Robeco: Diesmal sind die Banken Teil der Lösung

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Verglichen mit der Situation während der globalen Finanzkrise stellen sich die Lage des Bankensektors und das Umfeld für Bankgeschäfte nun deutlich anders dar. Das eröffnet Chancen bei Anleihen aus dem Finanzsektor – auf selektiver Grundlage.

Von Jan Willem Knoll, Credit Analyst und Jan Willem de Moor, Senior Portfolio Manager Credit 

In aller Kürze

  • Banken werden als ein Teil der Lösung benötigt, wenn es darum geht, eine Erholung sicherzustellen
  • Die Regulierungsbehörden haben rasch und entschlossen gehandelt, um sich der Krise entgegenzustemmen 
  • Unternehmensanleihen – einschließlich solcher aus dem Finanzsektor – sind derzeit extrem niedrig bewertet

Die Weltwirtschaft ist abrupt zum Stillstand gekommen, was akute
Liquiditätsprobleme mit sich bringt. Die Regulierungsbehörden, die
Notenbanken und die Regierungen haben in den letzten Wochen weit rascher
und entschlossener gehandelt als während der globalen Finanzkrise. Und
im Unterschied zu damals sind die Banken in dieser Krise nicht der
eigentliche Grund dafür. Stattdessen werden sie aus unserer Sicht als
Teil der Lösung benötigt. Das eröffnet Chancen bei Anleihen aus dem
Finanzsektor – auf selektiver Grundlage.

Es handelt sich nicht um eine Bankenkrise

Verglichen mit der Situation während
der globalen Finanzkrise stellen sich die Lage des Bankensektors und das
Umfeld für Bankgeschäfte nun deutlich anders dar.  

Die Banken verfügen heute über weit mehr Kapital, sind besser
finanziert und besitzen mehr Liquidität. Aus Makrosicht hat die Reaktion
der Politik insgesamt die Finanzmärkte unterstützt.
Regulierungsbehörden, Notenbanken und Regierungen haben rasch und
entschlossen gehandelt, und das in ungewöhnlichem Konsens. Im Euroraum
bietet die EZB starke Unterstützung für Banken (LTROs), für
südeuropäische Staatsanleihen (PEPP) und auch für Unternehmensanleihen
(CSPP). Des Weiteren hat die Fiskalpolitik großvolumige
Unterstützungspakete für die Wirtschaft sowie für kleine und mittlere
Unternehmen angekündigt. Diese entsprechen beispielsweise in Deutschland
bis zu 20 % des BIP.

Dieses Mal stehen die Banken in der allgemeinen Wahrnehmung nicht im
Mittelpunkt der Krise. Vielmehr sind die Banken von wesentlicher
Bedeutung für die Weiterreichung von Liquidität an die Realwirtschaft.
Von daher wird die Finanzbranche von Politik und Regulierung weit
positiver gesehen. Nachdem die Regulierungsbehörden im Anschluss an die
globale Finanzkrise mit den Banken hart ins Gericht gegangen sind,
besteht aus unserer Sicht nun Spielraum für eine Lockerung des
regulatorischen Regimes für die Banken.  

Tatsächlich waren bereits mehrere Beispiele für sogenannte
„Forbearance-Maßnahmen“ zu beobachten, von denen die Banken profitieren.
Die EZB und die lokalen Regulierungsbehörden haben die
Kapitalanforderungen für die Banken effektiv verringert, indem sie die
erforderlichen Kapitalpolster angepasst haben. Außerdem hat die EZB
angedeutet, dass sie den Banken erlaubt, vorübergehend unterhalb der
Mindestanforderungen zu operieren. Dies ist ein ermutigendes Zeichen
dafür, dass es keine Pläne für eine Verlustbeteiligung („Bailing-In“)
der Banken gibt. Zudem würde ein „Bailing-In“ von Banken aus unserer
Sicht nicht zur Verbesserung der derzeitigen wirtschaftlichen Situation
beitragen.

Hilfen für die Banken zur Stützung der Wirtschaft

Weitere „Forbearance“-Maßnahmen
beziehen sich auf das Timing von Rückstellungen für Kreditausfälle in
der GuV der Banken und die Verbuchung notleidender Kredite. Solche
Maßnahmen helfen dabei, notleidende Kredite und entsprechende
Rückstellungen über einen längeren Zeitraum zu verteilen. Noch wichtiger
ist, dass die Banken Spielraum dafür erhalten, solide Unternehmen vor
einem Ausfall infolge eines akuten Einbruchs der Wirtschaftstätigkeit zu
bewahren. Zusammengefasst erhalten die Banken die nötige regulatorische
Flexibilität, um als Teil der Lösung zu agieren.

Trotz dieser relativ positiven Einschätzung in einem äußerst
turbulenten Umfeld bestehen nach wie vor Bedenken. Auf längere Sicht,
jenseits des Horizonts der aktuellen Krise, scheinen die Verflechtungen
zwischen Staaten und Banken abermals zuzunehmen. Die Kosten für die
aktuellen außergewöhnlichen Stützungsmaßnahmen werden wahrscheinlich in
Zukunft in Form zusätzlicher direkter Schuldenaufnahme zutage treten und
zu größeren Positionen in Staatsanleihen beispielsweise führen. Es
besteht auch ein erhöhtes Risiko, dass durch die aktuellen
Eindämmungsmaßnahmen ein Umfeld entsteht, dass für die Banken potentiell
schädlich ist – etwa in Form anhaltend niedriger Zinsen. Das bedeutet,
dass durch die derzeit ergriffenen Maßnahmen die Eigenkapitalrenditen im
Bankensektor langfristig sinken könnten. Dies stellt allerdings eher ein Problem aus Sicht der Aktienmärkte als für Anleiheninvestoren dar.

