Hüfner: Das Produktionsparadox

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Manches erinnert heute an den Hype mit der dot.com-Blase vor zwanzig Jahren. Warum ist dann aber das Produktivitätswachstum so niedrig?

Eines der großen Rätsel der Ökonomie ist das Produktivitätsparadox. Es besagt, dass der technische Fortschritt immer schneller wird, dass die Produktivität der Volkswirtschaft dabei aber nicht mitzieht. Sie nimmt im Gegenteil immer langsamer zu. Der Nobelpreisträger Robert Solow hat das schon vor dreißig Jahren auf die einprägsame Formel gebracht: „Sie können das Computerzeitalter überall sehen, nur nicht in den Produktivitätsstatistiken“.

Das ist ein weltweites Phänomen. Es gilt sowohl für die USA, die durch ihr Silicon Valley zu einem Treiber der modernen Techniken geworden sind, wie auch für Deutschland, das noch hinterherhinkt. Die Grafik zeigt die Entwicklung der Produktivität je Arbeitsstunde in Deutschland in den letzten 25 Jahren. In den 90er Jahren lag die Zuwachsrate noch bei im Schnitt 2 % p. a. Inzwischen ist sie auf unter 1 % gefallen. 2018 ist sie gesunken.

IMMER WENIGER WACHSTUM
Zunahme der Arbeitsproduktivität je Stunde, gleitende Durchschnitte

Immer weniger Wachstum
Immer weniger Wachstum

Quelle: Bundesbank

Wie passt das zusammen? Wie kommt es, dass der technische Fortschritt boomt, das Wachstum der Produktivität aber eher lahm ist? Ganz einfach. Dahinter steht ein Missverständnis. Das ist die Annahme, technischer Fortschritt und Produktivitätswachstum seien praktisch Synonyma. Das ist aber nicht der Fall. Es gibt zwar Bereiche, in denen technischer Fortschritt die Produktivität verbessert. Es gibt aber mindestens genauso viele Fälle, in denen er nichts mit dem Produktivitätswachstum zu tun hat.

Schauen wir uns das genauer an. Technischer Fortschritt, das sind Innovationen und Erfindungen. Er wird häufig gemessen an der Zahl der Patente, die in einem Zeitraum angemeldet werden. Er bezieht sich zum Teil auf neue Produkte, zum Teil auf neue Prozesse.

»Sie können das Computerzeitalter überall sehen, nur nicht in den Produktivitätsstatistiken.«

Gerade bei den Produkten hat sich in letzter Zeit viel getan. Man denke nur an die Smartphones, die den Markt in den vergangenen Jahren überschwemmt haben. Oder an Autos, Kühlschränke oder Fernsehapparate, die durch neue Erfindungen besser geworden sind. All das hat nichts mit der Produktivität zu tun. Es verbessert direkt den Nutzen der Kunden. Insofern enthält die Produktivität nur einen Teil des gesamten technischen Fortschritts.

Die Produktivität bezieht sich allein auf die Produktionsprozesse. Sie ist definiert als Output je Beschäftigtem oder Beschäftigtenstunde. Ihre Höhe hängt natürlich von den jeweils vorhandenen beziehungsweise eingesetzten Technologien ab. Vor zehn Jahren wurde anders produziert als heute. Insofern vergrößert technischer Fortschritt für sich genommen die Produktivität. Daneben spielen aber auch viele andere Dinge eine Rolle.

Wichtig ist hier vor allem die Umsetzung des technischen Fortschritts in den Betrieben. Die Erfindung der Dampfmaschine hat für die Volkswirtschaft per se überhaupt nichts gebracht. Erst als sie in den Betrieben zum Antrieb von Maschinen oder im Verkehr als Lokomotive genutzt wurde, wurde sie volkswirtschaftlich bedeutsam und hat die Produktivität erhöht.

Bei dieser Umsetzung hapert es vielfach. Es müssen neue Maschinen angeschafft werden. Produktionsprozesse müs­sen umgestaltet werden. Das Personal muss geschult wer­den. Per Saldo erhöht das den Output in den meisten Fällen zunächst überhaupt nicht. Es steigen nur die Kosten. Wenn sich nach einer gewissen Zeit die positiven Effekte zeigen sollten, kommen oft schon wieder neue Technologien, deren Einführung wieder Geld kostet. Das ist ein permanenter Prozess, eine Innovation löst die andere ab. Man muss sich nur die großen IT-Abteilungen in den Unternehmen anschauen, die immer größer werden. All das verlangsamt das Wachstum der Produktivität.

Hinzu kommt, dass die Umsetzung des technischen Fortschritts in den Betrieben mit sehr unterschiedlichem Tempo erfolgt. Große Unternehmen können es sich meist leisten, Innovationen schneller einzusetzen. Im Mittelstand dauert es in der Regel etwas länger. Nach Berechnungen der OECD haben die 5 % produktivsten Betriebe ihren Output je Stunde zwischen 2001 und 2013 um 40 % erhöht. Die restlichen 95 % der Betriebe (vor allem im mittelständischen Bereich) haben ihre Produktivität in dieser Zeit dagegen kaum angehoben. Im Durchschnitt ergibt sich daraus eine Zunahme von gerade einmal 2 %, fast gar nichts.

Daneben gibt es noch einen anderen Faktor, der nichts mit dem technischen Fortschritt zu tun hat. Die Umfeldbedingungen des Wirtschaftens müssen stimmen. Eine Volkswirtschaft kann technisch noch so gut und fortschrittlich sein und viele Patente anmelden. Wenn ihre Straßen und Brücken schlecht sind und die Güter nicht schnell genug transportiert werden können oder wenn es bei der Aus- und Weiterbildung der Arbeitskräfte hakt, bleibt das Wachstum niedrig und die Produktivität erhöht sich nur langsam.

All das erklärt, weshalb das Produktivitätswachstum trotz hohen technischen Fortschritts so langsam ist und eher noch weiter abnimmt. Es ist zu vermuten, dass sich daran auch nicht so schnell etwas ändern wird. In jedem Fall wird es kaum ausreichen, um die negativen Effekte der demografischen Alterung auf das Wirtschaftswachstum auszugleichen.

Für den Anleger

Für den Anleger ist die Unterscheidung zwischen technischem Fortschritt und Produktivität wichtig. Im Augenblick kommen viele Firmen mit klugen Ideen und Innovationen an die Börse. Sie sehen attraktiv aus, sind als Unternehmen aber noch nicht so weit, dass sie Geld verdienen. Die britische Zeitschrift Economist erwähnt ein Dutzend solcher Firmen, die derzeit entweder schon gelistet sind oder den Antrag gestellt haben. Sie machen insgesamt Verluste in Höhe von USD 14 Mrd. Das ist gefährlich für Anleger. Sie sollten es sich genau überlegen, in Firmen zu investieren, die noch kein Geld verdienen. Lassen Sie sich nicht blenden.

Bond Vigilantes: Welche Rolle spielt der Bestand der Banken an Unternehmensanleihen?

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Betrachtet man die Risikoprämie, die in der Mehrrendite eingebettet ist, die man bei einer Anlage in Unternehmensanleihen gegenüber „risikofreien” Staatsanleihen erhält, so ist einer der Faktoren, die wir berücksichtigen müssen, die geringere Liquidität von Unternehmensanleihen.

Betrachtet man die Risikoprämie, die in der Mehrrendite eingebettet ist, die man bei einer Anlage in Unternehmensanleihen gegenüber „risikofreien” Staatsanleihen erhält, so ist einer der Faktoren, die wir berücksichtigen müssen, die geringere Liquidität von Unternehmensanleihen. Dies erhöht aus Liquiditäts- und Transaktionskostensicht die potenzielle Risikoprämie. Ein ständiges Thema seit der Finanzkrise ist die Ansicht, dass der Markt für Unternehmensanleihen durch den Crash seine hohe Liquidität eingebüßt hat und die Spreads von Unternehmensanleihen deshalb nun von sich aus weiter sein sollten.

