Hüfner: Das „R – G“-Theorem in der Finanzpolitik

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Die Konjunktur verschlechtert sich immer mehr. Brauchen wir ein expansives Fiskalprogramm?

  • Eine
    neue Theorie macht Furore. Sie besagt, dass öffentliche Verschuldung nicht so
    schlimm ist wie vielfach angenommen.
  • Tatsächlich
    führen die aktuell niedrigen Zinsen dazu, dass die Haushalts­defizite niedriger
    ausfallen und die Verschuldung nicht so stark steigt.
  • Das ist aber kein
    Freifahrtschein für die Finanzminister. Vorschlag einer zweistufigen
    Finanzpolitik in der EU.

Vor gut einem halben Jahr hielt der französische Ökonom
Olivier Blanchard eine Rede, die für erhebliche Aufregung sorgte. Auf der
renommierten Jahrestagung der American Economic Association stellte er die
These auf, dass die niedrigen Zinsen bei gleichzeitig anhaltendem Wirtschafts­wachstum
eine Neubewertung der Finanzpolitik erforderlich machten. Etas provokant
formulierte er: „Öffentliche Schul­den sind schlecht, sie sind aber keine
Katastrophe. Man kann sie eingehen, man muss es aber richtig machen.“

Damit rüttelte er an den Grundfesten der traditionellen
finanzpolitischen Diskussion vor allem in Europa. Was ha­ben wir in den
vergangenen Jahren nicht alles für Anstren­gungen unternommen, um die
Staatsverschuldung zu redu­zieren? Und das soll jetzt alles falsch sein? Wenn
die neue Theorie recht hätte, dann hätte das auch erhebliche Auswir­kungen auf
die aktuelle Finanzpolitik. Es lohnt sich daher, der Sache nachzugehen.

Staatsverschuldung
Staatsverschuldung
Staatsverschuldung

Im Mittelpunkt der neuen
Überlegungen steht die Differenz „R – G“. R steht für die
langfristigen Kapitalmarktzinsen, G für das gesamtwirtschaftliche Wachstum. Die
Differenz von R und G ist derzeit negativ, das heißt die Zinsen sind niedri­ger
als das Wachstum. Das gilt nicht nur für die USA mit Zinsen gerade mal etwas
über 2 % und einer nominalen Wachstumsrate von über 5 %. Im Euroraum
liegt die 10-jäh­rige Bondrendite gemessen an den deutschen Bundesan­leihen im Augenblick unter null, das Wirtschaftswachstum dagegen
bei 3 %.

Diese Konstellation hat für die Staatsfinanzen in der Tat er­hebliche
Bedeutung. Wenn die Zinsen so niedrig sind, muss der Staat nicht so viel für
den Schuldendienst ausgeben. Das entlastet den Finanzminister. Es war einer der
Gründe für die „Schwarze Null“ im deutschen Bundeshaushalt in den
letzten Jahren.

»Sie ist alter Wein in neuen Schläuchen.«

Wenn andererseits die gesamtwirtschaftliche Wachstums­rate
hoch ist, dann wirkt sich das positiv auf die Höhe der Gesamtverschuldung aus
(in % des Bruttoinlandsproduk­tes). Sie geht zurück. Auch das hat sich in den
letzten Jah­ren in Deutschland gezeigt, als sich die Verschuldung von über 80 %
auf inzwischen 61 % verringerte. Auch im Euro­raum ist die Quote kleiner
geworden, allerdings nicht ganz so spektakulär (von 92 % auf 85 %).
Siehe Grafik.

Voraussetzung ist natürlich, dass der Staat nicht
gleichzeitig hohe Budgetdefizite „fährt“ und damit den positiven
Effekt auf die Verschuldung konterkariert. Das ist der Pferdefuß an den
dargestellten Zusammenhängen (der in der Theorie lei­der nicht erwähnt wird).
Er ist beispielsweise in den USA zu beobachten, wo die Steuern 2018 massiv
gesenkt wurden. Die Verschuldung hat sich deshalb nicht ermäßigt, sondern im
Gegenteil weiter erhöht, wenn auch in geringerem Tem­po (Grafik). Auch in
Ländern Europas droht diese Gefahr.

Damit ist die Geschichte von „R – G“
aber noch nicht zu En­de. Blanchard fügt diesen Überlegungen noch einen weite­ren
Gedanken hinzu. Jeder erwartet, dass „R – G“ in erster Linie wegen
der aktuell ultralockeren Geldpolitik negativ ist. Das ist aber nicht der Fall.
Wenn man sich die gesamte Nachkriegszeit anschaut, dann gibt es zwar erhebliche
Schwankungen von „R – G“. Nach der Ölkrise in den 80er Jahren waren
die Zinsen zeitweise erheblich höher als das gesamtwirtschaftliche Wachstum. Im
Durchschnitt über alle Jahre zusammengenommen, war „R – G“ jedoch
auch bei dieser langfristigen Betrachtung negativ. Das gilt sowohl
für die USA wie auch – in noch stärkerem Maße – für Europa.

Das relativiert die Bedeutung der „R – G“-Theorie.
Sie ist kein neues Phänomen, das mit der aktuellen Niedrigzins­politik
zusammenhängt. Die Zusammenhänge gab es viel­mehr schon immer, mal stärker mal
weniger stark. Man hat sie nur nicht beachtet.

Insgesamt bringt uns „R – G“ also nicht so viel
weiter. Sie ist alter Wein in neuen Schläuchen. Trotzdem fällt sie in der
gegebenen gesamtwirtschaftlichen Situation natürlich auf fruchtbaren Boden. Die
Konjunktur schwächt sich stärker ab als erwartet. Ein größerer Einbruch kann
nicht mehr ausge­schlossen werden. Die Geldpolitik steht Gewehr bei Fuß, um
gegenzusteuern. Ihre Munition ist aber nach den vielen Jahren mit niedrigen
Zinsen und hoher Liquidität begrenzt. Da sind die Finanzminister eigentlich
gefordert. In einer sol­chen Situation kommt ihnen zu Pass, wenn ihnen Argumen­te
für eine expansivere Politik geliefert werden.

Umso wichtiger ist, dass man die Gefahren, die mit einem
Umsteuern verbunden sind, nicht übersieht. Nach wie vor befindet sich die
Finanzpolitik in einer prekären Situation. Die Verschuldung der meisten Länder
ist sehr hoch. Sie verunsichert die Märkte, „R – G“ hin oder her. Sie
wirkt damit auch negativ auf Konjunktur und Investitionen aus.

Auch ich halte gegenwärtig eine expansivere Finanzpolitik
für erforderlich. Sie sollte aber zweistufig vorgehen. Voran­gehen sollten die
Länder mit aktuell niedriger Verschuldung wie etwa Deutschland. Sie können sich
Steuersenkungen und mehr Infrastrukturinvestitionen leisten. Sie agieren da­mit
als Lokomotiven. Alle anderen müssen einen Rückfall in das „Deficit Spending“
früherer Jahre vermeiden und sich stattdessen auf Impulse von außen verlassen.
So eine Ar­beitsteilung müsste in einer Gemeinschaft wie der EU ei­gentlich
machbar sein. Sie wäre die richtige Anwendung
für „R – G“.

Für den Anleger

Richten Sie sich darauf ein, dass nicht nur die
Geld-, son­dern auch die Finanzpolitik expansiver wird, je länger die
Konjunkturflaute anhält. Das hilft der gesamtwirtschaftlichen Aktivität und den
Gewinnen. Andererseits ist es eine Belastung, wenn der Staat mehr Geld aufnimmt.
Es könnte zu stärkeren Schwankungen an den Märkten führen

Hüfner: Eine Autobahn für den Zahlungsverkehr

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Normalerweise schreibe ich nicht über Themen, die in aller Munde sind. Hier aber läuft die Diskussion meines Erachtens in eine falsche Richtung.

  • Es gibt tausend Einwände gegen die neue Kunstwährung Libra.
    Hier einmal ein Plädoyer dafür.
  • Der große Vorteil: Es ist eine Autobahn für den
    Zahlungsverkehr.
  • Noch sind viele Fragen offen. Die großen Leidtragenden sind
    die Banken.

Versetzen Sie sich 200 Jahre zurück. Als die Dampfmaschine
ihren Siegeszug begann, waren die Reaktion der Menschen überwiegend negativ.
Den meisten waren die neuen Maschinen unheimlich. Sie hatten Angst vor Unfällen.
Sie fürchteten den Verlust ihrer Arbeitsplätze und eine weitere Verarmung. 1844
kam es zu dem berühmten Weberaufstand in Schlesien. Die positiven Wirkungen
auf den Wohlstand und das Wachstum, die später eintraten, konnte sich keiner
vorstellen. Heute sind wir froh, dass es die Dampfmaschine gegeben hat (wenn
sie auch etwas sozial verträglicher hätte eingeführt werden können).

Bei allen großen wirtschaftlichen und technischen Umwälzungen,
die wir seitdem erlebt haben, war das Muster ähnlich. Zuerst schroffe
Ablehnung, dann zum Teil schmerzhafte Umstrukturierungen, am Ende ein
Wohlstandsgewinn, den niemand mehr missen möchte.

