Metzler AM: Marktausblick USA

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Nach der Finanzmarktkrise wurde den US-Unternehmen lange vorgeworfen, dass sie zu wenig investieren würden. Die aktuellen Daten zeigen jedoch, dass der Vorwurf nicht mehr berechtigt ist.

Edgar Walk nennt eine sinkende Innovationsrate als wichtigste Determinante eines zurückgehenden Produktionswachstums.

Metzler: Innovationsschwäche in den USA?

In
den USA verlangsamte sich das Produktivitätswachstum seit der
Finanzmarktkrise merklich, was die maßgebliche Ursache für das schwache
Wirtschaftswachstum seitdem ist. In der volkswirtschaftlichen Analyse
wird in der Regel das Produktivitätswachstum in zwei Faktoren
unterteilt: Innovation und Investition. Der Output pro gearbeiteter
Stunde (Produktivität) steigt, wenn beispielsweise ein Ochse durch einen
Traktor in der Landwirtschaft ersetzt wird (Investition) oder wenn eine
neu gezüchtete Weizensorte bei gleichem Input an Dünger und Pestiziden
einen höheren Ertrag liefert (Innovation).

Nach
der Finanzmarktkrise wurde den US-Unternehmen lange vorgeworfen, dass
sie zu wenig investieren würden. Die aktuellen Daten zeigen jedoch, dass
der Vorwurf nicht mehr berechtigt ist. Berechnet man den langfristigen
Trend seit 1980 – mit Beginn der aktuellen Niedriginflationsphase –,
dann liegen die nominalen Investitionsausgaben fast wieder im
langfristigen Trend. Zwar zeigten die Auftragseingänge für
Investitionsgüter (Donnerstag) zuletzt etwas Schwäche, was jedoch auf
den Handelskonflikt zurückzuführen ist. Grundsätzlich entwickelten sich
die Investitionsausgaben ordentlich; da die Unternehmenssteuerreform als
Gegengewicht zu den negativen Effekten des Handelskonflikts wirkte.  

US-Investitionsausgaben fast auf langfristiger Trendlinie

Nominale Investitionsausgaben der Unternehmen in USD

US1
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Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 15.2.2019

Dementsprechend
ist der Beitrag der Unternehmensinvestitionen zum
Produktivitätswachstum auf Basis der Daten des Conference Boards kaum
gesunken. Der Rückgang des Produktivitätswachstums kann somit
überwiegend mit einer sinkenden Innovationsrate erklärt werden – von
einem Beitrag zum Produktivitätswachstum von etwa 1 %-Punkt pro Jahr vor
der Finanzmarktkrise auf nahezu 0 %-Punkte pro Jahr seitdem.

Verlangsamung des Produktivitätswachstums in den USA hauptsächlich Folge einer sinkenden Innovationsrate

in %-Punkten (gleitender Durchschnitt über 5 Jahre)

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Quellen: Thomson Reuters Datastream, Metzler; Stand: 31.12.2018

Dieses
Ergebnis ist doch sehr überraschend angesichts der US-amerikanischen
Innovationsführerschaft in der Digitalisierung. Zwei Erklärungen sind
für den Rückgang des Produktivitätswachstums denkbar. So könnte es sein,
dass die Statistikbehörde das Wirtschaftswachstum seit der
Finanzmarktkrise um etwa 1,0 % pro Jahr unterschätzt, da die neue
digitale Welt nur schwer statistisch zu erfassen ist. In diesem Falle
würde auch der Beitrag der Innovation zum Produktivitätswachstum
automatisch wieder von etwa 0 %-Punkten auf 1,0 %-Punkte steigen, und
die Verlangsamung des Produktivitätswachstums wäre nur ein statistisches
Artefakt.

Die andere Erklärung ist, dass die Digitalisierung bisher nur
die Konsumgewohnheiten geändert hat, aber nicht nennenswert die
Produktion von Gütern und Dienstleistungen. Auch könnten sich die hohen
Produktivitätssteigerungen infolge der Digitalisierung nur auf wenige
Unternehmen beschränken und kaum auf die Gesamtwirtschaft ausstrahlen.  

Wäre
das tatsächliche Wirtschaftswachstum höher als in der Statistik
ausgewiesen – im zweiten Quartal (Freitag) wird mit einem Wert von 2,6 %
gerechnet –, dann wäre das Zinsniveau gegenüber der erzielbaren Rendite
auf das eingesetzte Kapital viel zu niedrig, und ein Investitionsboom
wäre zu beobachten. Das nur moderate Wachstum der zinssensitiven
Sektoren spricht eher dafür, dass es sich um eine wirkliche Wachstums-
und Produktivitätsschwäche handelt. Am Mittwoch werden noch die Neubauverkäufe und die Einkaufsmanagerindizes veröffentlicht.

