Metzler Asset Management „Economics“ Wochenausblick KW 46

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Hohe Unternehmensschulden in den USA sind noch kein Risiko, meint Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management.

Die Unternehmensverschuldung in den USA liegt auf einem historischen Hoch. Die meisten Emittenten gibt es im B-Rating-Segment, und das sind überwiegend kleine und mittlere Unternehmen.

Ein Zins- und/oder
Konjunkturschock würde bei diesen Unternehmen eine große Konkurswelle
auslösen und die US-Wirtschaft entsprechend hart treffen, so Edgar Walk,
Chefvolkswirt Metzler Asset Management. Die Risiken seien derzeit aber
eher gering.

Hohe Unternehmensschulden in den USA sind noch kein Risiko

Im
ersten Halbjahr 2019 erreichte die Verschuldung der
Nicht-Finanzunternehmen in den USA mit über 95 % der Bruttowertschöpfung
ein neues historisches Hoch. In der Vergangenheit ging eine steigende
Verschuldung oft auch mit steigenden Kreditausfällen einher – vor allem
in Leitzinserhöhungsphasen. Zwischen Mitte 2014 und Anfang 2016 kam es
tatsächlich zu höheren Kreditausfällen, die jedoch vor allem eine Folge
des starken Ölpreisrückgangs und den damit verbundenen Konkursen von
Ölunternehmen in den USA waren.

USA: Unternehmensverschuldung auf Rekordständen Verschuldung* von Nichtfinanz-Unternehmen in % der BWS und Kreditausfallrate** in %

USA: Unternehmensverschuldung auf Rekordständen
USA: Unternehmensverschuldung auf Rekordständen
USA: Unternehmensverschuldung auf Rekordständen

* Bankkredite und ausstehende Unternehmensanleihen in % der Bruttowertschöpfung
**        BofA Merrill Lynch
Quellen: Thomson Reuters Datastream, BofA Merill Lynch, Metzler; Stand: 31. Oktober 2019)

Wenngleich
auch in den Jahren 2017 und 2018 die US-Notenbank den Leitzins in
mehreren Schritten erhöhte, sank die Kreditausfallrate in diesem
Zeitraum. Somit besteht eine ungewöhnlich große Lücke zwischen
Unternehmensverschuldung und Kreditausfällen. Ein Grund dafür könnte
sein, dass die Leitzinserhöhungen der US-Notenbank keinen nennenswerten
Einfluss auf den High-Yield-Markt hatten.

USA: Trotz Leitzinserhöhungen keine erkennbare Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen für US-High-Yield-Unternehmen in %

USA: Trotz Leitzinserhöhungen keine erkennbare Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen für US-High-Yield-Unternehmen
USA: Trotz Leitzinserhöhungen keine erkennbare Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen für US-High-Yield-Unternehmen
USA: Trotz Leitzinserhöhungen keine erkennbare Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen für US-High-Yield-Unternehmen

Quelle: Thomson Reuters Datastream, BofA Merrill Lynch; Stand: 31. Oktober 2019

So
lag im Jahr 2010 die durchschnittliche Rendite von High-Yield-Anleihen
mit einem Rating von B bei 8,4 %, im bisherigen Jahresverlauf jedoch nur
bei etwa 7,0 %. Im Trend war somit seit 2010 ein Rückgang der Rendite
zu beobachten. Vielleicht hoffte die US-Notenbank, mithilfe der
Leitzinserhöhungen die US-Wirtschaft von sogenannten Zombie-Unternehmen
zu befreien und die Verschuldung einzudämmen; tatsächlich scheint sich
diese Hoffnung aber nicht erfüllt zu haben. Die Vermutung liegt nahe,
dass ausländische Investoren auf der Suche nach Rendite den restriktiven
Impuls der US-Leitzinserhöhungen mit ihrer Nachfrage nach Anleihen mit
einer hohen Rendite mehr als kompensiert haben, zumal die Steuerreform
2018 die Unternehmen merklich entlastete und die Konjunktur stimulierte.

Ein
Blick auf den Unternehmensanleihemarkt in den USA zeigt, dass sich
nunmehr die meisten Emittenten im Segment mit einem Rating von B
befinden. Überwiegend sind dies jedoch kleinere und mittlere Unternehmen
mit einem ausstehenden Anleihevolumen von etwa 1,2 Billionen USD. Im
Segment mit einem Rating von BBB tummeln sich eher Großunternehmen mit
einem Volumen an ausstehenden Anleihen von etwa 3,8 Billionen USD. 

