Hochzinsmanager müssen im ESG-Bereich einen Zahn zulegen

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Die britische Regierung hat entschieden, dass Pensionsfonds wichtige ESG-Faktoren bei der Bewertung berücksichtigen müssen. Das nutzt nur denen, die glauben, dass Nachhaltigkeit eher eine Notwendigkeit als eine Wahl ist.

Meiner Ansicht nach kann der Blick durch die ESG-Brille dazu
beitragen, qualitative Risiken zu beobachten und sowohl den
Managementstil als auch die Prioritäten der Unternehmensleitungen zu
bewerten, um idiosynkratische Wertverluste einzelner Firmen zu
vermeiden. ESG-Überlegungen sind insbesondere für Emittenten von
Hochzinsanleihen wichtig, die üblicherweise stärker verschuldet sind und
deshalb positive oder negative Nachrichten eher verstärken.

Eine Studie von Barclays hat vor kurzem herausgefunden, dass sich
Hochzinsportfolios mit einer hohen ESG-Ausrichtung tendenziell
überdurchschnittlich entwickeln. Dabei ist die Komponente der
Unternehmensführung die wichtigste von allen. Das macht intuitiv Sinn,
da sich ein Darlehen an gut geführte Unternehmen, deren Interessen auf
die der Anleiheninhaber ausgerichtet sind, langfristig auszahlen sollte.

Hohe ESG-Ratings schneiden besser ab
Hohe ESG-Ratings schneiden besser ab

Wir sollten uns auch daran erinnern, dass das, was für den Aktienkurs
gut ist, nicht immer gut für das Kreditrisiko ist. Nehmen wir zum
Beispiel ein Unternehmen in Private-Equity-Besitz, das Anreize für eine
maximale Fremdkapitalaufnahme und/oder hohe Aktionärsrenditen schafft.

Obwohl der Zusammenhang zwischen Wertentwicklung und ökologischen und
sozialen Faktoren weniger eindeutig ist, behaupte ich dennoch, dass
Unternehmen langfristig auch die externen Auswirkungen von schlechten
Umwelt- und Sozialpraktiken bedenken müssen. Die kurzfristigen
Einsparungen durch Lohnkürzungen oder die Vermeidung von
Sanierungskosten werden durch den langfristigen finanziellen Schaden
solcher Aktionen zunehmend aufgehoben.

Anleger konzentrieren sich zunehmend auf diese qualitativen Faktoren –
und dies bringt in Kombination mit der Explosion von Big Data ein Level
an Transparenz mit sich, das vielen die Schamröte ins Gesicht treibt.
Exzessives Verhalten wird schneller bestraft, da nun auch
nicht-finanzielle Informationen jederzeit verfügbar sind und in Echtzeit
gemessen werden können. Die Präsenz der sozialen Medien bedeutet
beispielsweise, dass sogar in entlegenen Regionen in Afrika einem
Unternehmen, das eine verunreinigte Mine zurücklässt, möglicherweise
kein Zugang gewährt wird, um in Chile eine neue Mine zu erschließen. Es
gibt bereits eine Handvoll ESG-Datenanbieter, die von der steigenden
Nachfrage profitieren, und ich sage diesen Dienstleistern eine rosige
Zukunft voraus.

Asset Manager brauchen aber mehr als nur externe ESG-Analysen. Hier
sind einige Empfehlungen, die vielleicht hilfreich sein können:

 

  1. Die finanziell wichtigen ESG-Faktoren definieren:
    Wie ESG-Datenanbieter wichtige ESG-Faktoren für eine Branche definieren
    und sie bei der übergeordneten ESG-Bewertung gewichten, ist sehr
    subjektiv und könnte von der Meinung des Asset Managers abweichen. Die
    Bewertung der Qualität der Unternehmensführung durch MSCI konzentriert
    sich beispielsweise auf Aspekte wie die Zusammensetzung des Vorstands
    und die Führungskräftevergütung. Sustainalytics stellt dagegen andere
    Faktoren in den Vordergrund, darunter den Umgang des Unternehmens mit
    Umwelt- und Sozialthemen, was unterschiedliche Ergebnisse zur Folge hat.
    Da immer mehr Anbieter ESG-Lösungen zur Verfügung stellen, wird es
    immer mehr Methoden geben, mit denen sich die Datennutzer
    auseinandersetzen müssen, was möglicherweise widersprüchliche Ergebnisse
    hervorbringen kann. Erfahrene interne Branchenanalysten können meines
    Erachtens am besten beurteilen, welche ESG-Themen sie für eine Branche
    finanziell für am wichtigsten halten.

 

  1. Überprüfen: ESG-Datenanbieter bewerten tendenziell
    Tausende von Emittenten. Dadurch werden die Bewertungen nur etwa einmal
    im Jahr überprüft – und in diesem Fall scheint es nur eine geringe
    Wahrscheinlichkeit zu geben, dass sich die Bewertungen ändern. Die
    Barclays-Studie besagt, dass ein Emittent, der zu Jahresbeginn eine hohe
    ESG-Bewertung hatte, mit einer Wahrscheinlichkeit von 79% (gemäß MSCI)
    und 88% (gemäß Sustainalytics) ein Jahr später wieder das gleiche Rating
    erhält. Dieser Status-Quo-freundliche Ansatz verleitet mich zu der
    Frage, ob ESG-Bewertungen nicht eher ein rückwirkender als ein
    vorausschauender Indikator sind – was sie eigentlich sein sollten. Auch
    hier glaube ich, dass interne Analysten, die zur Überwachung der
    (potenziellen) Bestände aktuelle Analysen in ihr maßgeschneidertes
    ESG-Rahmenwerk einspeisen, möglicherweise effizienter sind als im Falle
    der Nutzung von externen Quellen.

 

  1. Sich engagieren: ESG-Datenanbieter führen keine
    Engagement-Aktivitäten durch. Deshalb müssen die Asset Manager
    einspringen und mit den Unternehmen in den Dialog gehen, um
    sicherzustellen, dass sie ihren Worten Taten folgen lassen. Im Vergleich
    zu Unternehmen mit Investment Grade (IG) ist die Wahrscheinlichkeit bei
    Hochzinsemittenten höher, dass sie sich auf die Anleiheninhaber
    einlassen und für die Verhandlung der Emissionsbedingungen offen sind,
    da der Anleihenmarkt häufig die einzige Finanzierungsquelle ist. Große
    Hochzinsgläubiger sollten in der Lage sein, eine Wirkung zu erzielen,
    indem sie dazu beitragen, Veränderungen voranzutreiben.

 

  1. Informationsschieflage vermeiden: IG-Emittenten
    haben tendenziell ein besseres ESG-Rating als ihre Pendants aus dem
    Hochzinsbereich, was dazu führt, dass viele Anleger von einer positiven
    Korrelation zwischen Bonität und ESG-Bewertung ausgehen – wie
    nachfolgende Grafik zeigt.

Branchenbereinigte Verteilung des ESG-Ratings
Branchenbereinigte Verteilung des ESG-Ratings

Im Prinzip macht es Sinn, dass eine bessere ESG-Leistung zu höheren
Gewinnen und somit zu robusteren Bilanzen und einem besseren Rating
führt, aber ich denke nicht, dass diese Logik greift, wenn man bedenkt,
dass ESG-Daten noch nicht wirksam in den Märkten eingepreist sind.

Meiner Meinung nach schneiden IG-Unternehmen bei den ESG-Bewertungen
vor allem aufgrund von Informationsschieflagen besser ab: IG-Unternehmen
sind in der Regel mit einer guten PR-Abteilung gesegnet, die die
ESG-Anstrengungen des Unternehmens zur Schau stellt. Gemäß eines
aktuellen PRI-Berichts („ESG-Engagement für Anleiheninvestoren“) prüften
und bestätigten im Gegensatz dazu nur 20% der Hochzinsemittenten die
Datenübersicht von MSCI, die es für seine ESG-Ratings nutzt. Bei
Privatunternehmen sinkt dieser Anteil auf 3%. Das bedeutet, dass die
ESG-Daten von Hochzinsemittenten möglicherweise nicht das komplette Bild
erfassen und sich deshalb nicht für Rückschlüsse eignen. Asset Manager
mit großen internen Analystenteams könnten in der Lage sein, auf
relevantere, aber schlechter verfügbare Daten zurückzugreifen, um eine
vollständigere Schlussfolgerung zu ziehen.

Insgesamt können ESG-Datenanbieter zwar einen ersten Rahmen und etwas
Orientierungshilfe bieten, doch aktive Asset Manager müssen ihre
ESG-Kompetenzen verstärken, um das Alpha für ihre Anleger zu maximieren.

Bond Vigilantes: Der Vormarsch von EM-Unternehmensanleihen

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Dieser Ausblick untersucht die drei Segmente, die es in den nächsten Jahren zu beobachten gilt: das reife EM-Universum für externe Unternehmensanleihen, das schnell wachsende Hochzinssegment und den riesigen, aber illiquiden Markt für lokale EM-Unternehmensanleihen.

Nur wenige Anleger hätten vor fünfzehn Jahren auf Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern („EM“) gesetzt. Im Jahr 2004 war das Universum der externen EM-Unternehmensanleihen (auch bekannt als Hartwährung) mit rund 270 Mrd. USD relativ klein. Bis 2009 hatte sich die Anlageklasse auf 600 Milliarden US-Dollar mehr als verdoppelt, was auf die starke wirtschaftliche Expansion in den Entwicklungsländern, insbesondere in den BRIC-Ländern, zurückzuführen ist. Seit der globalen Finanzkrise verzeichnen Unternehmensanleihen aus Schwellenländern das stärkste Wachstum an den Rentenmärkten (Abbildung 1.), wobei die Größe des externen EM-Unternehmensanleihenuniversums bis Ende letzten Jahres auf 2,2 Billionen US-Dollar gestiegen ist.

Der Vormarsch von EM-Unternehmensanleihen hat dazu geführt, dass sie zu einer eigenständigen Anlageklasse (Abbildung 2.) und damit zu einem neuen Schwerpunkt für globale Kreditinvestoren geworden sind. So machen beispielsweise EM-Hochzinsanleihen mittlerweile 23% der globalen Anlagemöglichkeiten im hochverzinslichen Segment aus, verglichen mit nur 8% im Jahr 2009. Ich bin zuversichtlich, dass der Anteil der Schwellenländer in den globalen Indizes mittelfristig weiter steigen wird. Das viel größere Universum der EM-Unternehmensanleihen in Lokalwährung verzeichnete ebenfalls ein beeindruckendes Wachstum (+300% seit 2009) und nähert sich einer Größe von fast 8 Billionen US-Dollar, was vergleichbar ist mit lokalen EM-Staatsanleihen und größer als der US-Investment-Grade-Markt. Dennoch bleibt der „investierbare“ Teil dieses Marktes für globale Investoren klein.

Dieser Ausblick untersucht die drei Segmente, die es in den nächsten Jahren zu beobachten gilt: das reife EM-Universum für externe Unternehmensanleihen, das schnell wachsende Hochzinssegment und den riesigen, aber illiquiden Markt für lokale EM-Unternehmensanleihen.

