Kommt es zur Rezession in den USA?

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Wirtschaftswachstum in den
USA dürfte 2019 schwächer werden

Es ist sicherlich unbestritten, dass sich das
Wirtschaftswachstum in den USA 2019 abschwächen wird – aus dem einfachen Grund,
dass die stimulierenden Effekte der Steuersenkung und der staatlichen
Mehrausgaben langsam nachlassen werden. Darüber hinaus zeigen die
Leitzinserhöhungen der US-Notenbank schon erste Bremseffekte. Die Auswirkungen
von Leitzinserhöhungen werden idealtypisch zuerst an der Nachfrage nach den
sehr zinssensitiven Wohnimmobilien sichtbar und damit an den Neubauverkäufen.
Seit November 2017 sind die Neubauverkäufe um mehr als 20 % gesunken und damit
merklich schwächer geworden. Ein Vergleich der derzeitigen Entwicklung mit der
durchschnittlichen Entwicklung von Rezessionen zeigt, dass ein Rückgang an
Neubauverkäufen in dieser Größenordnung etwa 18 Monate vor einer Rezession zu
beobachten ist.

Schwäche
der US-Neubauverkäufe könnte den Beginn einer Rezession in etwa 18 Monaten
bedeuten – das ist jedoch kein Automatismus

Monate
vor und nach Beginn einer Rezession;

0 = Rezessionsbeginn

Schwäche der US-Neubauverkäufe könnte den Beginn einer Rezession in etwa 18 Monaten bedeuten
Schwäche der US-Neubauverkäufe könnte den Beginn einer Rezession in etwa 18 Monaten bedeuten

Quellen: Thomson Reuters
Datastream, Metzler; Stand: 31.10.2018

Die Leitzinserhöhungen der US-Notenbank belasten
also schon jetzt das Wachstum. Daraus lässt sich jedoch nicht automatisch
ableiten, dass die US-Wirt-schaft per Autopilot auf eine Rezession zusteuert.
Sollte die US-Notenbank den Leitzinserhöhungszyklus bald beenden, besteht
durchaus die Chance, dass sich das Wachstum im Jahresverlauf 2019 auf einem
Niveau von etwa 1,5 % einpendeln könnte.

USA: Boomender Arbeitsmarkt
ohne Inflation 

Eine andere Perspektive auf die Rezessionsrisiken
in den USA bietet ein Vergleich der Entwicklung verschiedener makroökonomischer
Größen mit einer Benchmark aus den sechs längsten historischen Aufschwüngen in
verschiedenen Ländern seit 1980 Spanien von 1993 bis 2008, Holland von 1981 bis
2008, Schweden von 1993 bis 2008, Großbritannien von 1992 bis 2008, Italien von
1983 bis 1992 und die USA von 1991 bis 2008.

Arbeitsmarkt
und Produktionslücke signalisieren ein baldiges Ende des US-Aufschwungs

Arbeitsmarkt und Produktionslücke signalisieren ein baldiges Ende des US-Aufschwungs
Arbeitsmarkt und Produktionslücke signalisieren ein baldiges Ende des US-Aufschwungs

Quellen: Thomson Reuters
Datastream, Metzler; Stand: Q2 2018

Durchschnittlich fällt in einem mehr als
zehnjährigen Aufschwung die Arbeitslosenquote um etwa 4,5 %-Punkte (graue Linie
in der Grafik links). In den USA ist die Arbeitslosenquote seit Beginn des
Aufschwungs bereits um etwa 5 %-Punkte gefallen. Die hellblaue Linie, die ein
Ende des Aufschwungs unterstellt (= 100 %), liegt daher nahezu auf der Benchmark.
Die blaue Linie, die unterstellt, dass erst die Hälfte des Aufschwungs erreicht
ist (= 50 %), weicht dagegen erheblich von der Benchmark ab. Ein Blick auf die
Produktionslücke (Output-Gap) zeigt ein ähnliches Bild. Die beiden
traditionellen Indikatoren einer Überhitzung der Wirtschaft signalisieren also
schon jetzt, dass sich erheblicher Inflationsdruck gebildet haben müsste.

