Europäische Secured Loans – verlockende Spreads

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Attraktive risikoadjustierte Renditen

Mit europäischen Secured Loans konnten in den vergangenen Jahren attraktive risikoadjustierte Renditen erzielt werden. Während die Volatilität in vielen Anlageklassen auf ein Rekordniveau gesunken ist, erscheinen die Aussichten für Secured Loans nach wie vor interessant – in einem diversifizierten Portfolio gebührt ihnen deshalb ein Platz.

Wir kennen allerdings auch die Sorgen, die mit den Stichworten hoher Verschuldungsgrad und Nachfrage nach Collateralised Loan Obligations (CLOs) am europäischen Markt verbunden sind. Im Folgenden wollen wir darlegen, warum Secured Loans in Europa aus unserer Sicht weiterhin interessante Chancen bieten – ein selektives Vorgehen ist allerdings in jedem Fall geboten.

Abbildung 1 zeigt die Gesamtrenditen festverzinslicher Anlageklassen per Ende Oktober 2018 (mit Absicherung auf Eurobasis). Während US-Treasuries und britische Gilts negative Renditen verbuchen und damit die Performance der beiden entsprechenden Investment-Grade-Märkte (IG) bremsen, haben deutsche Bundesanleihen im laufenden Jahr positive Renditen erzielt, was die bessere Performance des Euro-IG-Markts erklärt.

Anmerkung:
Die angegebenen Renditen sind Gesamtrenditen (in Euro, mit
Absicherung). Bei den Indizes handelt es sich um: ICE BofAML-Indizes:
C0A0, ER00, UN00, H0A0, HE00, EMHB. Credit Suisse Western European
Leveraged Loan Index (CS WELLI) und US Leveraged Loan Index (CS LLI),
auf Eurobasis abgesichert. Wertentwicklungen der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige Erträge.

Kunden
wollen normalerweise ihr Risiko minimieren und eine bessere
risikoadjustierte Rendite erzielen. Die Tabelle in Abbildung 2 stellt
die Wertentwicklung einer Auswahl festverzinslicher Anlageklassen dem
eingegangenen Risiko gegenüber. Wie klar zu erkennen ist, haben
europäische Secured Loans verglichen mit den anderen festverzinslichen
Anlageklassen attraktive Ergebnisse geliefert, besonders unter
Berücksichtigung der Volatilität. Wir haben unseren Secured Loans Fund
als Beispiel aufgeführt um zu zeigen, was mit aktiver Anlageverwaltung
möglich ist.

Wertentwicklungen der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige Erträge

Wodurch könnten sich die Renditen von Secured Loans deutlich verschlechtern?

Abgesehen
von einem geopolitischen Ereignis von großer Tragweite, das sämtliche
risikoträchtigen Anlageformen hart treffen würde, können wir uns nur
schwer etwas vorstellen, das die kurzfristigen Renditen von Secured
Loans deutlich schmälern würde.

Viel ist über die spätzyklische
Situation an den Kreditmärkten geschrieben worden, und die wachsende
Zahl von Fusionen und Übernahmen hat bei der Vergabe neuer Darlehen eine
wichtige Rolle gespielt. Wir wissen, dass einige Deals mit aggressiver
Fremdfinanzierung und schwachen Darlehensstrukturen auf den Markt
kommen. Dennoch ist es aus unserer Sicht möglich, ein Darlehensportfolio
zusammenzustellen, das konservativ ist und doch alle vorteilhaften
Eigenschaften von Secured Loans besitzt (variable Verzinsung,
Diversifikation der Emittenten, vorrangige Besicherung).

Wir
achten daher bei unserem Portfolio entsprechend unserer langfristigen
Strategie weiter auf eine eher konservative Ausrichtung. Ende Oktober
2018 lag der durchschnittliche Fremdfinanzierungsgrad der Schuldner in
unserem Portfolio bei 4,7, bei einer Zinsdeckung von 4,1 und einem
durchschnittlichen Darlehenspreis von 100 (es geht den Schuldnern
demnach gut)*.

*Gewichtete durchschnittliche Fremdfinanzierung
und Zinsdeckung bei Secured Loans auf Basis der aktuellsten vom
Schuldner zur Verfügung gestellten Covenants-Informationen, Stand
30.06.2018.

Können Secured Loans durch CLOs unter Druck geraten?

