Hüfner: Minuszinsen forever?

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Das gesamtwirtschaftliche Umfeld hat sich etwas verbessert und es gibt eine neue Präsidentin der EZB. An höhere Leitzinsen glaubt trotzdem niemand.

  • Auch wenn sich die gesamtwirtschaftliche Situation zuletzt
    etwas verbessert hat, glauben wenige daran, dass die Leitzinsen wieder steigen könnten.
  • Hier ein Gedankenspiel, was passieren muss, dass es anders
    kommt.
  • Bei einer expansiveren Finanzpolitik könnten die
    geldpolitischen Impulse zurückgenommen werden.

Noch wird in den Banken unter Hochdruck an den Zinsprog­nosen
für 2020 gearbeitet. Ein Konsensus ist noch nicht er­kennbar. Aber wenn ich
eine Wette abgeben dürfte, dann wäre es die: Die meisten rechnen damit, dass
die Leitzinsen im Euro auch noch in einem Jahr negativ sein werden, vielleicht
sogar tiefer als jetzt. Bei Bundesanleihen dürfte das Bild nicht so eindeutig
aussehen. Sie werden sich bis Ende 2020 mal über, mal unter null bewegen.

»Die Zinsen könnten –
glauben Sie es oder nicht – steigen(!)«

Die Geißel der Nullzinsen mit all ihren Wirkungen auf die Al­tersvorsorge,
die Produktivität der Wirtschaft und die Über­lebensfähigkeit des Finanzsektors
bleibt also bestehen. Ja­pan war immer das Menetekel der westlichen
Industrielän­der. So wollten wir nie werden. Jetzt sieht es so aus, als werde
es hierzulande noch schlechter als in Fernost.

Allerdings: Wenn es eine so große Einigkeit über die weite­re
Entwicklung der Zinsen gibt, dann ist das gefährlich. Es sieht so aus, als
seien wir am Ende der Geschichte. So ist die Welt aber nicht. In der Realität
kommt es immer wieder vor, dass etwas Unvorhergesehenes passiert und am Ende
etwas ganz Anderes herauskommt.

Was müsste geschehen, dass die Zinsen wieder steigen? Hier
einige Argumente. Das erste: Die historische
Entwick­lung. In den letzten 150 Jahren waren die Zinsen häufig niedrig, sie
sind aber nie auf dem niedrigen Niveau geblie­ben. Die Grafik, die auf Zahlen
der Macrohistory Database der Universität Bonn beruhen, zeigt die Entwicklung
zehn­jähriger US-Treasury-Zinsen. Man kann eine zyklische Ent­wicklung
erkennen: Dreißig Jahre gingen die Sätze nach unten. Dann blieben sie zeitweise
auf dem niedrigen Ni­veau. Danach ging es aber – zum Teil als Folge große welt­wirtschaftlicher
und -politischer Umwälzungen – wieder nach oben. Warum soll ein Umschwung nicht
jetzt wieder­kommen? An disruptiven Entwicklungen auf globaler Ebene fehlt es
derzeit weiß Gott nicht.

Ein zweites Argument: Die Preissteigerung. Sie ist derzeit sehr
niedrig und nichts deutet darauf hin, dass sie steigen könnte. Aber wir wissen,
dass wir uns hier auf dünnem Eis bewegen. Vor allem auf den Rohstoffmärkten kann sich der
Wind sehr schnell drehen. Das drastischste Beispiel war die starke Erhöhung der
Ölpreise vor vierzig Jahren, die die Zinsen auch in Deutschland bis auf über 10 %
nach oben schießen ließ. In der Finanzkrise 2008 gingen die Zinsen wegen
höherer Ölpreise in Deutschland bis auf 5 %. Auch so etwas ist angesichts
der labilen weltpolitischen Konstella­tion nicht auszuschließen.

Ein
drittes Argument:
Die Konjunktur.
Sie dümpelt nun schon eine Reihe von Jahren ohne größere Dynamik vor sich hin.
Es gibt keine Engpässe, die an der einen oder anderen Stelle einen größeren
Kreditbedarf mit der Not­wendigkeit höherer Zinsen entstehen lassen könnten.
Die Unternehmen sind mit viel Cash ausgestattet. Aber muss das so bleiben?
Überall gibt es bedingt durch die Digitalisie­rung neue Aktivitäten. Es gibt
einen riesigen Bedarf an In­frastrukturinvestitionen. Es muss nur irgendwo eine
Initial­zündung geben und schon könnte die Hütte brennen.

Zinszyklus
Zinszyklus
30-Jähriger Zinszyklus

So etwas könnte durch populistische
Regierungen ausge­löst werden, die auf Verschuldungsgrenzen keine Rücksicht
nehmen. Ich hatte das schon im vorigen Jahr nach der mas­siven Steuersenkung
des amerikanischen Präsidenten Trump erwartet. Da waren wir auch nahe dran. Der
Impuls wurde dann durch die Zölle abgewürgt. Das muss in Zukunft aber nicht
immer so sein.

All diese Gründe mögen weit hergeholt erscheinen. Es gibt
aber einen, der unmittelbar sehr naheliegt. Mit dem Wech­sel von Mario Draghi
zu Christine Lagarde an der Spitze der EZB bleibt zwar die expansive
Grundausrichtung der Geld­politik sicher bestehen. Alles andere stünde auch
nicht im Einklang mit der gesamtwirtschaftlichen Lage. Ich vermute aber, dass
sich bei der Durchführung Änderungen ergeben. Draghi hatte die ganze Last der
Stabilisierungspolitik auf die eigene Schulter genommen. Er wollte die Welt –
zumindest Europa – retten. Umso stärker musste die Dosierung der
geldpolitischen Lockerung ausfallen. Die Zinsen mussten niedriger sein, als sie
es sonst gewesen wären.

Ich vermute, bei Lagarde wird das anders. Sie
hat eine größere Affinität zur Fiskalpolitik. Sie wird darauf drängen, dass die
Finanzminister eine stärkere Rolle bei der Stabili­sierung übernehmen und die
Geldpolitik sich eher zurück­nimmt. Die Zinsen könnten – glauben Sie es oder
nicht – steigen (!) oder jedenfalls nicht so stark weiter sinken. Das werden
keine dramatischen Veränderungen sein, die einen neuen Zinszyklus einleiten.

Der Einlagensatz der EZB kann auch in einem Jahr noch
negativ sein. Die Richtung ändert sich aber, und das ist für die Erwartungen
wichtig.  Das wäre ein Ritt über den Bodensee. Es würde die Akzep­tanz
von Frau Lagarde in der Öffentlichkeit erhöhen. Der Zusammenhalt im Governing
Council der EZB könnte wie­der stärker werden. Auf den Devisenmärkten würde
sich der Euro stärken (was weiteren Spielraum für Zinserhöhungen gäbe). Negativ
ist, dass die Finanzpolitik höhere Schulden machen muss. Da muss man aufpassen,
dass man nicht über die Stränge schlägt. Wichtig ist vor allem, dass Italien
richtig eingebunden wird.

Für den Anleger

Verlassen Sie sich nicht darauf, dass die Zinsen negativ
bleiben. Eine Zinserhöhung durch die EZB in den nächsten Monaten auf wieder
minus 0,4 % ist zwar unwahrscheinlich. Sie käme einem Paukenschlag gleich.
Aber wenn man sie richtig begründet und ausgestaltet, könnte sie ein Befrei­ungsschlag
sein. Ich schließe das nicht aus.