Abbildung 1 (links). Abbildung 2 (rechts).

Auslandsanleihen von Unternehmen der Schwellenländer: Der Etablierte Markt.

Das beeindruckende Wachstum der auf US-Dollar lautenden EM-Unternehmensanleihen in den letzten zehn Jahren (Abbildung 3.) hat lange auf sich warten lassen, insbesondere angesichts der geringen Größe der Anleihenmärkte der Schwellenländer im Vergleich zu ihrem Anteil am Welt-BIP (über 50%). Die Emission in US-Dollar und anderen harten Währungen war das Ergebnis drei verschiedener Faktoren. Erstens sind einige EM-Emittenten in „dollarisierten“ Sektoren (z.B. Rohstoffe) oder Ländern mit festen Währungen wie den VAE aktiv und ziehen es daher natürlich vor, Kredite in einer Währung aufzunehmen, die kein Währungsungleichgewicht in ihrer Bilanz verursacht. Zweitens stieg zwar der Finanzierungsbedarf für Investitionen entsprechend der wirtschaftlichen Expansion in den Schwellenländern, aber die lokalen Anleihenmärkte („Bankkredite und Anleihenmarkt in lokaler Währung“) waren nicht besonders ausgeprägt. Langfristige und umfangreiche Fremdfinanzierungen für große Unternehmen – wie z.B. Versorgungsunternehmen – waren in der Regel nicht vor Ort verfügbar. Emittenten in den Schwellenländern konzentrierten sich daher auf die internationalen Anleihenmärkte. Drittens verbesserten sich die technischen Marktbedingungen, da neben der Nachfrage von globalen Anleiheninvestoren auch die Nachfrage von engagierten EMD-Managern zunahm, was auf Diversifikationsvorteile zurückzuführen war, nachdem die globale Finanzkrise viele Portfolios in Mitleidenschaft gezogen hatte.

Abbildung 3. (links) / Abbildung 4. (rechts)

Aus Kreditsicht wurde das Wachstum der Anleihenbestände sowohl von Investment-Grade-Emissionen (IG) als auch von High Yield-Emissionen (HY) angekurbelt. Dennoch tendiert die Aufteilung nach wie vor zu Gunsten von Unternehmensanleihen mit Investment Grade. Stand Januar 2019 machten hochverzinsliche Kredite 36% der Anleihensumme aus (43% für den CEMBI BD-Index von JP Morgan). Quasi-staatliche Emittenten machen etwa die Hälfte des Universums aus und sind mittlerweile knapp über 1 Billion US-Dollar wert – eine ähnliche Größe wie EM-Staatsanleihen in Hartwährung. Weitere Informationen über Quasi-Staatsanleihen können Sie in diesem Blog-Beitrag lesen: https://www.bondvigilantes.com/deutsch/panoramic-outlook/quasi-staatsanleihen-in-schwellenmaerkten/?noredirect=de_DE

Ein bemerkenswerter Trend in der Anlageklasse war der deutliche Anstieg der asiatischen Anleihen als Anteil am gesamten Universum (Abbildung 4.), getrieben durch die enorme Emission aus China in den letzten 10 Jahren. Ohne Asien betrachtet weist die Anlageklasse seit 2011 ein moderateres Wachstum auf (+83%) und ist gegenüber 2014 nur geringfügig gestiegen (+6%). Asiatische externe Unternehmensanleihen, einschließlich Quasi-Anleihen, beliefen sich zum Jahresende 2018 auf 1,1 Billionen US-Dollar – das ist größer als das gesamte Universum der externen Staatsanleihen der Schwellenländer – und 51% der gesamten Anlageklasse der externen Unternehmensanleihen der Schwellenländer. Dies steht im starken Gegensatz dazu, dass Asien lediglich einen geringen Anteil am Bestand der externen Staatsanleihen der Schwellenländer ausmacht. Mit einem externen Markt für Unternehmensanleihen von 650 Mrd. USD repräsentiert China 30% der Anlageklasse (obwohl es im CEMBI BD-Index auf 8,1% begrenzt ist) und ist die größte Volkswirtschaft unter den 50 Ländern im EM-Index. Mexiko (8,8% des gesamten Anleihenbestands), Brasilien, Korea, Russland, Hongkong, die VAE und Indien sind ebenfalls wichtige Länder. Dank dieser unterschiedlichen Regionen würde nur das negative Nettoangebot aus China die Größe der Anlageklasse verändern.

Bezogen auf die Sektoren, gemessen am CEMBI BD-Index – Abbildung 5., hatte das beeindruckende Wachstum Asiens wenig Einfluss auf die Vielfalt der Anlageklasse. Finanzwerte machen nach wie vor ein Drittel des Index aus und sind im Gegensatz zu den Finanzwerten der entwickelten Märkte weniger anfällig für Ansteckungsrisiken (z.B. sind kolumbianische Banken nicht von einer Bankenkrise in Indonesien betroffen), obwohl Chinas Finanzinstitute für Asien systemrelevant sind. Rohstoffe machen etwa 20% aus (Öl & Gas 14%, Metalle & Bergbau 7%), in der Regel weniger, als die meisten Investoren von einem EM-Schuldner erwarten würden. TMT und Versorgungsunternehmen sind ebenfalls große Sektoren, und analog zum Wirtschaftswachstum ist der Verbrauchermarkt (9%) schneller gewachsen als die Industriesektoren.

Abbildung 5. (links) Sektoren / Abbildung 6. (Rechts) Erträge ggü. Vol.

Betrachtet man die Wertentwicklung (Abbildung 6.), so haben externe EM-Unternehmensanleihen in ihrer relativ kurzen Geschichte eine beachtliche Rendite erzielt. Seit 2004 war die letztjährige Gesamtrendite von -1,65% (JP Morgan CEMBI BD-Index) erst das dritte Jahr mit negativen Renditen (nach 2008: -16,8% und 2013: -1,3%). Die kumulierte Rendite des Zeitraums (2004 bis Oktober 2018) betrug 145%. Die annualisierte Gesamtrendite des Index belief sich auf 6,1%, und die annualisierte Volatilität lag bei 7,9%. Für eine Anlageklasse, die ein durchschnittliches Kreditrating von BBB- hat, erscheinen die Renditen höher als die der entwickelten Märkte – dies gilt aber auch für die Volatilität. Die Sharpe Ratio der Anlageklasse von 0,6 erscheint im Vergleich zu anderen Anlageklassen im gleichen Zeitraum (2004 bis Oktober 2018) durchschnittlich, wenn nicht sogar besser, ist aber niedriger als die von externen Staatsanleihen der Schwellenländer (0,7), US-Hochzinsanleihen (0,7) oder US-IG (0,7).

Hochzinsanleihen aus Schwellenländern: Die Größe spielt eine Rolle.

Der deutliche Anstieg von externen EM-Unternehmensanleihen hatte Auswirkungen auf andere Anlageklassen, insbesondere Global High Yield. Historisch gesehen waren Unternehmen aus Schwellenländern eine kleine Position in globalen High-Yield-Investmentmandaten, bei denen sich viele Marktteilnehmer hauptsächlich auf den US-Markt konzentrieren, gefolgt vom europäischen High-Yield-Anleihenmarkt. Im Jahr 2009 begründeten die Investoren die geringere Allokation von Schwellenländeranlagen durch das 8%ige Gewicht im Index (Abbildung 7.). Im Jahr 2015 übertrafen Hochzinsanleihen der Schwellenländer die Größe europäischer Hochzinsanlagen im Index aus zwei wesentlichen Gründen. Erstens stieg die Emission von EM-Hochzinsanleihen zwischen 2009 und 2015 deutlich an, wie auch der übrige Markt für Auslandsanleihen der Schwellenländer. Zweitens wurden einige bestehende EM-Anleihen auf Hochzinsniveau herabgestuft, nachdem viele Staatsanleihen nach dem „Taper Tantrum“ ihren Investment-Grade-Status verloren hatten (z.B. Brasilien, Russland). So traten neue Emittenten wie Brasiliens nationale Ölgesellschaft Petrobras oder türkische Banken in den globalen High Yield Index ein.

Abbildung 7 (links) / Abbildung 8 (rechts)

Heute machen hochverzinsliche Schwellenländeranleihen 23% des Global High Yield Index von BofAML aus, und der Ausblick deutet auf einen steigenden Anteil der Schwellenländer in der Zukunft hin. Ein weiteres interessantes Element ist die Indexzusammensetzung, die zeigt, dass Schwellenländer keine leichten Gewichte im Index sind. Emittenten aus Schwellenländern machen 20% des Marktwerts der 150 wichtigsten Emittenten aus (was 47% des globalen Hochzinsindex entspricht). Darüber hinaus sind Petrobras und das israelische Pharmaunternehmen Teva die größten (2,1%) bzw. fünftgrößten (1,2%) Emittenten des Index.

Überraschenderweise vermeiden US-Investoren jedoch Schwellenländer nach wie vor. Der Anteil von EM-Hochzinsanleihen in US-Hochzinsportfolios wird auf 2,2% geschätzt. Dies scheint jedoch nicht von den Bewertungen getrieben zu sein, da die Spanne für Positionen in hochverzinslichen Schwellenländeranleihen seit 2011 lediglich zwischen 2% und 4% schwankt. Die Untergewichtung erklärt sich eher durch die geografische und sektorale Ausrichtung der US-amerikanischen und europäischen High Yield Manager. Das belegen tendenziell bedeutende Engagements entweder in Ländern, die geografisch nahe am Herkunftsland liegen (z.B. Mexiko) oder in Sektoren mit globaler Reichweite (z.B. Rohstoffe, TMT), mit denen sich Nicht-EM-Hochzinsanalysten und Portfoliomanager wohler fühlen. Die wahrgenommene geringere Kreditqualität und der zusätzliche Top-Down-Ansatz zur Analyse von EM-Unternehmensanleihen sind ebenfalls Faktoren, die erklären könnten, warum die Anlageklasse nach wie vor unterrepräsentiert ist.

Allerdings sieht das Ausfallrisiko von EM-Hochzinsanleihen (Abbildung 9.) sowie die Rückflussquoten nicht schlechter aus als die der Pendants aus den USA und Europa. Hier können Sie mehr darüber erfahren: https://www.bondvigilantes.com/blog/panoramic-outlook/emerging-market-corporate-bonds/. Aus Sicht der Rendite zeigt der Trend seit 2008, dass die Renditen von Hochzinsanleihen der USA und der Schwellenländer sehr unterschiedlich sein können (Abbildung 8.). Da das Volumen von Hochzinsanleihen der Schwellenländer weiter steigt, dürfte die Asset Allokation innerhalb globaler Hochzinsanleihenfonds zu einem viel wichtigeren Erfolgsfaktor für die Zukunft werden.

Abbildung 9.

EM-Unternehmensanleihen in Lokalwährung: Der Nischenmarkt.

