Hüfner: Und erstens kommt es anders …

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Was ist los, wenn die Notenbank lockert, die Marktzinsen aber steigen? Genau das passiert gerade in Europa.

  • Die Europäische Zentralbank lockert die Geldpolitik –
    trotzdem steigen die Renditen am Kapitalmarkt an.
  • Der EZB ist es offenbar nicht gelungen, das nötige Vertrauen
    bei den Marktteilnehmern aufzubauen.
  • Befindet sich die Geldpolitik in einem „schwarzen
    Loch“?

Geldpolitik ist keine Wissenschaft, wie viele meinen. Sie ist eher eine Kunst. Sie erfordert nicht nur die richtige Ein­schätzung der
gesamtwirtschaftlichen Lage und der weite­ren Entwicklung. Sie muss auch die
Psychologie der Märkte erspüren und bei ihren Handlungen berücksichtigen. Sie
muss ihre Intentionen den Marktteilnehmern und der Öffent­lichkeit überzeugend
erklären, damit diese dann auch ent­sprechend reagieren können.

»Niemand soll sich wundern, dass so etwas die Märkte
verunsichert.«

Meistens erfüllen die Zentralbanken die Voraussetzungen.
Blickt man zurück auf die Geldpolitik in der Nachkriegszeit, so hat sie
insgesamt gesehen einen guten Job gemacht. Seit den Wirren mit den ersten
Ölpreiserhöhungen in den 70er und 80er Jahren ging die Geldentwertung
kontinuier­lich zurück. Sie liegt jetzt in den Industrieländern bei 2 %
oder darunter. Eine Deflation mit sinkenden Preisen gab es zu keiner Zeit.
Insofern können wir zufrieden sein.

Es gibt aber auch Pannen. Eine erleben wir gerade beim Euro.
Angesichts der geringen Inflation (derzeit im Euro­raum 0,8 %), des
nachlassenden gesamtwirtschaftlichen Wachstums und der Gefahr eines Abgleitens
in die Rezes­sion wäre eigentlich eine Erhöhung der monetäre Expan­sion mit
niedrigeren Zinsen und einer Ausweitung der Li­quidität angebracht. So hatte
das EZB-Präsident Draghi in vielen Reden auch angekündigt. Tatsächlich sind die
Ren­diten am Kapitalmarkt seit Jahresbeginn kontinuierlich zu­rückgegangen. Das
passte zusammen.

Anfang Januar rentierten 10-jährige Bundesanleihen noch mit
plus 0,2 %. Im April fielen sie auf unter Null. Anfang September wurde
dann der Tiefpunkt mit minus 0,6 % er­reicht. Das war für die Sparer nicht
angenehm. Es war angesichts der gesamtwirtschaftlichen Konstellation aber
logisch. Vor allem kam es ohne Zutun der Zentralbank zustande. Doch dann kam der Knacks.

Am 12. September
beschloss die EZB ein besonders umfangreiches Lockerungspro­gramm. Es fiel mit
dem Beschluss, die Wertpapierkäufe am Markt wieder aufzunehmen sogar noch
größer aus als von manchen erwartet. Und was passierte am Markt? Etwas ganz Komisches.
Die Renditen gingen als Folge der Locke­rung nicht weiter zurück. Sie stiegen
im Gegenteil an. Sie liegen inzwischen mit minus 0,37 % um über 20
Basispunk­te über dem Stand von vor den Beschlüssen der EZB. Mit allem hätte
ich gerechnet, aber damit nicht.

Nun soll man kurzfristige Marktbewegungen nicht
über­schätzen. Hier spielen oft ganz unterschiedliche Faktoren eine Rolle. In
den letzten vier Wochen knarzte es in der Weltwirtschaft ganz gehörig.
Schlechte und gute Nachrich­ten wechselten sich fast im Minutentakt ab. Bei den
ameri­kanisch-chinesischen Handelsverhandlungen, beim Brexit und nach dem
Drohnenangriff auf saudi-arabische Ölförder­anlagen gab es ein Wechselbad der
Gefühle. Und weil das alles nicht genug war, wurde der Markt durch viele
schlech­te Nachrichten von der Konjunktur diesseits und jenseits des Atlantiks
verunsichert. Die Anleger verlangten in dieser Situation einen Risikozuschlag
auf die Renditen.