Am
europäischen Markt für Secured Loans können sich nur institutionelle
Anleger betätigen. Käufer sind in erster Linie Banken, CLOs und
Echtgeldkonten (hinter denen typischerweise Pensionsfonds,
Versicherungen und Stiftungen stehen). CLOs spielen dabei eine wichtige
Rolle. Auf sie entfallen in Europa bei manchen neuen Deals bis zu 75%
der Nachfrage, wie die Wertpapierhäuser wissen lassen. Ein starker oder
schwacher CLO-Markt kann die kurzfristigen Renditen von Secured Loans
deshalb erheblich beeinflussen.

Europäische CLOs sind
größtenteils in Euro denominiert und kaufen auch vornehmlich in Euro
denominierte besicherte (und variabel verzinsliche) Darlehen. Abbildung 3
zeigt, wie das CLO-Emissionsvolumen in Europa von Jahr zu Jahr stark
gestiegen ist. Für das Gesamtjahr 2018 lauteten die Vorhersagen auf
€20-25 Milliarden. Wenn man bedenkt, wie viele Transaktionen in diesem
Jahr noch geplant sind, erscheint das obere Ende der Spanne absolut
erreichbar.

CLOs
sind geschlossene Anlagevehikel mit einer typischen Lebensspanne von
sieben Jahren. Einnahmenflüsse werden durch ein Darlehensportfolio
generiert. Dabei kann die 10-fach gehebelte so genannte Equity-Tranche
der CLO-Struktur eine Rendite von 8-14% erzielen, bei den höher
bewerteten Tranchen sind die Renditen entsprechend niedriger. Da CLOs
ein stabiles Darlehensportfolio benötigen, sind sie eine wichtige
Komponente der Nachfrage am europäischen Markt für Secured Loans.

Zwischen
Kreditmargen und CLO-Passiv-Spreads besteht tendenziell eine deutliche
Korrelation, wie in Abbildung 4 zu erkennen ist. Wir haben eine
Korrelation von 0,74 für AAA-Spreads und von 0,81 für CLO WACC
(gewichteter Mittelwert der Kapitalkosten) errechnet.

Aufnahmekapazität des Markts etwas angespannt

Das
seit Jahresbeginn stark gewachsene CLO-Angebot hat zweifellos zu einer
gewissen Anspannung am Markt geführt. Dadurch haben sich die CLO-Spreads
gegenüber den Tiefständen des ersten Quartals 2018 erweitert. Wir sehen
darin eine gesunde Entwicklung. Die CLO-Vorbereitungsvehikel, die
typischerweise bis zu 50% der für die Emission erforderlichen Darlehen
halten, dürften ihre Käufe reduzieren, bis der Abstand zwischen dem
gewichteten Mittelwert der Kapitalkosten (CLO WACC) und den Kreditmargen
attraktiver wird.

In diesem Quartal hat es bisher bei drei
europäischen Secured Loans Bemühungen gegeben, die Kreditkonditionen
anzupassen (Senkung der Margen und dadurch auch der laufenden Erträge
für Anleger). Wir sehen in einer schwächeren Nachfrage der CLOs nach
Secured Loans kurzfristig keine Gefahr für die Renditen – diese könnten
im Gegenteil sogar davon profitieren, wenn die Konditionenanpassungen
gebremst werden.

Es sind nicht CLOs allein …

Der hohe Bedarf
der CLOs war nicht der einzige Grund für die starke Nachfrage nach
europäischen Secured Loans in diesem Jahr. Der Markt zieht weiter neue
Investoren an, und das liegt an dem wie erwähnt attraktiven
Risiko-Chance-Profil, das europäische Secured Loans bieten. Auf einige
der Gründe, warum der europäische Markt verglichen mit den USA als
interessanter gilt, wollen wir im Folgenden eingehen.