Für Investoren aus den entwickelten Märkten mag es überraschend sein, aber die Größe des Universums der Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer (Staaten + Unternehmen) ist fast fünfmal größer als der Markt für Auslandsanleihen (Abbildung 10.). Aber wie immer gilt in den Schwellenländern: Lassen Sie sich nicht vom Schein täuschen. Der am schnellsten wachsende Markt war der Markt für Unternehmensanleihen in Lokalwährungen mit einem Gegenwert von rund 7,8 Billionen US-Dollar – im Vergleich zu 2,2 Billionen US-Dollar für externe Unternehmensanleihen der Schwellenländer. Die lokalen Unternehmensmärkte sind jedoch aufgrund von zwei Haupttreibern nach wie vor Nischenmärkte: Währungsrisiko und geringe Liquidität.

Es gibt zwei Arten von EM-Unternehmensanleihen in lokaler Währung: Lokale und globaleLokalwährungsanleihen.

Lokale Lokale Unternehmensanleihen sind Anleihen, die lokal begeben werden und den lokalen Steuer- und Regulierungsvorschriften unterliegen, die inländische Depots erfordern. Sie machen mehr als 90% des Universums der lokalen Unternehmensanleihen der Schwellenländer aus, die Hälfte davon sind chinesische Onshore-Anleihen. Lokale Anleihen sprechen vor allem inländische Investoren an, da sie kein Währungsrisiko eingehen müssen. Die Anleihen bieten im Allgemeinen auch eine Renditesteigerung gegenüber lokalen Staatsanleihen und erfahrene lokale Marktteilnehmer (Broker, Händler, Investoren, Analysten) helfen bei der Orientierung am Markt. Ausländische Investoren hingegen können aufgrund von Steuern, Währungsrisiken, geringer Liquidität und eingeschränkter Verfügbarkeit von Informationen außerhalb des Landes Schwierigkeiten bei der Investition haben.

Abbildung 10.

Globale lokale Unternehmensanleihen sind lokale Anleihen, die über Euroclear abgewickelt werden, wo Investoren keine lokalen Konten benötigen, und in der Regel handelt es sich um steuerfreie Anleihen. Sie machen weniger als 10% der lokalen Unternehmensanleihen aus. Dieser Markt umfasst auch Doppelwährungsanleihen, d.h. lokale Anleihen, die in einer anderen Währung (oft US-Dollar) abgewickelt werden. Sie sind oft mit eigentümlichen Namen versehen, z.B. Masala-Anleihen in Indien oder Komodo-Anleihen in Indonesien. Ausländische Kreditinvestoren bevorzugen diesen Markt in der Regel, weil dadurch die Steuerbelastung entfällt. Dennoch bleibt die Liquidität eine große Hürde. Etwa die Hälfte der Euro-Clearable-Anleihen sind vor allem aufgrund mangelnder Liquidität indexfähig (kein aktives Pricing oder Größenfilter für Anleihen). Betrachtet man den LCCD-Index von BofAML als Proxy für die liquidesten Namen, so lag das „investierbare“ globale Lokalanleihenuniversum bei nur 245 Milliarden US-Dollar. Dies ist nur ein Bruchteil der optisch riesigen 7.800 Mrd. USD umfassenden lokalen EM-Unternehmensanleihen, und wohl die meisten Indexanleihen werden nur in geringem Umfang (d.h. unter 1 Mio. USD im Gegenwert) Liquidität erhalten, im starken Gegensatz zu einer deutlich besseren Liquidität in anderen Bereichen des EM-Anleihensegments. Darüber hinaus sind ausländische Investoren weiterhin dem Währungsrisiko ausgesetzt. Die Analyse des Index zeigt, dass die Volatilität der Anlageklasse am ehesten Staatsanleihen der Schwellenländer in Lokalwährungen entspricht und am weitesten von externen Unternehmensanleihen der Schwellenländer entfernt ist. Dies bedeutet, dass das Währungsrisiko – im Gegensatz zum Kreditrisiko von Unternehmen – einer der Haupttreiber für die Volatilität ist, während die Liquidität schlechter ist als beim sehr liquiden Universum der EM-Staatsanleihen in lokaler Währung. Darüber hinaus ist die mangelnde Diversifizierung über Länder und Währungen womöglich nicht für alle Portfolios geeignet. China, Mexiko, Südafrika, Russland, Malaysia, Indien, Kolumbien und Singapur machten zum 15. Januar 2019 85% des LCCD-Index von BofAML aus. Als letzter Punkt ist anzumerken, dass das Fehlen von Indexrecherchen und die Abdeckung durch Ratingagenturen (28% des Index sind nicht bewertet) zusätzliche Hindernisse für ausländische Investoren sein können, die möglicherweise den stärker diversifizierten und liquiden externen Markt für Unternehmensanleihen bevorzugen.

Hüfner: Gold und Populismus

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Der Goldpreis ist in letzter Zeit in Bewegung gekommen. Hier mal eine kühne These was dahinter stehen könnte.

Der Populismus greift immer mehr um sich. Rechts- und linkslastige Parteien und Strömungen werden stärker. Es gibt immer mehr Länder mit populistischen Regierungen. Da müsste es doch mit dem Teufel zugehen, wenn sich das nicht auch am Kapitalmarkt zeigen würde. Gibt es, direkt gefragt, eine „populistische Geldanlage“?

Das klingt zunächst provokativ. Wer will schon ein populistisches Investment? Trotzdem möchte ich hier die vielleicht etwas kühne These aufstellen, dass es tatsächlich eine Asset-Klasse gibt, die man als populistisch bezeichnen könnte. Es ist Gold.

Dafür spricht zunächst der unmittelbare Augenschein. Der Goldpreis ist in den letzten Jahren fast gleichzeitig mit dem Populismus gestiegen. Der Wendepunkt war das zweite Halbjahr 2015. Damals endete der dramatische Fall des Goldpreises. Es ging wieder nach oben. Das war zugleich die Zeit als die populistischen Parteien in Frankreich, den Niederlanden und Deutschland stärker wurden. In Großbritannien fing die Radikalisierung mit der Vorbereitung auf das Brexit-Referendum an. 2016 kam der Wahlkampf Trumps in den USA.

Goldpreis in den letzten 70 Jahren
In USD

Goldpreis in den letzten 70 Jahren
Goldpreis in den letzten 70 Jahren

Quelle: Bundesbank

Der Goldpreis ist dabei nicht dramatisch gestiegen. Er hat sich aber relativ kontinuierlich von knapp unter USD 1.100 je Feinunze auf inzwischen über USD 1.300 erhöht. Das ist ein Anstieg von über 10 %. Das sieht ähnlich aus wie die Verbreitung des Populismus. Auch dieser ist ja nicht mit einem Schlag gekommen, sondern breitete sich sukzessive aus.

»Der Goldpreis könnte auf über USD 2.000 je Feinunze steigen.«

Aber nicht nur die Grafik zeigt Parallelitäten. Es gibt auch sachliche Gründe. Erstens: Wenn es überhaupt eine Vermögensklasse für die breite Masse des Volkes gibt (und nicht nur für die gesellschaftlichen Eliten), dann ist es Gold. Es sieht schön aus. Es ist wertvoll. Es gilt als Symbol von Reichtum. Es hat eine lange Geschichte. Es wurde schon als Geld verwandt, als es Papiergeld oder Münzen (von Aktien und festverzinslichen Wertpapieren ganz zu schweigen) noch nicht gab. Viele Menschen haben Gold, zu Hause oder im Tresor, obwohl es dafür keine Zinsen gibt und obwohl der Besitz physischen Goldes mit Risiken (und vielleicht auch mit Kosten) verbunden ist.

Ganz abgesehen davon war Gold in der Vergangenheit auch schon eine rentable Geldanlage. Wer seit dem Ende des Weltkrieges sein Geld in das gelbe Metall investierte, erzielte allein durch die Preissteigerungen eine Rendite von jährlich über 5 %.

Zweitens: Der wachsende Populismus führt sowohl in den einzelnen Ländern als auch in der Welt insgesamt zu Spannungen und Krisen. Gold ist aber nun einmal das traditionelle Instrument, mit dem man sich gegen Krisen schützen zu können glaubt. Je mehr Krisen, umso höher der Goldpreis.

Drittens: Populismus untergräbt das Vertrauen der Menschen in die staatliche Geldordnung. Er ist skeptisch gegenüber der Geldschöpfung durch die Banken. Er vertraut nicht auf unabhängige Zentralbanken. Menschen kaufen Gold, weil sie an ein Ende des Papiergeldes glauben und auf eine Rückkehr des Goldstandards hoffen.

Viertens: Populistische Politiker sind häufig Anhänger einer expansiven Finanzpolitik, nicht zuletzt um damit Wohltaten für das Volk zu finanzieren. Siehe etwa die massive Steuersenkung, die der amerikanische Präsident im vorigen Jahr in Kraft setzte. Sie treibt das öffentliche Defizit und die Staatsverschuldung nach oben und schürt gleichzeitig Ängste vor Inflation. Das kommt am Ende wieder dem Gold zugute. Denn das gelbe Metall gilt traditionell als Schutz vor Geldentwertung.

Wenn es richtig ist, dass es eine Korrelation zwischen Populismus und Gold gibt, dann hat das Konsequenzen. Denn vieles spricht dafür, dass der Populismus nicht nur eine kurzfristige Modeerscheinung ist, sondern der Beginn einer Ära, die länger dauern könnte. Gideon Rachman von der Financial Times hat vor ein paar Tagen darüber spekuliert, dass die Trump-Ära (nicht Trump selbst natürlich) in der Welt 30 Jahre dauern könnte – so lange, wie die Nachkriegszeit (bis Ende der 70er Jahre) und so lange wie die dann folgende Zeit des globalen Kapitalismus. Das wären dann gute Perspektiven für die Anlageklasse Gold. Der Goldpreis könnte auf über USD 2.000 je Feinunze steigen.

Allerdings soll man nicht übertreiben. Es gibt auch Risiken. Eines ist, dass der Populismus zwar politisch erfolgreich ist, nicht aber zwangsläufig ökonomisch. Es ist denkbar, dass der Brexit in einem wirtschaftlichen Desaster endet. Trump 
könnte mit seiner Wirtschaftspolitik scheitern. Dann ginge es mit dem Populismus schnell zu Ende. Auch der Goldpreis würde wieder fallen.

Ein anderes Risiko ist, dass der Goldpreis durch andere Faktoren überlagert wird. Derzeit kaufen Zentralbanken vermehrt Gold (zum Beispiel Russland, China). Das hat nicht zwangsläufig etwas mit Populismus zu tun. Denkbar ist auch, dass sich ein Zinsanstieg negativ auf den Gold-preis auswirkt. Das würde die Zunahme des Goldpreises bremsen.

Für den Anleger

Gold ist eine gefährliche Anlageklasse. Dahinter steht nur ein einziges Metall und es wirken sehr unterschiedliche Faktoren auf der Angebots- und Nachfrageseite. Es war daher kein Wunder, dass Goldbesitzer in der Vergangenheit oft enttäuscht wurden. Jetzt sieht es aber so aus, als ob die Auftriebskräfte beim Gold stärker werden könnten.