SCHRUMPFENDE BANKEN

Beschäftigte im Kreditgewerbe, Deutschland

Schrumpfende Banken
Schrumpfende Banken
Schrumpfende Banken

Jetzt passiert dasselbe mit Libra. Nun will ich das neue
Kunstgeld, das Facebook dieser Tage vorgestellt hat, in seiner Bedeutung nicht
mit der Dampfmaschine vergleichen. Es ist bei weitem nicht so grundlegend. Es
ist aber doch bemerkenswert, dass die meisten Kommentare auch hier negativ
sind. Facebook werde noch unkontrollierbarer. Der Schutz der persönlichen Daten
sei gefährdet. Geldwäsche und „Dark Economy“ würden gefördert. Die
Geldpolitik der Zentralbanken werde unterlaufen. Die Stabilität des
internationalen Finanzsystems sei gefährdet.

Alle scheinen sich,
bevor sie sich näher mit Libra befasst haben, einig zu sein, dass das neue Geld
schleunigst regu­liert werden müsste. Facebook dürfe damit nicht an den Markt
gehen, bevor nicht gegen alle Eventualitäten Vorsor­ge geleistet wurde. Wenn
wir das mit der Dampfmaschine so gemacht hätten, hätten wir sie vielleicht
heute noch nicht.

„Wenn wir das mit der
Dampfmaschine so gemacht hätten, hätten wir sie vielleicht heute noch nicht“

Angesichts des vielfältigen Widerstandes gegen Libra hier
einmal ein Plädoyer dafür. Um was geht es? Libra ist ein Kunstgeld, das den
Zahlungsverkehr vor allem mit dem Ausland erleichtern soll. Dieser ist bisher
sehr teuer und zeitaufwändig. Man rechnet mit Gebühren von 7 % und einer
Bearbeitungszeit von 3 bis 4 Tagen. Das liegt daran, dass nicht nur
verschiedene Banken involviert sind, sondern meist auch noch das
Telekommunikationsnetzwerk Swift. Besonders kostspielig sind Überweisungen in
Entwicklungs­länder (zum Beispiel von Gastarbeitern im Ausland). Man­che Banken
warten mit der Überweisung, bis eine bestimm­te Anzahl von Aufträgen
zusammenkommt, um sie dann ge­bündelt auszuführen.

Mit Libra wird das alles viel einfacher. Wer überweisen
will, kauft mit seinem nationalen Geld die neue Kunstwährung. Diese kann er mit
einem Klick über seinen Facebook Ac­count an den Empfänger schicken. Das Ganze
kostet so viel wie eine SMS und wird in Sekunden abgewickelt. Der Empfänger
kann die Libra behalten und sie, wenn das in seinem Land möglich ist, hier
verwenden. Er kann sie aber auch als Reserve halten. Dafür gibt es spezielle
Wallets (Brieftaschen), die aber nicht verzinst werden. Er kann sie aber auch
in seine nationale Währung tauschen und hat dann Geld wie jedes andere.

Das Ganze ist wie eine Autobahn für den Zahlungsverkehr. Wer
kann da schon konkurrieren?

Vor allem in
Entwicklungsländern sind Libra unschlagbar. Viele haben dort zwar ein Handy,
aber kein Bankkonto. Auslandszahlungsverkehr spielt eine große Rolle wegen der
Gastarbeiter im Ausland, die ihr Einkommen an ihre Famili­en überweisen. Nach
Schätzungen von Facebook gibt es in der Dritten Welt über 2 Milliarden potenzielle Nutzer für Libra. Das ist ein
immenser Markt, der erschlossen werden kann.

Abgewickelt werden Libra-Überweisungen über die Block­chain-Technologie.
Sie ist sicherer als normale Überweisun­gen, weil in den „Blöcken“
die gesamte Historie der Zahlun­gen für alle Teilnehmer dokumentiert ist. Wer
eine Transak­tion manipulieren will, fällt auf, weil das ganze System in Unordnung
gerät.

Manche haben Bedenken wegen der Ähnlichkeit zu Bitcoin und
anderen Kunstwährungen. Libra ist aber etwas ganz anderes. Es gibt hier nicht
die riesigen Wertschwankungen wie bei Bitcoins. Libra sind relativ stabil. Sie
sind vollständig gedeckt durch einen Korb von Staatsanleihen und Bankein­lagen
in den großen Währungen der Welt (Stablecoins). Wer Libra kauft, erwirbt ein
Stück dieses Währungskorbes. Natürlich gibt es auch hier Schwankungen, wenn
sich die Zinsen und Devisenkurse bewegen. Sie sind jedoch viel ge­ringer als
die zwischen nationalen Währungen, die sonst beim Auslandszahlungsverkehr
anfallen.

Ein großer Nachteil der Bitcoins ist auch die
Affinität zu ungesetzlichen oder verbrecherischen Geschäften. Die Organisatoren von Libra versuchen dies auszuschalten, indem
sie sich mit großen und renommierten Anbietern im Zahlungsverkehr wie Visa,
Mastercard oder Paypal zusam-mengetan haben. Bei der Eröffnung von Wallets für
Libra sollen die gleichen Betrugsbekämpfungsverfahren und Überprüfungen
angewandt werden wie bei Banken. Eine Einlagensicherung, wie sie bei Banken
existiert, gibt es bei Libra allerdings nicht.

Für den Anleger

Mit einer endgültigen Bewertung von Libra muss man der­zeit
vorsichtig sein. Noch sind zu viele Fragen offen. Es muss auch viel reguliert
werden. Vieles sind Versprechun­gen von Facebook, die erst eingelöst werden
müssen. Ge­nerell aber sollte man nicht zu skeptisch sein. Innovationen sind
für Volkswirtschaften und Kapitalmärkte etwas Gutes. Da gibt es Chancen, Geld
zu verdienen. Verlierer sind die Banken, die wegen der niedrigen Zinsen und der
hohen Regulierung schon jetzt in Schwierigkeiten sind (Grafik). Ihnen entgeht
mit dem Zahlungsverkehr nicht nur eine wich­tige Ertragsquelle. Sie verlieren
auch einen bedeutsamen Zugang zu den Kunden für andere Geschäfte.

Hüfner: Geldpolitik und Handelskrieg

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Die Reaktionen der Märkte auf den Gipfel in Osaka haben gezeigt, wie wichtig die Handelspolitik inzwischen geworden ist. Wie gehen die Zentralbanken damit um?

  • Das Dilemma der amerikanischen Notenbank im Streit mit dem
    Präsidenten.
  • Mit Zinssenkungen ermutigt die Federal Reserve die
    Administration indirekt zu weiteren Handelsrestriktionen.
  • Die gestörte Zusammenarbeit von Geld- und Fiskalpolitik ist
    keine gute Ausgangsposition für den Fall einer künftigen Krise.

Vor kurzem hielt der Vorsitzende der amerikanischen Notenbank,
Jerome Powell, in Chicago eine Rede, die mich nachdenklich gemacht hat. In
seinen Bemerkungen zur aktuellen Lage sagte er, die Fed beobachte sorgfältig
die jüngsten Entwicklungen „bei den Verhandlungen über die Handelsfragen
und andere Dinge“. Er fügte hinzu: „Wir wissen nicht, wie und wann
diese Fragen gelöst werden. Wir werden aber alles tun, um das Wachstum aufrecht
zu erhalten mit einem starken Arbeitsmarkt und einer Inflation nahe unserem symmetrischen
Ziel von 2 %“.

Eigentlich alles Selbstverständlichkeiten, werden viele
sagen. Die Notenbank analysiert das politische und wirtschaftliche Umfeld und
leitet daraus ihre Schlüsse für die Geldpolitik ab. Genau das ist ihre Aufgabe.
Die Märkte haben auf die Sätze auch nicht stärker reagiert. Als ich genauer auf
die Formulierungen schaute, bekam ich jedoch ein ungutes Gefühl. Irgendetwas
stimmt hier nicht. Es könnte mit ein Grund sein, dass heute vielfach
Unzufriedenheit über die Geldpolitik herrscht und dass viele fürchten, dass die
Geldpolitik ihre beste Zeit hinter sich haben könnte.

Verringerung des US-BiPs
bei verschiedenen
Stufen des Handelskriegs

US-BIP
US-BIP
US-BIP

Quelle: Felbermayer,
Steininger 2016

Was mich an der Aussage von Jerome Powell stört, ist erstens
seine Bemerkung zur Handelspolitik. Die Federal Reserve nimmt den
Protektionismus der Regierung so hin als wäre er die selbstverständlichste
Sache der Welt. Kein Wort der Kritik (obwohl die Fed mit den Maßnahmen der
Trump-Regierung sicher nicht einverstanden sein kann). Das ist
verfassungsrechtlich in Ordnung. Die Regierung hat anders als die Zentralbank
ein politisches Mandat der Wähler. Sie ist demokratisch legitimiert,
handelspolitische Maß-nahmen zu ergreifen.