Können die Banken mit der derzeitigen Abschwächung zurechtkommen?

Während die fundamentale Situation Anlass zu einer gewissen Hoffnung gibt, hat das Tempo der Änderung
der Lage im Finanzsektor einige zentrale Fragen aufgeworfen. Wie sind
insbesondere die Risiken einer Streichung von Kuponzahlungen bei
Additional Tier 1-Anleihen (AT1-Anleihen, auch als CoCo Bonds bekannt)
und werden Emittenten ihre Anleihen kündigen?

In seiner Prognose für die europäische Wirtschaft im Jahr 2020 geht das Makroteam von Robeco von einem Basisszenario aus,
in dem das reale BIP um 5 % schrumpft – das wäre ein beträchtlicher
Dämpfer. Außerdem muss man die Konsequenzen eines drastisch geringeren
Ölpreises einbeziehen. Der bedeutendste erste Effekt aus dem
Zusammenwirken des Coronavirus und des Ölpreisrückgangs wird bei den
Kreditausfällen zu beobachten sein. Dabei gehören die Bereiche Öl &
Gas, Metalle & Bergbau, Transport & Logistik sowie Gastgewerbe
zu den anfälligsten Sektoren. Im Schnitt sind europäische Banken mit
rund 5 % ihrer Kreditforderungen gegenüber diesen Sektoren exponiert.

Ein weiterer Effekt des Wirtschaftseinbruchs wird die Eintrübung des
Ertragsumfelds sein. Dabei stellen niedrigere Zinsen den bedeutendsten
negativen Faktor dar. Wir rechnen damit, dass die Nettozinsmargen der
Banken für längere Zeit zurückgehen werden. Das Kreditwachstum und die
Gebühreneinnahmen werden ebenfalls unter einem Rückgang der
Wirtschaftstätigkeit leiden.

Mit Fokus auf die Risiken europäischer Banken analysiert das
Anleihenanalysten-Team von Robeco die Verlusttragfähigkeit von Banken
mithilfe von Stresstests. Dabei untersuchen wir, wie die Bankbilanzen
auf ein Umfeld hohen Drucks reagieren. Ziel ist dabei, die
Breakeven-Kosten des Risikos zu ermitteln und dieses mit
Kreditausfall-Szenarien abzugleichen, die denen in der großen Depression
entsprechen. Das Ergebnis ist, dass Banken in einem solchen
Stress-Szenario ihr „First-Loss Piece“ vollständig verbrauchen, was
ihrem „Pre-Provisioning Profit“ entspricht. Dies impliziert, dass die
Banken derzeit in etwa auf Breakeven-Niveau operieren und ihre
Dividenden streichen müssen.

But, for bond holders, the important point is that banks have ample
distance to their respective Maximum Distributable Amount (MDA). This is
the level at which regulators automatically restrict earnings
distribution, and is triggered if a bank’s total capital falls below the
sum of its Pillar 1, Pillar 2 and other buffer requirements. 

Das bedeutet nach derzeitigem Stand, dass die Banken weiterhin
AT1-Kupons zahlen können. Die entsprechende Analyse wurde für die
meisten großen europäischen Banken vorgenommen, die allesamt ein
ähnliches Ausmaß an Widerstandsfähigkeit aufweisen.

Außerdem fokussiert sich der politische Druck seitens der
Regulierungsbehörden auf Dividendenzahlungen und Boni, nicht auf die
Einstellung von AT1-Kuponzahlungen, da die letztgenannten innerhalb der
Gewinn- und Verlustrechnung einer Bank relativ unbedeutend sind. Da sich
die Streichung von AT1-Kupons nicht auf dem Radar der Politik befindet,
wird das wahrscheinlich auch bei den Regulierungsbehörden nicht der
Fall sein.

Chancen im Finanzsektor

Die Märkte für Unternehmensanleihen haben im März in beispielloser Weise reagiert und preisen derzeit eine tiefe Rezession
ein. Zu einer übertriebenen Kursreaktion kam es aufgrund eines Mangels
an Liquidität an den globalen Märkten für Unternehmensanleihen. Das speed of the sell-off has been unmatched,
und die Spreads sind jetzt auf einem Niveau, das man selten gesehen
hat. Dies hat im Bankensektor interessante Bewertungschancen über die
gesamte Kapitalstruktur hinweg geschaffen. Es ist allerdings essentiell,
selektiv vorzugehen. Auch wenn wir kein umfassendes „Bailing in“ im
Finanzsektor erwarten, sind solche Maßnahmen in Einzelfällen nicht
auszuschließen. Von daher ist die Emittentenauswahl entscheidend, um von den extremen Bewertungschancen zu profitieren, die sich bei Bankanleihen ergeben haben.