Verlieren die USA ihr Triple-A?

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Man kann sich den Wutausbruch des amerikanischen Präsidenten vorstellen, wenn die Bonität der USA heruntergestuft würde. Aber wäre es sonst schlimm?

Es gibt viel Ärger und Irrationalitäten in der Finanzpolitik der USA unter Präsident Trump. Manches ist nicht schön und schwer verständlich. Andererseits wurde, wenn ich es recht sehe, auf diesem Gebiet bisher noch kein größerer ökonomischer Schaden angerichtet. Das könnte sich jetzt ändern. Denn plötzlich kommt in den USA eine Diskussion auf, dass die Bonität der Vereinigten Staaten auf den Kapitalmärkten in Gefahr geraten könnte.

Die USA gehören derzeit noch zu den wenigen Staaten mit der höchsten Bonitätsnote. Sie besitzen ein Triple A von Moody’s und Fitch. Das ist die bestmögliche Bewertung überhaupt. Bei S&P haben sie nur noch die zweitbeste Bewertung (AA+), nachdem sie vor ein paar Jahren herunter-gestuft worden waren. Jetzt geht es darum, ob diese Einstufungen so noch gehalten werden können.

Dazu erschien dieser Tage eine Studie von „Suttle Economics“, einer volkswirtschaftlichen Analysefirma in Washington. Sie kam zu dem Ergebnis: „Taken together, it seems quite likely that the US will lose its AAA-status over the next year or so.“ (Zusammengefasst scheint es plausibel, dass die USA ihr AAA-Rating vielleicht im Laufe des nächsten Jahres verlieren könnten). Das ist brisant.

Dabei muss man wissen, dass der Autor und Inhaber der Firma, Phil Suttle, ein renommierter, erfahrener und gut vernetzter Ökonom ist – in Washington, aber auch darüber hinaus. Natürlich weiß auch er nicht, ob es wirklich so kommt. Er hat sich seine These aber bestimmt nicht aus den Fingern gesogen.

Aufgekommen ist die Geschichte mit dem Government Shutdown der letzten Wochen. Er ist jetzt glücklicherweise beendet. Aber die Probleme bestehen weiter. Denn am 1. März wird die Schuldenobergrenze für die Regierung, die bisher außer Kraft gesetzt war, wieder festgeschrieben. Wenn der Staat dann zusätzlich Mittel braucht, muss der Deckel durch das Parlament angehoben werden. Das wird spätestens im September der Fall sein.

»Kein anderes Land könnte es sich leisten, seine Partner in der Welt so zu düpieren.«

Dass es dabei nicht zu Unfällen (= vorübergehenden Zahlungsverzögerungen) oder zumindest Schwierigkeiten kommen kann, wird angesichts der spannungsgeladenen Atmosphäre zwischen Kongress und Präsident niemand ausschließen können. Die Rating-Agenturen werden genau hinschauen. Nichts ist für sie irritierender als ein Schuldner, den sie – wie Trump – in einer kritischen Situation nicht genau einschätzen können. Insofern ist das aktuelle Rating der USA latent gefährdet.

Bei den rein ökonomischen Faktoren ist die Sache nicht so unsicher. Hier gibt es Positives und Negatives. Wo die Vereinigten Staaten schlecht dastehen, ist die Bruttoverschuldung des Staates. Sie liegt jetzt bei über 100 % des BIPs. Das ist erheblich mehr als in anderen Staaten, die mit AAA bewertet werden (siehe Grafik). Erschwerend ist dabei, dass es in der US-Finanzpolitik derzeit kein Bewusstsein gibt, dass die Schulden zu hoch sind.

Ein anderer Schwachpunkt ist die hohe Auslandsverschuldung der USA. Wichtigste Gläubiger sind China und Japan. Wenn diese Staaten eines Tages beschließen sollten, ihre Bestände an Treasuries in größerem Umfang zu verkaufen, könnten die USA in erhebliche Schwierigkeiten geraten. Auch das berücksichtigen die Rating-Agenturen.

Positiv ist für die Vereinigten Staaten dagegen ihr hohes Pro-Kopf-Einkommen. Sie haben nicht nur den größten Binnenmarkt für Güter und Dienste der Welt, sondern auch den größten Kapitalmarkt. Der US-Dollar ist die Reservewährung der Welt. Als die Russen im letzten Jahr ameri-kanische Schatzpapiere verkauften, um Gold zu erwerben, hat das am Markt fast niemand bemerkt. Die USA haben keinerlei Schwierigkeiten, Kredit zu bekommen, um ihre Haushalts- und Leistungsbilanzdefizite zu finanzieren.

Kein anderes Land könnte es sich leisten, seine Partner in der Welt so zu düpieren und so unverblümt auf seine eigenen Vorteile zu dringen, ohne Repressalien befürchten zu müssen. Auch das müssen die Rating-Agenturen berücksichtigen.

Wenn es wirklich zu einem Downgrade kommen sollte, hätte das erhebliche Auswirkungen. Es würde am Selbstbewusstsein der USA kratzen. Man kann sich die wütenden Reaktionen des amerikanischen Präsidenten vorstellen. Er würde alles versuchen, um der Rating-Agentur zu schaden. Das war schon 2011 der Fall, als S&P die Bonitätsnote der USA zurücknahm. Damals ging es so weit, dass am Ende der Chef von S&P zurücktreten musste.

Es ist daher zu vermuten, dass S&P diesmal nicht den Anfang machen würde, sondern eher Moody’s oder Fitch.

Die ökonomischen Wirkungen des Downgrades auf die Märkte hielten sich damals in Grenzen. Weder kam es zu einem stärkeren Anstieg der Zinsen, noch hat sich die amerikanische Währung abgewertet. Auch der Dow Jones blieb nach vorübergehenden Zuckungen ruhig. Wo es erhebliche Bewegung gab, war beim Volatilitätsindex VIX.

Für den Anleger

So harmlos wie damals dürfte es bei einem Downgrade der USA diesmal nicht zugehen. Ich vermute, dass der Präsident so ein Ereignis zu einer Verschwörung gegen die USA hochspielen und entsprechend reagieren würde. Nicht zuletzt würden die Handelssanktionen verschärft. Dies hätte dann negative Auswirkungen auf die Aktienmärkte. Die Volatilität würde steigen.

Globalisierungsmekka Davos verliert an Glanz

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Wenn die Präsidenten der USA, Frankreichs und Großbritanniens ihre Reise zum Weltwirtschaftsforum in Davos absagen, um sich den Herausforderungen im Inland zu stellen, ist es nicht verwunderlich, dass sich Investoren über den Rückgang des Welthandels, eine nach innen gerichtete Politik und damit ein geringeres globales Wachstum Sorgen machen.

Wenn die Präsidenten der USA, Frankreichs und Großbritanniens ihre Reise zum Weltwirtschaftsforum in Davos – dem Mekka der Globalisierung in den letzten zwei Jahrzehnten – absagen, um sich den Herausforderungen im Inland zu stellen, ist es nicht verwunderlich, dass sich Investoren über den Rückgang des Welthandels, eine nach innen gerichtete Politik und damit ein geringeres globales Wachstum Sorgen machen. Die Daten dieser Woche scheinen solche Befürchtungen zu rechtfertigen: Die Handelsbeziehungen zwischen den USA und China eskalierten aufgrund von Spekulationen, dass ein Treffen abgesagt worden war, China verzeichnete 2018 mit 6,6% das niedrigste Wachstum seit fast drei Jahrzehnten, die US-Wohnungsdaten erwiesen sich als düster, und die deutsche Zew-Umfrage über die Wirtschaftswachstumsaussichten erreichte ein Vierjahrestief. Der Internationale Währungsfonds (IWF), der seit Monaten davor warnt, dass weniger Handel die Volkswirtschaften belasten könnte, senkte seine globale Wachstumsprognose für 2019 erneut auf 3,5%, nach zuvor 3,7%. Der Rückgang ist vor allem auf ein schwächeres Wachstum in Deutschland und Italien und einen stärker als erwarteten Rückgang in der Türkei zurückzuführen. Der IWF hielt an seiner Wachstumsprognose für die USA von 2,5% für dieses Jahr fest.

Vor diesem Hintergrund und aufgrund des Ausverkaufs am Markt Ende letzten Jahres schlagen die Zentralbanken gemäßigte Töne an, insbesondere die US-Notenbank (Fed). In den letzten fünf Handelstagen beflügelte die Erwartung niedrigerer oder zumindest stabiler Zinsen riskante Vermögenswerte, insbesondere amerikanische Unternehmen mit Investment Grade (IG), die besonders unter dem massiven Angebot und der Verschlechterung der Kreditqualität im Jahr 2018 litten. Die Spreads für Hochzinsanleihen (High Yield) engten sich in dieser Woche weiter ein und brachten den Gewinn seit Jahresbeginn damit auf 3,7%, was den Verlust von 2% im Jahr 2018 mehr als ausglich. Schwellenländer fielen diese Woche nach einem sehr starken Jahresauftakt zurück, da der US-Dollar gegenüber den Währungen der meisten Industrie- und Schwellenländer an Wert gewann und bessere Wachstumsaussichten für die USA widerspiegelt. Die Inflationserwartungen der USA, die sich seit Oktober in einer Abwärtsspirale befinden, haben sich im Januar erholt, nachdem die Fed eine mögliche Pause ihres Zinserhöhungszyklus signalisiert hatte, was zu mehr Inflation führen könnte. Öl, das ebenfalls die Inflationserwartungen stützt, stieg von 45 US-Dollar zu Beginn des Jahres auf 53 US-Dollar pro Barrel.

Gewinner:

Unternehmensanleihen – Schnäppchen nach dem Ausverkauf? Der starke Anstieg der globalen Credit Spreads im vergangenen Jahr trieb die Renditen auf ein Niveau, das nach Ansicht einiger Anleger hoch genug ist, um das eingegangene Risiko zu kompensieren. Wie in der folgenden Grafik zu sehen ist, die vom Fixed Income Investment Specialist Team von M&G angefertigt wurdelag das Bewertungsniveau führender globaler Kreditklassen Ende 2017 unter dem Mittelwert eines Zeitraums von 20 Jahren (roter Kreis). Ein Jahr und ein großer Ausverkauf später liegen nur US-Kredite auf diesem Niveau von 50 %, während auf Pfund und Euro lautende Unternehmensanleihen nahe des niedrigsten Niveaus seit 1999 liegen. Die günstigste Anlageklasse von allen sind GBP-Anleihen mit B-Rating (als hochverzinslich bezeichnet), die nur 25% unter ihrem niedrigsten Preis über 20 Jahre liegen, was auf Brexit-Sorgen und düstere europäische Wachstumsprognosen zurückzuführen ist. Dieser Ausblick belastet auch europäische Unternehmensanleihen – wie die grüne Linie in der rechten Grafik zeigt. Niedrigere Bewertungen bedeuten, dass Anleger ein größeres Polster haben, bevor sie Kapital aus der Kreditkomponente der Anleihe verlieren: So müsste sich beispielsweise bei Euro-Schuldtiteln mit einem Spread von 123 Basispunkten über dem risikofreien Zinssatz und einer Spread-Duration (Sensitivität gegenüber Spread-Änderungen) von 5,12 Jahren der Spread um weitere 62 Basispunkte ausweiten, bevor Anleger Geld verlieren (wiederum auf die Kreditkomponente der Anleihe). Eine solche Entwicklung würde den Spread auf 185 Basispunkte bringen, ein Niveau, das in den letzten 20 Jahren nur zweimal überschritten wurde: während der Finanzkrise 2007-2008 und während der europäischen Staatsschuldenkrise 2010-2012.