Andererseits ist die Zentralbank nicht Befehlsempfänger. Sie
ist in dem demokratischen System von „checks and balances“ durch
ihren Sachverstand legitimiert, auf die Folgen der Politik für die amerikanische
Volkswirtschaft hinzuweisen. In Deutschland ist die Bundesbank sogar gesetzlich
verpflichtet, „die Bundesregierung in Angelegenheiten von wesentlicher währungspolitischer
Bedeutung zu beraten“.

»Die Fed müsste gar nicht aktiv werden, wenn es die Handelspolitik nicht gäbe.«

Dass das zum gegenwärtigen Zeitpunkt in den Vereinigten
Staaten politisch nicht opportun ist, steht auf einem anderen Blatt. Powell
will den Präsidenten, der auf ihn zurzeit nicht gut zu sprechen ist, nicht noch
zusätzlich reizen. Das ist verständlich, macht die Sache aber nicht besser.
Eine Notenbank, die sich mit ihrem Sachverstand zurückhält (beziehungsweise zurückhalten
muss) gewinnt dadurch nicht an Glaubwürdigkeit. Dass die Fed die Handelspolitik
des Präsidenten so einfach als unabänderliches Faktum hinnimmt, hat aber noch
eine andere Konsequenz.

Es ist inzwischen wissenschaftlich erwiesen, dass die
protektionistischen Maßnahmen das Wachstum nicht nur bei den Handelspartnern
verringern, sondern auch in Amerika selbst (siehe Grafik). Die Fed muss also
auf die Handelspolitik mit einer Lockerung ihrer Politik reagieren. Das ist
umgekehrt aber eine Ermutigung für Trump, auf dem eingeschlagenen Weg weiter zu
gehen. Wenn er schon durch seine Verbalattacken die Fed nicht zu einer
Zinssenkung bringen kann, dann gelingt ihm das durch seine Handelspolitik.

Die Fed ist hier in einem Dilemma. Die Lockerung ihrer
Politik wirkt nicht nur den negativen Folgen der Handels-politik entgegen. Sie
führt indirekt auch dazu, dass der Protektionismus noch stärker wird. Ein sich
selbst verstärkender Teufelskreis. Und noch ein Drittes bewegt mich bei den
Aussagen von Powell. Der Transmissionsmechanismus der Geldpolitik geht über die
Reaktion der Wirtschaft auf die Zinsen.

Die Konsumenten sollen bei niedrigen Zinsen mehr kaufen, die
Unternehmen mehr investieren. Tatsächlich läuft die amerikanische Wirtschaft
aber ganz gut. Sie bräuchte eigentlich keine zusätzlichen Impulse. Die Fed müsste
gar nicht aktiv werden, wenn es die Handelspolitik nicht gäbe.

In Europa sehen wir die amerikanische Währung und ihre
Zentralbank oft als Vorbild. Wie schön wäre es, wenn der Euro so etabliert wäre
wie der US-Dollar und die EZB so traditionsreich wie die Fed. Im Augenblick
gilt das aber nicht. Die Europäische Zentralbank ist froh, dass sie die
derzeitigen Probleme der Kollegen in den USA nicht hat. Niemand redet ihr in
ihre Politik rein (jedenfalls nicht mehr als normal). Niemand droht mit
Absetzung des Präsidenten.

Und was ganz wichtig ist: Niemand kritisiert Mario Draghi,
wenn er in seinen Pressekonferenzen regelmäßig auch die Regierungen ermahnt.
Das Ziel der Stabilisierung, so sagt  er
wieder und wieder, kann nur dann erreicht werden, wenn nicht nur die
Geldpolitik, sondern auch die Finanzpolitik und die Reformpolitik ihre Aufgaben
erledigen.

Das entspricht der Arbeitsteilung in der Stabilisierungspolitik.
Die Geldpolitik allein ist überfordert, wenn sie die Schwankungen der
Wirtschaft allein glätten wollte. Sie braucht dazu die Finanzpolitik. Man
stelle sich nur einmal vor, wenn die Geldpolitik in der großen Finanzkrise 2008
allein gelassen worden wäre. Der Einbruch wäre noch viel größer und die Folgen
für alle Beteiligten noch viel gravierender gewesen.

Für den Anleger

Die erwartete Lockerung der Geldpolitik stützt die Märkte in
einer Zeit zunehmender politischer Unsicherheit. Das ist gut. Man muss sich
aber darüber im Klaren sein, dass es im Falle einer größeren Krise nicht
ausreicht. Dann braucht es sowohl national die Zusammenarbeit von Zentralbank
und Regierung als auch international die Kooperation zwischen den einzelnen Ländern.
Hier ist ein Schwachpunkt, der manchen Anleger mit Recht besorgt. Er wurde
gerade beim G20-Gipfel in Japan wieder offensichtlich.

Hüfner: Was heißt Währungskrieg?

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im internationalen Handels- und Währungssystem wird es immer ungemütlicher. Was würde ein Währungskrieg bedeuten?

  • Ein Währungskrieg ist nach den jüngsten Äußerungen des
    amerikanischen Präsidenten wahrscheinlicher geworden.
  • Der US-Dollar wird sich abwerten. Die Bewegung wird aber
    nicht das Ausmaß erreichen, wie das bei früheren Devisenunruhen der Fall war.
  • Anders als beim Handelskrieg würde die US-Konjunktur bei stärkerer
    Dollar-abwertung profitieren. In Europa wäre eine Rezession kaum zu vermeiden.

Immer mehr rückt die Möglichkeit eines Währungskrieges ins
Visier. Bisher haben die USA die Welt mit Handelsrestriktionen überzogen.
Nachdem diese aber nicht die er-wünschten Wirkungen für die USA erbrachten,
liegt es nahe, dass sie jetzt auch in die Devisenmärkte eingreifen. Präsident
Trump hat in den letzten Wochen mehrfach beklagt, dass die Wechselkurse vor
allem Europas und Chinas für die Vereinigten Staaten unfair seien. Das wirft
eine Reihe von Fragen auf.

Was heißt Währungskrieg?
Aus Sicht der USA geht es zunächst darum, den US-Dollar abzuwerten. Trump denkt
im Augenblick wohl an moderate Größenordnungen von 10 % bis 15 %. Dann würde
sich der Euro/Dollar-Kurs der Kaufkraftparität (derzeit 1,32) nähern. Das könnte
man ökonomisch noch einigermaßen begründen.

Währungskrieg?
Euro/USD, Kurse vor
1999 aus der D-Mark abgeleitet

Euro/USD
Euro/USD
Euro/USD

Quelle: Bundesbank

Es kann aber auch ganz anders kommen. Wechselkurse kann man
nicht wie Zölle per „executive order“ dekretieren. Es sind
Marktbewegungen, die manchmal eine Eigendynamik entwickeln, die am Ende schwer
zu bremsen ist. Nach dem Plaza-Abkommen von 1985, das viele heute als historische
Parallele im Kopf haben, wertete der US-Dollar um gut 50 % (!) ab (gemessen am
Anstieg des fiktiven Eurokurs von 0,59 auf 1,22, siehe Grafik). Es war so viel,
dass man sich gleich wieder zusammensetzte, um die Entwicklung wieder umzukehren
(Louvre-Abkommen).

Wie beginnt man einen Währungskrieg? Das ist schwerer als
man denkt. Die erste Möglichkeit ist, dass man den Wechselkurs herunterredet.
Das tut der amerikanische Präsident bereits. Eigentlich hätte der Markt darauf
mit einer Abschwächung des US-Dollar reagieren müssen. Das war zunächst aber
nicht der Fall. Offenbar hat Trump am Markt nicht die nötige Glaubwürdigkeit.
Erst als die Notenbank Zinssenkungen andeutete, hat sich die amerikanische Währung
leicht abgeschwächt.

»Grundsätzlich sind die Wirkungen sehr viel größer als bei einem
Handelskrieg.«

Die zweite Möglichkeit ist, dass die USA auf den Märkten
kaufen. Das haben sie meines Wissens bisher noch nie getan (und wenn, dann nur
in geringem Ausmaß). Das wirkt selbstverständlich sofort. Voraussetzung ist
aber, dass die betroffenen Gegenparteien nicht ebenfalls aktiv werden und
ihrerseits Dollar kaufen. Das ist dann wie bei Zöllen und den entsprechenden
Vergeltungsmaßnahmen: Jeder gegen jeden, ohne dass am Ende einer wirklich
profitiert.

Die dritte Möglichkeit ist eine multilaterale Währungskonferenz,
wie es sie unter dem früheren Präsidenten Reagan in den 80er Jahren gab. Das
hat damals funktioniert. Aller-dings waren die Bedingungen in jener Zeit ganz
andere. Es herrschte weltweit Einigkeit, dass der Dollar überbewertet war. Er
hatte sich zuvor um über 50 % aufgewertet. Jeder wusste, dass das nicht so
bleiben konnte.

Diesmal ist der Dollar zwar auch stark. Dafür gibt es aber
gute Gründe (vor allem das hohe Wachstum und die hohen Zinsen der USA). Ich bin
mir nicht sicher, dass die Europäer, Chinesen oder die Japaner unter diesen
Umständen so einfach einer stärkeren Dollarabwertung zustimmen würden. Ganz
abgesehen davon ist die Bereitschaft zu multilateralen Verhandlungen heute nach
den Erfahrungen in der Handelspolitik weder bei den Amerikanern noch bei ihren
Partnern sehr groß.

