werden 25 % des durchschnittlichen täglichen Handelsvolumens* herangezogen und mithilfe der Wertpapiergewichtung im Korb die implizite Liquidität des ETPs abgeleitet.

Die implizite Liquidität eines ETPs ist auf Bloomberg (über die ETFL-Funktion) abrufbar oder leicht über die Kapitalmarktteams jedes Emittenten verfügbar. Sie bietet eine zuverlässige Angabe zur zugrunde liegenden Liquidität. Es lohnt sich immer, sich die Zeit zu nehmen und die zugrunde liegende Liquidität eines ETPs vor dem Platzieren einer Order zu beurteilen, vor allem, wenn Sie ein bestimmtes ETP zum ersten Mal handeln. Dadurch erhalten Sie das Vertrauen darauf, dass ausreichend Liquidität für Ihre Transaktion vorhanden ist.

*25 % des durchschnittlichen täglichen Handelsvolumens ist eine konservative Schätzung der Menge eines Wertpapiers, die gehandelt werden kann, ohne dadurch die Kurse zu beeinflussen.

Wachstumsbranche Biotech dank neuer Therapien

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Die demografische Entwicklung der Erdbevölkerung spielt dem Wachstum der Gesundheitsbranche in die Hände. Zu einer wachsenden Herausforderung im Sinne der volkswirtschaftlichen Kosten für die Behandlung werden dabei chronische Erkrankungen wie Diabetes. Im Zuge des global steigenden Wohlstandes erfüllt Diabetes längst alle Merkmale einer „Volkskrankheit“.

Herausforderung Diabetes

Die Ursachen sind vielfältig, die gesundheitlichen und volkswirtschaftlichen Folgen gravierend: Diabetes zählt zu den chronischen Erkrankungen, die sich global am schnellsten verbreiten. Jüngste Erhebungen der International Diabetes Federation (IDF) gehen davon aus, dass die Zahl der Diabeteserkrankungen zwischen 2015 und 2020 von 415 auf 642 Millionen Betroffene in die Höhe schnellen wird. Davon wird die Hälfte in China und Indien sein.

Während nur 5% aller Patienten von Typ-1-Diabetes, einer erblich bedingten Autoimmunerkrankung, bei der die Insulinproduktion gänzlich ausbleibt, betroffen sind, hat Typ-2-Diabetes weitaus gravierendere sozioökonomische Folgen. So erwartet die IDF, dass die Krankheitsfälle mit Typ-2-Diabetes bis 2035 von aktuell 387  auf  592 Millionen Betroffene steigen. In der Altersgruppe von 55 bis 65 Jahren liegt die Häufigkeit des metabolischen Syndroms in  Europa bei 25%.  Bei Personen mit  Typ-2-Diabetes liegt sie bei 86%. Das metabolische  Syndrom steht in der Medizin als Sammelbegriff für organische Funktionsstörungen, die mit Diabetes einhergehen. Dazu zählen neben dem erhöhten Blutzuckerspiegel ein starkes Übergewicht mit meist bauchbetonter Fetteinlagerung (Adipositas), Bluthochdruck und ein gestörter Fettstoffwechsel. Mit 5 bis 10 kg Gewichtsverlust lässt sich bereits das Mortalitätsrisiko um die Hälfte reduzieren.

Pioniere mit neuen Therapien

Die pharmazeutische Industrie hat seit Jahrzehnten aus ihrer Forschungs- und Entwicklungspipeline kommerziell erfolgreiche Medikamente zur Behandlung von Diabetes und anderen Stoffwechselerkrankungen hervorgebracht. Zu den führenden Diabetesspezialisten zählt Novo Nordisk aus Dänemark mit dem Blockbuster Liraglutid (Victoza) und dem Hoffnungsträger Semaglutide. Seit dem 5. Dezember 2017 ist Semaglutide in den USA unter dem Markennamen Ozempic in der einmal wöchentlich per Injektionspen verabreichten Formulierung zugelassen.