Kompensation für Kreditrisiko gestiegen
Kompensation für Kreditrisiko gestiegen

Pfund & Britische Wirtschaft – Beide trotzen der Schwerkraft: Auf dem Höhepunkt der Ungewissheit über den Brexit, wo Großbritanniens planmäßiger Ausstieg aus der EU kaum mehr zwei Monate entfernt ist und es immer noch keinen Plan gibt, verzeichnet das Land die stärksten Daten der letzten Zeit: Die Arbeitslosigkeit sank auf 4%, was mehr war als erwartet und der niedrigste Stand seit Abba und The Bee Gees die Spitze der britischen Charts (1975) eroberten. Im Zuge der Straffung am Arbeitsmarkt stiegen auch die Löhne, und das Pfund Sterling verzeichnete gegenüber einem steigenden US-Dollar eine Rally. Seit Jahresbeginn legte das Pfund um 2,27% zu und ist damit die G10-Währung mit der besten Performance gegenüber dem Dollar. Der Optimismus basiert darauf, dass Anleger eine geringere Wahrscheinlichkeit für einen ungeordneten Brexit oder andere Alternativen wie eine Parlamentswahl oder ein zweites Referendum einpreisen. Britische Linker schlossen sich dem Optimismus allerdings nicht an. Durch ihren Rückgang von 3,6% in den letzten fünf Handelstagen sind sie von den 100 Anlageklassen, die von Bond Vigilantes Weekly beobachtet werden, die Kategorie mit der schlechtesten Wertentwicklung: Das House of Lords schlug vor, den Referenzindex für inflationsgeschützte Anleihen in einen tendenziell etwas niedrigeren Index zu ändern, wodurch Anleger einen geringeren Schutz hätten. Für weitere Details lesen Sie den Beitrag von M&G-Fondsmanager Ben Lord „Der Krieg der Indizes: Welches Inflationsmaß soll genutzt werden?“.

Verlierer:

US-Zinserhöhungsprognosen – Pausiert die Fed? Die marktimpliziten Chancen, dass die Fed die Zinsen im März anheben wird, sind auf ein sehr geringes Niveau gesunken, nachdem sie vor etwa zwei Monaten noch bei mehr als 60% standen. Vertreter der Fed haben öffentlich anerkannt, dass sie eine Pause in ihrem Zinserhöhungszyklus in Betracht ziehen, nachdem die Wirtschaftsdaten schwach ausfielen, die Inflation über einen langen Zeitraum niedrig war und es im November und Dezember letzten Jahres zu einem starken Ausverkauf am Markt kam, was die Verbraucherausgaben belasten kann, da amerikanische Verbraucher stark in finanziellen Vermögenswerten engagiert sind. Auch der monatelange Stillstand der US-Regierung dürfte die Aktivität beeinträchtigen. Infolgedessen erfreuen sich Unternehmensanleihen eines starken Januars, in der Hoffnung, dass ihre positive Rendite auf das investierte Kapital weiterhin über den Fremdkapitalkosten liegt und ihre Investitionspläne somit profitabel bleiben. Laut Konjunkturprognosen dürften die US-Investitionen in diesem Jahr um 3,7% zulegen, mehr als jede andere Komponente des Bruttoinlandsprodukts (BIP). Wie in der Grafik zu sehen ist, haben sich die US High Yield Spreads im Januar eingeengt und entsprechen damit den sinkenden Erwartungen an den Zinsanstieg.

Riskante Vermögenswerte freuen sich über niedrige Zinserwartungen
Riskante Vermögenswerte freuen sich über niedrige Zinserwartungen

Europas Inflationserwartungen – Alles wieder zurück zum Anfang? Gerade als sich die Europäische Zentralbank (EZB) darauf vorbereitet, ihre milliardenschweren QE-Unterstützungsmaßnahmen zurückzuziehen, sinken die Inflationserwartungen und reflektieren die düsteren Aussichten der Region: Der IWF sagte Anfang dieser Woche, dass ein geringeres europäisches Wachstum die Weltwirtschaft belasten würde, insbesondere aufgrund der Abschwächung in Deutschland. Der europäische Wirtschaftsmotor wird durch den schwachen privaten Konsum und die schwache Industrieproduktion nach der Einführung der überarbeiteten Auto-Emissionsnormen beeinträchtigt. Auch Italien sieht sich mit einer schwachen Inlandsnachfrage und höheren Kreditkosten konfrontiert, während das französische Wachstum durch die anhaltenden „Gelbwesten“-Proteste vor Herausforderungen gestellt wird. Das beliebteste Maß der EZB für die Inflationserwartung, der 5/5-jährige Inflationsraten-Swap, ist auf 1,53% gesunken, den niedrigsten Stand seit Juni 2017, und befindet sich damit etwa auf dem gleichen Niveau wie im März 2015, als die EZB ihr Konjunkturprogramm vorstellte.

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Der Krieg der Indizes – Welches Inflationsmaß soll genutzt werden?

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Nach einer langwierigen Prüfung hat das britische House of Lords schließlich entschieden, dass der Inflationsindex, der derzeit zur Preisgestaltung von inflationsgeschützten Wertpapieren, Bahntarifen oder Studienkrediten verwendet wird, ersetzt werden sollte.

Nach einer langwierigen Prüfung hat das britische House of Lords schließlich entschieden, dass der Inflationsindex, der derzeit zur Preisgestaltung von inflationsgeschützten Wertpapieren, Bahntarifen oder Studienkrediten verwendet wird, ersetzt werden sollte. Stattdessen sollte der Verbraucherpreisindex (VPI) zum neuen Maßstab werden, da er mehr Positionen enthält und sich einer insgesamt höheren Glaubwürdigkeit erfreut. So weit, so gut – außer, Sie sind Anleger.

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Das Statistische Amt hat die Grenzen des derzeit verwendeten Einzelhandelspreisindex (RPI), der bereits nicht mehr als offizielle nationale Statistik anerkannt wird, bestätigt, es würde diesen aber dennoch vorzugsweise verbessern. In jedem Fall ist dies kein Kampf zwischen den Lords und dem Office for National Statistics (ONS), denn eine Änderung liegt letztendlich in den Händen des Schatzkanzlers, der dieses Thema bereits seit einigen Jahren auf seinem Tisch liegen hat.

Wir haben den Unterschied zwischen Einzelhandelspreisindex und Verbraucherpreisindex (bekannt als “Wedge” (Keil) schon oft diskutiert, aber noch einmal zur Erinnerung: Der RPI ist im Allgemeinen höher, was nicht nur daran liegt, dass er anhand einer anderen Formel berechnet wird, sondern vor allem daran, dass er eine Komponente des Wohnimmobilienmarktes enthält (Preise und Hypothekenzinszahlungen), während das beim VPI nicht der Fall ist. Langfristig betrachtet und aufgrund des boomenden britischen Immobilienmarktes lag der RPI um rund 100 Basispunkte (bps) über dem VPI.

Wo liegt das Problem dabei? Seit langem argumentieren entsprechende Stellen, dass dieser Unterschied zum sogenannten „Index-Shopping“ führt, bei dem die Ausgaben in Richtung des (niedrigeren) VPI tendieren, während Umsätze und Erträge im Allgemeinen zunehmen, wenn sie mit dem höheren RPI-Wert verknüpft sind. Indexgebundene britische Staatsanleihen beziehen sich auf den RPI, den höheren Wert, daher sind diese Wertpapiere sofort gefallen, als das Oberhaus diese Woche seine Empfehlung abgab: Die Renditen von Linkern (oder inflationsgebundenen Anleihen) stiegen auf das höchste Niveau seit November, wie in der folgenden Grafik zu sehen ist.

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Das House of Lords war der Auffassung, dass der RPI seine Berechnung für Kleidung für das Jahr 2011 korrigieren sollte, was auf eine reduzierte Preisgestaltung dieser Artikel abzielte, letztendlich aber zum Gegenteil führte. Es war eine einfache und naheliegende Empfehlung: Sollte sich diese Berechnung ändern, könnte der RPI um 25 bps oder nach einigen Schätzungen sogar um 50 bps sinken! Wenn alle anderen Faktoren gleichblieben, würde diese Änderung zu einem Absinken der Breakeven-Raten (als Indikator für die Inflationserwartungen) um 25-50 Basispunkte führen, wodurch der Effekt auf den Realrenditen lasten würde (die Realrenditen steigen mit sinkenden Inflationserwartungen). Ausgedrückt in Zahlen hieße das: Ein Rückgang des RPI um 25-50 Basispunkte würde dazu führen, dass der Preis der 2068 Linker-Anleihe um 12% bis zu fast 25% fällt!

Darüber hinaus hat das House of Lords auch empfohlen, dass die neue Emission der Linker den VPI als Bezugswert und nicht den RPI nutzen sollte. Vor fünf Jahren ergab eine Konsultation, dass in Betracht gezogen werden sollte, den RPI zu abzulösen, aber die Auswirkungen dessen waren so schwerwiegend, dass die zuständige Kommission beschloss, alles zu belassen wie es war. Die Breakevens stiegen erleichtert in die Höhe. Sollte sich dies nun ändern und Linker als Referenzwert den VPI nutzen, und geht man außerdem von einem „Wedge“ von 100 Basispunkten aus, würde sich der Preis des 2068 Linkers fast halbieren.

Glücklicherweise sind große regulatorische Veränderungen an den Finanzmärkten für Anleger tendenziell etwas subtiler: Es ist wahrscheinlicher, dass das Finanzministerium die Absicht ankündigt, VPI-gebundene Anleihen auszugeben, die mit RPI-gebundenen Anleihen koexistieren könnten, während gleichzeitig jede neue RPI-bezogene Emission eingestellt wird. Dies würde noch einige Jahre dauern, da Vorkehrungen zur Vorbereitung des Marktes und zu einem Verständnis der Auswirkungen getroffen werden müssten. Nach der Überprüfung durch die Lords und als Ergebnis jahrelanger Überlegungen bin ich sicher, dass sich der Schatzkanzler und das Finanzministerium absolut klar darüber sind, dass ein einfacher Wechsel von RPI zu VPI eine ähnliche Wirkung auf Kreditereignisse haben könnte, die von den Investoren so gefürchtet sind – in der Regel negative Veränderungen, die die Fähigkeit eines Emittenten zur Schuldentilgung beeinträchtigen. Anleihenbesitzer würden dabei sicherlich verlieren – keine gute Sache für ein Land mit einem großen Leistungsbilanzdefizit, das es wiederum von Auslandskapital abhängig macht.

