Hüfner: Das „R – G“-Theorem in der Finanzpolitik

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Die Konjunktur verschlechtert sich immer mehr. Brauchen wir ein expansives Fiskalprogramm?

  • Eine
    neue Theorie macht Furore. Sie besagt, dass öffentliche Verschuldung nicht so
    schlimm ist wie vielfach angenommen.
  • Tatsächlich
    führen die aktuell niedrigen Zinsen dazu, dass die Haushalts­defizite niedriger
    ausfallen und die Verschuldung nicht so stark steigt.
  • Das ist aber kein
    Freifahrtschein für die Finanzminister. Vorschlag einer zweistufigen
    Finanzpolitik in der EU.

Vor gut einem halben Jahr hielt der französische Ökonom
Olivier Blanchard eine Rede, die für erhebliche Aufregung sorgte. Auf der
renommierten Jahrestagung der American Economic Association stellte er die
These auf, dass die niedrigen Zinsen bei gleichzeitig anhaltendem Wirtschafts­wachstum
eine Neubewertung der Finanzpolitik erforderlich machten. Etas provokant
formulierte er: „Öffentliche Schul­den sind schlecht, sie sind aber keine
Katastrophe. Man kann sie eingehen, man muss es aber richtig machen.“

Damit rüttelte er an den Grundfesten der traditionellen
finanzpolitischen Diskussion vor allem in Europa. Was ha­ben wir in den
vergangenen Jahren nicht alles für Anstren­gungen unternommen, um die
Staatsverschuldung zu redu­zieren? Und das soll jetzt alles falsch sein? Wenn
die neue Theorie recht hätte, dann hätte das auch erhebliche Auswir­kungen auf
die aktuelle Finanzpolitik. Es lohnt sich daher, der Sache nachzugehen.

Staatsverschuldung
Staatsverschuldung
Staatsverschuldung

Im Mittelpunkt der neuen
Überlegungen steht die Differenz „R – G“. R steht für die
langfristigen Kapitalmarktzinsen, G für das gesamtwirtschaftliche Wachstum. Die
Differenz von R und G ist derzeit negativ, das heißt die Zinsen sind niedri­ger
als das Wachstum. Das gilt nicht nur für die USA mit Zinsen gerade mal etwas
über 2 % und einer nominalen Wachstumsrate von über 5 %. Im Euroraum
liegt die 10-jäh­rige Bondrendite gemessen an den deutschen Bundesan­leihen im Augenblick unter null, das Wirtschaftswachstum dagegen
bei 3 %.

Diese Konstellation hat für die Staatsfinanzen in der Tat er­hebliche
Bedeutung. Wenn die Zinsen so niedrig sind, muss der Staat nicht so viel für
den Schuldendienst ausgeben. Das entlastet den Finanzminister. Es war einer der
Gründe für die „Schwarze Null“ im deutschen Bundeshaushalt in den
letzten Jahren.

»Sie ist alter Wein in neuen Schläuchen.«

Wenn andererseits die gesamtwirtschaftliche Wachstums­rate
hoch ist, dann wirkt sich das positiv auf die Höhe der Gesamtverschuldung aus
(in % des Bruttoinlandsproduk­tes). Sie geht zurück. Auch das hat sich in den
letzten Jah­ren in Deutschland gezeigt, als sich die Verschuldung von über 80 %
auf inzwischen 61 % verringerte. Auch im Euro­raum ist die Quote kleiner
geworden, allerdings nicht ganz so spektakulär (von 92 % auf 85 %).
Siehe Grafik.

Voraussetzung ist natürlich, dass der Staat nicht
gleichzeitig hohe Budgetdefizite „fährt“ und damit den positiven
Effekt auf die Verschuldung konterkariert. Das ist der Pferdefuß an den
dargestellten Zusammenhängen (der in der Theorie lei­der nicht erwähnt wird).
Er ist beispielsweise in den USA zu beobachten, wo die Steuern 2018 massiv
gesenkt wurden. Die Verschuldung hat sich deshalb nicht ermäßigt, sondern im
Gegenteil weiter erhöht, wenn auch in geringerem Tem­po (Grafik). Auch in
Ländern Europas droht diese Gefahr.

Damit ist die Geschichte von „R – G“
aber noch nicht zu En­de. Blanchard fügt diesen Überlegungen noch einen weite­ren
Gedanken hinzu. Jeder erwartet, dass „R – G“ in erster Linie wegen
der aktuell ultralockeren Geldpolitik negativ ist. Das ist aber nicht der Fall.
Wenn man sich die gesamte Nachkriegszeit anschaut, dann gibt es zwar erhebliche
Schwankungen von „R – G“. Nach der Ölkrise in den 80er Jahren waren
die Zinsen zeitweise erheblich höher als das gesamtwirtschaftliche Wachstum. Im
Durchschnitt über alle Jahre zusammengenommen, war „R – G“ jedoch
auch bei dieser langfristigen Betrachtung negativ. Das gilt sowohl
für die USA wie auch – in noch stärkerem Maße – für Europa.

Das relativiert die Bedeutung der „R – G“-Theorie.
Sie ist kein neues Phänomen, das mit der aktuellen Niedrigzins­politik
zusammenhängt. Die Zusammenhänge gab es viel­mehr schon immer, mal stärker mal
weniger stark. Man hat sie nur nicht beachtet.

Insgesamt bringt uns „R – G“ also nicht so viel
weiter. Sie ist alter Wein in neuen Schläuchen. Trotzdem fällt sie in der
gegebenen gesamtwirtschaftlichen Situation natürlich auf fruchtbaren Boden. Die
Konjunktur schwächt sich stärker ab als erwartet. Ein größerer Einbruch kann
nicht mehr ausge­schlossen werden. Die Geldpolitik steht Gewehr bei Fuß, um
gegenzusteuern. Ihre Munition ist aber nach den vielen Jahren mit niedrigen
Zinsen und hoher Liquidität begrenzt. Da sind die Finanzminister eigentlich
gefordert. In einer sol­chen Situation kommt ihnen zu Pass, wenn ihnen Argumen­te
für eine expansivere Politik geliefert werden.

Umso wichtiger ist, dass man die Gefahren, die mit einem
Umsteuern verbunden sind, nicht übersieht. Nach wie vor befindet sich die
Finanzpolitik in einer prekären Situation. Die Verschuldung der meisten Länder
ist sehr hoch. Sie verunsichert die Märkte, „R – G“ hin oder her. Sie
wirkt damit auch negativ auf Konjunktur und Investitionen aus.

Auch ich halte gegenwärtig eine expansivere Finanzpolitik
für erforderlich. Sie sollte aber zweistufig vorgehen. Voran­gehen sollten die
Länder mit aktuell niedriger Verschuldung wie etwa Deutschland. Sie können sich
Steuersenkungen und mehr Infrastrukturinvestitionen leisten. Sie agieren da­mit
als Lokomotiven. Alle anderen müssen einen Rückfall in das „Deficit Spending“
früherer Jahre vermeiden und sich stattdessen auf Impulse von außen verlassen.
So eine Ar­beitsteilung müsste in einer Gemeinschaft wie der EU ei­gentlich
machbar sein. Sie wäre die richtige Anwendung
für „R – G“.

Für den Anleger

Richten Sie sich darauf ein, dass nicht nur die
Geld-, son­dern auch die Finanzpolitik expansiver wird, je länger die
Konjunkturflaute anhält. Das hilft der gesamtwirtschaftlichen Aktivität und den
Gewinnen. Andererseits ist es eine Belastung, wenn der Staat mehr Geld aufnimmt.
Es könnte zu stärkeren Schwankungen an den Märkten führen