Verteilung der Unternehmensratings in den USA Anzahl der Emittenten pro Rating-Kategorie

Verteilung der Unternehmensratings
Verteilung der Unternehmensratings
Verteilung der Unternehmensratings in den USA Anzahl der Emittenten pro Rating-Kategorie

Quelle:
S&P Global Fixed Income Research and S&P Global Market
Intelligence’s CreditPro; Standard & Poor’s Financial Services LLC;
Stand: 2019

Die
US-Wirtschaft wäre somit nicht sehr widerstandsfähig, wenn ein Zins-
und/oder Konjunkturschock auftreten würde, da in diesem Fall eine große
Konkurswelle bei vielen hoch verschuldeten kleineren und mittleren
Unternehmen drohen würde. Jetzt wären eigentlich die Aufsichtsbehörden
gefragt, mithilfe von makroprudenziellen Maßnahmen die anfälligen
Unternehmen zu einem Schuldenabbau zu zwingen.  

Die
in der kommenden Woche veröffentlichten Konjunkturdaten wie der
Geschäftsklimaindex NFIB der kleineren und mittleren Unternehmen
(Dienstag), die Einzelhandelsumsätze (Freitag) sowie die
Industrieproduktion (Freitag) dürften zeigen, dass die Risiken eines
kurz bevorstehenden konjunkturellen Schocks derzeit eher gering sind und
dass die US-Wirtschaft in etwa im Einklang mit ihrem Potenzialwachstum
von 1,5 % wächst. Die Leitzinssenkungen der US-Notenbank und die derzeit
nachlassenden politischen Risiken könnten im kommenden Jahr sogar eine
moderate Wachstumsbelebung ermöglichen. Darüber hinaus ist derzeit auch
kein Inflationsdruck (Mittwoch) erkennbar, der einen Zinsschock auslösen
könnte. Sollte sich jedoch im Jahresverlauf 2020 die Konjunktur
erholen, die Arbeitslosenquote sinken und sich das Lohnwachstum
beschleunigen, könnten Leitzinserhöhungen der US-Notenbank wieder
notwendig werden.

Eurozone: Aufhellung der Konjunkturperspektiven

In
dieser Woche machte der sentix-Konjunkturindex einen Sprung nach oben –
wahrscheinlich wegen den nachlassenden Risiken eines harten Brexits und
der Deeskalation im globalen Handelskrieg. Im Einklang damit dürfte der
ZEW-Index (Dienstag) auch mit einer deutlichen Verbesserung im November
glänzen.

In
der Eurozone sinkt interessanterweise die Verschuldung von
Nicht-Finanzunternehmen im Verhältnis zur Bruttowertschöpfung schon seit
2009. Gleichzeitig liegt die Kreditausfallrate von High-Yield-Anleihen
bei nahe 0 %. Dabei sollte jedoch nicht vergessen werden, dass der
High-Yield-Markt in der Eurozone lange Zeit unterentwickelt war und
immer noch nicht mit dem US-High-Yield-Markt vergleichbar ist. Die
extrem niedrige Kreditausfallrate ist natürlich auch eine Folge der
lockeren Geldpolitik der EZB. So liegt derzeit der durchschnittliche
Zinssatz für High-Yield unter 4 % und damit nahe historischen
Tiefständen.  

Eurozone: Unternehmensverschuldung im Seitwärtstrend Verschuldung* von Nichtfinanz-Unternehmen in % der BWS und Kreditausfallrate** in %

Eurozone: Unternehmensverschuldung im Seitwärtstrend
Eurozone: Unternehmensverschuldung im Seitwärtstrend
Eurozone: Unternehmensverschuldung im Seitwärtstrend

*        Bankkredite und ausstehende Unternehmensanleihen in % der Bruttowertschöpfung
**        BofA Merrill Lynch
Quellen: Thomson Reuters Datastream, BofA Merill Lynch, Metzler;
Stand 31. Oktober 2019


Eurozone: Rendite von High-Yield-Anleihen nahe historischen Tiefständen
in %

Rendite von High-Yield-Anleihen nahe historischen Tiefständen
Rendite von High-Yield-Anleihen nahe historischen Tiefständen
Rendite von High-Yield-Anleihen nahe historischen Tiefständen

Quelle: Thomson Reuters Datastream, BofA Merrill Lynch; Stand: 31. Oktober 2019

Asien: Gute Konjunkturdaten

In
Japan dürfte das BIP (Donnerstag) im dritten Quartal um 0,2 % zum
Vorquartal gestiegen sein. Maßgeblich für das positive Wachstum dürfte
die Mehrwertsteuererhöhung im Oktober gewesen sein, da viele Konsumenten
größere Anschaffungen vorgezogen haben dürften.

Darüber
hinaus scheint sich eine moderate Belebung der chinesischen Konjunktur
abzuzeichnen; Entsprechendes erwarten wir von der Industrieproduktion
(Donnerstag) und den Einzelhandelsumsätzen (Donnerstag). Auch ist die
Inflation (Samstag) derzeit keine relevante makroökonomische Größe.

Eine gute und erfolgreiche Woche wünscht

Edgar Walk
Chefvolkswirt Metzler Asset Management