Hüfner: Wo die monetären Verhältnisse noch nicht so „verrückt“ sind

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An den Aktienmärkten ist es in den letzten Tagen durch die Zuspitzung im Handelskrieg ungemütlich geworden. Soll man sich von der Börse verabschieden?

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Die Minuszinsen verzerren auch die Verhältnisse
am Aktienmarkt. Wenn sie so niedrig bleiben, müssen die KGVs steigen.

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Die Gewinnrenditen sind derzeit höher als die Bondrenditen.
Investitionen in Aktien sind daher trotz hoher Bewertungen nach wie vor
attraktiv.

>    Die asiatischen Schwellenländer sind eine
Alternative für Anleger. Dort sind die Bewertungen am Kapitalmarkt noch nicht
so „verrückt“.

Alle klagen über die niedrigen Zinsen, vor allem die Minus­zinsen.
Sie stellen die Welt des Sparens auf den Kopf, ma­chen sinnvolle Altersvorsorge
unmöglich, verzerren die In­vestitionsrechnung der Unternehmen und führen am
Ende zu Fehlinvestitionen. Jetzt setzt die EZB noch einen drauf und plant eine
weitere Senkung der Minuszinsen. Viele fra­gen sich, wo das wohl enden wird.

Nur einer hat sich bisher gefreut. Das sind die Besitzer von
Aktien und Immobilien. Ihr Vermögen hat sich durch die ul­tralockere Geldpolitik
mächtig vergrößert. Seit die EZB in der großen Finanzkrise 2008 mit den
Zinssenkungen be­gonnen hat, sind die Aktienkurse in Deutschland um 90 %
gestiegen. Bei Immobilien war es in guten Lagen noch we­sentlich mehr.

Aber so ganz ungetrübt ist die Freude auch hier nicht mehr.
Die Bewertungen sind aus dem Ruder gelaufen. Die Angst vor einer Blase geht um.
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) am deutschen Aktienmarkt bewegte sich lange in
der Größenordnung von 12 oder 13. Jetzt liegt es bei 19. Das kann doch nicht
mehr vernünftig sein. Sollte der Anle­ger sich da nicht auch von der Börse
verabschieden? Ähn­liches gilt natürlich für Immobilien.

Ich verstehe das ungute Gefühl, teile es aber nicht. Aus
zwei Gründen. Zum einen, weil die hohen Bewertungen eine optische Täuschung
sind. Sie beruhen nicht auf Über­treibungen an den Börsen. Sie sind vielmehr
durch die Zen­tralbanken mit ihren Minuszinsen gemacht. Solange das so bleibt,
müssen wir uns an neue Bewertungsmaßstäbe ge­wöhnen. Zum anderen, weil der Anleger
durchaus Alternati­ven hat. Es gibt in der Welt immer noch Börsen, bei denen
die Verhältnisse noch nicht so verrückt sind.

»Asien schlägt Europa ausgerechnet in Sachen Solidität.«


Schauen wir uns das etwas
genauer an. Der Zusammen­hang zwischen Bonds und Aktien ist nicht zufällig. Ein
ratio­naler Anleger vergleicht immer die Renditen aller ihm zur Verfügung
stehenden Anlagen. Er wählt dabei die Investi­tion, die ihm den höchsten Ertrag
bringt. Wenn das Aktien sind, entscheidet er sich für sie. Wenn es Bonds sind,
dann tut er sein Geld dorthin. Im theoretischen Gleichgewicht
(das es in der Realität natürlich nie so gibt) unterscheiden sich die Renditen
von Bonds und von Aktien nur um die ver­schiedenen Risiken.

Ein Problem ist dabei allerdings, wie man die Rendite misst.
Bei Bonds ist das klar. Es ist der langfristige Zins. Bei Aktien ist das nicht
so einfach. Hier muss man die Gewinnrendite aus dem KGV ableiten, also dem
Verhältnis des Börsenkur­ses zu den Gewinnen. Nimmt man hiervon den Kehrwert,
also das Verhältnis von Gewinnen zum Kurs, dann kommt man zu einer Größe, die
mit der Bondrendite vergleichbar ist.


Vorteil Aktie
Vorteil Aktie
Vorteil Aktie

Die Grafik zeigt die Entwicklung der so ermittelten Gewinn­rendite.
Sie lag im Schnitt der letzten 15 Jahre in Deutsch­land trotz aller
Kurseinbrüche bei respektablen 6,2 %. Die Bondrendite betrug demgegenüber
2,2 %.
Die Gewinnren­dite war also deutlich höher als die Bondrendite. Am aktu­ellen
Rand mit dem sehr hohen KGV und den Minuszinsen ist die Differenz sogar noch
höher (5,3 % vs. minus 0,3 %). Das ist weit mehr als die
unterschiedlichen Risiken zwi­schen Aktien und Bonds. Wenn das kein Anreiz ist,
Aktien zu kaufen.

Trotzdem ist manchen noch mulmig zumute. Sie
sehen sich nach anderen Märkten um. Eine Möglichkeit sind die viel gepriesenen
asiatischen Märkte. Die grundlegenden Zu­sammenhänge zwischen Aktien und Bonds gelten zwar auch
hier. Damit die Börsen laufen, muss die Gewinnrendite über der Bondrendite
liegen. Sowohl in den USA als auch in Japan und China und den asiatischen
Schwellenländern ist das aber der Fall.

Der Unterschied ist nur der: So „verrückt“ wie die
Märkte in Europa sind sie in Asien nicht. Es gibt zwar Verzerrungen, aber sie
sind nicht so groß. Asien schlägt Europa ausge­rechnet in Sachen Solidität.

Die Zinsen sind auch in Asien niedrig, aber nicht ganz so
extrem wie in Deutschland. Selbst Japan hat inzwischen im 10-jährigen Bereich
leicht höhere Sätze. Anders als hierzu­lande gibt es dort zudem keine
Tendenzen, die Zinsen zur Ankurbelung der Konjunktur und zur Erhöhung der
Inflation noch weiter zu senken. In China erscheinen die Zinsen mit 3 %
auf einem relativ normalen Niveau. Hier ist aber zu be­denken, dass bei dem
sehr viel größeren Wachstum die Zinsen durchaus höher sein könnten. Insgesamt
sind die Verhältnisse in Asien jedenfalls auch verrückt, aber nicht ganz so wie
in Europa.

Ähnlich bei Aktien. Die KGVs sind sowohl in Japan als auch bei
den Schwellenländern niedriger als in Deutschland. Selbst beim Nikkei, wo die
KGVs sich früher mal auf astro­nomischen Höhen bewegten, liegen sie heute mit
15 unter dem deutschen Wert. Hongkong hat ein KGV von 11, Korea von 12. Auch
China liegt mit einem Wert von 14 auf einem ver­nünftigen Niveau.

Der Abstand von Gewinn- und Bondrenditen als Maß für die
Attraktivität der Börsen ist überall sehr groß, in Japan, Hongkong und Korea
sogar größer als in Deutschland. Chi­na fällt hier wegen der höheren Zinsen
etwas zurück.

Für den Anleger

Gewöhnen Sie sich an veränderte Bewertungsmaßstäbe an den
Börsen. Wenn die Zinsen niedrig bleiben, wofür viel spricht, werden die KGVs in
Zukunft höher sein. Das ist kein Zeichen einer Blase an den Börsen, sondern
eine Anpas­sung an die verkehrten Verhältnisse bei Bonds. Schau­en Sie sich im
Übrigen die asiatischen Märkte an. Dort sind die Zinsen nicht so niedrig und
die Gewinnrenditen höher.