Die erste Grafik zeigt den jährlichen gleitenden Durchschnitt der Händlerbestände von 2006 bis heute. Diese erreichten bei fast 200 Milliarden US-Dollar ihren Höchststand und sind dann in Richtung 20 Milliarden US-Dollar eingebrochen, was einem 90-prozentigen Rückgang des eingesetzten Kapitals entspricht. Dies klingt für die Liquidität und Risikoprämien von Unternehmensanleihen per Definition nicht gut.

Primärhändlerbestand an Unternehmensanleihen
Primärhändlerbestand an Unternehmensanleihen

Die zweite Grafik zeigt das tatsächliche Händlervolumen im gleichen Zeitraum. Dies hat sich von seinem Tiefpunkt bis zu seinem Höhepunkt fast verdoppelt, nämlich von ca. 12,5 Milliarden US-Dollar auf 25 Milliarden US-Dollar.

Handelsvolumen in Unternehmensanleihen mit Investment Grade und Hochzinsanleihen
Handelsvolumen in Unternehmensanleihen mit Investment Grade und Hochzinsanleihen

Das legt nahe, dass der Kapitaleinsatz zwar eingebrochen ist, der reale Umsatz aber gestiegen ist. Dies wird in der letzten Grafik dargestellt.

Bestandsmanagement
Bestandsmanagement

Das Bestandsmanagement hat sich von 5 Prozent Umschlag im Sommer 2008 auf jetzt 80 Prozent deutlich verbessert. Das ist eine erhebliche Veränderung, die jedoch angesichts der gestiegenen Kapitalkosten der Banken aus marktwirtschaftlicher und regulatorischer Sicht nach der Finanzkrise sehr verständlich ist. Es ist ziemlich klar, dass der aufgeblähte Bestand der Vergangenheit nicht dazu bestimmt war, den Handel zu erleichtern, sondern eher auf den traditionellen Kreditcharakter dieser Institute hinweist (die Handelsbücher erhielten dann oft eine „zur Veräußerung verfügbare” Pause, die es im traditionellen Kreditgeschäft nicht gab). Momentan hat es den Anschein, dass die Bestände in erster Linie für den Handel und nicht für Investitionen bestimmt sind. Dies ist für den Markt ein gesundes Ergebnis. Die Schwäche von Unternehmensanleihen während der Finanzkrise wurde dadurch aufgebauscht, dass die Banken inmitten einer Finanzierungskrise ihre Anlagebestände aus ihren aufgeblähten Bilanzen herausnahmen. Dieses technische Umfeld ist nicht mehr gegeben, was für Unternehmensanleihen als Anlageklasse eine gute Nachricht ist.

Marktkommentatoren weisen immer wieder darauf hin, dass der Bilanzeinbruch bei Investmentbanken eine Kassandra in Bezug auf die Spreads von Unternehmensanleihen sei. Diese Bedenken sind verständlich, aber die Analyse der Zahlen zeigt, dass die aufgeblähten Bilanzen der Vergangenheit kein guter Indikator für die wahrscheinliche Liquidität waren. Man könnte argumentieren, dass diese Positionen die Volatilität und die Auswirkungen der Finanzkrise sogar verstärkten.

MMT: Eine Theorie zum Gelddrucken

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Die Modern Money Theory macht Schlagzeilen. Sie stammt von Volkswirten, wird aber vor allem an den Kapitalmärkten und in der Politik heftig diskutiert. Bei einigen ruft sie wütende Kommentare hervor.

Eine neue Theorie macht Schlagzeilen. Sie stammt von
Volkswirten, wird aber vor allem an den Kapitalmärkten und in der
Politik heftig diskutiert. Bei einigen ruft sie wütende Kommentare
hervor. Larry Fink oder Bill Gates bezeichnen sie als „Müll“ und „dummes
Gerede“. Jan Hatzius, der kluge Chefvolkswirt von Goldman Sachs sieht
in ihr dagegen nützliche Gedanken, die bei der Zinsprognose helfen
können. Bei den nächsten Präsidentschaftswahlen in den USA wird die
Theorie eine wichtige Rolle spielen. Es lohnt sich daher, sich näher
damit zu befassen.

Gemeint ist die Modern Monetary Theory (MMT). Sie
stellt eine Reihe von den Erkenntnissen, die heute Allgemeingut sind,
auf den Kopf. Im Mittelpunkt ihrer Überlegungen stehen die öffentlichen
Defizite. In der traditionellen Theorie gelten Defizite mehrheitlich als
schlecht, weil sie das Vertrauen an den Finanzmärkten unterminieren,
die Zinsen erhöhen, private Investitionen verdrängen und weil sie ein
Zeichen dafür sind, dass der Staat mit den Steuergeldern nicht
vernünftig umgehen kann.

Steigende Defizite

US-Bundeshaushalt in USD Mrd.

Steigende Defizite
Steigende Defizite

Quelle: Fred

Ganz anders die Vertreter der Modern Monetary
Theory. Für sie sind öffentliche Defizite Voraussetzung für eine
wachsende Wirtschaft. Der Grund dafür liegt in der Annahme, dass das
Geld heute nichts von außen Vorgegebenes ist (wie in der Goldwährung
oder wie zu Zeiten von Bretton Woods), sondern ein „Geschöpf des
Staates“ (Georg Friedrich Knapp). Geld entsteht allein durch die
Ausgaben der öffentlichen Hand. Sie schaffen Einkommen und statten die
Menschen mit finanziellen Mitteln aus.

Je mehr der Staat ausgibt, umso mehr Einkommen und
umso mehr Geld gibt es. Den Menschen geht es besser. MMT enthält eine
klare Aufforderung an die öffentliche Hand, möglichst viel auszugeben,
um damit die Wohlfahrt der Gesellschaft zu erhöhen. Sie sollte alle
freien Kapazitäten nutzen und allen Arbeitslosen Beschäftigung geben.

»Die Zentralbanken spielen in dem Modell keine Rolle.«

Problematisch wird es erst dann, wenn der Staat mehr
ausgibt, als mit den vorhandenen Ressourcen erstellt werden kann. Dann
entsteht Inflation. Hier kommen die Steuern und Staatsanleihen ins
Spiel. Sie sind nach Ansicht der Vertreter der MMT nicht dazu da, die
Ausgaben zu finanzieren. Sie dienen vielmehr dazu, Geld abzuschöpfen,
wenn die Staatsausgaben über das Produktionspotenzial hinausgehen.
Hauptzweck der Steuern ist also, Preissteigerungen zu verhindern. Im
Übrigen sollen sie natürlich auch die Einkommensverteilung beeinflussen
und Incentives für nachhaltiges Wirtschaften oder andere soziale Zielen
geben.

Wenn am Schluss als Saldo aus Ausgaben und Einnahmen
ein Defizit herauskommt, ist das nach Ansicht der MMT kein
Weltuntergang. Im Gegenteil. Es ist in einer wachsenden Wirtschaft
notwendig, weil sonst nicht genügend Geld da ist, um die Expansion zu
finanzieren. Die Austeritätspolitik, die in Europa so wichtig ist, ist
in den Augen der MMT wachstumsfeindlich und deflationär. Im Übrigen
haben die Vertreter der Theorie vor allem Situationen im Blick, in denen
keine Vollbeschäftigung herrscht. Also Rezessionen, Wirtschaftskrisen
oder wenn es aus demografischen Gründen eine säkulare Stagnation gibt.

