Hohe Staatsschulden machen Leitzinserhöhungen unwahrscheinlich

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Die hohe Verschuldung in
vielen Regionen bedeutet, dass mit jeder Leitzinserhöhung die Zinslast der
Schuldner überproportional steigt und sogar deren Solvenz in Gefahr geraten
könnte. Die globalen Zentralbanken können vor diesem Hintergrund nur sehr
vorsichtig agieren. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, wie groß der
Spielraum für Leitzinserhöhungen in den einzelnen Regionen überhaupt noch ist. 

Auch die US-Notenbank dürfte sich auf ihrer Sitzung
(Mittwoch) mit dieser Frage auseinandersetzen. Die Finanzmarktturbulenzen, die
teilweise schwachen Konjunkturdaten und die zahlreichen politischen
Unsicherheiten sprechen dafür, dass der Spielraum für Leitzinserhöhungen
derzeit eher gering ist und sich vorerst eine abwartende Haltung empfiehlt.
Auch werden aufgrund des Government-Shutdowns viele Konjunkturdaten nicht
veröffentlicht, und die Aussagekraft der wenigen verfügbaren Daten ist
wahrscheinlich begrenzt; der US-Notenbank dürfte also eine Standortbestimmung
zur Konjunktur schwerfallen. Die BIP-Daten vom vierten Quartal (Mittwoch) sind
in diesem Zusammenhang nicht mehr wichtig. Darüber hinaus dürfte die Inflation
in den kommenden Monaten tendenziell fallen. Derzeit rechnen wir nicht mehr mit
einer weiteren Leitzinserhöhung der US-Notenbank in diesem Jahr. Würde man die
Vergangenheit als Referenz heranziehen, dann würden die immer noch soliden
Fundamentaldaten eigentlich für deutlich höhere Leitzinsen sprechen.

Um den Leitzins in den USA vorherzusagen, verwenden
wir seit mehr als 15 Jahren ein einfaches Prognosemodell. Die erklärenden
Variablen sind die Arbeitslosenquote (Freitag), die Inflation (Donnerstag) und
die Kapazitätsauslastung. Seit 2017 schätzt unser Modell jedoch deutlich höhere
Leitzinsen als das tatsächliche Niveau. In der Vergangenheit hätte nämlich die
US-Notenbank laut Modell den Leitzins schon jetzt auf 5 % angehoben.
Berücksichtigt man nun wie eingangs beschrieben das Niveau der US-Staatsschulden,
ergibt sich seit 2017 eine deutlich höhere Übereinstimmung mit dem
tatsächlichen Leitzinsniveau. Auch zeigt ein Blick auf die Grafik, dass die
US-Notenbank kaum noch Spielraum für weitere Leitzinserhöhungen hat.

FED:
Berücksichtigung der Staatsschulden verbessert das Prognosemodell (
Leitzins
in %)

FED: Berücksichtigung der Staatsschulden verbessert das Prognosemodell
FED: Berücksichtigung der Staatsschulden verbessert das Prognosemodell

Quellen: Thomson Reuters
Datastream, Metzler; Stand: Dezember 2018

Das gleiche Bild zeigt sich auch für die Eurozone.
Laut unserem Standard-Prognosemodell hätte die EZB in der Vergangenheit den Leitzins
schon auf jetzt 1,5 % angehoben – auf Grundlage der aktuellen Fundamentaldaten.
Tatsächlich liegt der Leitzins in der Eurozone immer noch bei -0,4 %.
Berücksichtigt man das Niveau der Staatsschulden, lässt sich die
Leitzinsentwicklung in den vergangenen Jahren deutlich besser erklären. Auf
Basis unserer Prognosen erscheint es derzeit eher unwahrscheinlich, dass die
EZB den Leitzins in diesem Jahr erhöht. Ein Blick auf die mittlere Frist zeigt,
dass die EZB unter der Annahme einer stabilen Staatsverschuldung den Leitzins
bestenfalls auf 1,0 % anheben kann.  

EZB:
Berücksichtigung der Staatsschulden verbessert das Prognosemodell

(Leitzins
in %)

EZB: Berücksichtigung der Staatsschulden verbessert das Prognosemodell
EZB: Berücksichtigung der Staatsschulden verbessert das Prognosemodell

Quellen: Thomson Reuters
Datastream, Metzler; Stand: Dezember 2018

Interessanterweise ist die Verschuldung des
privaten Sektors in den Regressionen unserer ersten Analysen nicht signifikant,
sondern nur die Staatsverschuldung. Weitere Analysen sind sicherlich notwendig.

USA: Politik und
Zinspolitik

Immer wieder wird das Argument genannt, dass die
US-Notenbank auch aus politischen Gründen auf weitere Leitzinserhöhungen
verzichten könnte. US-Präsident Trump möchte nämlich durch eine aggressive
Handelspolitik ausländische Märkte für US-Unternehmen öffnen. Um aus einer
Position der Stärke verhandeln zu können, braucht er jedoch einen stabilen
Arbeits- und Aktienmarkt im Inland, was nur durch einen Verzicht auf weitere
Leitzinserhöhungen gewährleistet werden könnte. Die Argumentation klingt zwar
intuitiv einleuchtend, die Arbeit der US-Notenbank wird jedoch anhand der
Erreichung ihres Inflationsziels sowie anhand der Erreichung von
Vollbeschäftigung beurteilt, sodass sie sich kaum weit davon entfernen kann.  