Aber die
Inflation fehlt

Aber die Inflation fehlt
Aber die Inflation fehlt

Quellen: Thomson Reuters
Datastream, Metzler; Stand: Q2 2018

Tatsächlich ist jedoch die Entwicklung der
Lohnstückkosten und der Kerninflation in diesem Zyklus ungewöhnlich schwach
ausgeprägt. Sowohl die blaue als auch die hellblaue Linie befinden sich in
beiden Grafiken signifikant unterhalb der grauen Benchmark-Linie. Ist eine
Überhitzung der Wirtschaft ohne Inflation überhaupt möglich?

Auch
Anzeichen für eine Überhitzung der Konjunktur fehlen

Auch Anzeichen für eine Überhitzung der Konjunktur fehlen
Auch Anzeichen für eine Überhitzung der Konjunktur fehlen

Quellen:
Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: Q2 2018

Neben der
Arbeitslosenquote und der Produktionslücke zeigten in der Vergangenheit oft
auch die Verschuldung des privaten Sektors (private Haushalte plus Unternehmen)
sowie die Leistungsbilanz frühzeitig Überhitzungstendenzen an. Derzeit senden
beide Indikatoren keine Warnsignale. Die Schulden im Unternehmenssektor sind
zwar gestiegen, die der privaten Haushalte jedoch gesunken, sodass per saldo
die Verschuldung bisher stabil geblieben ist. Durchschnittlich steigt
normalerweise die Verschuldung im privaten Sektor innerhalb eines langen
Aufschwungs um 70 %-Punkte des BIP. Auch verschlechtert sich die
Leistungsbilanz normalerweise gegen Ende eines langen Aufschwungs, da die
inländische Produktion die Nachfrage nicht mehr bedienen kann und der
Nachfrageüberschuss zunehmend über Importe gedeckt werden muss. In den USA ist
das Leistungsbilanzdefizit jedoch schon seit einigen Quartalen stabil und
schwankt in engen Bandbreiten um einen Wert von etwa 2,2 % des BIP.

Langer
Aufschwung in den USA möglich
 

Zusammenfassend
interpretieren wir die Datenlage wie folgt:

  • Die Arbeitslosenquote und die Produktionslücke
    liefern in diesem Zyklus keine zuverlässigen Signale einer Überhitzung.
  • Die fehlende Inflationsdynamik, die
    stabilen Verschuldungskennziffern sowie das stabile Leitungsbilanzdefizit
    könnten mit einem noch lang anhaltenden Aufschwung in Einklang stehen.
  • Es besteht das geringe Risiko, dass
    der Inflationsschub in diesem Zyklus doch noch, nur aber später kommt.
  • Es besteht das geringe Risiko, dass
    die US-Noten-bank auf die Arbeitsmarktdaten überreagiert und die
    Zinsschraube überdreht.  

Vor dem
Hintergrund der beschriebenen Unsicherheiten und Konjunkturrisiken ist es
sicherlich keine Überraschung, dass die US-Notenbank in dieser Woche
kommunizierte, nicht mehr automatisch jedes Quartal den Leitzins anheben zu
wollen, sondern die Zinsentscheidung viel stärker von der Datenlage abhängig zu
machen. In der kommenden Woche könnten somit ein überraschender Rückgang des
ISM-Index (Montag), des ISM-Index des Dienstleistungssektors (Mittwoch) sowie
ein schwaches Beschäftigungswachstum (Freitag) die Fantasie eines baldigen
Endes der US-Leitzinserhöhun-gen weiter beflügeln. Die Lohndynamik (Freitag)
beschleunigte sich in den vergangenen Monaten zwar moderat, gleichzeitig
erholte sich aber auch das Produktivitätswachstum (Mittwoch), sodass die
Lohnstückkosten (Mittwoch) seit 2013 stabil mit etwa 1,0 % gewachsen sein
dürften.  

Welthandel:
Kommt es zu einer Einigung zwischen China und den USA?
 