Die Zinsen können durch höhere Defizite nicht
steigen. Denn zusammen mit den größeren Fehlbeträgen nimmt die Geldmenge
zu. Das alimentiert den Kapitalmarkt. Die Vertreter der MMT verweisen
als empirisches Beispiel auf die Zeit nach der Großen Finanzkrise
2008/2009, als die öffentlichen Defizite drastisch nach oben gingen, die
Zinsen aber gleichzeitig auf neue Tiefstände sanken. Auch Japan hat
hohe Defizite, eine geringe Preissteigerung und niedrige Zinsen.

Die Zentralbanken spielen in dem Modell keine Rolle.
Sie sind Teil des Staatssektors. Ihre Unabhängigkeit ist kein Thema.
Sie können die Zinsen letztlich beliebig festsetzen. Ein Paradox ist,
dass höhere Zinsen per Saldo expansiv wirken. Denn bei höheren Zinsen
erhöht sich der Schuldendienst des Staates, seine Ausgaben steigen und
es wird mehr Geld geschaffen. Nach der gleichen Logik sind niedrige
Zinsen wachstumsfeindlich.

Politisch spielt die Theorie eine zunehmende Rolle.
In den USA hat sie Anhänger vor allem bei den Demokraten. Diese
begründen damit beispielsweise, dass die von ihnen geforderten
Infrastrukturinvestitionen oder zusätzlichen Ausgaben im
Gesundheitswesen keine negativen Effekte für die Inflation haben. Ihr
früherer Präsidentschaftskandidat Bernie Sanders und die
Kongressabgeordnete Alexandria Ocasio-Cortez sind wichtige Vertreter der
MMT. Beraterin von Sanders ist Stephanie Kelton, einer der besten Köpfe
der MMT. In Großbritannien liebäugelt die Labour Party mit der neuen
Theorie.

In Europa spielt die MMT bisher keine größere Rolle.
Das hängt nicht zuletzt damit zusammen, dass es in der Währungsunion
keinen Staat gibt, der durch seine Ausgaben die Geldmenge bestimmt. Die
Vertreter der MMT plädieren daher auch für einen europäischen
Finanzminister, der für die Staatsausgaben im Euroraum verantwortlich
ist.

Die Stärke der MMT besteht darin, dass sie wichtige
Erkenntnisse, die heute Allgemeingut sind, in Frage stellt. Sie zwingt,
eingefahrene Positionen zu überdenken. Die Schwäche ist, dass die
Dynamik des Privatsektors als wichtigstem Wachstumstreiber in den
Modellen nicht vorkommt. Es ist immer nur vom Staat die Rede. Die
ohnehin schon hohe Staatsquote wird durch MMT noch weiter steigen. Zudem
gibt es niemanden, der den Staat bremsen kann, wenn er seine Ausgaben
stärker erhöht und damit Inflation schafft.

Für den Anleger

Aus der Modern Monetary Theory ergeben sich direkt
keine Anlageempfehlungen. Schauen Sie sich die Theorie trotzdem an. Dann
wissen Sie, welche Argumente in Zukunft auf Sie zukommen könnten. Nur
glauben dürfen Sie nicht alles, was dort gesagt wird.

Bond Vigilantes: Unterschiedliche Entwicklungen der Inflationserwartungen in den USA und Europa

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Die Inflationserwartungen in den USA und Europa laufen in letzter Zeit in unterschiedliche Richtungen, und das ist natürlich keine echte Überraschung.

Die Inflationserwartungen in den USA und Europa laufen in letzter Zeit in unterschiedliche Richtungen, und das ist natürlich keine echte Überraschung. Schließlich lag das jährliche BIP-Wachstum in den USA im vierten Quartal 2018 bei einer gesunden Rate von real 2,6%. Die Arbeitslosenquote ist unter 4% gesunken, was den Druck auf die Löhne erhöht, während sich die Konjunkturindikatoren wie EMIs auf einem stark expansiven Niveau befinden. Im Gegensatz dazu haben sich die Konjunkturaussichten für den Euroraum im Laufe des vergangenen Jahres deutlich eingetrübt. Die italienische Wirtschaft schrumpfte im vierten Quartal 2018 und Deutschland konnte nur knapp ein Abrutschen in die Rezession vermeiden. Infolgedessen gingen europäische EMIs im Sturzflug nach unten.

Vor diesem Hintergrund macht die Spreadausweitung der amerikanischen gegenüber der europäischen Inflationserwartung durchaus Sinn. Ich würde jedoch behaupten, dass das Ausmaß der Bewegung ziemlich extrem war. Vergleicht man die 10-jährigen Inflationsbreakeven-Raten, einen Marktproxy für die mittelfristigen Inflationserwartungen, so ist die Differenz zwischen den inflationssicheren US-Staatsanleihen (TIPS) und den deutschen Bund-Linkern (die sich auf die Inflation im Euroraum beziehen) auf über 100 Basispunkte (bps) gestiegen. Um die Zusammenhänge zu verdeutlichen, hat sich der 10-jährige Breakeven-Spread zwischen den USA und Europa seit Ende 2015 mehr als verdreifacht.

Hervorzuheben ist auch, wie unterschiedlich sich die Inflationserwartungen der USA und des Euroraums während der jüngsten Erholung des Ölpreises entwickelt haben. Während die 10-jährigen US-Breakevens in diesem Jahr angestiegen sind (+25 Basispunkte seit Jahresbeginn), zeigten sich die 10-jährigen Breakevens im Euroraum völlig unbeeindruckt und tendierten weiter nach unten (-7 Basispunkte seit Jahresbeginn). Zugegeben, aufgrund niedrigerer Treibstoffzölle in den USA haben Ölpreisbewegungen zumindest über einen kurzen Zeitraum direktere Auswirkungen auf die Inflationszahlen der USA als auf die europäischen Inflationsraten. Wir sollten jedoch lange und gründlich darüber nachdenken, ob der hohe Grad der Korrelation zwischen 10-jährigen US-Breakevens und den Spotpreisbewegungen von Rohöl gerechtfertigt ist. Wenn der Ölpreis in den nächsten zehn Jahren nicht Jahr für Jahr weiter steigt, werden Basiseffekte einsetzen, die die inflationären Auswirkungen der jüngsten Ölpreiserholung eher kurzlebig machen.

Angesichts der Größenordnung der Outperformance gegenüber europäischen inflationsgebundenen Anleihen und der starken positiven Reaktion auf die jüngsten Ölpreisbewegungen bin ich nicht mehr der Meinung, dass US-TIPS besonders attraktiv erscheinen. Da die 10-jährige US-Breakeven-Rate nahe dem Inflationsziel der Federal Reserve von 2% liegt, erscheinen die Bewertungen fair, aber nicht sehr spannend. Im Vergleich dazu bedeuten die gesunkenen Inflationsraten in Europa, dass, solange die Inflation im Euroraum in den nächsten zehn Jahren durchschnittlich über 0,9% liegt, Bund-Linker die nominalen Bundesanleihen übertreffen werden, insofern alles andere gleichbliebt. Dies erscheint mir als ein eher niedriger Schwellenwert, den es zu überwinden gilt. Anders ausgedrückt können sich Anleger derzeit gegen alle Inflationsüberraschungen im Euroraum absichern, indem sie europäische inflationsgebundene Anleihen zu einem ziemlich günstigen Einstiegsniveau erwerben.

Demografie schlägt Wirtschaftswachstum

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Die Demografie schafft unabhängig von zyklischen Bewegungen neue Knappheiten am Arbeitsmarkt. Das ist gut für Konjunktur und Wirtschaftspolitik – und eine Ehrenrettung für die Demografie.

Irgendetwas stimmt da nicht. Die Konjunktur schwächt
sich immer stärker ab. Manche sprechen von einer drohenden Rezession.
Umgekehrt ist der Arbeitsmarkt aber so stabil wie selten. Die
Arbeitslosenquote ist in Deutschland so niedrig wie zuletzt vor 40
Jahren.