Erwartet werden jährliche Spitzenumsätze im Milliardenbereich – und die werden einen weiteren Schub bekommen, sollte Ozempic in noch patientenfreundlicherer Form als einmal täglich einzunehmende Tablette bewilligt werden. Die entsprechenden zulassungsrelevanten klinischen Daten will Novo Nordisk im Sommer 2018 präsentieren.

Besonders zahlreich sind die Arzneien zum Absenken der Blutfette, insbesondere von Cholesterin. Dabei geht es vor allem um das gesundheitsschädliche LDL-Cholesterin. Die Medikamentenklasse der Statine dominiert den Markt. Statine hemmen die Cholesterinsynthese in der Leber. Ungeachtet dessen schlägt diese Therapie bei mehr als zehn Millionen Patienten weltweit nicht an, weil die angestrebte Senkung des Cholesterinspiegels nicht ausreicht oder Nebenwirkungen wie Muskelschmerzen oder der Anstieg des Blutzuckerspiegels auftreten. Für diese Patientengruppe  hat die Biotech-Firma Regeneron, eine langjährige Beteiligung von  BB Biotech, mit Praluent einen monoklonalen Antikörper entwickelt. Das seit 2015 zugelassene Präparat wird im Abstand von zwei bis vier Wochen subkutan verabreicht. Es steht in Wettbewerb zum Konkurrenzprodukt Rapatha von Amgen, das nahezu zeitgleich zugelassen wurde.

Ionis versucht mit dem Antisense-Ansatz Patienten zu helfen, die einen sehr hohen Triglyceridspiegel haben. Dabei schalten RNA-Wirkstoffe bestimmte Gensegmente, die Messenger-Ribonukleinsäure, ab und hemmen damit die Proteinsynthese bei Triglyceriden. Zielgruppe sind Patienten mit extrem hohen Triglyceridwerten, verbunden mit erhöhtem Risiko für Herzerkrankungen, Pankreatitis und Diabetes

Die nichtalkoholische Fettleber (NASH) ist eine weitere Stoffwechselerkrankung, deren Häufigkeit zunimmt. 2020 ist sie wahrscheinlich die häufigste Ursache für Lebertransplantationen. Intercept entwickelt mit Ocaliva (OCA) einen Abkömmling von natürlich vorkommenden Gallensäuren mit höherer Potenz und Wirkstärke. OCA wurde 2016 zur Behandlung der seltenen Erkrankung PBC zugelassen. Die zulassungsrelevante Studie für NASH und Leberfibrose ist bereits vollständig rekrutiert und läuft im ersten Halbjahr 2018 aus.

Diabetesspezialisten im Portfolio von BB Biotech

BB Biotech hat sich mit seiner Portfoliostrategie entsprechend positioniert, um das erklärte Ziel, mittelfristig eine jährliche Rendite im zweistelligen Bereich zu erzielen, auch in Zukunft zu erreichen. Mit einem Anteil von 11,7% machen Stoffwechselkrankheiten den drittgrössten Therapiebereich im Portfolio aus.

Gold – Bären- oder Bullenszenario

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Überblick

Der auf unserem Basisszenario basierende faire Wert für Gold tendiert im kommenden Jahr insgesamt seitwärts, da die Unterstützung durch steigende Inflationswerte durch die gleichzeitige Anhebung der Zinsen neutralisiert wird.

Trotz des Anstiegs der Leitzinsen im laufenden Jahr verzeichnen sowohl der USD als auch die Treasury-Renditen eine Abwärtsbewegung. Dieser widersprüchliche Trend dürfte 2018 zum Erliegen kommen.