Zusammengefasst sehe ich raue Zeiten auf uns zukommen, da „Wedge“ und Emissionen mit dem VPI als Referenzwert auf dem Tisch liegen. Allerdings könnten RPI-Linker im Zuge der Einstellung der Emission kurzfristig höher handeln. Dennoch gehe ich angesichts der derzeitigen teuren Bewertungen (die Breakevens liegen über die gesamte Kurve hinweg über 3%) davon aus, dass der Fokus nun stärker auf dem Abwärtstrend liegt: Wenn es stimmt, dass die Wahrscheinlichkeit für einen harten Brexit gesunken ist, könnte man ein stärkeres Pfund erwarten, das dann das Inflationswachstum begrenzt. Das Pfund Sterling liegt immer noch 12% unter dem Niveau vor dem Referendum 2016 und hat noch viel Boden wiedergutzumachen – aber das ist eine andere Geschichte. Klicken Sie wieder bei uns rein, ich werde mich im Verlauf der Ereignisse mit weiteren Kommentaren zu Wort melden.

Schlechte Nachrichten aus Europa

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Das Wirtschaftswachstum des Euroraums ist hinter dem der USA starkt zurückgefallen. Das hat nicht nur wirtschaftliche, sondern vor allem auch politische Gründe.

Als die Chefin des Internationalen Währungsfonds, Christine Lagarde, Anfang voriger Woche in Davos ihre neue Prognose für die Weltwirtschaft vorstellte, verschlug es mir fast den Atem. Sie zählte fünf Länder auf, die mit ihrer schlechten Performance das globale Wachstum in diesem Jahr herunterziehen würden. Dass sie dabei Mexiko und die Türkei erwähnte, kam nicht wirklich überraschend. Dass Frankreich und Italien dabei waren, war auch nicht ganz unerwartet.

Der Hammer aber war: Die größte Revision nach unten nahm der IWF für Deutschland vor. Die Wachstumsrate wurde hier um mehr als einen halben Prozentpunkt zurückgenommen: Von 1,9 % auf 1,3 %. Die Bundesrepublik wurde damit zur lahmen Ente der Weltwirtschaft degradiert.

Nun handelt es sich hier nicht um Fakten, sondern um Prognosen, in denen natürlich viel Unsicherheit steckt. Die Vorhersage des Fonds vom letzten Oktober war schon damals von vielen Experten als zu hoch angesehen worden. Sie musste in jedem Fall nach unten korrigiert werden. Andererseits ist der IWF mit seiner neuen Prognose noch keineswegs an das unterste denkbare Ende gegangen. Es gibt Vorhersagen, die das deutsche Wachstum noch deutlich niedriger ansetzen.

Eurokrise?
Eurokrise?

Hinter der Prognose des IWFs steckt jedoch nicht nur ein deutsches
Problem. Auch der Euroraum insgesamt kommt schlecht weg. Schauen Sie
sich die Grafik an. Sie zeigt, dass 2017 sowohl die USA als auch Europa
noch etwa gleich schnell gewachsen sind. Seitdem hat Amerika spürbar an
Dynamik zugelegt. Der Euroraum ist dagegen kräftig zurückgefallen. Es
ist eine Lücke entstanden, die sich wenige in dieser Größenordnung
hatten vorstellen können.

Sie liegt zum Teil daran, dass die USA
ihr Wachstum durch Steuersenkungen kräftig ankurbelten. Darüber hinaus
hat sich aber auch das europäische Wachstum stark abgeschwächt. Lange
Zeit haben sich die Experten auf dem Kontinent schwer damit getan, das
Ausmaß und die Bedeutung dieses Rückschlags anzuerkennen. Jetzt kann
aber kein Zweifel mehr daran bestehen.

„Ich habe den Eindruck, dass es an den Finanzmärkten im Augenblick zuviel Pessimismus gibt.“

Zwei
Gründe sind dafür verantwortlich. Wirtschaftlich war es der
Dieselskandal vor allem in Deutschland und die Einführung des neuen
WLTP-Verfahrens zur Abgasmessung von Autos. Das hat sehr viel länger
gedauert, als die Fachleute vermutet hatten. Es ist bis jetzt noch nicht
abgeschlossen. Es ist erstaunlich, wie stark sich Probleme in einem –
zugegeben wichtigen – Sektor auf die Gesamtwirtschaft auswirken.

Wichtig
war daneben aber, dass es in einer Reihe von Staaten unerwartete
politische Probleme gab. Zu nennen ist hier natürlich der immer noch
ungeklärte Brexit. Dazu kamen im letzten Herbst in Frankreich die
Demonstrationen der „gelben Westen“, die den Reformkurs der Regierung
Macron durcheinanderbrachten und zu Produktionsausfällen führten. Der
Streit zwischen Brüssel und Rom über die Einhaltung der
Maastricht-Kriterien trieb die Zinsen für italienische Staatsanleihen
nach oben. In Deutschland haben die Auseinandersetzungen unter den
Regierungsparteien und der Rücktritt der Bundeskanzlerin vom
Parteivorsitz zu einem Nahezu-Stillstand der Politik geführt. Die
Unzufriedenheit in der Wirtschaft wuchs. Die Bereitschaft zu einer
umfassenden Steuerreform, von der neue Dynamik ausgehen könnte, ist
nicht zu erkennen.

Es sind aber nicht nur Probleme in einzelnen
Ländern. Die gesamte Zusammenarbeit in der Gemeinschaft stockt. Nichts
geht mehr in Brüssel. Symptomatisch war in der letzten Woche das
Auftreten der Regierungschefs verschiedener Mitgliedstaaten der EU in
Davos. Sie machten sich auf offener Bühne gegenseitig Vorwürfe über so
wichtige Dinge wie die Verteilung von Flüchtlingen, über
rechtsstaatliche Reformen in einzelnen Ländern, über die Steuerpolitik,
die fiskalpolitische Disziplin oder über die Fortschritte beim Ausbau
der Reformen im Euroraum. Von einem gemeinsamen europäischen Interesse
war nichts zu sehen. Frankreich und Italien, die sich bisher stets in
ihrer Opposition zu Deutschland einig waren, haben sich zerstritten,
nachdem Rom die Gelbwesten in Paris unterstützt. Wie soll da Schwung in
Europa aufkommen? Jedenfalls sind es Töne, die ich in europäischen
Diskussionen so schon lange nicht mehr gehört habe.

Tröstlich ist
nur, dass der Euro von all dem nicht betroffen ist. Er funktioniert. Gut
ist auch, dass es keine Solvenzprobleme in einzelnen Ländern gibt, wie
das in der großen Eurokrise der Fall war. Im Gegenteil, Griechenland
geht in diesen Tagen an den Kapitalmarkt und nimmt zum ersten Mal wieder
private Mittel auf.
Wirtschaftliche Schwächeperioden sind meist
vorübergehend. In jedem Fall gibt es genügend Instrumente zur
Bekämpfung. Bei politischen Auseinandersetzungen ist das schwieriger. Da
gibt es keine Standardrezepte.

Es bräuchte in dieser
Situation glaubwürdige Persönlichkeiten oder Institutionen, die die
Initiative ergreifen und zu einer gemeinsamen Haltung führen könnten.
Ich sehe da leider niemanden. Die Europäische Zentralbank verfügt zwar
inzwischen auch über einen politischen Vertrauensbonus, sie kann hier
aber nicht helfen. Zu der Konfusion trägt auch bei, dass in diesem Jahr
nicht nur das Europäische Parlament gewählt wird, sondern auch viele
wichtige Personalentscheidungen anstehen. Das beschränkt die
Handlungsmöglichkeiten noch mehr.

Für den Anleger

Insgesamt
sieht es in Europa derzeit nicht gut aus. Die konjunkturelle Schwäche
und die politische Uneinigkeit färben natürlich auch auf die Stimmung an
den Finanzmärkten ab. Man sollte daher Anlagen diversifizieren und
angesichts der bestehenden Wachstumsdifferenzen auch in den USA
investieren. Andererseits Vorsicht vor Übertreibungen. Ich habe den
Eindruck, dass es im Augenblick auf den Finanzmärkten zu viel
Pessimismus gibt. Jedenfalls die wirtschaftliche Stimmung dürfte sich im
Laufe des Jahres bessern.

Bond Vigilantes: Das Pfund hat gewonnen

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Nachdem der Brexit-Plan der Regierung gescheitert ist, gingen die Anleger, davon aus, dass ein harter Austritt aus der EU nun weniger wahrscheinlich ist. Dies stärkte das Pfund und hob die Renditen britischer Staatsanleihen.

Obwohl die Weltmärkte stärker von Fedspeak und China als von der britischen Politik abhängen, trug der Sprecher des britischen House of Commons versehentlich dazu bei, den Zuckerspiegel in Europa zu senken, nachdem er (auf traditionelle, jahrhundertealte Weise) verkündete, dass die “Nein-Stimmen” gegen den Brexit-Plan der Regierung gewonnen hatten. Die Interpretation der Anleger, dass ein harter oder ungeordneter Austritt aus der EU nun weniger wahrscheinlich ist, stärkte das Pfund und hob die Renditen britischer Staatsanleihen aufgrund der geringeren Nachfrage nach vermeintlich sicheren Anlagen zur Flucht aus dem Chaos an. Die Erholungsrally in Großbritannien markierte einen starken Jahresauftakt, wobei mehr als 90 der 100 festverzinslichen Anlageklassen, die von Panoramic Weekly beobachtet werden, positive Renditen erzielten. Lediglich langfristige US-Staatsanleihen und traditionell absolut solide Anlagen wie Schweizer und Singapurer Staatsanleihen haben in diesem Jahr bisher Geld verloren – weniger wahrscheinlich, dass sie sich der fröhlichen Party anschließen werden.

In den USA rechtfertigten der anhaltende Regierungsstillstand, schwache Wirtschaftsdaten und gemischte Bankgewinne den jüngst mäßigen Ton der US-Notenbank (Fed), was die zukünftigen Zinsprognosen noch weiter nach unten drückte: Die marktimplizierte Wahrscheinlichkeit für eine US-Zinserhöhung im März ist inzwischen auf 0,5% gesunken, nach 41% Anfang Dezember. Die diesjährige Ölpreiserholung und die Zusicherung Chinas, die Konjunkturprogramme zu unterstützen, trugen ebenfalls zur Stärkung riskanter Vermögenswerte bei: Russische, nigerianische und mexikanische Anleihen stiegen 2019 um mehr als 4,2%, während sich US High Yield Spreads weiter verengten: Nachdem sie in einem trostlosen Dezember um fast 1,5% gestiegen waren, sind sie nun wieder auf das Niveau von Mitte Dezember, also auf 446 Basispunkte (bps), gesunken. Die Nachrichten aus Europa waren nicht ganz so positiv: Düstere Daten aus Deutschland sorgten für gesunkene Inflationserwartungen, gleichzeitig meldete China einen historisch niedrigen Leistungsbilanzüberschuss und bestätigte damit, dass der geringere asiatische Appetit die europäische Industrie belastet (mehr dazu unten).