Was sind die Wirkungen eines Währungskrieges? Grundsätzlich
sind die Wirkungen sehr viel größer als bei einem Handelskrieg. Denn betroffen
sind nicht nur ausgewählte Einfuhren der Amerikaner (beziehungsweise Ausfuhren
bei Vergeltungsmaßnahmen). Bei Wechselkursveränderungen bewegen sich die Preise
aller Güter und Dienste, die international gehandelt werden. Dazu kommen auch
noch die Effekte auf die Kapitalströme. Währungskriege sind daher viel
schlimmer als Handelskriege.

Was wird passieren? Anders als bei Zöllen sind die Wirkungen
asymmetrisch. Wenn die Wechselkursveränderungen über 10 % oder 20 %
hinausgehen, bekäme die Konjunktur in den USA einen kräftigen Schub. Exporte
steigen, Importe gehen zurück. Gleichzeitig erhöht sich die Inflation, weil die
Einfuhren aus dem Ausland teurer werden. Die amerikanische Notenbank würde
nicht mehr an Lockerungen denken, sondern an Zinserhöhungen. In jedem Fall wären
die geplanten Zinssenkungen passé. Das würde der intendierten Dollarabwertung
entgegenwirken.

Umgekehrt in den aufwertenden Ländern. In Europa,
insbesondere natürlich in Deutschland, wäre angesichts der hohen außenwirtschaftlichen
Abhängigkeit eine Rezession nicht mehr zu vermeiden. Die Preissteigerung würde
noch kleiner. Vielleicht würde das Preisniveau sogar sinken. Die EZB müsste
gegensteuern. Da sie die Leitzinsen nicht, jedenfalls nicht mehr viel senken
kann, kommen hier einmal Wertpapierkäufe in Frage. Noch naheliegender sind aber
Dollarkäufe am Devisenmarkt. Das würde die Euroaufwertung bremsen.

Für den Anleger

Ein Währungskrieg mit einer Abschwächung des US-Dollars ist
als Ergänzung des Handelskrieges nicht unwahrscheinlich. Der US-Dollar würde
sich abwerten, der Euro, der Renminbi und vielleicht auch der japanische Yen würden
sich festigen. Es sieht aber nicht danach aus, dass die Größenordnung der Währungsveränderung
Dimensionen wie zu Zeiten des Plaza-Abkommens erreichen. US-Aktien würden vom Währungskrieg
profitieren. Allerdings müsste jeder ausländische Investor in den USA auch die
erhöhten Wähungsrisiken einbeziehen. In Europa ist bei den Aktien mit größeren
Einbrüchen zu rechnen. Die langfristigen Zinsen würden in den USA nach oben
gehen, in den aufwertenden Ländern trotz der bereits erreichten niedrigen
Niveaus nach unten.

Hüfner: Investieren in Zeiten der Handelskriege

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An Daten und Ereignissen fehlt es den Märkten im Augenblick nicht. Das Problem ist die Bewertung und Einordnung.

  • Handelskriege sind
    keine Ausnahme mehr, sondern das „New Normal“ für die Kapitalmärkte.
  • Sieben Effekte,
    wie sich Handelskriege auf das fundamentale Umfeld auswirken.
  • Zentralbank-Put: Die Geldpolitik hat
    versprochen, bei einem größeren Einbruch der wirtschaftlichen Aktivität
    gegenzusteuern.

Wie wird man in zehn Jahren einmal auf das Jahr 2019
zurückschauen? Ist es das Jahr, in dem der zehnjährige Aufschwung nach der
großen Finanzkrise zu Ende kam?
In dem sich vielleicht eine globale Rezession anbahnt?

Oder ist es etwas ganz anderes, nämlich das Jahr der Han­delskriege?
Bis vor kurzem hätte ich noch gezögert, die pro­tektionistischen Maßnahmen des
amerikanischen Präsiden­ten gegen China und andere Länder so hoch zu hängen. Es
könnte ja wirklich sein, dass die USA nur Ungleichgewichte korrigieren wollten
und dass es dann wieder Ruhe gäbe.

Welthandel im Sinkflug
Veränderung qoq in %,
gleitender Durchschnitt

Welthandel
Welthandel
Welthandel

Inzwischen habe ich meine Meinung geändert. Entscheidend
dafür war zuerst der abrupte Abbruch der Verhandlun-gen der USA mit China über
eine Beilegung des Handelsstreites. Das hat mich skeptisch gemacht, ob Trump
wirklich eine Einigung wollte. Kurz danach dann die Ankündigung neuer Zölle
gegen Mexiko als Strafaktion wegen mangelnder Anstrengungen zur Eindämmung des
Flüchtlingsstroms. Beides deutet darauf hin, dass Zölle und sonstige Handels­restriktionen
nicht mehr Ausnahmen sind in einem System sonst freien Handels. Wenn Trump
irgendetwas nicht passt (nicht nur im Handel), dann erhöht er Zölle (oder droht
da­mit). Das wird auch woanders Schule machen.

Handelskriege sind, um eine alte Metapher aufzugreifen, das
„New Normal“ der Weltwirtschaft geworden. Der UBS-Volkswirt Paul
Donovan sagte kürzlich: „Der Geist der Handelssteuern ist aus der
Flasche.“

Das wird noch viele Überraschungen bringen. Es kann neue
Zölle gegen die Autoindustrie geben. Es können an anderen Stellen neue
Kriegsschauplätze eröffnet werden, die wir uns heute noch gar nicht vorstellen
können. Es geht im Übrigen auch nicht nur um Trump. Auch in anderen Ländern
gibt es ähnliche Überlegungen. Ich vermute, dass wir hier erst am Anfang einer
längeren Entwicklung stehen.

Das ändert natürlich auch das Umfeld für die Kapitalmärkte.
Hier sieben aus meiner Sicht wichtige Effekte.

Erstens ver­ringert sich der Welthandel, der in der Nachkriegszeit
immer eine der treibenden Kräfte der wirtschaftlichen Entwicklung war. Das
trifft alle am Welthandel teilnehmenden Staaten, besonders aber natürlich
handelsintensive Staaten wie etwa Mexiko oder Deutschland. Das Wachstum des
Welthandels ist seit Anfang 2017, als Trump Präsident wurde, regelrecht
abgestürzt (Grafik).

Zweitens verringert
sich als Folge davon das gesamtwirt-schaftliche Wachstum. Die konjunkturellen
Risiken nehmen zu. Der IWF hat letzte Woche den Schaden für das Sozialprodukt
allein durch die amerikanisch-chinesischen Ausei­nandersetzungen mit USD 455
Mrd. beziffert. Die Weltwirt­schaft würde 2020 um einen halben Prozentpunkt
langsa­mer wachsen, und zwar um 3,3 %. Das ist im Weltmaßstab gesehen praktisch
Rezession.

»Der Geist der Handelssteuern ist  aus der Flasche.«

Drittens steigt
die Inflation. Die Preise der von Zöllen be­lasteten Güter erhöhen sich.
Theoretisch wäre es auch denkbar, dass die exportierenden Länder die Zölle
tragen und ihre Güter billiger verkaufen. Nach allem, was wir in den USA sehen,
ist dies diesmal aber nicht der Fall. Goldman Sachs schätzt, dass sich der
Geldwert in den Vereinigten Staaten um mehr als einen Prozentpunkt
verschlechtert.

Viertens nehmen die Staatseinnahmen zu. Die Zölle wirken
für das zollerhebende Land wie eine Umsatzsteuer. Das verringert in den USA das Haushaltsdefizit. Andererseits
verringern sich dadurch aber die positiven Effekte auf die Nachfrage, die sich
durch die große Steuersenkung im ver­gangenen Jahr ergeben. Das ist im
Augenblick noch „Klein­geld“. Die gesamten Zolleinnahmen der USA
betrugen im ersten Quartal auf Jahresbasis USD 75 Mrd., doppelt so viel wie in
der gleichen Zeit des Vorjahres. Es wird aber von Mo­nat zu Monat mehr.

Fünftens erhöht
sich das US-Handelsbilanzdefizit. Es er­reichte im vierten Quartal 2018 mit USD
232 Mrd. den höchsten Stand, den es je gegeben hatte. Das ist über­raschend.
Hatte Trump die Zollerhöhungen nicht ausdrück­lich auch damit begründet, dass
die Ausländer die USA im Handel ausbeuteten und sie daher einen Fehlbetrag
hinneh­men müssten? Der Präsident wird all seine Tweet-Künste aufbieten müssen,
um seinen Wählern zu erklären, dass das mit der Handelsbilanz nicht so läuft,
wie er es verspro­chen hatte.

Sechstens
verringert sich die Rentabilität der Unterneh­men. Langfristige Planungen
werden erschwert. BMW hat vorige Woche ein neues Werk in Mexiko eröffnet, das durch die neuen Zölle der
USA gegen Mexiko möglicherweise we­niger verdienen wird als ursprünglich
geplant. Unterneh­men müssen für die neuen Risiken vorsorgen.