Die Differenz im Goldpreis zwischen unserem optimistischen und unserem pessimistischen Szenario (relativ zu unserem Basisszenario) betrifft vor allem die erwartete Positionierung der Anleger. Zahlreiche Indikatoren deuten derzeit auf eine verhaltene Marktvolatilität hin. Dennoch erkennen wir auch weiterhin diverse politische und finanzielle Risiken. Je nachdem, welche Einschätzung die Marktstimmung dominiert, könnte sich Gold ganz unterschiedlich entwickeln.

 

Fed dürfte ihren Straffungskurs fortsetzen

Nach der bereits vollständig eingepreisten Anhebung der Zinsen im Dezember 2017 dürfte die Federal Reserve 2018 noch drei weitere Zinserhöhungen beschließen. Hinzu kommt die bereits angekündigte Reduzierung der Fed-Bilanz (1). Obwohl einige Marktteilnehmer nach dem kommenden Wechsel an der Spitze der Fed eine expansivere Ausrichtung der Geldpolitik erwarten, gehen wir davon aus, dass sich die Notenbank auch weiterhin an der Datenlage orientieren wird, wobei die Analysen der internen Ökonomen stärkeren Einfluss auf die kommenden Entscheidungen haben dürften. Angesichts der zunehmenden Binnennachfrage und der Enge am Arbeitsmarkt lässt sich das Inflationspotenzial nur schwer ignorieren.

Beschleunigung der Inflation erwartet

Ungeachtet der zahlreichen Anzeichen für zyklische Stärke hat sich die Inflation im laufenden Jahr eher schleppend entwickelt. Wir sehen in diesem Kontext jedoch zahlreiche spezifische Faktoren, die eine stärkere Teuerung behindern. Die Anpassung der Preise führender Mobilfunkanbieter, die Auswirkungen der Sonnenfinsternis auf die Hotelbranche, schwere Hurrikanschäden und die Erweiterung des Streckennetzes mehrerer Billigfluglinien sind allesamt Sonderfaktoren, die sich in dieser Form nicht wiederholen werden. Auch die Berechnung des Mietäquivalents von Wohnungseigentümern hat die Inflationsdaten verzerrt, da hier schwankende Energiepreise zum Tragen kommen. Angesichts der jüngsten Stabilisierung der Energiepreise dürfte dieser Faktor bald nicht mehr signifikant zu Buche schlagen. Die Arbeitslosenquote hat den niedrigsten Wert seit 16 Jahren erreicht, und ungeachtet der heftigen Hurrikansaison in diesem Jahr fällt auch das monatliche Jobwachstum solide aus. Die starke Entwicklung am Arbeitsmarkt dürfte sich nun naturgemäß auch in den Inflationswerten niederschlagen (2).

Wir erwarten einen Anstieg der US-Inflation von 2,2 Prozent (im September 2017) auf 2,4 Prozent im Juni 2018 bzw. auf 2,6 Prozent im Dezember 2018. Diese Werte dürften der Federal Reserve zwar Unbehagen bereiten, doch angesichts der zeitlich verzögerten Wirkung geldpolitischer Maßnahmen kann die Notenbank vorerst wenig tun, um dem seit Jahresbeginn wachsenden Inflationsdruck entgegenzuwirken. Unseres Erachtens wären allerdings drei Zinserhöhungen im kommenden Jahr erforderlich, um die Inflationserwartungen ausreichend stark zu verankern.

US-Treasury-Renditen

Parallel zur Straffung der Zinsen im laufenden Jahr hat sich die Renditekurve für US-Treasuries verflacht. Obwohl die Leitzinsen seit Dezember 2016 um 75 Bp angehoben wurden, sind die nominalen Renditen 10-jähriger Treasuries von 2,60 Prozent auf 2,34 Prozent gesunken. Unseres Erachtens könnten die 10J-Renditen nicht noch weiter nachgeben. Wir erwarten einen Anstieg auf 3,1 Prozent bis Ende 2018.

