Hüfner: Die Logik der Minuszinsen

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Die verrückte Welt der Minuszinsen: Bleibt es dabei oder ist es nur eine vorübergehende Verirrung des Marktes?

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Am Bondmarkt konnte man in diesem Jahr zum Teil
exorbitant hohe Erträge erzielen.

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Grund waren die starken Zinssenkungen, die bei
langen Laufzeiten zu star­ken Kurssteigerungen führten.

>    Es gibt gute Gründe, dass die Zinsen noch weiter
nach unten gehen.

In der vorigen Woche sah ich in der Financial Times eine
Grafik, die mich beinahe vom Stuhl gehauen hätte. Sie zeigt die Rendite von
Anlagen in 30-jährigen Bundesanleihen, 50-jährigen Anleihen in britischen
Staatsanleihen und der 100-jährigen Anleihe Österreichs aus dem Jahr 2017. Die
Öster­reich-Anleihe brachte den Anlegern seit Beginn diesen Jah­res sage und
schreibe ein Plus von 66 % (Total Return). Sie war damit eine der besten
Anlagen am Kapitalmarkt über­haupt. Mit 30-jährigen Bundesanleihen konnte man
immer­hin 28 % verdienen, mit britischen 50-jährigen 22 %. Siehe Grafik.

Rekordrenditen
Rekordrenditen
Rekordrenditen

Das Ganze passierte in einem Umfeld, in dem alle über die
niedrigen Zinsen, zum Teil sogar Minuszinsen bei Festver­zinslichen, klagen und
den Bondmarkt für unattraktiv hiel­ten. Experten warnen gerade vor
langlaufenden Anleihen wegen der damit verbundenen Kursrisiken.

Wie ist dieser Widerspruch zu erklären? Um das zu verste­hen,
muss man sich die Zusammensetzung der Rendite von Anleihen klarmachen. Sie
besteht aus drei Komponenten. Das eine ist der Koupon. Er beträgt im Falle der
100-jähri­gen Österreich-Anleihe 2,1 %. Das ist gemessen an ande­ren
Anlageformen derzeit ganz ordentlich. Es ist aber mei­lenweit entfernt von der
genannten Gesamt-Performance der Anleihe in diesem Jahr. Damit kann man die
Perfor­mance nicht begründen.

Das gleiche gilt für die zweite Komponente der Rendite, dem
Kurs der Anleihe. Er stellt sich für die erste Tranche der Österreich-Anleihe
derzeit auf knapp 200. Wer das Papier heute kauft und bis zum Ende der Laufzeit
hält, be­kommt dann nur noch die
Hälfte des investierten Kapitals zurück. Die jährliche Rendite beträgt
nur noch 0,7 %. Das ist noch weniger als der Koupon. Auch damit kann man
kei­nen Blumentopf gewinnen.

Bleibt die dritte Komponente, die Kursveränderung. Sie ist
entscheidend. Am Jahresanfang lag der Kurs der Öster­reich-Anleihe bei knapp
120, heute notiert er bei etwas unter 200. Das ist ein Plus von über 60 %.
Dahinter steht die Kombination von sinkenden Zinsen und einer langen Laufzeit.
Bei Bonds mit kürzeren Laufzeiten waren die Kurs­änderungen geringer.

Hier liegt allerdings auch der Pferdefuß. Wenn die Zinsen
einmal nicht mehr sinken, sondern sich erhöhen sollten, dann gehen die
Anleihekurse nach unten, und zwar bei den langen Laufzeiten sehr viel stärker
als bei kurzen. Das muss jeder Anleger wissen. Daher auch die Empfehlung für
risiko­averse Investoren (und das sind viele Halter von Bonds), im Zweifel eher
kürzere Laufzeiten zu wählen. Da kann man nicht so viel verdienen, aber auch
nicht so viel verlieren.

Wie geht es nun weiter? Viele meinen, dass bei
den er­reichten Kursen die „Luft raus ist“. Weiter können die Kurse
nicht steigen beziehungsweise weiter können die Zinsen nicht sinken. Bereits
jetzt weist ein Viertel aller weltweit umlaufenden Bonds Minuszinsen auf. Das
sind Papiere im Wert von USD 15.000 Mrd. Das hat es meines Wissens noch nie
gegeben. Sollte man solche Papiere jetzt nicht lieber verkaufen und die Gewinne
mitnehmen?

»Die Minuszinsen […] sind also keine Verirrung des
Marktes.«

Ich bin nicht so skeptisch.
Natürlich gibt es auch am Bond­markt Schwankungen. Nach der Rallye der letzten
Wochen könnte es eine technische Reaktion geben. Andererseits gibt es gute
Gründe, dass die Zinsen noch weiter nach unten gehen.

Erstens sind die
Zentralbanken sowohl in den USA als auch in Europa und anderen Staaten gerade
dabei, ihre Politik erneut zu lockern. Das bedeutet auch Auftrieb für Bondkurse.

Zweitens mehren
sich die Zeichen, dass sich die Weltkon­junktur weiter abschwächt. Selbst in
den USA, die derzeit noch ordentlich wachsen, könnte es zu einer Rezession
kommen. Wenn das eintritt, dann können auch die amerika­nischen Zinsen unter
Null sinken.

Drittens: Bei
langsamerem Wachstum wird auch die Infla­tion sinken. Es können
Deflationsängste aufkommen, die die Zinsen weiter nach unten drücken.

Viertens schließlich eine theoretische Überlegung: Der
Zins ist bekanntlich der Preis der Zukunft relativ zur Gegenwart. Im
Allgemeinen geht man davon aus, dass die Menschen Gegenwartskonsum gegenüber
dem Konsum in der Zukunft bevorzugen. Die Zeitpräferenz ist positiv. Daher ist
auch der Zins positiv. Das muss aber nicht so sein. Es gibt in den modernen
Gesellschaften zunehmend Tendenzen einer ne­gativen Zeitpräferenz. In Zeiten
der demografischen Alte­rung beispielsweise schränken immer mehr Menschen den Gegenwartskonsum ein, um später in der Rente mehr Geld zur
Verfügung zu haben. In Umweltfragen geht es vielfach darum, den Verbrauch heute
zu reduzieren, um die Erde morgen für unsere Kinder besser zu machen. In all
diesen Fällen wird der Zukunftskonsum gegenüber dem Gegen­wartskonsum
bevorzugt. Unter diesen Bedingungen kann auch der Zins negativ sein.

Die Minuszinsen, die wir derzeit am Markt sehen, sind also
keine Verirrung des Marktes. Wir sollten uns also nicht da­rauf verlassen, dass
sie schnell wieder steigen. Es kann auch anders kommen. Das eröffnet Chancen
für weitere Kurssteigerungen am Bondmarkt.

Für den Anleger

Bonds haben eine Sicherheits- und eine Risikokomponente. Wer
auf Sicherheit setzt, muss niedrigere Zinsen in Kauf nehmen und sollte kürzere
Laufzeiten wählen, um keine zu großen Kursrisiken einzugehen. Wer Risiken
einzugehen bereit ist, kann mit langen Laufzeiten zocken und dabei viel Geld
verdienen (aber auch verlieren).