1.  Margenaufschlag

Seit
2014 ist ein Anstieg der grenzüberschreitenden Emissionen zu
beobachten. Wir meinen damit die Zahl der Unternehmen, die Papiere in
US-Dollar, Euro und Sterling begeben. Diese Darlehenstranchen sind
gleichrangig (pari passu), und es gelten für sie die gleichen in der
Kreditdokumentation festgehaltenen Regeln. Wie Abbildung 5 verdeutlicht,
bieten in Euro und Pfund denominierte Tranchen regelmäßig einen
Aufschlag gegenüber der entsprechenden US-Dollar-Tranche. Das ist
besonders unter Berücksichtigung der Libor-Untergrenze von 0% der Fall,
die für alle in Euro denominierten Secured Loans gilt (aktuell bedeutet
dies einen Vorteil von etwa 36 Basispunkten, da der Euro-Libor negativ
ist ). Bei einer angenommenen dreijährigen Lebensdauer erhöht sich die
Marge dadurch um mehr als 12 Basispunkte (Bp.).

2. Kosten von Währungsswaps

Eine
Absicherung von Währungsrisiken ist natürlich nicht umsonst zu haben.
Momentan können US-Anleger einen Renditevorteil von über 30 Bp.
realisieren, wenn sie in Euro denominierte Wertpapiere kaufen und das
Währungsrisiko auf Dollarbasis absichern. Für Anleger aus dem Euroraum
gilt natürlich das Umgekehrte – in US-Dollar denominierte Secured Loans
bieten nicht nur geringere Margen bei äquivalentem Kreditrisiko, sondern
es kommen auch noch aktuell negative Absicherungskosten hinzu, die den
Ertrag zusätzlich schmälern.

3. Mittelflüsse

In Europa
war in diesem Jahr ebenso wie in den USA eine hohe Nachfrage von CLOs
nach Secured Loans zu verzeichnen (in den USA trug dazu auch das
Auslaufen einer Selbstbehaltsanforderung für CLOs im Februar 2018 bei).

Allerdings
unterscheiden sich die Märkte für Secured Loans in den USA und Europa
in ihrer Käuferstruktur. An den europäischen Märkten haben die Banken
ein größeres Gewicht, und typischerweise verfolgen sie eine
Buy-and-Hold-Strategie, was die Stabilität des Markts erhöht. Zudem
steht der Markt für Secured Loans in den USA auch Privatanlegern offen
und nicht wie in Europa nur institutionellen Anlegern. Investmentfonds
haben einen Anteil von 15-20% am amerikanischen Markt und können somit
als Grenzkäufer/-verkäufer in Erscheinung treten. Uns ist aufgefallen,
dass Mittelabflüsse aus Investmentfonds im Zeitablauf tendenziell zu
negativen Ergebnissen am US-Markt für Secured Loans beitragen.

Obgleich
dem jüngsten „Dot Plot“ der US-Notenbank (Fed) zu entnehmen ist, dass
die Zinsen wohl auch 2019 weiter steigen werden, herrscht nach wie vor
die Sorge, dass sich der Zufluss von Privatkapital in amerikanische
Secured Loans in dem Maße, wie der Zinszyklus in die Anleihekurse voll
eingepreist wird und der Erhöhungszyklus zu Ende geht, umkehren könnte.
Die Folge könnte sein, dass die Renditen amerikanischer Secured Loans
niedriger ausfallen als im Zeitraum 2014-16 – ein Risiko, das unseres
Erachtens bedacht werden sollte.

Für europäische Secured Loans sprechen weiter überzeugende Argumente
Verglichen
mit anderen festverzinslichen Anlageklassen haben europäische Secured
Loans seit Jahresbeginn eine starke Performance gezeigt. Wir glauben
nicht, dass sich daran etwas ändern wird. Das wirtschaftliche Umfeld ist
nach wie vor freundlich, die Kapitalflüsse sind unverändert positiv für
die Anlageklasse und die verschiedenen Käufergruppen befinden sich
weiterhin im Kaufmodus.

Ohne Zweifel sind die Kreditkonditionen
ungünstiger als noch vor zwei Jahren, doch mit einer gezielten
Titelauswahl können Renditen über dem Marktdurchschnitt generiert
werden. Eine erfolgreiche Selektion ist auch entscheidend, um weiter
positive Renditen zu erzielen, wenn der Kreditzyklus irgendwann dreht.

Im
vergangenen Jahr haben wir für 2018 eine Rendite von 3-4% (auf
Eurobasis) für europäische Secured Loans vorhergesagt, und für 2019
erwarten wir eine ähnliche Spanne. Wir sind weiterhin überzeugt, dass
diese Papiere einerseits einen interessanten Beitrag zur
Portfolio-Diversifikation leisten und andererseits eine attraktive
risikoadjustierte Rendite liefern können.