Wir antizipieren zudem eine moderate Aufwertung des USD (siehe Währungsausblick 2018), sodass die Schwäche der Währung im laufenden Jahr teilweise kompensiert wird. Darüber hinaus erwarten wir einen Anstieg des DXY (der handelsgewichtete USD-Index) von aktuell 94 auf 102 Punkte bis Ende 2018. Die schleppende Umsetzung der von der Regierung Trump in Aussicht gestellten Maßnahmen zur Förderung des Wachstums, das Ausbleiben einer Steuer- und Haushaltsreform und die allgemeine Aufwertung des EUR und des JPY lasteten 2017 auf der Entwicklung des USD. Teilweise werden diese Faktoren auch 2018 den USD belasten, wobei steigende Zinsen für eine gewisse Entlastung sorgen dürften. Die Federal Reserve dürfte sich in der weiteren Entwicklung noch stärker vom Kurs der EZB und der Bank of Japan entfernen, da sich die Marktteilnehmer zunehmend enttäuscht von der langsamen Drosselung der QE-Programme in Europa und Japan zeigen. Dies spricht für eine Abwertung von EUR und JPY.

Marktstimmung

Am Markt für CFTC-Futures erwarten wir auch weiterhin ein Netto-Übergewicht der Long-Positionen in Gold in der Größenordnung von ca. 120.000 (aktuell: 190.000). Dieser Wert liegt jedoch auch weiterhin über dem langfristigen Durchschnitt von ca. 90.000 Netto-Long-Positionen. Die aktuelle Positionierung hat ihre Ursachen in den Ängsten der Anleger bezüglich der anhaltenden Spannungen zwischen den USA/Japan und Nordkorea bzw. im Nahen Osten. Wenn sich die entsprechenden Konflikte beruhigen, dürften auch die Sorgen der Marktteilnehmer wieder abklingen. Wir haben beobachtet, dass politische Risikoprämien auf den Goldpreis schnell wieder sinken, wenn geopolitische Spannungen in den Hintergrund rücken. Für anhaltend hohe Risikoprämien müssen die entsprechenden Konflikte immer wieder neu aufflammen.

Bullenszenario

In unserem Szenario mit steigenden Goldpreisen antizipieren wir nur zwei Zinserhöhungen im kommenden Jahr. Dies entspricht einem Anstieg des DXY auf nur 99 Punkte bzw. der Treasury-Renditen auf 2,8 Prozent. Wir antizipieren einen Anstieg der Inflation auf 3 Prozent sowie eine Positionierung am Goldmarkt mit ca. 200.000 Netto-Long-Positionen über den gesamten Prognosehorizont. Dieser Faktor ist der Haupttreiber für den Anstieg der Goldpreise in diesem Szenario relativ zu unserem Basisszenario. Derzeit bestehen unterschiedliche Risiken, welche die Nachfrage nach Gold-Futures nach oben treiben könnten:

• Anhaltende Spannungen zwischen den USA/Japan/Südkorea und Nordkorea;

• Eine Eskalation des Stellvertreterkrieges zwischen Saudi-Arabien und dem Iran;

• Eine ungeordnete Reduzierung des Kreditvolumens in China;

• Eine politische Blockade in Italien, wenn nach den Wahlen keine Regierung gebildet werden kann;

• Eine Eskalation der Spannungen zwischen Madrid und der katalanischen Regionalregierung;

• Mögliche Neuwahlen in Deutschland; und

• Abrupter Anstieg von Kennzahlen für die Marktvolatilität, wie beispielsweise VIX (Aktien) oder MOVE (Anleihen) im Zuge der Abwicklung von Zinsgeschäften

In unserem Bullenszenario steigt Gold bis Mitte 2018 auf 1420 USD/oz., gefolgt von einem Rückgang auf knapp unter 1400 USD/oz. bis zum Jahresende.

