Robeco: EM-Credits – Ein empirischer Test

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Wir fanden heraus, dass eine Allokation in Faktoren an den Märkten für EM-Credits attraktiv ist.

Die Märkte für Unternehmensanleihen aus Schwellenländern („EM-Credits“) haben in den letzten 20 Jahren ein enormes Wachstum verzeichnet.

Lag das Volumen im Jahr 2001 noch bei 50 Milliarden US-Dollar, ist es
bis 2018 auf 2 Billionen Dollar gestiegen. Dennoch hat in Bezug auf
diese Märkte nur in begrenztem Umfang empirisches Research
stattgefunden.

In aller Kürze

  • Wir haben die Existenz gut bekannter Faktoren bei Unternehmensanleihen aus Schwellenländern getestet
  • Wir fanden heraus, dass eine Allokation in Faktoren an den Märkten für EM-Credits attraktiv ist
  • Dies gilt auch für Anleger, die bereits in Faktoren an den
    Credit-Märkten in entwickelten Staaten oder am Aktienmarkt investieren

Im Rahmen unserer laufenden Tests auf die Existenz von Faktorprämien
jenseits der ausgetretenen Pfade am globalen Aktienmarkt haben wir
untersucht, ob gut bekannte Faktoren wie Size, Low Risk, Value und
Momentum sowie die zugehörigen Prämien auch an den Märkten für
Unternehmensanleihen in Schwellenländern existieren.

Anhand der allgemeinen Faktordefinitionen aus unserem preisgekrönten
Researchpapier zu Factor Investing an den Credit-Märkten in entwickelten
Ländern1 haben unsere neuen Untersuchungen2
gezeigt, dass eine Allokation in die Faktoren Size, Low Risk, Value und
Momentum bei EM-Credits einen deutlich positiven risikobereinigten
Ertrag abwirft. Dabei ergaben sich Sharpe Ratios in einer Bandbreite von 0,57 bis 0,85 gegenüber 0,37 am breiten Markt.

Insbesondere Portfolios mit Ausrichtung auf die Faktoren Size, Value
und Momentum haben deutlich besser als der Gesamtmarkt abgeschnitten.
Unterdessen hat ein Portfolio mit Ausrichtung auf den Faktor Low Risk
einen Ertrag in der Nähe der Marktrendite erzielt, allerdings mit einer
um rund ein Drittel geringeren Volatilität.

Unter Berücksichtigung unterschiedlicher Markt-Exposures ermittelten
wir ökonomisch aussagefähige und statistisch signifikante Mehrerträge
mit annualisierten CAPM-Alphas
in einer Bandbreite von 1,46 bis 5,03. Wir fanden außerdem heraus, dass
ein Multifaktor-Portfolio mit gleichgewichteter Allokation in den vier
Faktoren eine Information Ratio von 1,19 erzielt hat. Dieser Wert liegt
höher und ist signifikanter als derjenige von Einzelfaktor-Portfolios.

Positive Alphas

Unser Research hat des Weiteren
gezeigt, dass eine Allokation in Faktoren an den Märkten für EM-Credits
attraktiv ist. Dies gilt auch für Anleger, die bereits in Faktoren an
den Credit-Märkten in entwickelten Staaten oder an den Aktienmärkten
investieren. Sämtliche Faktorportfolios weisen ein deutlich positives
Alpha auf, unter Berücksichtigung von Faktoren bei Unternehmensanleihen
oder Aktien aus entwickelten Ländern. Interessanterweise stehen
Portfolios mit Ausrichtung auf die Faktoren Size und Momentum bei
EM-Credits in einer statistisch signifikanten Beziehung zu
entsprechenden Credit-Portfolios in entwickelten Ländern und scheinen
demnach von weitergefassten Faktorprämien zu profitieren.

Ein Teil der risikobereinigten Outperformance der Faktorportfolios ist
auf die Länderallokation nach dem Bottom-Up-Verfahren zurückzuführen. So
stellte sich bei der Bildung länderneutraler Faktorportfolios heraus,
dass die Sharpe Ratios und (mit Ausnahme des Faktors Low Risk) die
Alphas sinken. Die Sharpe Ratio des Multifaktor-Portfolios geht von 0,73
auf 0,66 zurück, bleibt aber hochsignifikant. Desgleichen sinkt das
Alpha unter Berücksichtigung unterschiedlicher Exposures gegenüber
Faktoren bei Credits aus entwickelten Ländern von 2,45 % auf 1,84 %.

Die Ergebnisse deuten auf die Existenz von Faktorprämien in den
Schwellenländern in der Breite und in der Tiefe hin. Nicht nur auf
Länderebene sind die Ergebnisse robust, sondern auch innerhalb einzelner
Branchen, Ratingklassen sowie Laufzeit- und Liquiditätssegmente. Im
Rahmen weiterer Überprüfungen fanden wir heraus, dass die Ergebnisse
auch im Hinblick auf die Wahl der Portfoliokonstruktion robust sind.

„Out-of-sample“-Test von Faktoren

Zusammengefasst bestätigten unsere
jüngsten Untersuchungen die Existenz von Faktorprämien bei EM-Credits
und eignen sich damit als echter „Out-of-sample“-Test unseres früheren
Researchs zu Unternehmensanleihen aus entwickelten Ländern. Darüber
hinaus sind diese Faktorprämien weitgehend spezifisch für die
Schwellenländer, da sie nicht durch Exposures gegenüber Faktoren in
entwickelten Ländern oder Aktien-Faktoren erklärt werden können.
Vielfältige Sensitivitätsanalysen haben gezeigt, dass die Prämien robust
und auch in Teilsegmenten des Markts zu finden sind.

Lesen Sie das zugehörige working paper on SSRN.

1 „Factor Investing in the Corporate Bond Market”, von Houweling & Van Zundert, hrsg. im Financial Analysts Journal, 2017.
2 „Factor Investing in Emerging Market Credits“, von L. Dekker, P. Houweling und F. Muskens, 2019.

Patrick Houweling
Patrick Houweling
Patrick Houweling, Portfolio Manager

Patrick Houweling, Portfolio Manager