Robeco: Billig kaufen – besser nicht!

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Eine Kolumne von Jack Neele, Portfolio Manager.

Zu den häufigsten Fragen, die mir in den letzten Jahren gestellt wurden, gehört die nach der Bewertung. Mein Fokus liegt auf langfristigen Wachstumstrends bei den Konsumausgaben und auf Unternehmen, die davon profitieren können.

Das führt mich häufig zu Aktien mit hohen absoluten und relativen
Bewertungen. Aktien von Unternehmen, die dank nachhaltiger Praktiken
einen Wettbewerbsvorteil, globale Markenstärke und überlegene
Wachstumsaussichten besitzen, zeichnen sich durch ein
überdurchschnittliches Kurs/Gewinn-Verhältnis aus.

Es ist nur verständlich, dass Kunden Fragen zu hohen Bewertungen
stellen. Nehmen wir als Ausgangspunkt den wohlbekannten Value-Effekt. Er
besagt, dass auf lange Sicht Value-Aktien– risikobereinigt – höhere
Renditen abwerfen als Growth-Titel. Dazu sind über lange Zeiträume
empirische Untersuchungen angestellt worden. Beobachtet worden ist der
Effekt sowohl in entwickelten Ländern als auch in den Emerging Markets.
Demnach müssen Anleger gute Gründe dafür haben, gegen den Strom zu
schwimmen.

Value-Aktien im Vergleich zu Growth-Titeln
Value-Aktien im Vergleich zu Growth-Titeln
Value-Aktien im Vergleich zu Growth-Titeln

Vorsicht zahlt sich nicht immer aus

Verständlicherweise sagen nur wenige
Anlagemanager ihren Kunden, dass sie in ihrem Portfolio die teuersten
Titel am Markt halten. Der Erwerb günstiger Aktien gilt als umsichtig:
als Zeichen angemessener Sorgfalt. Betrachten wir jedoch die letzten
zehn Jahre seit der Finanzkrise, scheint sich ein struktureller Wandel
vollzogen zu haben. Günstige Aktien haben sich weit weniger gut
entwickelt und sind gegenüber Wachstumswerten deutlich im Rückstand.

Growth-Titel Verlauf
Growth-Titel Verlauf
Growth-Titel Verlauf

Dennoch wird das Halten teurer Aktien
häufig als spekulativ oder leichtsinnig angesehen. Einer der Gründe
dafür ist der, dass in der Finanzbranche die Begriffe „teuer“ und
„überbewertet“ häufig vermischt werden, obwohl sich ihre Bedeutung
erheblich unterscheidet. Beispielsweise haben viele Anleger in den
letzten zehn Jahren Aktien von Amazon als „überteuert“ aus ihren
Portfolios entfernt. Doch im gleichen Zeitraum ist der Kurs von Amazon
um mehr als 2000 % gestiegen. Auch wenn die Aktie vor zehn Jahren teuer
gewesen sein mag, war sie im nachhinein betrachtet sicherlich nicht
überbewertet.  

Dasselbe gilt für die Begriffe „billig“ und „unterbewertet“. Aktien,
die ein niedriges Kurs/Gewinn-Verhältnis bzw. Kurs/Buchwert-Verhältnis
oder eine hohe Dividendenrendite aufweisen, werden als billig
klassifiziert. Das bedeutet aber nicht, dass sie unterbewertet sind. Zu
dieser Kategorie haben jahrzehntelang Unternehmen aus den Bereichen Öl
und Gas, Telekommunikation, Automobilindustrie, Finanzen oder Rohstoffe
gehört. Doch häufig sind es die Aktien solcher Unternehmen, die
strukturell hinter dem breiten Markt zurückbleiben. Ja, sie sind billig.
Aber nicht unterbewertet. 

Es geht nicht nur um die Bewertung

Als Trends-Investor betrachte ich
hauptsächlich die fundamentale Entwicklung von Unternehmen. Dabei ist
die Bewertung natürlich wichtig. Sie steht aber nicht an erster Stelle
der von mir betrachteten Charakteristika. Nach meiner Überzeugung
verdienen hochwertige Unternehmen mit guten Wachstumsaussichten auf
lange Sicht zurecht einen Bewertungsaufschlag gegenüber weniger gut
positionierten Mitbewerbern. Außerdem bin ich der Ansicht, dass diese
Prämie aus einer Reihe von Gründen auch in Zukunft fortbesteht. 

Zum einen liegen die Zinsen auf historisch niedrigem Niveau. Die
Langfristrenditen am Anleihenmarkt fallen seit Jahren. Dies deutet
darauf hin, dass die Anleger in Zukunft mit geringerem
Wirtschaftswachstum rechnen. Das ist ein günstiges Umfeld für
Wachstumsunternehmen, die erwiesenermaßen sowohl Umsatz- als auch
Gewinnwachstum unter schwierigen wirtschaftlichen Verhältnissen erzielen
können. Bis auf weiteres gibt es wenig Anlass zur Annahme, dass sich
das globale Wirtschaftswachstum bald wieder erholt.  

Als nächstes spielt die Technologie eine wichtige Rolle. Die
Digitalisierung schreitet mit enormem Tempo voran. Infolgedessen sind
traditionelle Branchen wie Energie, Rohstoffe und Finanzen strukturelle
Verlierer geworden. Deshalb sind die Anleger gezwungen, sich
Alternativen mit höherem Wachstum zuzuwenden. Ganz offensichtlich gibt
es in der Wirtschaft, die früher auf Industrieproduktion basierte, eine
zunehmende Verlagerung hin zu Technologie. 

Anleger begreifen intangible Aktiva

Dieser Entwicklung spiegelt sich in den
Marktanteilen traditioneller Branchen wider. Die folgende Tabelle zeigt
die Sektorgewichte des eher industriell geprägten Teils der Wirtschaft.

Tabelle Sektoren
Tabelle Sektoren
Tabelle Sektoren

Demnach haben diese traditionellen
Branchen in den letzten 30 Jahren stark an Relevanz verloren. Daher
überrascht es nicht, dass Unternehmen aus diesen Sektoren hinter dem
übrigen Markt zurückgeblieben sind. Nicht zuletzt bin ich der Ansicht,
dass die Anleger ein weit besseres Verständnis des Werts intangibler
Aktiva im Rahmen der Unternehmensbewertung entwickelt haben. Früher
betrachteten Anleger meistens Aspekte wie den Buchwert, der unter
anderem den Wert von Fabriken, Bürogebäuden und Maschinen umfasste.
Diese Elemente machten den Großteil des Gesamtwerts eines Unternehmens
aus. 

Heute sind dagegen häufig intangible Aktiva wie Markenstärke,
Software, Patente oder sonstiges geistiges Eigentum die wertvollsten
Assets eines Unternehmens. Sie sind es, die Unternehmen in die Lage
versetzen, sich im Ringen um Kunden, Umsätze und Gewinne im Wettbewerb
abzuheben.  

Ich rechne damit, dass sich Wachstumsunternehmen weiterhin
überdurchschnittlich entwickeln, solange es zu keiner unerwarteten
Beschleunigung des Wirtschaftswachstums oder einer Rezession kommt. Von
daher könnte es einen auch in den kommenden Jahren teuer zu stehen
kommen, billig zu kaufen!  

Diese Kolumne ist zuvor unter IEX.nl erschienen.