Bärenszenario

In einem Szenario mit fallenden Preisen antizipieren wir vier Zinssenkungen durch die Fed im kommenden Jahr mit dem Ziel, die Inflationserwartungen der Anleger zu verankern. Die nominalen Renditen 10-jähriger Treasuries steigen bis zum Jahresende auf 3,3 Prozent, und der DXY wertet auf 105 Punkte auf. Bis zum Jahresende sinkt die Inflation wieder auf 1,6 Prozent. In diesem Szenario antizipieren wir minimale Risikoprämien infolge der Abkühlung geopolitischer Risiken und das Ausbleiben negativer Schocks an den Finanzmärkten, sodass die spekulativen Netto-Longpositionen auf 40.000 Kontrakte zurückgehen. In unserem Bärenszenario sinkt der Goldpreis bis Ende 2018 auf 1110 USD/oz.

Von Nitesh Shah – Director – Commodities Strategist

 

(1) Siehe „Bilanznormalisierung der Fed dürfte sich nur geringfügig auf die US-Renditen auswirken“, September 2017

(2) Stilisiert in der Phillips-Kurve und ihren zahlreichen Varianten http://www.economicsonline.co.uk/Global_economics/Phillips_curve.html

Die US-Zinsstrukturkurve und das Ende der Wachstumsphase in den USA

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Die Befürchtung hat sich verbreitet, dass ein flacher Kurvenverlauf, auf der die Renditeunterschiede zwischen Staatsanleihen mit kürzeren und längeren Laufzeiten abgebildet werden, ein schlechtes Omen ist. „Dies hat zu viel Unruhe geführt, weil Anleger behaupten, es wäre ein Zeichen für das Ende der Wachstumsphase in den USA“, meint Daalder, Chief Investment Officer bei Robeco Investment Solutions.

„Die Leute sind vor allem deswegen beunruhigt, weil seit Mitte der 1970er Jahre allen Rezessionen eine Phase mit umgekehrter Zinsstrukturkurve, bei der die Rendite zehnjähriger Papiere niedriger war als die der zweijährigen Anleihen, vorausgegangen ist. Dieses Phänomen war ein korrektes Signal bei fünf von fünf Rezessionen. Und weder Ökonomen („null von den letzten sieben“) noch die Aktienmärkte („neun der letzten fünf“) können einen derartig guten Prognoseerfolg für sich beanspruchen.“

(Quelle: St. Louis Fed, Robeco 
Eine fallende Zinsstrukturkurve ist gleichzusetzen mit Unheil – so wirkt es jedenfalls.)

„Obwohl der Kurvenverlauf ein zuverlässiger Frühindikator zu sein scheint, gibt es mehrere Gründe für meine Überzeugung, dass das ganze Thema einer kurz bevorstehenden Rezession völlig übertrieben ist.“

Vorsicht vor falschen Signalen

Daalder führt zunächst an, dass eine invertierte Zinsstrukturkurve als Frühwarnsystem nicht unfehlbar ist. Das gilt vor allem dann, wenn die Durationen der verwendeten Anleihen sich ändern, wie aus dem Diagramm unten hervorgeht. „Die Sache sieht etwas anders aus, wenn wir das Zeitfenster etwas erweitern, zum Beispiel durch einen Wechsel von der Rendite zweijähriger Schatzanleihen zu einem 3-Monats-Zinssatz“, erklärt er.

„Hier haben wir nun zwei falsche Signale: Weder die Invertierung von 1966 noch die von 1998 waren Vorzeichen einer Rezession. Offenkundig „führt“ nicht jede invertierte Zinsstrukturkurve zu einer Rezession. Es ist klar, dass die Zinsstrukturkurve nicht immer als zuverlässiges Frühwarnsystem fungiert hat. Und es ist fraglich, ob sie in den heutigen Zeiten der Zentralbankinterventionen an den Anleihemärkten immer noch dasselbe Prognosepotenzial wie zuvor hat.“

(Der längere Rückblick eröffnet eine leicht andere Perspektive. 
Quelle: St Louis Fed, Siller und Robeco)

Warum also halten sich die Befürchtungen so hartnäckig, obwohl in den USA bei Verwendung von 2-jährigen Anleihen oder 3-Monats-Zinssätzen am kurzen Ende überhaupt keine Anzeichen für eine umgekehrte Zinsstrukturkurve zeigen? Sie wurden durch die Hinweise der Fed, dass sie im Jahr 2018 die Zinsen um drei Viertelpunkte zu erhöhen erwartet, ausgelöst. Dadurch würden die Leitzinsen zum ersten Mal seit 2008 über zwei Prozent steigen, sagt Daalder.