USA: Aussagekraft der
Konjunkturdaten fraglich

In der kommenden Woche werden voraussichtlich die
Handelsbilanz (Dienstag), das Verbrauchervertrauen (Dienstag), das BIP
(Mittwoch), der Arbeitsmarktbericht (Freitag) sowie der ISM-Index (Freitag)
veröffentlicht. In dieser Woche gab es schon erste Stimmen, die ein
Nullwachstum der US-Wirtschaft im ersten Quartal aufgrund des
Government-Shutdowns prognostizieren, was sich auch in den Konjunkturdaten
widerspiegeln dürfte. Erfahrungsgemäß kommt es jedoch nach einem Ende eines
Government-Shutdowns schnell zu Aufholeffekten, sodass nicht mit größeren
makroökonomischen Effekten gerechnet werden muss – es sei denn, der
Government-Shutdown zieht sich noch mehrere Monate hin.

Eurozone: Schwieriges
Konjunkturumfeld

Immerhin dürfte das BIP der Eurozone (Donnerstag)
im vierten Quartal noch um 0,2 % gewachsen sein. Ansonsten dürften das
Wirtschaftsvertrauen (Mittwoch) sowie der Einkaufsmanagerindex (Freitag) mit
Rückgängen eine anhaltende Wachstumsverlangsamung signalisieren. Gleichzeitig
sank die Inflationsrate (Freitag) – voraussichtlich von 1,6 % im Dezember auf
1,4 % im Januar. Vor diesem Hintergrund ist es wenig überraschend, dass die EZB
neue langfristige Refinanzierungsgeschäfte für die Banken diskutiert.
Spätestens im Juni dürfte die EZB diese dann auch umsetzen. Sollte die Konjunkturschwäche
anhalten, kann wahrscheinlich nur ein fiskalischer Stimulus eine Trendwende
herbeiführen. Dazu müsste erfahrungsgemäß erst die Arbeitslosigkeit
(Donnerstag) merklich steigen, bis die Politik aktiv wird.

China: Konjunkturelle
Trendwende lässt auf sich warten

Der Einkaufsmanagerindex (Donnerstag und Freitag)
dürfte eher nochmals leicht gesunken sein, da es bisher wenige Anzeichen für
eine konjunkturelle Trendwende gibt. Es wird wahrscheinlich noch einige Monate
dauern, bis sich die Konjunkturdaten in China wieder verbessern.

US-Aktienmarkt: Ausblick
auf 2019

Der Kurs einer Aktie lässt sich in zwei
Bestandteile zerlegen. Ein Beispiel soll dies verdeutlichen: Der Kurs der Aktie
A von 1.500 EUR kann erklärt werden mit einem Unternehmensgewinn von 100 EUR
pro Aktie multipliziert mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 15. Der Kurs
der Aktie A kann steigen, wenn entweder die Unternehmensgewinne oder das
Kurs-Gewinn-Verhältnis steigt – oder beides gleichzeitig. Steigen in unserem
Beispiel die Unternehmensgewinne auf 200 EUR und die Bewertung auf 20, ergibt
sich ein neuer Kurs von 4.000 EUR.

Interessanterweise lässt sich das
Kurs-Gewinn-Verhält-nis der im MSCI USA gelisteten Aktien seit 1975 stabil
mithilfe der Inflation, der Zinsen und der Geldmenge erklären. Nachdem die
Bewertung im vierten Quartal 2018 stark gesunken ist, besteht die Chance, dass
sie sich im Jahresverlauf 2019 um etwa 5,0 % wieder erholt – auf Basis unserer
Prognosen für Zinsen, Inflation und Geldmengenentwicklung.

US-Aktien:
Leicht steigende Bewertung prognostiziert

Kurs-Cashflow-Verhältnis
MSCI USA

US-Aktien: Leicht steigende Bewertung prognostiziert Kurs-Cashflow-Verhältnis MSCI USA
US-Aktien: Leicht steigende Bewertung prognostiziert
Kurs-Cashflow-Verhältnis MSCI USA

Quellen: Thomson Reuters
Datastream, Metzler; Stand: 31.12.218

Unsere Prognose, dass sich das Wachstum der
US-Wirtschaft zwar merklich verlangsamt, es aber nicht zu einer Rezession
kommt, bedeutet: Nach unseren Berechnungen könnten die Gewinne der Unternehmen,
deren Aktien im MSCI USA vertreten sind, 2019 immer noch um etwa 5,1 % steigen.
   

USA:
Steigende Unternehmensgewinne für 2019 prognostiziert 
Index des
Cashflows des MSCI USA

USA: Steigende Unternehmensgewinne für 2019 prognostiziert Index des Cashflows des MSCI USA
USA: Steigende Unternehmensgewinne für 2019 prognostiziert Index des Cashflows des MSCI USA

Quellen: Thomson Reuters
Datastream, Metzler; Stand: 31.12.2018

Steigt die Bewertung (KGV) um 5,0 % und die
Unternehmensgewinne um 5,1 %, bedeutet das einen prognostizierten Kursanstieg
des MSCI USA von insgesamt 10,1 %. Unter Berücksichtigung einer
Dividendenrendite von 2,2 % ergibt sich so ein erwarteter Gesamtertrag von 12,3
%.

Allerdings bestehen für dieses Szenario einige
Risiken. So könnte die Konjunkturdynamik anhaltend negativ überraschen, und die
US-Wirtschaft könnte unerwartet in eine Rezession abgleiten. Auch könnten die
zahlreichen politischen Risiken die US-Konjunktur aus der Bahn werfen. Überdies
sollte das Risiko einer steigenden Inflation nicht unterschätzt werden, da ein
unerwarteter Inflationsanstieg die Prognose einer steigenden Bewertung in eine
fallende umkehren könnte.

Eine gute und erfolgreiche Woche wünscht

Edgar Walk

Chefvolkswirt Metzler Asset Management