In anderen Ländern ist das nicht anders. Im gesamten
Euroraum hat sich die Arbeitslosenquote trotz Wachstumsabschwächung in
den letzten zwölf Monaten von 8,5 % auf 7,8 % verringert. Sogar in
Italien, das sich bereits mitten in einer Rezession befindet, gibt es
weniger Arbeitslose. Außerhalb Europas sind die Verhältnisse nicht so
krass, weil dort das Wachstum noch höher ist. Aber auch in den USA zum
Beispiel verlangsamt sich die Zunahme des realen BIPs, während die
Arbeitslosenquote zurückgeht.

Neues Muster am Arbeitsmarkt
Arbeitslose in % Erwerbspersonen, Westdeutschland

Neues Muster am Arbeitsmarkt
Neues Muster am Arbeitsmarkt

Quelle: Bundesbank

Konjunktur und Arbeitslosigkeit passen offenbar
nicht mehr zusammen. In der Vergangenheit hatten sie sich immer relativ
parallel bewegt. Die Grafik zeigt, dass die Arbeitslosenquote in den
letzten 50 Jahren in jeder Rezession kräftig gestiegen ist. In der
anschließenden Konjunkturerholung ging sie leicht zurück. Im nächsten
Abschwung legte sie dann aber erneut zu. Das Muster vollzog sich bis zur
Mitte der 2000er Jahre. In der großen Finanzkrise erhöhte sich die
Arbeitslosigkeit erstmals nicht mehr so stark. Das lag damals an der
starken Gegenwehr der Geld- und Finanzpolitik.

Seitdem ist der Zusammenhang zwischen Konjunktur und
Arbeitslosigkeit gänzlich verloren gegangen. Die Arbeitslosenquote hat
sich in Deutschland unter Schwankungen von 10 % 2005 auf heute 4,6 %
mehr als halbiert. Nichts deutet darauf hin, dass sich daran in
absehbarer Zeit etwas ändert.

»Ehrenrettung für die demografischen Veränderungen.«

Dabei hätte sie eigentlich steigen müssen. Es gibt
immer mehr Zuwanderer aus dem Ausland, die das Angebot an Arbeitskräften
erhöhen. Immer mehr Frauen suchen eine Beschäftigung außer Haus. Ältere
Menschen bleiben auch über das Rentenzugangsalter im Arbeitsprozess.
Gleichzeitig wird in den Betrieben auf Teufel komm raus rationalisiert
und digitalisiert. All das geht aber offenbar am Arbeitsmarkt insgesamt
vorbei (nicht jedoch in einzelnen besonders betroffenen Regionen).

Wie ist das Auseinanderlaufen der Entwicklung von
Arbeitslosigkeit und Konjunktur zu erklären? Ein Grund ist sicher, dass
die Konjunktur gar nicht so schlecht ist, wie immer wieder gesagt wird.
Auch die Digitalisierung ist nicht so dramatisch. Die Unternehmen
brauchen weiter Personal. Lassen Sie sich von den Horrormeldungen nicht
ins Bockshorn jagen. Es gibt derzeit in Deutschland über 600.000
sozialversicherte Beschäftigte mehr als vor einem Jahr (plus 2 %) und
800.000 offene Stellen.

Wichtiger ist aber noch etwas anderes, das in diesem
Zusammenhang häufig übersehen wird. Das ist die demografische Alterung.
Immer mehr ältere Menschen scheiden aus dem Arbeitsleben aus und machen
Arbeitsplätze frei. Früher wurden diese Arbeitsplätze problemlos durch
jüngere Mitarbeiter besetzt. Das war dann neutral für die
Arbeitslosenquote. Da inzwischen mehr Alte in Rente gehen als Junge in
den Beruf einsteigen, suchen die Unternehmen händeringend Arbeitnehmer,
nur um die Produktion aufrecht zu erhalten. Die Arbeitslosigkeit sinkt.
Hier entsteht eine ganz neue Dynamik auf dem Arbeitsmarkt. Sie wird sich
in Zukunft noch verstärken, wenn die Generation der Babyboomer in Rente
geht.

Das heißt: Die Demografie schlägt die Konjunktur in Sachen Arbeitsmarkt. Daraus ergeben sich erhebliche Konsequenzen. Erstens
ist es natürlich gut für die Arbeitnehmer. Sie werden nicht mehr so
schnell entlassen. Und wenn sie ihren Arbeitsplatz verlieren, dann ist
es weniger schwer, eine neue Stelle zu finden. Allerdings muss der
Arbeitsmarkt hinreichend flexibel sein.

Zweitens ist es gut für
die Konjunktur. Die hohe Beschäftigung, zusammen mit der steigenden Zahl
von Rentnern, schafft Einkommen und damit Kaufkraft. Das ist ein
Gegengewicht zu einer sonst nachlassenden Nachfrage. Die Demografie
stabilisiert die Konjunktur.

Drittens ist es eine
Ehrenrettung für die demografischen Veränderungen. Sie sind nicht nur
eine Belastung durch vermehrte Altersvorsorge, Knappheit von
Arbeitskräften oder altersbedingt vielleicht geringere Innovationskraft
der Wirtschaft. Sie stützen auch die Konjunktur.

Viertens wird die
Wirtschaftspolitik bei der Aufgabe der Konjunkturstabilisierung
entlastet. Die Demografie übernimmt einen Teil ihrer Arbeit. Die
Regierung kann sich daher vermehrt anderen Aufgaben zuwenden, etwa der
Förderung von langfristigen Investitionen.

Fünftens ist es gut für
die Leistungsbilanz. Wenn der Konsum aufgrund der guten
Einkommensverhältnisse auch bei schwächerer Konjunktur steigt, dann geht
der Leistungsbilanzüberschuss zurück. Das ist genau das, was von
Deutschland immer wieder gefordert wird. Bereits im vorigen Jahr hat
sich der Überschuss leicht verringert. In diesem Jahr wird sich das
fortsetzen.

Für den Anleger

Dies sind weitere Argumente, dass die aktuelle
Konjunkturschwäche nur unter außergewöhnlichen Umständen (ungeordneter
Brexit, neue Handelsbeschränkungen etc.) zu einer Rezession führt. Die
zyklischen Schwankungen der Wirtschaft werden auch in Zukunft geringer
sein. Das sind auch gute Nachrichten für den Kapitalmarkt. Die
Aktienkurse werden nach Auslaufen des Abschwungs steigen. Die Zinsen
werden wegen der demografisch bedingten Zunahme der Ersparnis niedrig
bleiben.

Ein gutes Jahr für Aktien

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Der deutsche Aktienmarkt entwickelt sich derzeit ähnlich wie vor zehn Jahren. Wenn sich das fortsetzen sollte, hätten wir am Ende trotz aller Unkenrufe ein gutes Aktienjahr. Die Geschichte wiederholt sich nicht. Nach der großen Finanzkrise waren die Bedingungen viel kapitalmarktfreundlicher.

Man kann die Bären an der Börse nicht zählen. Aber viel spricht dafür,
dass sie zumindest in Europa nach wie vor in der Mehrheit sind. Sie
gehen davon aus, dass die Aktienkurse nach der erfreulichen Entwicklung
zu Jahresbeginn wieder kippen. Es könnten wegen der schlechten
Konjunktur neue Tiefstände erreicht werden. Natürlich gibt es auch
Bullen, die mit einer weiteren Aufwärtsbewegung rechnen. Aber sie haben
es schwer, im derzeitigen Umfeld überzeugende Argumente zu finden.