Siebtens sind die
Zinsen bisher wegen des langsameren Wachstums und der lockereren Geldpolitik
zurückgegan­gen. Dagegen stehen aber die zunehmende Inflation und die erhöhte
Unsicherheit auf den Märkten, die die Risiko­zuschläge nach oben treibt. Das
Endergebnis ist offen.

Für den Anleger

Per Saldo wird das Investieren an den Kapitalmärkten in
Zeiten des Handelskriegs schwieriger. Die Gewinne sinken, das Wachstum wird
schwächer. Andererseits – und das ist wichtig – gibt es einen positiven Effekt.
Die Zentralbanken haben die monetären Schleusen aufgemacht. Sie haben einen Put
in die Märkte eingezogen. Sie haben verspro­chen, dass sie bei einem stärkeren
Einbruch der Wirtschaft – komme was wolle – gegensteuern werden. Das gilt so­wohl
für die Federal Reserve wie auch für die EZB. Das stützt die Märkte.

Hüfner: Das Geheimnis japanischer Aktien

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Wie passt die insgesamt unbefriedigende gesamtwirtschaftliche Entwicklung in Japan zu der guten Performance des dortigen Aktienmarkts?

  • Trotz der schlechten volkswirtschaftlichen Daten hat der japanische Nikkei in den letzten Jahren einen gewaltigen Sprung nach vorne getan.

  • Es gibt viele Gründe, die dafür angeführt werden können. Der bei weitem wichtigste ist der starke Gewinnanstieg bei den japanischen Unternehmen.

  • Bedenken, dass dies ein Hype ist und bald zu Ende gehen müsste, sind nicht fundiert.

Eigentlich müsste der japanische Aktienmarkt langweilig, dröge und höchst unattraktiv sein. Das gesamtwirtschaft­liche Wachstum ist anämisch. Es betrug in den letzten 25 Jahren im Schnitt nicht einmal 1 % p. a. Die Inflation kommt nicht in Gang. Die Menschen haben Angst vor sinkenden Preisen, also Deflation. Die Löhne sind seit einem Viertel­jahrhundert kaum gestiegen. Das belastet den privaten Konsum. Alle Welt hat Angst vor einem Japan-Syndrom. Wo soll da der Saft für den Aktienmarkt herkommen?

»[…] dass die Erträge so nach oben geschossen sind, hätte ich mir nicht vorstellen können.«

Trotzdem gehört der japanische Aktienmarktindex Nikkei zu den attraktivsten unter den Industrieländern. In den letzten sechs Jahren hat er sich mehr als verdoppelt. Anleger er­zielten im Schnitt eine Rendite von über 10 % p. a. (!). Da­bei muss man berücksichtigen, dass der Nikkei ein Kursin­dex ist. Dividenden sind also nicht berücksichtigt. Die Ren­dite japanischer Aktien war in dieser Zeit doppelt so hoch wie die der deutschen.

Nun wissen alle, dass der japanische Aktienmarkt zu Über­treibungen neigt. In den 80er Jahren des vorigen Jahrhun­derts gab es den berühmten Hype, in dem der Nikkei auf fast 40.000 kletterte und dann in einem fürchterlichen Krach auf unter 15.000 herunter rauschte. Keiner will, dass sich so etwas wiederholt. Damit ist aber derzeit auch nicht zu rech­nen. Der Nikkei liegt heute mit über 20.000 weit unter den Spitzenniveaus von damals. Ich kenne keinen, der auch nur im Entferntesten daran denkt, dass die damaligen Stände wieder erreicht werden.

Wie ist die Entwicklung des Nikkeis in den letzten Jahren zu erklären? Am Markt werden viele Theorien herumgereicht, die alle ein Körnchen Wahrheit enthalten.

Eine ist, dass die Wirtschaft in Japan gar nicht so schlecht ist, wie viele meinen. Die Zahlen zum gesamtwirtschaftli­chen Wachstum täuschen. Denn sie berücksichtigen nicht, dass die Bevölkerung in Japan nicht wie in den USA oder Europa steigt, sondern fällt. In den letzten zehn Jahren hat sich die Zahl der Einwohner auf der fernöstlichen Insel de­mografisch bedingt um über eine Million verringert. Das Wachstum der Pro-Kopf-Einkommen war daher gar nicht so niedrig.

Am Markt wird auch immer wieder auf den Wechselkursfak­tor hingewiesen. Die japanischen Unternehmen profitierten von der Abwertung des Yens auf den Devisenmärkten. Kurzfristig ist das sicher richtig. Wenn der Yen schwächelt, verbessert Japan seine Position auf Kosten seiner Partner. In den letzten sechs Jahren, in denen beim Nikkei die Post abging, spielte dieser Faktor per Saldo aber keine Rolle. Der Yen notiert heute in etwa auf dem Stand von Anfang 2013.

Was dem Markt geholfen hat, sind natürlich die ultralockere Geldpolitik und die wachstumsfördernde Wirtschaftspolitik unter dem Namen „Abenomics“. Die Bank von Japan war radikaler als andere Zentralbanken. Sie hielt den Kurs län­ger durch. Sie kaufte in erheblichem Maße selbst japani­sche Aktien. Unterstützt wurde sie durch eine sehr expan­sive Fiskalpolitik, sowie einen Deregulierungsschub in der Wirtschaft.

EXPLODIERENDE GEWINNE

Das hat dem Markt natürlich geholfen. Nicht zufällig hat der Nikkei genau zu dem Zeitpunkt Fahrt aufgenommen, als Shinzo Abe an die Macht kam und sein Programm verkün­dete. Ganz gesund ist diese Entwicklung allerdings nicht. Hier wurde viel aufgebläht, was irgendwann wieder einmal in sich zusammenfallen muss. Das erklärt die Angst, vor ei­ner möglichen Umsatzsteuererhöhung im Herbst.

Der wichtigste Faktor hinter der Entwicklung des Nikkeis ist aber etwas anderes. Es ist die fantastische Entwicklung der Gewinne der japanischen Unternehmen. Jeder weiß, dass die Firmen dort gut verdienen. Aber dass die Erträge so nach oben geschossen sind, hätte ich mir nicht vorstellen können.

Schauen Sie sich die Grafik an. Die Erträge haben sich in den letzten 25 Jahren um über 80 % erhöht, während das nominale Sozialprodukt nur um 8 % gewachsen ist. Die Ar­beitnehmereinkommen haben in dieser Zeit fast gar nicht zugelegt. Die Regierung tut alles, um die Löhne stärker anzuheben. Andererseits ist den Arbeitnehmern ein sicherer Job lieber als höhere Löhne. Es ist klar, dass das den Ak­tienmarkt puscht.

Andererseits: Ist das auf Dauer nicht sozialer Sprengstoff? Ich habe mir dazu einmal die Zahlen anderer Länder ange­schaut. Die OECD hat hierzu vergleichbare Zahlen für die Industriestaaten vorgelegt. Es zeigt sich: Die Gewinne in Japan haben sich gar nicht so exorbitant erhöht. Der An­stieg war in anderen Ländern noch größer, besonders in den USA und in Österreich. Hier spielt freilich auch die In­flation eine Rolle, die manche Zahlen aufgebläht haben.

Wo das Problem liegt, ist in der Diskrepanz zum gesamt­wirtschaftlichen Wachstum. Es sind nicht die Gewinne, die in Japan zu stark steigen. Es ist das Sozialprodukt, das zu­rückbleibt. Deshalb werden in Japan auch nicht die zu ho­hen Margen kritisiert, sondern das zu geringe Wachstum. Ich will die Probleme Japans damit nicht kleinreden. Ich will nur sagen, dass der Anstieg der japanischen Aktien keines­wegs auf tönernen Füßen steht. Er kann noch eine Weile so weitergehen.

Für den Anleger

Manche haben um ihre Aktien Angst, wenn Deutschland in japanische Verhältnisse abrutschen sollte. Seien Sie beru­higt. Diese Befürchtungen sind nicht gerechtfertigt. Das fernöstliche Land zeigt, dass Aktienkurse auch bei niedri­gem Wachstum attraktiv sein können, wenn nur die Gewin­ne stimmen.

Hüfner: Der Niedergang Italiens

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Die Wahlen zum Europäischen Parlament haben zwar viel Aufregung und Unruhe gebracht. An den grundlegenden Problemen der Gemeinschaft haben sie aber nichts geändert.

  • Die gute Nachricht: Die nach der Eurokrise erreichte Konvergenz zwischen den Mitgliedsstaaten besteht auch im konjunkturellen Abschwung weiter.

  • Es gibt aber Positionsverschiebungen im Ranking der Eurostaaten. Italien und Deutschland stürzen ab.

  • Die politische Radikalität Italiens passt nicht zur ökonomischen Schwäche des Landes. Das wird Probleme geben.