Gewinner:

Sterling – Vermeidung von Chaos: Eine geringere Wahrscheinlichkeit für eine Nahrungsmittelknappheit und für einen Zusammenbruch des Straßenverkehrs sorgten für Erleichterung beim britischen Pfund, da Anleger einen plötzlichen und unorganisierten EU-Austritt allmählich auszuschließen begannen. Angesichts noch vieler offener Optionen (Parlamentswahlen, zweites Referendum und auch letztlich kein Brexit), stieg das Pfund auf 1,286 pro US-Dollar, den höchsten Stand seit November. Das aktuelle Niveau liegt jedoch immer noch 13% unter dem Kurs kurz vor dem Referendum 2016, als das Pfund aufgrund der Aussicht auf eine höhere Inflation und ein geringeres Wachstum im Land um 20% zurückging. Wie in der ersten Grafik zu sehen ist, wurde der Wert des Pfunds in den letzten zwei Jahren weitgehend von der Brexit-Politik bestimmt – lediglich kurz vor Weihnachten kam es zu einer abweichenden Entwicklung, als sich die entscheidende Abstimmung des Parlaments verzögerte, die schließlich am Dienstag stattfand. Während die Regierung und das Parlament mehr als zwei Jahre lang über die Umsetzung des Brexit diskutiert haben, sind Wachstum und Investitionen gesunken und die Inflation gestiegen (zweite Grafik). Die Briten haben zumindest einen Grund zum Jubeln: Die marktimplizierte Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im März ist von 43% im Oktober letzten Jahres auf 3% gesunken, was vor allem auf sinkende Ölpreise zurückzuführen ist. Im Dezember stieg die Inflation gegenüber dem Vorjahr um 2,1% und erreichte damit den niedrigsten Stand seit zwei Jahren.

Argentinien – Schau an, wer sich erhebt: Mehrere Zahlungsausfälle, ein laufendes IWF-Programm und ein jahrzehntelanger Rechtsstreit mit Fonds, die versuchen, ihr Geld zurückzugewinnen, hindern Anleger nicht daran, wieder an Argentinien zu glauben: Die Anleihen des lateinamerikanischen Landes haben in diesem Jahr bisher um 7,5% zugelegt, die beste Entwicklung unter den 100 erfassten festverzinslichen Anlageklassen. Die Zentralbank war in diesem Jahr die erste unter den weltweit führenden Ländern, die sich bewegt hat – sie senkt allmählich den Leliq-Referenzzinssatz, der jetzt bei 57,4% liegt, gegenüber einem Höchststand von 73% im Oktober, als das Land auf dem Höhepunkt der Krise stand. Tief in der Rezession und unter einem strengen IWF-Programm versucht Präsident Macri, das Land wieder zur Normalität zu führen, und zwar vor allem auch mit Blick auf die diesjährigen Parlamentswahlen, die für den 27. Oktober geplant sind. Lesen Sie mehr über die diesjährigen Wahlen in den Schwellenländern und andere Faktoren, die die Anlageklasse in diesem Jahr beeinflussen, im aktuellen Blog von Claudia Calich: “Schwellenländer: Fünf entscheidende Themen, auf die man 2019 achten sollte.”

Verlierer:

Wahrscheinlichkeit einer US-Rezession? Die Fed wird immer moderater, Zinserhöhungen und Inflationserwartungen gehen zurück und der Index der New York Fed für die Wahrscheinlichkeit einer Rezession ist auf 21% gestiegen, den höchsten Stand seit 2008. Dennoch scheinen die Credit Spreads eine andere Geschichte zu erzählen: Laut Torsten Slok, Chief International Economist der Deutschen Bank, muss die Prämie, die Investoren verlangen, um US-Investment-Grade-Unternehmen zu halten, 300 Basispunkte erreichen, um eine Rezession auszulösen (siehe Sloks Regressionsgrafik unten). Dies liegt deutlich über dem derzeitigen Niveau von 144 Basispunkten und nicht allzu weit von einem 30-Jahres-Durchschnitt von 134 Basispunkten entfernt. Laut Slok deuten zwar die Produktionsdaten auf ein düsteres Szenario hin, aber andere Faktoren könnten die US-Wirtschaft noch stützen oder sie zumindest vor einem Absturz in die Rezession bewahren. Gemeint sind vor allem die jüngste Stabilisierung der Ölpreise und der Aktienkurse sowie die Möglichkeit, dass der US-amerikanische und chinesische Handelskrieg bereits seinen Höhepunkt erreicht haben könnte. Für die nächsten zwei Jahre wird weiterhin mit einem anhaltenden Wachstum der Investitionen gerechnet, da die Rendite auf das investierte Kapital immer noch über den Kosten für die Kreditaufnahme der Unternehmen liegt. Den Marktpreisen nach zu urteilen wird die Fed in diesem Jahr pausieren und sich von ihren derzeitigen Plänen, die Zinsen noch einmal zu erhöhen, zurückziehen.

Chinas Leistungsbilanz und Deutschlands Wirtschaft – Kein Zufall: Das Wirtschaftswachstum in Deutschland verlangsamte sich im vergangenen Jahr auf 1,5 % und war damit das schwächste seit fünf Jahren, was vor allem auf eine geringere globale Nachfrage und Beeinträchtigungen in der Automobilindustrie zurückzuführen ist, die von der neuen Clean Regulation betroffen ist. Gleichzeitig sank die Leistungsbilanz Chinas auf magere 0,4% des BIP, ein 20-Jahres-Tief, was die Bemühungen des Landes widerspiegelt, sich mehr auf die Binnennachfrage als auf günstige Exporte zu konzentrieren. Deutsche Automobilhersteller und andere Industrien leiden unter der Verschiebung, die durch die verstärkten Handelskriege des vergangenen Jahres noch verschärft wird. Die Sorgen in Deutschland trugen dazu bei, die allgemeine wirtschaftliche Stimmung in Europa zu dämpfen, die im Dezember den niedrigsten Stand seit etwa zwei Jahren erreichte.

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Bond Vigilantes: Fünf wichtige Themen für Schwellenländer in 2019

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Zu Jahresbeginn kam es bei Schwellenländern zu einer Kurskorrektur. Spiegeln die neuen Preise die Fundamentaldaten angemessener wider? Größtenteils wird dies von der Entwicklung von fünf entscheidenden Themen abhängen.

Für Schwellenländeranleihen war 2018 ein heißes Jahr, da globale makroökonomische Risiken (einschließlich der allgemeinen Geopolitik und der Handelskriege), das schwächere Wachstum der Schwellenländer und idiosynkratische Themen (Argentinien, Türkei) die relativ teuren Bewertungen zu Beginn des Jahres korrigierten. Spiegeln die neuen Preise die Fundamentaldaten angemessener wider? Größtenteils wird dies von der Entwicklung von fünf entscheidenden Themen abhängen.

  1. China-USA – Positive Überraschung? Der anhaltende Handelskonflikt war ein wesentlicher Treiber für die globalen Vermögenspreise, da die Spannungen sowohl den Welthandel als auch die Unternehmensgewinne (einschließlich Apple) belastet haben. Insofern die gegenwärtigen Handelsgespräche zu keinem Ergebnis führen, sollte man mit einer weiteren globalen Wachstumsschwäche rechnen, was sich auf die Schwellenländer auswirken könnte, wie wir im vergangenen Sommer in „Wie empfindlich reagieren Schwellenländer auf Handelskriege?“ erläutert haben. Für China kommt der Konflikt zu einem für die Wirtschaft schwierigen Zeitpunkt, da das Kosten-Nutzen-Verhältnis zusätzlicher politischer Impulse geringer ist als vor zehn Jahren, was auf den höheren Verschuldungsgrad im System zurückzuführen ist – Inflation ist gut für den Schuldenabbau, geht aber stark zu Lasten der Wettbewerbsfähigkeit. Trotz der negativen Schlagzeilen sollten Anleger mögliche positive Einflussfaktoren nicht ausschließen: Die Beziehung zwischen den USA und China könnte sich in diesem Jahr stabilisieren, was sich vorteilhaft auf die Vermögenspreise auswirken würde, auch auf Schwellenländeranleihen.
  1. Die US-Notenbank (Fed) – Eher gemäßigt, dafür aber höhere Emissionen? Die Märkte waren schnell darin, zusätzliche Zinserhöhungen durch die Fed in diesem Jahr einzupreisen, aber die sinkenden Ölpreise, eine gemäßigte Fed und schwache Daten veranlassten sie nun dazu, das Ende des Straffungszyklus zu prognostizieren. Angesichts des Ausbleibens einer deutlichen Abkühlung in den USA scheinen US-Staatsanleihen jedoch eine geringe Risikoprämie einzupreisen, zumal das Angebot nach wie vor stabil ist – in der Regel ein negativer Faktor für Anleihenkurse. Auch die Staatsverschuldung der USA dürfte angesichts der aktuellen Prognosen für ein US-Haushaltsdefizit und weil einige natürliche Käufer, darunter einige Zentralbanken, ihre Treasury-Bestände in jüngster Zeit abgebaut haben, hoch bleiben. China zum Beispiel weist keine großen Leistungsbilanzüberschüsse mehr auf, so dass das Land weniger in der Lage ist, diese zusätzlichen Dollar woanders zu
  1. Wahlen und idiosynkratische Risiken – Volatilität und Chancen: Für 2019 ist eine ganze Reihe von Wahlen in den Schwellenländern geplant, was eine gewisse Volatilität und auch Chancen mit sich bringen kann. In Bezug auf potenzielle Marktreaktionen ist die argentinische Umfrage im Oktober wohl die am stärksten Zweigeteilte: Der marktfreundliche Amtsinhaber Macri dürfte sich um eine Wiederwahl bemühen (optimistisches Ergebnis), aber er könnte auf die ehemalige Präsidentin Christina Kirchner treffen (im Falle eines Wahlsiegs dürfte man negative Marktreaktionen erwarten), und auch die Peronistische Partei wird um den Sieg kämpfen (man kann von einer neutralen Marktreaktion ausgehen, wenn sie sich für eine Fortsetzung des vom IWF angeführten Anpassungspfads entscheidet, und von einer negativen Reaktion, wenn das nicht der Fall ist). Auch andere Wahlen in der Ukraine (März), Indonesien (April), Indien (April/Mai) und Südafrika (Mai) können für Volatilität sorgen. In anderen Ländern liegen die wichtigsten Wahlen bereits in der Vergangenheit, so dass sich der Schwerpunkt auf die Umsetzung (oder auch nicht) der getroffenen Versprechen verlagert hat – zum Beispiel beobachten wir die Fortschritte bei der lang ersehnten Rentenreform Brasiliens und erwarten gleichzeitig weitere Klarheit in der mexikanischen Wirtschaftspolitik. Wahlen sind natürlich von entscheidender Bedeutung, da Regierungsmaßnahmen entweder zu potenziellen idiosynkratischen Risiken führen oder diese reduzieren können. Wie immer ist es in den Schwellenländern von größter Bedeutung, diese – meist die stärksten Underperformer – zu vermeiden. Im vergangenen Jahr waren die schlechtesten Akteure beispielsweise nicht durch ein gemeinsames Thema verbunden, sondern litten unter spezifischen, idiosynkratischen Schwierigkeiten wie einem hohen Finanzierungsbedarf (Argentinien), sinkenden Ölpreisen (Nigeria, Ecuador und Venezuela) oder einer nicht überzeugenden Haushaltsanpassung (Sambia und Costa Rica).
  1. Rohstoffe – Symptom oder Ursache? Trotz der weit verbreiteten Wahrnehmung einer starken Verbindung zwischen Öl und den Schwellenländern ist die Empfindlichkeit der Entwicklungsländer gegenüber den Ölpreisen recht unterschiedlich. Sollten die Ölpreise steigen, werden die Türkei, Indien und andere Importeure eine Verschlechterung ihrer Leistungsbilanz feststellen, während der Nahe Osten und andere EM-Ölexporteure (z.B. Russland, Nigeria) davon profitieren werden. Daher ist es wahrscheinlich, dass die Volatilität des Ölpreises zu unterschiedlichen Renditen von Vermögenswerten führen wird. Andererseits wirkt sich ein deutlicher Rückgang von Rohstoffen des Metallsegments tendenziell negativ auf die meisten Schwellenländer aus, nicht nur weil die Exporteure betroffen sind, sondern auch, weil dies oft auf eine schwache Nachfrage seitens der Importeure (wie das konsumstarke China) hinweist, was auf ein langsameres globales Wachstum hindeutet. So hat sich beispielsweise die Verlangsamung des chinesischen Immobilienmarktes negativ auf die weltweiten Stahl- und Eisenerzpreise ausgewirkt.
  1. Fundamentaldaten der Unternehmen – Einmal mehr der Lichtblick? Niedrige Ausfallraten von Unternehmen und Kreditverbesserungen bei den Emittenten von Unternehmensanleihen waren im vergangenen Jahr der Lichtblick in den Schwellenländern (Mehr dazu finden Sie unter: „Hochzinsanleihen aus Schwellenländern: Gibt es Wertpotenzial nach dem Ausverkauf?“). Kräftigere Erträge und disziplinierte Investitionen führten im Jahresverlauf zu einem Abbau der Nettoverschuldung: Per Ende Juni (aktuellste verfügbare Daten) lag der Nettoverschuldungsgrad von Unternehmen der Schwellenländer unter dem 2,75-fachen des Gewinns, gegenüber dem Spitzenwert vom 3,5-fachen des Gewinns im Jahr 2016. Mit Blick auf 2019 gehen wir davon aus, dass sich die Fundamentaldaten der Unternehmen stabilisieren werden. Gleichzeitig könnten sich die Ausfallraten von Hochzinsunternehmen der aufstrebenden Länder leicht auf 2% bis 3% (von weniger als 2% im Jahr 2018) erhöhen, da die makroökonomischen Fundamentaldaten in einigen Ländern wie der Türkei, China und Argentinien schwieriger werden. Dennoch dürften die Ausfallraten unter ihrem langfristigen Durchschnitt