Die Staats- und
Regierungschefs der G20-Länder kommen am 30. November und 1. Dezember in Buenos
Aires zusammen. Abgesehen von einem Treffen zwischen Putin und Mohammed bin
Salman, die über den Ölpreis sprechen werden, wird der Fokus insbesondere auf
dem Dinner zwischen Xi Jingping und Donald Trump liegen. Drei Szenarien
erscheinen dabei möglich:

  • Die Eskalation hält an (45 %
    Wahrscheinlichkeit)
  • Die Zölle steigen von 10 % auf 25 % ab Januar und werden auf alle
    China-Importe ausgeweitet.
  • Es gibt eine Pause (45 %
    Wahrscheinlichkeit)
  • Die eingeführten Zölle bleiben bestehen; weitere Schritte werden für den
    Zeitraum neuer Gespräche ausgesetzt.
  • Es kommt zu einem Deal (10 %
    Wahrscheinlichkeit)
  • Die Zölle werden als Reaktion auf ein Entgegenkommen Chinas zurückgenommen
    (Abnahme von US-Exporten, Öffnung des chinesischen Marktes, Einhaltung der
    Property Rights etc.)

Die spannende Frage dabei ist, wo der kritische
Punkt für die Weltwirtschaft ist – wo also zusätzliche Zollmaßnahmen eine
globale Rezession verursachen würden. Die schon umgesetzten Strafzölle haben
sicherlich Wachstum gekostet, aber die Weltwirtschaft nicht aus der Bahn
geworfen. Das Wachstum in China und Europa hat sich jedoch zuletzt merklich
abgeschwächt, sodass beide Regionen schon jetzt sehr anfällig bei weiteren
US-Strafzöllen sein könnten. Die Einkaufsmanagerindizes in China (Montag und
Mittwoch) sollten vor diesem Hintergrund nochmals gefallen sein. Insbesondere
die Exportaufträge dürften maßgeblich zur Schwäche beigetragen haben.

Effekte
der bislang implementierten Importzölle auf die Wirtschaft dürften sich in
Grenzen halten – doch wurde eine Drohkulisse aufgebaut

Zusätzlich
von den USA angedrohte Zollbeschränkungen

in Mrd. USD

Effekte der bislang implementierten Importzölle auf die Wirtschaft dürften sich in Grenzen halten
Effekte der bislang implementierten Importzölle auf die Wirtschaft dürften sich in Grenzen halten

Quellen: Peterson Institute
for International Economics, Metzler; Stand: Oktober 2018

Europa: Schwache
Einkaufsmanagerindizes

Die Einkaufsmanagerindizes (Montag und Mittwoch)
dürften entsprechend der ersten Schätzung im November merklich gefallen sein.
Das Niveau steht aber immer noch im Einklang mit einem Wirtschaftswachstum von
etwa 1,5 %. Die Abwärtsdynamik ist jedoch etwas besorgniserregend, da es
derzeit schwierig abzuschätzen ist, auf welchem Niveau sich die
Einkaufsmanagerindizes stabilisieren werden.

Japan: Interessanter Zyklus

Die Unternehmensinvestitionen (Montag) sanken
zwischen 2010 und 2013 um durchschnittlich 1,3 % pro Jahr. Seit 2014
beschleunigte sich die Wachstumsrate jedoch wieder auf 5,0 % pro Jahr, im
zweiten Quartal 2018 sogar auf 12,8 %. In Japan ist also ein struktureller
Investitionszyklus in Gang gekommen, da die Unternehmen zunehmend mit Robotern
und künstlicher Intelligenz die schrumpfende Zahl an Arbeitskräften
ausgleichen. Es ist nur eine Frage der Zeit, bis die Wirtschaftsdaten in Japan
eine merkliche Produktivitätssteigerung ausweisen werden. Japan steht damit
kurz davor, den Pokal des Produktivitätsweltmeisters wieder zu übernehmen. Mit
einem höheren Produktivitätswachstum können auch höhere Löhne (Freitag) bezahlt
werden.  

Eine gute und erfolgreiche Woche wünscht

Edgar Walk
Chefvolkswirt Metzler Asset Management