Grafiken können manchmal mehr verwirren als Klarheit schaffen. Ein Beispiel sehen Sie unten auf dieser Seite. Es zeigt die Wachstumsraten der Mitglieder des Euroraums in den letzten zehn Jahren. Eigentlich gibt es 19 Länder, die hier gezeigt werden müssten. Um die Sache nicht zu kompliziert zu machen, habe ich mich auf die sieben größten beschränkt. Trotzdem ist es nicht möglich, die einzelnen Linien übersichtlich zu verfolgen.

Aber auch dieser Wirrwarr erzählt eine interessante Geschichte. Sie beginnt in den Jahren 2010 bis 2012 mit dem Chaos der Eurokrise. Die Wachstumsraten der einzelnen Länder gingen weit auseinander. Das war ein Haufen von Ländern, aber keine Gemeinschaft. Eine einheitliche Geldpolitik war schon gar nicht möglich. Griechenland stand in der Rangliste ganz unten mit einem Rückgang des realen BIPs um sage und schreibe 9 % im Jahr 2011. Auf der anderen Seite befand sich Deutschland, das noch ein Wachstum von fast 4 % hatte.

WACHSTUM IM EURORAUM

Nach dem Höhepunkt der Krise und dem berühmten „Whatever it takes …“ von EZB-Präsident Draghi kam es zu einer deutlichen Konvergenz in der Gemeinschaft. Die Wachstumsraten näherten sich an. Mit einem Mal sah es wieder wie eine Union aus. Es gab zwar immer noch Vorreiter und Nachzügler. Sie unterschieden sich aber nicht mehr so stark wie vorher. Spanien lag 2015 mit einem Wachstum von 3,6 % vorne. Griechenland war zwar immer noch Schlusslicht. Der Rückgang des realen BIPs betrug dort aber „nur“ noch 0,5 %.

Ab 2017 begann eine neue Phase. Der Aufschwung ging zu Ende. Die Wachstumsraten verlangsamten sich. Die Konvergenz blieb nicht nur bestehen. Sie ist sogar noch enger geworden. Das ist wichtig. Es zeigt, dass die Union auch in der schwierigen Zeit einer Abschwächung zusammenbleibt. Im Euro gibt es keine größeren Spannungen. Das ist eine gute Nachricht.

»Das war ein Haufen von Ländern, aber keine Gemeinschaft.«

Das Bild erzählt daneben aber noch eine andere Geschichte. Sie bezieht sich auf die Position einzelner Länder. Die dick gedruckte rote Linie zeigt die Wachstumsrate Italiens. Das Land lag zu Beginn der Periode mit einer Zunahme des BIPs von 1,9 % etwa im Mittelfeld. Es hatte auch damals schon Probleme mit der zu hohen Staatsverschuldung und den Staatspapieren in den Portefeuilles der Banken. Aber insgesamt schaute man doch noch zuversichtlich in die Zukunft und versuchte Reformen am Arbeitsmarkt und in der Regulierung der Wirtschaft. Das ging aber nicht so richtig voran. Die Folge war, dass das Land inzwischen das Schlusslicht unter den Euro-Ländern ist. Es wird in diesem Jahr nicht mehr wachsen.

Ähnlich, wenn auch nicht ganz so krass die Entwicklung Deutschlands. Im Jahre 2010 war es noch der Musterknabe. Am Ende der Periode ist Deutschland weit zurückgefallen und rangiert nunmehr an zweitletzter Stelle vor Italien. Auf der anderen Seite steht Griechenland, das in diesem Jahr zusammen mit Spanien den Wachstumszug anführt.

Der Abstieg Italiens ist nicht nur ein Schönheitsfehler. Er geht, je länger er dauert, an die Substanz der Gesellschaft und der Union. Denn es geht hier nicht nur um ein paar Wachstumsraten, die letztlich niemand interessieren. Der Wohlstand der Bürger verringert sich. Das reale Sozialprodukt Italiens ist heute kaum höher als in der Finanzkrise. Im Euroraum insgesamt ist es in dieser Zeit um 13 % gestiegen. Die Arbeitslosigkeit könnte um 3 Prozentpunkte niedriger sein, wenn Italien so stark gewachsen wäre wie der Euroraum. Die Zinsen könnten um zwei Prozentpunkte niedriger sein. Das würde den Staatshaushalt um mehr als EUR 40 Mrd. entlasten. Was könnte Rom alles damit finanzieren?

Diese wirtschaftlichen Defizite wiegen umso schwerer, als die Regierung politisch sehr ehrgeizige Ziele verfolgt. Innenminister Salvini geriert sich wie der Trump Italiens. Der Unterschied liegt nur darin, dass der amerikanische Präsident von einer starken wirtschaftlichen Basis operiert. Salvini spricht dagegen als Chef eines kranken Landes. Das verstärkt die Unzufriedenheit der Bevölkerung noch und führt zu einer weiteren Radikalisierung.

Das ist erhebliches Unruhepotenzial für Italien selbst, aber auch für die EU und den Euro. Es ist zu vermuten, dass Salvini auf Neuwahlen in seinem Land drängt, die ihn dann zum Regierungschef machen könnten. Sein Wunsch, dass Italien aus der EU oder dem Euro austritt, ist vermutlich nicht zu realisieren, weil es dafür keine entsprechende Zustimmung in der Bevölkerung gibt. Es wird jedoch verschärft Streit über die Fiskaldisziplin und den Ausbau der Union geben. Die Gemeinschaft wackelt. Der berühmte amerikanische Ökonom Barry Eichengreen hat vorige Woche in einem Vortrag in Frankfurt darauf hingewiesen, wie wichtig ein Minimum an Konvergenz für das Überleben der Währungsunion ist.

Ich glaube nicht, dass wir auf eine neue Eurokrise wie 2012 zusteuern. Ein großer Unterschied zu jener Zeit ist, dass Italien anders als die damaligen Schuldnerländer kein Leistungsbilanzdefizit hat. Es hat also keine Finanzierungsprobleme, es sei denn es gäbe größere Fälligkeiten in seiner Staatsschuld. Trotzdem muss man sich darauf vorbereiten, dass die langfristigen Zinsen in Rom steigen werden. Sie bewegen sich derzeit bei 2,6 %. Eine Erhöhung auf 3,5 bis 4 % ist denkbar und wäre – wie die Regierung in Rom einmal gesagt hat – von Italien auch gerade noch verkraftbar.

Für den Anleger

Römische Staatsanleihen waren im Nullzinsumfeld der letzten Monate eine gute Anlage. Sie brachten einen akzeptablen Ertrag, ohne dass es größere Ausfallrisiken gab. Das wird so nicht bleiben. Es ist zu vermuten, dass es im Gefolge der bevorstehenden politischen und wirtschaftlichen Turbulenzen in der Gemeinschaft in den nächsten Monaten zu weiteren Kursverlusten kommt. Eine neue Eurokrise ist jedoch nicht zu befürchten.

Martin Hüfner: Was kommt nach dem Abschwung?

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So richtig weiß niemand, wie es mit der Konjunktur weitergeht. Alle stochern im Nebel. Hier mal ein Blick auf das, was passieren kann.

  • Der konjunkturelle Abschwung hat sich zuletzt verlangsamt. Noch ist er aber nicht vorbei.
  • Warum sowohl eine Rezession als auch ein neuer Aufschwung aus heutiger Sicht unwahrscheinlich sind.
  • Am plausibelsten erscheint derzeit ein konjunkturelles „L“ mit einer längeren Phase niedrigen Wachstums.

Wie geht es mit der Konjunktur weiter? Zuletzt gab es rund um den Globus Anzeichen, dass sich der Abschwung verlangsamen würde. Sowohl in China als auch in den USA und in Europa war das Wachstum im ersten Quartal überraschend hoch. Die Talfahrt der Wirtschaft hat offenbar eine Pause eingelegt. Es wäre jedoch zu früh, dem Abschwung endgültig „goodbye“ zu sagen. Was kann passieren?

Grundsätzlich gibt es drei Möglichkeiten. Erstens kann der Abschwung wieder Fahrt aufnehmen. In dieser Woche hat der Konjunkturindikator des ZEW wieder nach unten gedreht. Es geht dann in Richtung Rezession. Das reale BIP schrumpft (im Jahr 2009 verringerte es sich am Tiefpunkt um fast 8 %). Die Arbeitslosigkeit steigt. An den Finanzmärkten kommt es zu größeren Verwerfungen. Geld- und Finanzpolitik werden alles tun, um das Schlimmste zu verhindern.

SZENARIEN DER KONJUNKTUR

ifo-Index

 Das ist es, was die „ewigen Pessimisten“ im Kopf haben. Sie meinen, der Aufschwung habe schon viel zu lange gedauert. Die Bewertungen an den Finanzmärkten seien überzogen. Überall gebe es Blasen. Die Verschuldung der Staaten und der Unternehmen sei auf Dauer nicht mehr tragfähig. Das fordere eine Korrektur. Es gäbe also noch einmal eine große Finanzkrise wie 2008/2009.

Andererseits gibt es außer dem unguten Bauchgefühl einiger Investoren keine konkreten Hinweise, dass ein solches Szenario zwingend oder auch nur wahrscheinlich ist. Das Finanzsystem ist heute risikobewusster und besser mit Kapital ausgestattet. Viele Unternehmen haben Strukturverbesserungen eingeleitet. Der Arbeitsmarkt ist stabil. In der Geschichte hat es noch nie zwei große Finanzkrisen so kurz hintereinander gegeben.