»Eine längerfristige Aufwärtsentwicklung der Aktienkurse ist nicht unmöglich.«

Ich mache keinen Hehl daraus, dass ich mich zu den
Bullen rechne. Das beruhte ursprünglich auf einem Bauchgefühl. Ich habe
dazu dann vor kurzem eine volkswirtschaftliche Begründung geliefert. Sie
beruht darauf, dass der Konjunkturabschwung im Laufe dieses Jahres
auslaufen wird (vielleicht schon im ersten Halbjahr). Dann kommt das
Konjunkturtief. Es ist erfahrungsgemäß die beste Zeit für Aktien. Da
müsste es mit den Kursen also wieder nach oben gehen.

Denn dann sind die Unternehmensgewinne niedrig, die
Zinsen gehen noch nicht wieder hoch. Da können die Kurse nur steigen. Es
könnte sein, dass die Entwicklung der Märkte in den ersten Monaten
dieses Jahres diese Perspektive bereits vorweggenommen hat. Das Risiko
ist natürlich, dass die Politik – sei es in Amerika oder in
Großbritannien – bei all dem einen Strich durch die Rechnung macht.

Ich halte diese Begründung nach wie vor für
tragfähig. Trotzdem ist die Sache so wichtig, dass ich nach weiteren
Argumenten suche. Eines fand ich für den DAX in der nebenstehenden
Grafik.

Sie zeigt im unteren Teil die Entwicklung des
deutschen Aktienindex nach der Rezession in der großen Finanzkrise. Im
Laufe des Jahres 2008 stürzten die Kurse dramatisch ab. Im März 2009
drehte sich die Situation. Von nun an ging es – natürlich unter
Schwankungen – wieder nach oben. Über diese Linie habe ich die
Entwicklung des DAX zehn Jahre später, also seit 2017 gelegt. Im Laufe
des Jahres 2018 gingen die Kurse wie damals kräftig nach unten,
besonders stark im Dezember. Anfang 2019 drehte sich die Situation und
der DAX erhöhte sich.

Die Parallelität der beiden Kurven ist verblüffend.
Ich hätte mir das nicht so vorgestellt. Mit ein bisschen Phantasie kann
man die obere Kurve analog der Entwicklung in 2009/10 verlängern. Dann
ergäbe sich für die nächsten zwei Jahre eine wunderschöne
Aufwärtsentwicklung mit vergleichsweise wenigen Schwankungen. Was für
eine Perspektive für Anleger!

Das darf man natürlich nicht ernst nehmen. Die
Geschichte wiederholt sich nicht. Aus der Parallelität zweier Kurven
kann man keine Schlüsse auf die Zukunft ziehen. Was dieser Vergleich
aber zeigt, ist eine wichtige Erkenntnis: Eine längerfristige
Aufwärtsentwicklung der Aktienkurse ist nicht unmöglich. Es hat sie auch
nach nicht so spektakulären Crashs wie der großen Finanzkrise gegeben.
Beispiele sind die Kurseinbrüche 2011 und 2016. Damals gab es nach dem
Tiefpunkt allerdings größere Schwankungen, weshalb ich diese Beispiele
hier nicht genommen habe.

Wie sich die Bilder gleichen

Wie sich die Bilder gleichen
Wie sich die Bilder gleichen

Quelle: Bundesbank

Anleger denken häufig zu kurzfristig. Sie meinen,
wenn die Börse ein paar Monate nach oben gegangen ist, dann muss
automatisch eine Korrektur folgen. Die Bäume wachsen auch am
Kapitalmarkt nicht in den Himmel. Die Grafik zeigt, dass das nicht so
sein muss.

Damit aber genug der Parallelität. Es gibt natürlich
auch erhebliche Unterschiede zwischen der damaligen Entwicklung und
heute. Das Wichtigste ist, dass der Verlauf damals sehr viel
dramatischer war (das kann man wegen der unterschiedlichen Maßstäbe in
der Grafik leider nicht sehen). In den ersten zweieinhalb Monaten nach
dem Tiefpunkt stiegen die Kurse damals um 18 %. Diesmal waren es „nur“
10 %.

Wenn man den gesamten Zeitraum des Aufschwungs bis
Ende 2010 betrachtet, ergab sich damals ein Zuwachs des DAX von
unvorstellbaren 80 %. Wenn man das in die heutige Zeit übersetzen würde,
hätten wir Ende dieses Jahres einen Stand des DAX von über 16 000. Ende
2020 wären es über 19 000. Das mögen sich auch ausgemachte Optimisten
nicht vorstellen.

Die außerordentliche Dynamik der damaligen Entwicklung hatte gute Gründe. Erstens:
waren die Kurse damals im Crash viel stärker gefallen. Sie haben sich
im Verlauf von 2008 fast halbiert. In 2018 fiel der DAX „nur“ um 18 %.
Da gibt es natürlich viel weniger Aufholpotenzial.

Zweitens: war der
Konjunktureinbruch in der großen Finanzkrise viel tiefer. Das reale
Bruttoinlandsprodukt ging im Jahr 2008 um 5 % zurück. Ähnlich widrige
gesamtwirtschaftliche Bedingungen können sich heute auch die
ausgekochtesten Pessimisten nicht vorstellen.

Drittens: waren die
Maßnahmen der Wirtschafts- und Geldpolitik zur Überwindung der Rezession
damals viel umfangreicher als heute. Das öffentliche Defizit (in % des
BIPs) stieg in Deutschland von 2007 bis 2010 um fast 5 Prozentpunkte. In
diesem Jahr baute der Finanzminister dagegen lediglich den Überschuss
von 1 % ab. Die Zinsen wurden von 2,5 auf 1 % gesenkt (gemessen an der
Hauptrefinanzierungsfazilität). Für dieses Jahr hat die EZB gerade mal
beschlossen, die geplante Zinserhöhung um drei Monate nach hinten zu
schieben.

Es ist klar, dass sich solche Unterschiede im
gesamtwirtschaftlichen Umfeld an der Börse niederschlagen. Die
Aufwärtsentwicklung wird daher 2019 sehr viel bescheidener sein.

Für den Anleger

Es gibt also Argumente, dass 2019 ein gutes
Aktienjahr wird. Es wird nicht so steil aufwärts gehen wie vor zehn
Jahren. Es wird auch nicht geradlinig sein. Die großen Risiken sind
politische Entwicklungen sowohl in den USA als auch in Großbritannien.

Hüfner: Die niedrige Inflation ein Systemfehler?

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Alle reden über die schlechte Konjunktur. Wie steht es eigentlich mit der Inflation?

Die Entwicklung der Inflation hat in den letzten Jahren viele Fragezeichen aufgegeben. Lange Zeit lebten wir in der Angst, dass sie wegen der guten Konjunktur und der lockeren Geldpolitik außer Kontrolle geraten und nach oben ausbrechen könnte. In der zyklischen Abschwächung der letzten Monate hätte sie eigentlich kräftig nach unten gehen müssen. Weder das eine noch das andere ist geschehen. Seit 2017 bewegt sie sich unter Schwankungen im Schnitt um die 1,5 %. Das ist für sich genommen ein hervorragendes Ergebnis. Es bedeutet, dass wir praktisch Stabilität haben.

Eigentlich müssten wir vor Freude in die Luft springen. Eine Welt ohne Inflation ist Goldilocks pur. Wie sehr haben wir uns immer gewünscht, dass Güter und Dienste auf den Märkten nicht permanent teurer werden und unser Geld nicht immer mehr an Wert verliert? Ein stabiler Geldwert ist Lebensqualität für alle Schichten der Bevölkerung.

