Hüfner: Was die EZB noch in der Tasche hat

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Was können die Zentralbanken tun, wenn sich die gesamtwirtschaftliche Lage noch weiter verschlechtert?

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Entgegen manchen Vermutungen hat die Europäische
Zentralbank noch eine Reihe von Instrumenten, um der niedrigen Inflation
gegenzusteuern.

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Der Spielraum für weitere Lockerungen ist aber
nicht mehr sehr groß. Zu­dem gibt es erhebliche Kollateralschäden.

>    Anleger sollten sich nicht zu stark auf die
Geldpolitik verlassen. Sie könnten enttäuscht werden.

Jetzt tritt das ein, was wir schon seit langem befürchtet
hat­ten. Über Jahre wurde diskutiert, was wohl passieren wür­de, wenn sich die
Konjunktur abschwächt und die Zentral­banken dann keine Munition mehr hätten,
um gegenzusteu­ern. Müssen dann andere die Stabilisierungsaufgabe über­nehmen
oder rauschen wir mit Vollgas in die Rezession?

Die Zentralbanken haben das Risiko stets geleugnet. Sie
behaupteten mit dem Brustton der Überzeugung, sie hätten trotz der niedrigen
Zinsen und der hohen Liquidität genü­gend Möglichkeiten, um eine zu starke
Verringerung der Inflation zu verhindern. Aber was sie wirklich in der Tasche
hätten, haben sie nicht gesagt.

Nun ist es soweit. Die Konjunktur geht in den Keller. Wenn
es schlecht kommt (wenn die Amerikaner zum Beispiel Zölle auf deutsche
Auto-Exporte verhängen), müssen wir uns auf eine Rezession einstellen. Der
Leitzins, gemessen am Ein­lagensatz der EZB, beträgt jetzt schon minus 0,4. Die
Wert­papierkäufe der vergangenen Jahre belaufen sich auf EUR 2.600 Mrd. Ist da
noch mehr möglich?

Wenn man länger nachdenkt, kommt man in der Tat auf eine
Reihe von Handlungsmöglichkeiten, die die EZB noch hat. Drei Gebiete bieten sich an. Erstens kann sie die Zin­sen weiter senken. Bei der Einlagenfazilität hat sie das schon
angedeutet. Zusätzlich kommen aber auch die Hauptrefinanzierungsfazilität
(derzeit 0 %) und die Spit­zenrefinanzierungsfazilität (derzeit 0,25 %)
in Frage.

»Irgendwann ist die Geduld der Menschen am Ende.«

Darüber hinaus kann sie den
Einlagenzins für verschiedene Banken beziehungsweise Bankengruppen
differenzieren, um die Belastungen zu verringern. Sie kann beispielsweise den
Satz für kleinere Kreditinstitute niedriger ansetzen als für große. Das ist in
letzter Zeit unter dem Namen „Tiering“ diskutiert worden. Sie kann
aber auch die Banken je nach Einlagenstruktur unterschiedlich belasten. Denkbar
etwa ist, Banken mit vielen Klein-Einlagen zu schonen. Hintergedan­ke ist, dass
solche Banken bei einer Überwälzung der Kos­ten auf die Kunden eine größere
Unruhe in der Bevölkerungauslösen könnten. Im Extremfall könnte es zu einem Run
kommen, den man in jedem Fall vermeiden will.

Zweitens kann die EZB die Wertpapierkäufe wieder aufneh­men.
Auch hier hat sie mehrere Möglichkeiten. Sie kann wie bisher Staatsanleihen und
Unternehmensanleihen kaufen. Denkbar ist auch, dass sie
Bankschuldverschreibungen er­wirbt, wobei sich hier allerdings
Interessenkollisionen mit ihrer Funktion als oberster Bankenaufseher ergeben
kön­nen. Darüber hinaus kann sie auch Aktien kaufen. Die Schweiz und Japan haben
damit gute Erfahrungen gemacht. Denkbar ist auch, dass die EZB die Kredite an
Ban­ken zur Refinanzierung ihres Kreditgeschäfts (die soge­nannten TLTROs) noch
stärker ausweitet.


EZB ifo
EZB ifo
EZB ifo

Dritter Ansatzpunkt für eine weitere Lockerung der Geldpo­litik,
der für den Extremfall einer tiefen Rezession diskutiert wird, ist das
„Helikoptergeld“. Es wurde von dem früheren amerikanischen
Notenbankpräsidenten Ben Bernanke ins Gespräch gebracht. Seine Idee: Wenn alle
Stricke reißen, lässt man von Hubschraubern willkürlich Geldscheine auf das
Land abwerfen. Die Menschen, die solche Scheine fin­den, werden damit einkaufen
und damit die gesamtwirt­schaftliche Nachfrage ankurbeln. Das klingt verrückt.
Man kann das aber auch etwas diskreter machen, indem die No­tenbank jedem
Kontoinhaber eine bestimmte Summe über­weist und damit die Geldmenge erhöht.

Insgesamt kann die Zentralbank bei der ultralockeren Geld­politik
also durchaus noch zulegen. Aber Vorsicht. Unprob­lematisch ist das Ganze
nicht. Zum einen ist der Spielraum für die Expansion nicht mehr so groß ist.
2008 hat die EZB den Einlagenzins in einem halben Jahr um 3 Prozentpunkte
reduziert. 2011 ging es noch einmal um drei Viertel Prozent­punkte nach unten.
So viel ist jetzt – außer vielleicht bei He­likoptergeld – nicht mehr drin.

Zum anderen werden die negativen Wirkungen auf
die Ban­ken und die Finanzmärkte umso größer, je weiter die EZB mit ihren
Maßnahmen geht. Schon jetzt leiden die Gewinne (und damit die Möglichkeiten zur
Kapitalbildung). Es besteht die Gefahr, dass Depositen abgezogen werden, wenn
die Minuszinsen an die Kunden weitergegeben werden. Die Wertpapierkäufe der Zentralbank verzerren die Zinsverhält­nisse
an den Bondmärkten.

Das Wichtigste schließlich ist das Vertrauensproblem. Man
kann Geld nicht beliebig instrumentalisieren, um den Geld­wert und die
Konjunktur zu stabilisieren. Das Vertrauen in das Geld hat schon durch die
lange Periode niedriger Zin­sen und hoher Liquidität gelitten. Die Zentralbank
sollte die Geduld der Menschen nicht noch weiter strapazieren. Ir­gendwann ist sie am
Ende. Sie reagieren dann nicht mehr auf die Impulse der Zentralbank und – noch
schlimmer – sie weichen auf Gold, Kryptowährungen oder ähnliches aus. Das ist
besonders für eine so junge Währung wie den Euro gefährlich.

Die Zentralbank tut daher gut daran, sich mit dem Einsatz
zusätzlicher Instrumente zurückzuhalten. Sie darf die Welt nicht zu Tode
stabilisieren.

Für Anleger

Die Märkte verlassen sich im Augenblick sehr stark auf die
Geldpolitik als positives Gegengewicht gegen die Belastungen aus den
Handelsstreitigkeiten und der konjunkturellen Verschlechterung. Die
Zentralbanken können zwar noch einiges bewirken. Ihre Macht wird derzeit
meines Erachtens aber überschätzt. Das gilt selbst für die amerikanische Fed,
die noch mehr Spielraum für Zinssenkungen hat.