»Japan […] ist kein sterbendes Land geworden.«

Die zweite Möglichkeit ist, dass der Abschwung im Laufe des Jahres in einen Aufschwung dreht. Die wirtschaftliche Dynamik nimmt wieder zu. Das ist es, was die meisten professionellen Prognostiker derzeit annehmen. Der IWF beispielsweise geht davon aus, dass sich das Wachstum des realen BIPs der Welt 2020 von 3,3 % auf 3,6 % beschleunigt. Ähnlich der deutsche Sachverständigenrat, die Gemeinschaftsprognose der wirtschaftswissenschaftlichen Forschungsinstitute, die Bundesregierung, die EZB oder die OECD. Die Sachverständigen rechnen damit, dass sich das Wachstum im Euroraum von 1,2 % auf 1,4 % erhöht, in Deutschland von 0,8 % auf 1,3 %.

Die Gründe, die für eine wieder bessere Wirtschaftsentwicklung im kommenden Jahr sprechen, sind allerdings nicht sehr überzeugend. Da wird auf zyklische Gesetzmäßigkeiten verwiesen, nach denen nach einem Abschwung stets ein Aufschwung folgt. Da wird gesagt, dass die Handelsrestriktionen wieder abgebaut werden könnten. Die Situation in Lateinamerika, Russland und im Nahen Osten wird sich verbessern. Andererseits wird sich die Lage in den USA und in Japan eher verschlechtern.

Als kritischer Beobachter hat man den Eindruck, dass bei vielen dieser Vorhersagen der Wunsch der Vater des Gedankens ist, nicht der ökonomische Verstand.

Bleibt die dritte Möglichkeit: Der Abschwung kommt zum Ende. Es gibt aber keine Rezession. Es folgt auch kein wirklicher Aufschwung. Vielmehr folgt eine Seitwärtsbewegung. Das Ergebnis ist nicht das bekannte „U“, sondern ein „L“. Das ist ein Fall, der derzeit, wenn ich es recht sehe, eher weniger diskutiert wird. Er ist aus meiner Sicht aber nicht unplausibel.

Tatsächlich fehlt es an Kräften, die die Wirtschaft wieder nach oben ziehen. Die Finanzpolitik ist zwar expansiv, aber eher nur halbherzig. Größere Konjunktur- oder Investitionsprogramme gibt es nicht. Auch die Geldpolitik ist zögerlich. Die EZB stellt etwas mehr Liquidität zur Verfügung und verschiebt die angekündigten Zinserhöhungen nach hinten. Ein Ruck wird dadurch nicht durch die Wirtschaft und die Finanzmärkte gehen. Andererseits werden die Handelsrestriktionen und die politischen Spannungen in der Welt nicht so „mir nichts dir nichts“ verschwinden und wir kommen wieder in eine heile Welt.

Das konjunkturelle „L“ muss nicht ewig anhalten. Es wird in den einzelnen Ländern auch unterschiedlich ausgeprägt sein. Für Deutschland, Italien und zum Teil Frankreich wird es zu einem Japan-Szenario kommen. Das Wachstum wird niedrig sein, vielleicht um die 1 % p. a. Die Inflation wird sich unterhalb des Stabilitätsziels von 2 % bewegen. In Deutschland wird es wieder öffentliche Defizite geben. In anderen Ländern werden die Fehlbeträge über die Maastricht-Grenze von 3 % des BIPs steigen. Die langfristigen Zinsen bleiben nominal bei Null und real (also abzüglich der Preissteigerung) negativ.

In anderen Ländern der Eurozone wie Österreich, Spanien oder den Niederlanden wird es nicht so schlimm kommen. Vor allem ist das Wachstum dort höher. Im Euroraum gibt es Spannungen, weil diese Länder eigentlich höhere Zinsen vertragen könnten.

Für den Anleger

Ein Japan-Szenario klingt auf den ersten Blick bedrohlich. So etwas will in Europa niemand haben. Andererseits hat das fernöstliche Land seit fast 30 Jahren damit gelebt, und es ist ihm in dieser Zeit nicht schlecht gegangen. Es ist kein sterbendes Land geworden. Bei Bonds kann man unter diesen Verhältnissen mit Trading oder mit Investitionen in schlechter geratete Papiere Geld verdienen. Der japanische Aktienmarkt hat sich lange Zeit mit den neuen Gegebenheiten schwer getan. In den letzten zehn Jahren ist er jedoch stärker gestiegen als etwa der DAX (Kursindex). Anleger brauchen vor einer Japanisierung keine Angst zu haben. 

Hüfner: Ölpreis auf USD 100 je Barrel?

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Zu all den handelspolitischen Sorgen sind jetzt auch noch Ängste gekommen, dass der Ölpreis ansteigen könnte. Ändert das alles an den Kapitalmärkten?

Zu all den Risiken, die die Märkte derzeit belasten, ist ein neues dazugekommen: Der Ölpreis. Er ist, von den meisten unbemerkt, seit Ende letzten Jahres um fast 40 % (!) gestiegen. Die Verschärfung der Spannungen um Iran sowie die Verschmutzung russischen Öls haben Ängste aufkommen lassen, der Preis könnte noch weiter deutlich steigen. Die Rede ist zum Teil von Notierungen um die USD 100 je Barrel. Derzeit sind wir bei gut 70. Halten Weltwirtschaft und Weltfinanzmärkte so etwas aus? Oder würde es einen neuen Crash auslösen?

Zunächst: Ein Anstieg des Ölpreises auf USD 100 je Barrel ist möglich. Das Angebot auf den Märkten geht zurück. Der Iran gehört traditionell zu den größten Förderländern, auch wenn es seine Kapazitäten derzeit nicht voll ausgeschöpft hat. Neben Iran sind aber auch die Lieferungen zum Beispiel von Lybien oder Venezuela geschrumpft.

»Jetzt kommt noch ein Risiko dazu. Das lässt systemische Ängste aufkommen.«

Entscheidend ist allerdings, wieweit die anderen Produzenten das fehlende Angebot ersetzen. Können tun sie es. Dann gäbe es keinen Preisanstieg. Aber große Förderländer wie Saudi Arabien oder Russland zögern. Sie sind an höheren Preisen interessiert. Der öffentliche Haushalt Saudi Arabiens ist erst bei einem Preis von USD 80 je Barrel ausgeglichen. Umgekehrt treten die USA klar für niedrigere Ölpreise ein. Das hilft Präsident Trump bei seinen Wählern. Die amerikanischen Ölproduzenten sehen das freilich nicht so gern.

Insgesamt ist die Interessenlage komplex. Ich halte unter diesen Umständen ein Extremszenario mit einem Preis von USD 100 je Barrel für unwahrscheinlich. Dazu würde es meines Erachtens nur bei einer drastischen Verschärfung der Spannungen kommen, etwa der Schließung der Straße von Hormus oder militärische Interventionen der Amerikaner.

Was bedeutet ein Preis von USD 100 je Barrel für die Weltwirtschaft? Drastische Ölpreiserhöhungen hat es in der Geschichte schon oft gegeben. Wir wissen also, was passiert. Das ist erst einmal tröstlich. Es wird keine Überraschungen geben. Andererseits hat eine Verteuerung des Öls erhebliche Wirkungen. Erstensverringert es das Wirtschaftswachstum. Die Verbraucher haben weniger Kaufkraft für andere Dinge. Die Unternehmen haben höhere Kosten. Die Gewinnmargen geraten unter Druck. Das tut gegenwärtig angesichts der allgemeinen Konjunkturschwäche besonders weh. Allerdings steigen die Einnahmen der Ölförderländer. Sie werden mehr kaufen, was dann dem Welthandel und exportintensiven Volkswirtschaften wie Deutschland zugute kommt.

Die Research Firma Oxford Analytics schätzt, dass bei einem Ölpreis von USD 100 das Weltwirtschaftswachstum um 0,6 Prozentpunkte zurückgehen würde. Deutschland käme nahe an, vielleicht sogar in eine Rezession.

Zweitens steigt die Inflation. Eine Erhöhung des Ölpreises um USD 10 bedeutet nach einer Daumenregel 0,3 bis 0,4 Prozentpunkte Preissteigerung. Die Geldentwertung im Euroraum würde also auf über 2 % hochgehen. Benzin würde wieder richtig teuer. Ob die Geldpolitik gegensteuern würde, hängt von den Zweitrundeneffekten über die Löhne ab. In früheren Jahren haben die Gewerkschaften in solchen Situationen verantwortlich agiert.

Ölpreis
Brent, USD je Barrel

Ölpreis - Brent, USD je Barrel
Ölpreis – Brent, USD je Barrel

Quelle: Fred

Drittens verschieben sich die Preisverhältnisse zwischen den Energieträgern. Saubere Energie wird relativ billiger. Aus Umweltsicht ist das zu begrüßen. Manche Initiativen wie etwa eine neue CO2-Steuer wären unnötig. Andererseits weiß niemand, wie dauerhaft der Ölpreisanstieg ist. Insofern könnte die Freude begrenzt sein.