Er entschädigt die Sparer – jedenfalls ein bisschen – für die niedrigen Zinsen. Die Altersvorsorge wird etwas leichter, weil weniger für den Lebensabend zurückgelegt werden muss (unter der Voraussetzung, dass die Inflation auch künftig so niedrig bleibt). Von den positiven Wirkungen der Stabilität auf Wachstum und Beschäftigung sowie auf die Einkommens- und Vermögensverteilung gar nicht zu reden. Auch die Kapitalmärkte profitieren, wenn die Preise stabil sind.

Inflation Euroraum

Inflation Euroraum
Inflation Euroraum

Quelle: EZB

Trotzdem ist von Euphorie wenig zu spüren. Wie kommt das? Wenn man genauer hinschaut, gibt es dafür eine Reihe von Gründen.

Einer ist, dass viele dem Frieden nicht trauen. Sie fürchten, die Preise könnten mit einer Zeitverzögerung doch reagieren. Das dicke Ende könnte also noch kommen. Die amerikanische Notenbank hat sich die Option auf weitere Zinserhöhungen in diesem Jahr vorsorglich offen gehalten. Andererseits winkt die Europäische Zentralbank ab. Sie erwartet noch für die nächsten zwei Jahre Preissteigerungen von unter 2 %. Da muss man keine Angst haben.

»Preissteigerungen sind ein Fieberthermometer für die Ungleichgewichte in der Wirtschaft.«

Zweitens ist die Inflation noch nicht völlig weg. Sie ist nur nicht mehr so groß wie befürchtet. Es gibt immer noch Grund zum Klagen. Besonders ärgerlich sind die hohen Steigerungen in einzelnen Bereichen der Wirtschaft, zum Beispiel bei Mieten und Hauspreisen.

Drittens sind die Zentralbanken nicht zufrieden. Die EZB müsste laut Gesetz eigentlich eine Inflation von „nahe aber unter 2 %“ erreichen. Sie bräuchte also eine höhere Inflation. Allerdings ist das Unterschießen des Inflationsziels für die meisten Menschen weniger schlimm, vorausgesetzt es gibt keine Deflation. Das ist derzeit aber nicht der Fall. Nie­mand wird der EZB also einen Strick drehen. Im Übrigen beträgt die Abweichung der aktuellen Preissteigerung von dem Ziel nur ein paar Zehntel Prozentpunkte. Das ist nicht die Welt.

Viertens haben wir anstelle der Inflation ein neues Problem: Die Abschwächung der Konjunktur und die Angst vor einer Rezession. Das eine hat zwar mit dem anderen nur bedingt etwas zu tun. Die Preissteigerung war auch niedrig, als die wirtschaftliche Aktivität noch besser war. Trotzdem belastet es natürlich die Stimmung.

Fünftens und im Zusammenhang damit gibt es grundsätzliche Zweifel. Wenn gute Konjunktur nicht mehr automatisch zu höheren Löhnen und mehr Preissteigerungen führt und schlechte nicht zu niedrigeren Löhnen und weniger Geldentwertung, dann stimmt etwas nicht in der Volkswirtschaft. Der marktwirtschaftliche Preismechanismus ist gestört. Die geringe Inflation ist nicht – wie das früher der Fall war – Ausdruck der Tatsache, dass sich die Wirtschaft im Gleichgewicht befindet.

Sie wird vielmehr durch strukturelle Faktoren gering gehalten. Das sind die neuen Technologien, die die Kosten senken und die Preise digitaler Produkte niedrig halten. Das ist das wachsende Angebot der Niedriglohnländer auf den Weltmärkten. Das ist die Zurückhaltung der Gewerkschaften, weil ihre Mitglieder Angst vor Arbeitsplatzverlusten haben. Das ist die Ausweitung der Laufzeit bei Tarifabschlüssen (zuletzt fast drei Jahre im öffentlichen Dienst). Der Ölpreis wird durch die großen Förderländer stabilisiert.

Das ist ein Problem. Inflation ist unter normalen Umständen wie ein Fieberthermometer. Das Fieber steigt an, wenn es Ungleichgewichte gibt oder sie größer werden. Es geht runter, wenn der Patient gesund wird. Wenn das Fieber jetzt trotz der Ungleichgewichte nicht zunimmt, dann geht es uns 
nicht besser, sondern das Thermometer ist kaputt oder funktioniert nicht mehr richtig. Das ist kein gutes Zeichen. Vor allem fehlt es der Wirtschaftspolitik an dem Kompass, an dem sie sich bei ihrem Kurs orientieren kann.

Die Finanzpolitik hat keine Bremse, die öffentlichen Defizite in Grenzen zu halten. In den USA erreicht der Fehlbetrag im Bundeshaushalt derzeit USD 900 Mrd. – trotzdem scheint sich keiner daran zu stören. Die Europäische Zentralbank hat vorige Woche Feueralarm ausgerufen und ihre Löschzüge ausgefahren. Dabei geht sie selbst davon aus, dass wir weit von einer Rezession entfernt sind.

Für den Anleger

Für die Kapitalmärkte sind niedrige Inflationsraten, wenn sie wie jetzt keine Deflation signalisieren, gut. Bei Bonds muss man keine Kursverluste befürchten, in den letzten Wochen gab es sogar trotz der niedrigen Zinsen Kursgewinne. Bei Aktien verringert sich die Unsicherheit. Berücksichtigen Sie aber, dass unter der Oberfläche einer „heilen Welt“ Probleme lauern, die erhebliche Unsicherheit und Schwankungen mit sich bringen.

Hüfner: Wider den Pessimismus am Aktienmarkt

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Sind die Kurssteigerungen am Aktienmarkt, die wir in den letzten vier Wochen erlebt haben, nur Zufall? Oder steckt vielleicht mehr dahinter?

  • Warum sich die Aktienmärkte in diesem Jahr besser entwickeln werden als viele das heute annehmen.
  • Nach dem derzeitigen Abschwung folgt der Tiefpunkt des Zyklus, der im Allgemeinen zu den besten Phasen der Aktienmärkte gehört.
  • Es könnte sein, dass der Aktienmarkt aktuell bereits die nächste Phase des Zyklus vorwegnimmt.

Viele Anleger haben in den ersten Monaten des Jahres den Zug verpasst. Sie trauten dem Frieden nicht, als die Aktien­kurse nach dem starken Einbruch im Dezember plötzlich wieder nach oben gingen. Sie waren nur Zuschauer bei der Rallye der ersten Wochen. Immerhin ist der DAX seit Jahresbeginn um 10 % gestiegen.

Die Zurückhaltung der Investoren hält nach wie vor an. Sie scheint auch nicht unbegründet. Die Konjunktur schwächt sich weiter ab. Auch in den USA verringert sich das Wachs­tum. Die Autoindustrie kommt nicht aus dem Abgasskandal heraus. Das Damoklesschwert neuer Zölle droht weiter. Beim Brexit muss sich die Wirtschaft auf das Schlimmste vorbereiten. Wie soll man da optimistisch sein?

Ich möchte mich hier gleichwohl nicht dem allgemeinen Pessimismus anschließen. Selbstverständlich kann und wird es noch Rückschläge geben. So funktioniert nun mal der Markt. Aus Makrosicht sind Kurseinbrüche jedoch nicht zwangsläufig. Alle, die aus der schwachen Konjunktur auf einen schlechten Aktienmarkt schließen, unterliegen einem Denkfehler. Warum?

Natürlich hängt die Entwicklung der Aktienkurse von der Konjunktur ab. Wenn sich die gesamtwirtschaftliche Aktivität abschwächt, gehen die Gewinne zurück. Damit entfällt die wichtigste Triebkraft der Aktienkursentwicklung. Dass im Abschwung auch die Zinsen sinken, hilft den Unternehmen zwar. Aber letztlich reicht es nicht, die Konjunktur zu dre­hen.