Während also die globalen makroökonomischen Risiken im Jahr 2019 voraussichtlich nicht nachlassen werden, befindet sich die Rendite von Schwellenländeranleihen (rund 7% bei Staatsanleihen in US-Dollar) auf dem höchsten Stand seit der globalen Finanzkrise 2007-2008, was die Aussichten auf verbesserte. Renditen im Vergleich zum Vorjahr erhöht. In der Tat haben Hartwährungsanleihen seit 1994 nie zwei aufeinander folgende Jahre mit negativen Renditen verzeichnet.

Mit Blick auf Anleihen in Lokalwährung sieht die Sache hingegen etwas anders aus, da Währungsanpassungen in Abhängigkeit des Konjunkturzyklus, der Geldpolitik und der Aussichten der Zahlungsbilanz oft einige Jahre andauern. Betrachtet man jedoch die Bewertungen, die in vielen Ländern durchgeführte Leistungsbilanzanpassung und den Anstieg der Realrenditen, so glauben wir, dass der Großteil der Korrektur der lokalen Währungen hinter uns liegt. Da sich Hartwährungsanleihen jedoch ebenfalls vergünstigt haben, bleiben wir in Bezug auf die Aufteilung zwischen Hart- und Lokalwährung neutral – 2019 wird Chancen für beides bieten.

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Droht ein „Mini 2008“?

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Die Stimmung an den Märkten hat sich wieder etwas verschlechtert. Gibt es ein "Mini 2008", frägt Martin Hüfner, Chefvolkswirt bei Assenagon.

Der ifo-Geschäftsklimaindex ist in den letzten Monaten kräftig gefallen. Das erinnert manche an die Zeit der großen Finanzkrise und den Beginn der Rezession. Ein Kollege aus dem Handelsraum von Assenagon fragte mich dieser Tage: „Was spricht eigentlich dagegen, dass der Index wie damals ins Trudeln gerät und weiter abstürzt? Könnte es nicht sein, dass sich schlechte Nachrichten gegenseitig anstecken und wir am Ende in ein tiefes Loch fallen?“

Volkswirte sind bei solchen Fragen nicht auf den Mund gefallen. Ich habe ihm zunächst einmal natürlich die üblichen Argumente gegen eine Rezession entgegengehalten. Die jüngste Abschwächung der Konjunktur in Deutschland ist im Wesentlichen auf Sonderfaktoren wie etwa den Dieselskandal in der Autoindustrie zurückzuführen. Das wird sich wieder bessern. Die Fiskalpolitik hat von Austerität auf Expansion umgeschaltet. Es wird in diesem Jahr Steuer- und Abgabenerleichterungen geben. Das hilft der Nachfrage. Die Geldpolitik ist nach wie vor locker. Die Zinsen sind – auch in Amerika – niedrig.

ABSTURZ WIE IM JAHR 2008?
ifo-Geschäftserwartungen

Absturz wie 200?8
Absturz wie 200?8

Quelle: ifo

Beschäftigung und Einkommen nehmen zu und stützen den privaten Konsum. Die Weltwirtschaft expandiert, wenn auch mit einer etwas verlangsamten Rate. In den USA lassen die expansiven Impulse von der Steuersenkung des letzten Jahres zwar nach. Die Wachstumsperspektiven sind aber immer noch gut.

Das Bankensystem ist heute stabiler als 2008, vor allem im größten Markt der Welt, den USA. Eine Überhitzung am Immobilienmarkt gibt es zwar auch heute. Aber sie ist bei weitem nicht so ausgeprägt und hat nicht zu solchen Fehlentwicklungen wie damals geführt.

»Solche Verwerfungen hält die beste Konjunktur nicht aus.«

Das sind doch schon eine Menge Argumente. Sie sollten verhindern, dass das Geschäftsklima aus Makro-Erwägungen so stark und so abrupt zurückgeht wie 2008. Es sieht eher nach „Soft Landing“ aus. Die Finanzmärkte haben sich in den ersten Wochen dieses Jahres auch schon vorsichtig stabilisiert.

Aber der Blick meines Kollegen verriet mir, dass er so richtig überzeugt nicht war. Das ist auch verständlich. Ruhig bleibt es nämlich nur, wenn es in der Volkswirtschaft auch sonst ordentlich zugeht. Das aber war in der Finanzkrise nicht der Fall. Der konjunkturelle Absturz 2008 bestand nämlich aus zwei Teilen: Neben den Makro-Bedingungen, die damals auch gar nicht so schlecht waren, gab es eine Reihe von schweren Unfällen.

Viele haben vergessen wie es damals Schlag auf Schlag kam. Im Sommer 2007 gab die Deutsche Industriebank bekannt, dass sie in eine existenzbedrohende Krise geraten war. Kurz später berichtete die britische Hypothekenbank Northern Rock von größeren Liquiditätsproblemen. Im März 2008 musste die US-Investmentbank Bear Stearns vom Konkurrenten JPMorgan übernommen werden.

Der Höhepunkt kam dann im Herbst 2008. Die beiden großen Immobilienfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac wurden unter staatliche Finanzverwaltung gestellt. Lehman Brothers beantragte Insolvenz. Der weltweit größte Versicherer AIG musste von der Regierung mit einem Kredit von USD 85 Mrd. vor der Pleite bewahrt werden.

Solche Verwerfungen hält die beste Konjunktur nicht aus. Wenn es so hart auf hart kommt, dann helfen auch stabilere fundamentale Bedingungen nicht. Dann ist ein stärkerer Einbruch nicht zu verhindern.

Sicher ist die Wahrscheinlichkeit für solch ein Szenario heute ungleich geringer. Sie hat in letzter Zeit aber zugenommen. Das hängt zum einen mit der Konjunkturdynamik zusammen. Verbraucher und Unternehmen sind durch den langen Aufschwung in den letzten Jahren risikobereiter geworden. Banken geben sich mit geringeren Margen zufrieden und legen weniger für Wertberichtigungen zurück. Sie sind dafür auch schon von der Aufsicht ermahnt worden. Wenn sich so ein Prozess weiter fortsetzt, kann es leicht zu einer Überhitzung und schließlich einem Knall kommen. Das ist der sogenannte „Minsky-Prozess“, der zu einem plötzlichen Konjunktureinbruch führen kann.

Wir bewegen uns hier inzwischen auf dünnerem Eis. Allerdings ist die Situation so richtig kritisch noch nicht. Dafür war die Aufwärtsbewegung bisher zu langsam. Es gibt keinen Hype. Die Akteure sowohl in der Realwirtschaft als auch auf den Finanzmärkten sind, wenn ich das recht sehe, noch überwiegend vorsichtig.

Dafür kommen aber eine Reihe anderer Problemzonen hinzu. In Italien ist die Bank Carige in Schwierigkeiten geraten. In Großbritannien droht ein „Dirty Brexit“, von dem erhebliche Schockwellen ausgehen können. In den USA nehmen die Ängste im Zusammenhang mit unvorhergesehenen Aktionen des Präsidenten zu. In China hört man von größeren Ungleichgewichten bei staatlichen Unternehmen. Wer kann ausschließen, dass es bei der allgemeinen Wachstumsverlangsamung zu Schwierigkeiten in einzelnen Unternehmen diesseits oder jenseits des Atlantiks kommt? Eine so reiche Firma wie Apple kann einen größeren Einbruch beim Absatz verkraften. Aber gilt das auch für alle anderen?

Für den Anleger

Nach wie vor bin ich optimistisch, dass die Konjunktur vergleichsweise stabil ist und es in den kommenden Monaten nur zu einer maßvollen Abschwächung kommt. Nach einer Entwicklung wie 2007/2008 sieht es jedenfalls im Hinblick auf die Makro-Bedingungen nicht aus. Andererseits sind Unfälle bei Unternehmen oder Banken oder politische Fehlentwicklungen näher gerückt. Das Problem ist, dass sie nicht vorhersehbar sind. Wir sollten daher vorsichtig bleiben und bei Investments mit angezogener Handbremse fahren.