Insgesamt gesehen: So schrecklich es auf den ersten Blick klingt, wenn der Ölpreis auf USD 100 steigt, so muss man doch die Kirche im Dorf lassen. Es wäre ein Rückschlag für die Wirtschaft. Es würde Hoffnungen auf eine baldige Besserung zerstören. Die Arbeitslosigkeit würde ansteigen. Es wäre aber keine Katastrophe. In früheren Krisenzeiten ist der Ölpreis wesentlich stärker gestiegen. 2008 erreichte er über USD 130. In den Jahren 2011 bis 2014 ging er bis auf USD 120 nach oben (Grafik). Die Welt ist auch damals nicht untergegangen. Mit dem gegenwärtigen Niveau der Ölpreise sind wir noch weit, weit weg von einem Krisenniveau.

An den Finanzmärkten verschlechtert sich die Risikosituation. Der Internationale Währungsfonds hatte in seinem jüngsten „Global Stability Report“ auf die größere Verletzlichkeit der Finanzmärkte durch die gestiegenen Risiken und die höheren Schulden in Industrie- und Entwicklungsländern hingewiesen. Jetzt kommt noch ein Risiko dazu. Das lässt systemische Ängste aufkommen. Ich vermute nicht, dass es zu einem Crash kommt. Dazu sind die Ölpreise noch zu niedrig. In jedem Fall werden aber die Risikoaufschläge größer.

Für Aktien waren steigende Ölpreise in den letzten Jahren lange Zeit ein Plus. Sie signalisierten eine Normalisierung der Preisverhältnisse. Inzwischen hat sich die Situation gedreht. Steigende Ölpreise sind jetzt eine Belastung, je höher sie gehen, umso mehr. Exportorientierte Unternehmen könnten sich relativ gesehen noch ganz gut halten. Energieintensive Firmen wie Luftfahrt, Tourismus oder auch der Online-Handel gehören zu den Verlierern.

Bei Bonds wirken unterschiedliche Kräfte. Die höheren Inflationsraten müssten die Zinsen eigentlich nach oben treiben. Das müsste selbst dann passieren, wenn die Geldpolitik die Leitzinsen nicht anhebt. Die Abschwächung der Konjunktur wirkt für sich genommen zinssenkend. Der Gesamteffekt ist unsicher. Die meisten assoziieren Ölpreiskrisen heute mit höheren Zinsen. Das war richtig für die 70er und 80er Jahre. Heute sind die Verhältnisse aber anders. Ich würde heute nicht mehr auf deutlich höhere Zinsen wetten. 

Hüfner: Renaissance der Bonds

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Womit kann man mehr Geld verdienen: Mit Aktien oder mit Bonds? Die Antwort werden Sie nicht glauben.

Ich war in meinem Portfolio immer ein Anhänger von Bonds. In den letzten dreißig Jahren habe ich mit festverzinslichen Wertpapieren Renditen erzielen können, die vergleichbar waren mit Aktien, bei denen es aber wesentlich geringere Kursschwankungen gab. Das war eine schöne Zeit.

Aber nichts dauert ewig am Kapitalmarkt. So ist auch der Stern der Bonds gesunken. Die Renditen von Staatsanleihen sind stark zurückgegangen. Bei Laufzeiten von zehn Jahren waren sie in Deutschland zuletzt zeitweise negativ. Der Anleger macht unter Berücksichtigung der Inflation reale Verluste. Kursgewinne kommen nur noch hin und wieder vor. Im Gegenteil. Es gibt Befürchtungen, dass der Zinszyklus nach der über dreißig Jahre dauernden Abwärtsbewegung wieder nach oben weisen und es auf Dauer Kursverluste am Rentenmarkt geben könnte.

Ungleiche Konkurrenten
DAX und iBoxx, Ende 1998 = 100

Ungleiche Konkurrenten DAX und iBoxx
Ungleiche Konkurrenten DAX und iBoxx

Quelle: Bundesbank

Also Hände weg von Bonds? Nein. Denn der Markt ist jetzt wieder in eine neue Phase eingetreten. Bonds werden interessanter. Anleger sollten sich die Lage erneut anschauen und nicht an überholten Anlagemustern festhalten. Hier vier Gründe für eine Neueinschätzung der Lage:

Erstens: Die Angst vor einer größeren Geldentwertung geht zurück. Als die Inflationsrate 2015 von fast 0 % nach oben drehte, waren viele der Meinung, dass die Zeit der Stabilität vorbei sei. Die Preissteigerung würde mindestens auf 2 % gehen, vielleicht sogar auch darüber. Dies auch deshalb, weil die Europäische Zentralbank alle Hebel in Bewegung setzte, um die Reflationierung zu unterstützen.

Aber was passierte? Nichts, jedenfalls nichts Schlimmes. Die Geldentwertung ging – trotz zeitweilig steigender Ölpreise – nur maßvoll nach oben. Sie liegt jetzt im Euroraum bei 1,4 %, deutlich unter dem, was man gemeinhin als Stabilität bezeichnet.

»Denn der Markt ist in eine neue Phase eingetreten.«

Das ist kein Zufall. Es gibt viele gute Gründe, die dafür sprechen: Der erhöhte Wettbewerbsdruck auf den Weltmärkten durch Niedriglohnländer, die Produktivitätssteigerungen durch die digitale Revolution, die rasante Verbreitung des Onlinehandels, die geringere Aggressivität der Gewerkschaften, die Präferenz der Arbeitnehmer für sichere Arbeitsplätze und mehr Freizeit statt deutlich höherer Löhne und und und.

An sich hätte man das alles schon früher sehen und zu pessimistische Inflations- und Zinsszenarien verwerfen müssen. Aber manchmal dauert es länger, bis sich strukturelle Veränderungen in den Köpfen durchsetzen. Jetzt passiert es.

Zweitens: Bonds sind von der Rendite interessanter geworden. Das Anlageuniversum hat sich erweitert. Es besteht nicht mehr nur noch aus „langweiligen“ Staatsanleihen oder Pfandbriefen. Die Zahl der Unternehmensanleihen hat dramatisch zugenommen. Sie alle haben höhere Renditen. Selbst in Deutschland, das sich bei dieser Entwicklung zunächst noch schwerer tat, hat sich der Nominalwert der Anleihen von Unternehmen in den letzten fünfzehn Jahren mehr als verdreifacht.

Natürlich gibt es bei Unternehmensanleihen auch höhere Risiken. Aber wenn man Fonds mit Bonds von unterschiedlichen Emittenten kauft, kann man die Risiken begrenzen. Allein der iBoxx Deutschland, den die Bundesbank veröffentlicht und der viele verschiedene Bonds enthält, erbrachte in den letzten zwölf Monaten eine Rendite von ordentlichen 4 %.

Drittens: Bonds müssen sich nicht mehr hinter Aktien verstecken. Aktien gelten normalerweise als profitabler als Bonds. Die Grafik zeigt aber, dass dies auf lange Sicht gar nicht der Fall ist. Der iBoxx Deutschland ist in den letzten zwanzig Jahren insgesamt genauso stark gestiegen wie der deutsche Aktienindex DAX. In den meisten Jahren war der iBoxx sogar besser. Wer hätte das gedacht? Was auch wichtig ist: Die Schwankungen waren bei den Bonds viel geringer als bei den Aktien. Die großen Krisen 2000/03 oder 2008/09 waren beim iBoxx fast überhaupt nicht zu spüren.

Viertens sind Bondmärkte seit einigen Jahren außerordentlich innovativ. Es gibt neben den 08/15-Anleihen immer mehr interessante Spezialsegmente. Ein Beispiel ist der gerade boomende Bereich der nachhaltigen Bonds (ESG = Environment, Social, Governance), bei dem ethische Aspekte zu den Renditeerwägungen hinzukommen. Daneben gibt es Verbindungen zwischen Bonds und Versicherungen, bei denen die Kupons vom Eintreten bestimmter Versicherungsfälle abhängen. Auch die Koppelung von Bonds mit Aktien wird in den verschiedensten Varianten gespielt. Sie hat den Vorteil, dass die Rentabilität der Bonds durch die Ertragskraft der Dividendenpapiere weiter aufgebessert werden kann.

Viele dieser Innovationen sind speziell für institutionelle Investoren konstruiert und werden vor allem von ihnen nachgefragt. Der Privatkunde kann davon aber durch aktive oder passive Fondskonstruktionen profitieren.

Für den Anleger

Schauen Sie sich Bonds mit neuen Augen an. Sie sind nicht mehr nur noch ein stabiler Bodensatz in einem von Aktien und anderen rentablen Anlagen dominierten Portefeuille. Sie gewinnen gerade angesichts der hohen Schwankungsanfälligkeit der Märkte, des nachlassenden Wirtschaftswachstums und der steigenden politische Risiken besondere Bedeutung. Allerdings sind die höheren Renditen der Bonds auch mit größeren Risiken verbunden. Es empfehlen sich daher Fonds, die die Risiken streuen.