In der Grafik habe ich den ifo Geschäftsklima-Index der Ver­änderung des DAX gegenübergestellt. Es zeigt sich eine enge Korrelation. Immer dann, wenn die Stimmung der Un­ternehmen besser wird, gehen die Aktienkurse nach oben. Immer dann, wenn der ifo-Index fällt, gehen sie in den Kel­ler. Der Zusammenhang ist besser, als ich mir das selbst vorgestellt hätte. Insofern erscheint es logisch zu erwarten, dass weitere Abschwächungen bei der Konjunktur auch weitere Kursrückgänge nach sich ziehen.

»In jedem Fall müssten die Kurse am Jahresende höher sein als heute.«

Das ist aber nur die eine Hälfte der Wahrheit. Übersehen werden dabei nämlich zwei Dinge. Das erste ist die Dyna­mik der Konjunkturentwicklung. Nach dem Abschwung, in dem wir uns derzeit befinden, folgt der Tiefpunkt. Danach geht es wieder nach oben. Der Abschwung ist für sich ge­nommen die schlechteste Phase am Aktienmarkt. Die Ge­schäfte der Unternehmen flauen ab. Die Gewinne gehen zurück. Die Zinsen ermäßigen sich erst langsam. Das ist das, was wir erlebt haben.

Im konjunkturellen Tiefpunkt wird das aber ganz anders. Das ist nach der Konjunkturtheorie nämlich die beste Zeit für die Aktien. Dann gehen die Gewinne nicht mehr zurück. Es besteht die Hoffnung, dass die Unternehmen wieder mehr verdienen. Gleichzeitig sind die Zinsen niedrig und entlasten die Kostenrechnung. Das wird auch jetzt wieder so sein. Insofern stehen uns gute Zeiten bevor.

Das zweite, was übersehen wird, ist, dass der Aktienmarkt der tatsächlichen Entwicklung im Zyklus in der Regel vo­rausläuft. Das ist auch ganz plausibel. Wenn sich die Nach­frage an den Märkten dreht, dann zeigt sich das zuerst in den Geschäften der Unternehmen. Das spürt der Markt bereits. Bis es in den Zahlen der Firmen konsolidiert wird, dauert es. Bis die entsprechenden Konjunkturdaten das erkennen lassen, vergeht wieder Zeit. Und dann sind die Volkswirte auch nicht so schnell, den Umschwung als dau­erhaft zu diagnostizieren.

Viele setzen die Verzögerung zwischen der Reaktion des Kapitalmarkts und der tatsächlichen Konjunktur mit sechs Monaten an. Das scheint mir, wenn ich mir die Zahlen etwa des ifo Instituts anschaue, eher zu lang. Zwei bis drei Monate kommen mir plausibler vor. Im Übrigen kann es auch mal kürzer oder mal länger sein. Es gibt hier kein feststehendes Gesetz.

Wenn das richtig ist, dann bedeutet es, dass die Erholung der Aktienmärkte seit Jahresanfang nicht nur eine vorüber­gehende Laune des Marktes war. Sie hatte auch nicht nur mit geopolitischen Entwicklungen wie der Entspannung bei den amerikanisch-chinesischen Handelsgesprächen zu tun. Dahinter könnten vielmehr schon die ersten Signale am Markt gestanden haben, dass der Abwärtsdruck der Kon­junktur im Laufe des Jahres zu Ende geht.

Noch wichtiger ist aber: Es gibt begründete Hoffnung, dass sich die positive Entwicklung der Aktien im weiteren Verlauf des Jahres fortsetzt. Vielleicht beschleunigt sie sich sogar.

Denn dann folgen im Zyklus der Tiefpunkt der Konjunktur und dann der Aufschwung. Wenn wir Glück haben, könnte das zweite Halbjahr für die Märkte sogar noch besser werden. In jedem Fall müssten die Kurse am Jahresende höher sein als heute. Ob der bisherige Höchststand vom Januar 2018 erreicht wird, weiß natürlich niemand.

Denn die geopolitischen Risiken bleiben selbstverständlich bestehen. Wer kann heute schon sagen, ob US-Präsident Trump sich wirklich auf einen Frieden im Handelsstreit ei­nigt? Was bleibt mit der Drohung von Zöllen auf europäi­sche Autoexporte? Wenn es jetzt gelingt, einen „dirty“ Brexit zu vermeiden, heißt das noch nicht, dass das Thema end­gültig vom Tisch ist. Hinzu kommen im Mai die Wahlen zum Europäischen Parlament mit vermutlich einem Aufschwung der populistischen Parteien. All das könnte den fundamen­talen Schwung an den Aktienmärkten bremsen. In jedem Fall wird die Schwankungsanfälligkeit groß bleiben.

Für den Anleger

Es gibt die allgemeine Regel, dass die erste Jahreshälfte am Aktienmarkt besser ist als die zweite. Also „Sell in May and go away“. In diesem Jahr könnte es anders kommen. Wenn die Konjunktur im zweiten Halbjahr den Tiefpunkt erreicht, dann könnte es am Aktienmarkt richtig gut werden.

Unterschiedliche Entwicklungen der Inflationserwartungen in den USA und Europa

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Die Inflationserwartungen in den USA und Europa laufen in letzter Zeit in unterschiedliche Richtungen. Begonnen hat diese Entwicklung während der jüngsten Erholung des Ölpreises. Ist der Zusammenhang zwischen Ölpreis und Inflation gerechtfertigt?

Die Inflationserwartungen in den USA und Europa laufen in letzter Zeit in unterschiedliche Richtungen, und das ist natürlich keine echte Überraschung. Schließlich lag das jährliche BIP-Wachstum in den USA im vierten Quartal 2018 bei einer gesunden Rate von real 2,6%. Die Arbeitslosenquote ist unter 4% gesunken, was den Druck auf die Löhne erhöht, während sich die Konjunkturindikatoren wie EMIs auf einem stark expansiven Niveau befinden. Im Gegensatz dazu haben sich die Konjunkturaussichten für den Euroraum im Laufe des vergangenen Jahres deutlich eingetrübt. Die italienische Wirtschaft schrumpfte im vierten Quartal 2018 und Deutschland konnte nur knapp ein Abrutschen in die Rezession vermeiden. Infolgedessen gingen europäische EMIs im Sturzflug nach unten.

Vor diesem Hintergrund macht die Spreadausweitung der amerikanischen gegenüber der europäischen Inflationserwartung durchaus Sinn. Ich würde jedoch behaupten, dass das Ausmaß der Bewegung ziemlich extrem war. Vergleicht man die 10-jährigen Inflationsbreakeven-Raten, einen Marktproxy für die mittelfristigen Inflationserwartungen, so ist die Differenz zwischen den inflationssicheren US-Staatsanleihen (TIPS) und den deutschen Bund-Linkern (die sich auf die Inflation im Euroraum beziehen) auf über 100 Basispunkte (bps) gestiegen. Um die Zusammenhänge zu verdeutlichen, hat sich der 10-jährige Breakeven-Spread zwischen den USA und Europa seit Ende 2015 mehr als verdreifacht.

Hervorzuheben ist auch, wie unterschiedlich sich die Inflationserwartungen der USA und des Euroraums während der jüngsten Erholung des Ölpreises entwickelt haben. Während die 10-jährigen US-Breakevens in diesem Jahr angestiegen sind (+25 Basispunkte seit Jahresbeginn), zeigten sich die 10-jährigen Breakevens im Euroraum völlig unbeeindruckt und tendierten weiter nach unten (-7 Basispunkte seit Jahresbeginn). Zugegeben, aufgrund niedrigerer Treibstoffzölle in den USA haben Ölpreisbewegungen zumindest über einen kurzen Zeitraum direktere Auswirkungen auf die Inflationszahlen der USA als auf die europäischen Inflationsraten. Wir sollten jedoch lange und gründlich darüber nachdenken, ob der hohe Grad der Korrelation zwischen 10-jährigen US-Breakevens und den Spotpreisbewegungen von Rohöl gerechtfertigt ist. Wenn der Ölpreis in den nächsten zehn Jahren nicht Jahr für Jahr weiter steigt, werden Basiseffekte einsetzen, die die inflationären Auswirkungen der jüngsten Ölpreiserholung eher kurzlebig machen.