EZB vor großen Ankündigungen

EZB-Präsident
Draghi kündigte bei seiner Rede in Portugal Anfang Juni weitere
geldpolitische Maßnahmen an und weckte damit große Erwartungen der
Finanzmarktakteure. Allerdings rechnen sie noch nicht mit konkreten
Schritten auf der Sitzung diesen Donnerstag, sondern nur mit der
Ankündigung einer geldpolitischen Strategie, um die Konjunktur wieder
auf Kurs zu bekommen und die Inflationserwartungen wieder bei 2,0 % zu
verankern.

Für
die EZB wäre es gefährlich, die Erwartungen zu enttäuschen. Eine neue
Studie ( vgl. Jordà et al., 2019) kommt nämlich zu dem Schluss, dass die
Entwicklung am Arbeitsmarkt oder der Output Gap schon seit 1999 keinen
signifikanten Effekt mehr auf die tatsächliche Inflationsentwicklung
hat. Von 1999 bis 2008 beeinflusste hauptsächlich die vergangene
Inflationsentwicklung die zukünftige, da die Inflation über diesen
Zeitraum mehr oder weniger stabil war, sodass der Koeffizient der
vergangenen Inflation automatisch einen hohen Wert annimmt.

Seit 2008
spielen jedoch die Inflationserwartungen eine deutlich größere Rolle.
Die Zentralbanken müssen daher verstärkt Erwartungsmanagement betreiben,
was der EZB zuletzt nicht sehr gut gelungen ist. Die langfristigen
Inflationserwartungen laut Inflationsswaps sind mit derzeit 1,23 % weit
von dem Inflationsziel von 2,0 % entfernt.  

Die Realwirtschaft hat keinen Einfluss mehr auf die Inflation

Koeffizienten der Einflussfaktoren auf die Inflation

Realwirtschaft
Realwirtschaft
Realwirtschaft

Quellen:
Òscar Jordà, Chitra Marti, Fernanda Nechio, and Eric Tallman (2019):
Why Is Inflation Low Globally?; FRBSF Economic Letter

Darüber
hinaus muss die EZB auch ein Auge auf die Konjunktur werfen. Die
spannende Frage ist, ob die Rezession in der Industrie den
Dienstleistungssektor mit nach unten zieht, oder ob der
Dienstleistungssektor ein konjunktureller Stabilisator sein kann. Die
Einkaufsmanagerindizes (Mittwoch) sowie der ifo-Index (Donnerstag)
werden darüber Auskunft geben. Sollte sich die Konjunktur schwächer als
erwartet entwickeln, bräuchte die EZB Unterstützung durch die
Fiskalpolitik auf europäischer Ebene.  

Entweder harter Brexit oder kein Brexit

Voraussichtlich wird Boris Johnson am Dienstag zum neuen Parteivorsitzenden und damit zum neuen Premierminister ernannt.  

Grundsätzlich
hat sich seit dem Brexit-Referendum nichts geändert, und meine Aussagen
vom August 2018 gelten immer noch: „Eigentlich könnte der Brexit so
einfach sein: Großbritannien verlässt die EU im März 2019 und verhandelt
anschließend in einer Übergangsphase ein Freihandelsabkommen à la
Kanada. Zudem könnte die EU Großbritannien den Zugang zu europäischen
Institutionen wie dem Patentamt etc. gewährleisten – gegen Zahlung
natürlich.

Der luxemburgische Premierminister Xavier Bettel beschrieb
die britische Verhandlungsstrategie denn auch treffend: „Before, they
(the British) were in with a lot of opt-outs; now they are out and want a
lot of opt-ins.” Der Knackpunkt ist jedoch die irische Grenze. In dem
„Kanada-Modell“ ist es nicht möglich, die Grenze zwischen der Republik
Irland und Nordirland offenzuhalten – für die notwendigen Personen- und
Zollkontrollen müsste sie geschlossen werden. Daher gibt es nur eine
Entweder-oder-Lösung: einen harten Brexit oder einen sehr weichen
Brexit, also einen De-facto-Verbleib in der EU.“

Die
Verhärtung der Rhetorik in den vergangenen Tagen spricht dafür, dass
Boris Johnson nun einen harten Brexit anstrebt. Wahrscheinlich können
ihn nur ein erfolgreiches Misstrauensvotum und Neuwahlen davon abhalten.
Dadurch, dass die Labor-Partei nun ins „Remain“-Lager gewechselt ist,
würde es bei den Neuwahlen um entweder einen harten Brexit oder Remain
gehen.  

Eine gute und erfolgreiche Woche wünscht

Edgar Walk
Chefvolkswirt Metzler Asset Management

Den gesamten Marktausblick können Sie sich hier auch im PDF-Format downloden.