„Wenn man Zinserhöhungen um 75 Basispunkte auf die 2-jährigen Renditen aufschlägt und gleichzeitig die 10-Jährigen Renditen konstant hält … voila: Hier ist sie, die invertierte Zinsstrukturkurve“, erläutert Daalder. „Wenn die Dinge nur so einfach wären. Hier werden mehrere wichtige Annahmen vorausgesetzt, die alle hinterfragt werden können.“

Wie viele Zinsschritte?

„Erstens haben wir in den letzten Jahren beobachten können, dass die Erwartungen der Fed üblicherweise zu optimistisch sind, wenn es um Zinserhöhungen geht. Dementsprechend erwarten die Finanzmärkte nur einen Anstieg der Zinssätze um 50 Basispunkte, wie sich am Federal Funds Future für Dezember 2018 erkennen lässt.

Und zweitens ist der Zusammenhang zwischen dem Leitzins der Federal Reserve und den 2-jährigen Renditen ziemlich undeutlich. Aber die allergrößte – und am wenigsten wahrscheinliche – Annahme ist, dass die Renditen der 10-jährigen Papiere im Jahr 2018 unverändert bleiben. Das würde bedeuten, dass die Märkte für Staatsanleihen nicht durch den kontinuierlichen Abbau der Anleihenbestände der Fed und anderen Themen wie zum Beispiel den Steuererleichterungen durch die Trump-Regierung oder das knappe Arbeitsangebot beeinflusst würden.

Anders formuliert: würde die Fed die Zinssätze infolge der laufenden Wachstumsteigerung erhöhen, würde jedoch unterstellt, dass genau dies keine Auswirkungen auf die Anleihen hätten. Diese Geschichte klingt wenig plausibel.“

18-monatige Zeitverzögerung

Daalder meint, dass es selbst dann nicht bedeuten würde, dass eine Rezession vor der Tür steht, wenn es letztendlich zu einer Invertierung der Zinsstrukturkurve käme. „Historisch betrachtet hat es immer weitere 18 Monate gedauert, bis die Rezession einsetzte“, erläutert er. „Angesichts der Tatsache, dass die Aktienkurse üblicherweise vier Monate vor einer Rezession zu sinken beginnen, wird klar, dass dies kein besonders zuverlässiges Verkaufssignal ist – jedenfalls gegenwärtig nicht.“

„Ein weiterer Irrtum ist, dass die Steigung der Zinsstrukturkurve ein Indikator für die grundlegende Stärke einer Volkswirtschaft ist. Wenn das so wäre, würde klar, warum die Besorgnis angesichts des flacheren Kurvenverlaufs zunimmt: Die Abflachung würde eine noch niedrigere Wachstumsrate signalisieren, als wir sie in den letzten Jahren gesehen haben.”

„Aus historischer Perspektive hat es aber keinen deutlichen Zusammenhang zwischen diesen beiden Faktoren gegeben. Weder in den späten 1980er Jahren noch in den späten 1990ern fiel die Abflachung der Zinsstrukturkurve mit einer niedrigeren Wachstumsrate zusammen. Stattdessen war diese sogar höher. Bei einer Betrachtung des Wachstums und der Zinsstrukturkurve während der aktuellen Expansionsphase könnte man sogar behaupten, dass die Beziehung invers gewesen zu sein scheint.“

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