Angesichts der Größenordnung der Outperformance gegenüber europäischen inflationsgebundenen Anleihen und der starken positiven Reaktion auf die jüngsten Ölpreisbewegungen bin ich nicht mehr der Meinung, dass US-TIPS besonders attraktiv erscheinen. Da die 10-jährige US-Breakeven-Rate nahe dem Inflationsziel der Federal Reserve von 2% liegt, erscheinen die Bewertungen fair, aber nicht sehr spannend. Im Vergleich dazu bedeuten die gesunkenen Inflationsraten in Europa, dass, solange die Inflation im Euroraum in den nächsten zehn Jahren durchschnittlich über 0,9% liegt, Bund-Linker die nominalen Bundesanleihen übertreffen werden, insofern alles andere gleichbliebt. Dies erscheint mir als ein eher niedriger Schwellenwert, den es zu überwinden gilt. Anders ausgedrückt können sich Anleger derzeit gegen alle Inflationsüberraschungen im Euroraum absichern, indem sie europäische inflationsgebundene Anleihen zu einem ziemlich günstigen Einstiegsniveau erwerben.

Europäische Unternehmensanleihen und die Unterschiede zwischen dem physischen Markt und Derivaten

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Wenn wir eine erneute Rezession im Euroraum erleben, könnte der Credit Default Swap-Index stärker als in der Vergangenheit betroffen sein, während sich der physische Anleihenindex dank seiner besseren Diversifizierung als relativ widerstandsfähig erweisen könnte.

Es besteht die allgemeine Auffassung an den Märkten, dass der Konjunkturzyklus den USA folgt – und daher ohne vorherige US-Rezession keine Rezession in einem Industriestaat eintreten kann. Ja, die US-Wirtschaft ist die größte der Welt, und angesichts der allgemeinen Marktstimmung, dass wir uns in einer Spätphase des Zyklus befinden, ist es verständlich, dass sich alle auf die US-Daten und ihre abflachende Zinskurve konzentrieren.

Was in den letzten Monaten jedoch wirklich für Schlagzeilen gesorgt hat, war die Wirtschaft der Eurozone, wo die Daten nach wie vor enttäuschend ausfallen: Das reale Wachstum ist auf dem niedrigsten Stand seit der Staatsschuldenkrise und Italien befindet sich nun offiziell in einer Rezession, nachdem es zwei aufeinanderfolgende Quartale mit negativem Wachstum verzeichnet hat, während Deutschland mit einem Nullwachstum im vierten Quartal nach einem Minus im dritten Quartal an der Grenze liegt.

Nur die Zeit wird zeigen, ob die Eurozone in eine Rezession übergeht. Aber wenn wir eine Rezession in Europa haben und die europäische Kreditvergabe vermutlich unterdurchschnittlich abschneidet, wird das Ausmaß dieser schlechten Entwicklung wahrscheinlich nicht so extrem sein wie das, was wir während der Staatsschuldenkrise 2011/2012 gesehen haben. Dies liegt nicht nur daran, dass die EZB nach wie vor ein bedeutender Investor am Markt ist (durch ihre QE-Investitionen), sondern auch daran, dass sich die Zusammensetzung des Marktes im Laufe der Zeit drastisch verändert hat, was den Index für europäische Unternehmensanleihen stärker diversifiziert hat.

Werfen Sie einen Blick auf die folgenden Grafiken: Auf der linken Seite sehen Sie zwei Darstellungen, wie sich der europäische Investment-Grade-Index seit 2010 verändert hat. Erstens ist die Ausrichtung des Index auf Finanztitel deutlich gesunken, von 53 Prozent im Jahr 2010 auf heute 35 Prozent. Der Finanzsektor ist im Allgemeinen einer der am stärksten betroffenen Sektoren während eines Abschwungs, wie wir es bei der europäischen Staatsschuldenkrise 2011/2012 gesehen haben. Zweitens hat sich die regionale Konzentration des Index verringert, von 85 Prozent in Europa im Jahr 2010 auf heute 76 Prozent. Diese Lücke wurde hauptsächlich von den USA und den Schwellenländern gefüllt, wodurch der Index geografisch nun stärker diversifiziert ist.

Es ist auch interessant, dies mit dem europäischen Markt für Kreditderivate (auf der rechten Seite) zu vergleichen. Auch die Zusammensetzung des Credit Default Swap-Index (iTraxx) hat sich verändert, allerdings in die entgegengesetzte Richtung: Die Ausrichtung auf Finanztitel ist um rund 6 Prozent gestiegen, während die regionale Ausrichtung auf Europa unverändert bei 100 Prozent liegt. Auch wenn es seltsam erscheinen mag, dass sich die Zusammensetzung dieser beiden Indizes in entgegengesetzte Richtungen bewegt hat, gibt es dafür gute Gründe: Der physische Index ist ein Index, der anhand der Marktkapitalisierung gewichtet wird und Unternehmen umfasst, die in Euro emittieren. Der Derivate-Index ist ein gleichgewichteter Index, der nur europäische Unternehmen beinhaltet. Dies bedeutet, dass der physische Index im Laufe der Zeit einige der wichtigsten Entwicklungen am europäischen Kreditmarkt besser erfassen konnte, was diesen Index diversifizierter macht. Der Bankensektor hat im Vergleich zu traditionellen Unternehmen weniger Kredite aufgenommen (da er versuchte, nach der globalen Finanzkrise und der Schuldenkrise in der Eurozone die Erwartungen zu erfüllen und weil seine Anleihen nicht für das QE-Kaufprogramm der EZB zulässig waren, was die Vorteile des Renditerückgangs, die Unternehmensanleihen genossen, verringert hat).

Was bedeutet das alles für Anleger? Erstens, wenn wir eine erneute Rezession im Euroraum erleben, ist es wichtig zu bedenken, dass der Derivate-Index stärker als in der Vergangenheit betroffen sein könnte, während sich der physische Anleihenindex trotz seiner steigenden Ausrichtung auf Anleihen mit BBB (von 48 Prozent im Jahr 2012 auf aktuell 59 Prozent) dank seiner besseren Diversifizierung als relativ widerstandsfähig erweisen könnte. Außerdem hat sich der iTraxx Euro IG Index in jüngster Zeit besser entwickelt als der physische Markt (siehe Grafik unten) und erscheint nun relativ teuer. Diese Faktoren bieten Anlegern die Möglichkeit, das Risiko in ihren Portfolios zu reduzieren bzw. sie abzusichern, indem sie eine Short-Position in diesem Index eingehen (d.h. eine Absicherung kaufen).

Wenn Sie andererseits das Euro-Kreditrisiko erhöhen möchten, aber eine Rezession in der Eurozone im Hinterkopf haben, wären Reverse Yankees ein gutes Mittel. Dabei handelt es sich um in Euro denominierte Anleihen von US-Unternehmen, einem Markt, der in den letzten Jahren deutlich gewachsen ist und der von einer Rezession in der Eurozone weniger betroffen sein sollte.

Nur die Zeit wird zeigen, ob die Eurozone unmittelbar vor einer Rezession steht. So oder so, die sich in den letzten zehn Jahren verändernde Zusammensetzung des europäischen Kreditmarktes zeigt, dass Anleger sich immer über die Zusammensetzung der Indizes und Märkte, in die sie investieren, im Klaren sein sollten.