Rendite 10-jährige Bunds
Rendite 10-jährige Bunds
Rendite 10-jährige Bunds

Es gab aber auch andere Gründe für die Zinserhöhung. Sie
lagen in der Geldpolitik selbst. Die Maßnahmen wurden von vielen als
außerordentlich weitgehend empfunden. Das ließ den Verdacht aufkommen, dass die
EZB über zusätzliche Informationen verfügte, dass die konjunkturelle Lage viel­leicht
doch noch schlechter war als dies aus den Zahlen er­kennbar war.

Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Märkte durch die
Minuszinsen generell verunsichert sind. Sie stellen das mo­ne­täre Weltbild auf
den Kopf. Sie haben vielerlei negative Wir­kungen. Sie sind vor allem für die
Finanzwirtschaft eine starke Belastung. Wenn diese Zinsen noch weiter in den
negativen Bereich verschoben werden sollten, wie das die EZB mit ihrem
Maßnahmenpaket tat, dann ist das für die Märkte keine Ermutigung Bonds zu
kaufen, sondern die Botschaft, dass die verqueren Verhältnisse noch länger
andauern.

Besonders verunsicherte der Beschluss, die Wertpapier­käufe
wieder aufzunehmen, die erst Ende letzten Jahres beendet worden waren. Denn die
bisherigen Erfahrungen mit diesem Instrument waren nicht unbedingt ermutigend.
Obwohl die EZB in den letzten vier Jahren Wertpapiere im Wert von über zwei
Billio­nen Euro gekauft hatte, hat sich die Situation bei der Preissteigerung kaum verändert. Hin-zu kam, dass die neu­en
Wertpapierkäufe auch in der EZB selbst umstritten wa­ren. Wichtige
Ratsmitglieder waren da­gegen. Das interne Monetary Policy Committee hatte sich
gegenüber Präsident Draghi ausdrücklich gegen neue Wertpapierkäufe ausge­sprochen.

Niemand soll sich wundern, dass so etwas die
Märkte ver­unsichert und zu dem Zinsanstieg beigetragen hat. Draghi ist zwar
ein erfahrender Zentralbankpräsident, der selbst
auch an den Märkten
gearbeitet hat. Aber eine besondere Sensibilität für die Stimmung der dort
handelnden Men­schen hat ihn bisher nicht ausgezeichnet. Im Augenblick wird
viel über die Qualifikationen von Zentralbankpräsiden­ten gesprochen, nachdem
sowohl der Chef der Federal Reserve als auch die neue Chefin der EZB Juristen
sind. Das muss kein Nachteil sein. Andererseits sind Juristen zwar bekannt
dafür, dass sie Institutionen gut führen kön­nen, aber nicht dafür, dass sie
ein besonderes Gespür für die Märkte haben. Es wird die Aufgabe von Frau
Lagarde sein, die Märkte vom Gegenteil zu überzeugen.

Für den Anleger

Man sollte die Zinserhöhung der letzten Wochen nicht über­schätzen.
Angesichts der schwachen Konjunktur, der niedri­gen Preissteigerung und der
Entschlossenheit der Zentral­banken rund um den Globus zu weiteren
geldpolitischen Lockerungen können die Bondzinsen auch wieder zurück­gehen.
Andererseits sollten Sie den Notenbanken in dieser Situation nicht zu viel
vertrauen. Sie haben viel von ihrem Charisma verloren. Der US-Ökonom Larry
Summers sprach dieser Tage von der „Geldpolitik in einem schwarzen Loch“.