Robeco: Monatsausblick – Mind the skew

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Eine auffallende Schiefe der historischen Verteilung der Aktienrenditen deutet darauf hin, dass der globale Aktienmarkt noch etwas Potential nach oben haben könnte, sagt Robeco-Stratege Peter van der Welle.​​​​​​​

In aller Kürze:​​​​​​​
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  • Der MSCI World Index ist 2019 bereits um 30 % gestiegen – kann diese Kursrally weiter anhalten?​​​​​​​
  • Research belegt eine Schiefe der Renditeverteilung in Form aufeinanderfolgender sehr guter Aktienjahre​​​​​​​
  • Die Skeptiker könnten kapitulieren, allerdings gibt es auch dämpfende Faktoren wie den Iran-Konflikt​​​​​​​

Einige Anleger befürchten, dass der
derzeitigen Bullenmarkt nicht weiter anhalten kann. Ein ganzer Schwung
neuer geopolitischer Probleme, vor allem die Möglichkeit eines Krieges
mit dem Iran und die Gefahr einer überfälligen Rezession, könnten
letztlich weitere Aktienmarktrekorde vereiteln.

Unser Research zeigt jedoch, dass auf ein Jahr mit herausragenden
Aktienerträgen – im Jahr 2019 stieg der MSCI World Index um 30 % –
aufgrund einer Reihe positiver Faktoren häufig ein weiteres folgt.
Demnach könnte sich 2020 ungeachtet bremsender Faktoren als ein ebenso
erfolgreiches Aktienjahr herausstellen.

„Mit der Tötung des iranischen Generals Qassem Soleimani hat die
geopolitische Unsicherheit neuen Schub bekommen“, sagt Van der Welle,
Strategieexperte im Global Macro Multi-Asset-Team von Robeco.
„Gleichzeitig scheinen die Aussicht auf ein „Phase 1“-Handelsabkommen
zwischen den USA und China sowie eine anschließende Erholung der
globalen Industrieproduktion bereits vollständig in den Kursen
eingepreist zu sein.“

Die Höchststände liegen noch vor uns

„Unser Basisszenario ist weiterhin,
dass wir die Höchststände der Aktienkurse im derzeitigen Bullenmarkt
noch nicht erreicht haben. Wie wir bereits in den vergangenen Monaten
dargelegt haben, rechnen wir etwa im zweiten Quartal 2020 mit einer
Erholung der Unternehmensgewinne. Unterdessen leisten die Notenbanken
mit ihrer lockeren Geldpolitik Unterstützung und kompensieren so die
verzögerte Erholung der Fundamentaldaten.“

„Bullenmärkte enden typischerweise dann, wenn der Euphorie an den
Börsen durch übermäßige Straffung der Geldpolitik der Boden entzogen
wird. Auch wenn in einigen Segmenten Übertreibungen zu beobachten sind,
scheinen die Notenbanken derzeit nicht gewillt zu sein, die
geldpolitischen Zügel wieder zu straffen. Obwohl sich die Inflation in
der zweiten Hälfte des Jahres 2020 als Risiko für die Märkte erweisen
könnte, ist es unwahrscheinlich, dass sie die Aufwärtsdynamik bei
riskanten Assets bereits jetzt ins Gegenteil verkehrt.“

Ein wichtiger Anlass zum Optimismus ist die „Schiefe“ der Verteilung
der Aktienrenditen – ein Phänomen, das sich bis ins Jahr 1900
zurückverfolgen lässt. Seither haben globale Aktien im Durchschnitt eine
jährliche Rendite von 8 % erzielt. Doch weist die historische
Verteilung der Renditen eine ausgeprägte Schiefe auf. So waren seit
Beginn des 20. Jahrhunderts in 20 % der Fälle Renditen von mehr als 20 %
pro Kalenderjahr zu beobachten.

Häufigkeit der jährlichen Renditen globaler Aktien seit 1900

Häufigkeit der jährlichen Renditen globaler Aktien seit 1900.
Häufigkeit der jährlichen Renditen globaler Aktien seit 1900.
Häufigkeit der jährlichen Renditen globaler Aktien seit 1900.

Der „Cluster“-Effekt

„Interessanterweise scheinen positive
Erträge einseitig gehäuft aufzutreten“, sagt Van der Welle. „In den 24
Kalenderjahren seit 1900, in denen Renditen von mehr als 20 % erzielt
wurden, fielen auch in den Folgejahren hohe Erträge an. Beispielsweise
folgte auf den Wertzuwachs von 27,5 % im Jahr 1921 ein Zuwachs von 27,7 %
im Jahr 1922. Analog dazu kam es im Anschluss an den Gewinn von 36,1 %
im Jahr 1985 zu einem Wertzuwachs von 38,2 % im Jahr 1986.“

„Zudem wiesen die Jahre mit einer Häufung von Aktienrenditen oberhalb
von 20 % eine Gemeinsamkeit auf: in dem Jahr, das diesen „Cluster“
voranging, hatte sich der Aktienmarkt typischerweise negativ entwickelt,
einzige Ausnahme war 1927. Beispielsweise ergab sich 1920 ein Verlust
von 26,8 % und 1984 bewegten sich die Kurse mit -0,1 % annähernd
seitwärts.“

„Betrachtet man alle Zeiträume mit einer Kombination aus einem Jahr
mit unter dem historischen Durchschnitt liegender Rendite (nicht
unbedingt negative Entwicklung) und einem hervorragenden Aktienjahr mit
Zuwächsen von über 20 %, ergab sich im zweiten Jahr ein
Durchschnittsertrag von 14,5 %.“

„Wenn globale Aktien im Jahr 2019 mehr als 20 % abgeworfen haben und
die Rendite im vorangegangenen Jahr 2018 unter dem historischen
Durchschnitt lag, war der Ertrag von 30 % des MSCI World Index also
nicht außergewöhnlich. Tatsächlich liegt er nahe am durchschnittlichen
Wert, wie er seit 1900 in solchen Konstellationen auftrat. Des Weiteren
ist nicht auszuschließen, dass auch 2020 ein Jahr mit über dem
historischen Durchschnitt liegenden Aktienerträgen wird.“

Reimt sich die Geschichte?

Reimt sich demnach die Geschichte im
Jahr 2020 in Form eines weiteren Kalenderjahrs mit Renditen im
zweistelligen Prozentbereich, wie das die Historie in solchen
Situationen nahelegt? „Man muss hier vorsichtig sein, da die Zahl der
beobachteten Fälle recht gering ist und keine zwingenden Schlüsse
zulässt“, warnt Van der Welle.

„Dennoch stützt die historische Schiefe der Renditeverteilung unser
Basisszenario, wonach es wahrscheinlich zu neuen Höchstständen am
Aktienmarkt kommt, bevor eine globale Rezession einsetzt. Naturgemäß
versuchen Anleger ihre Portfolios auf Assets auszurichten, die über
Aufwärtspotential verfügen und dementsprechend ein asymmetrisches
Auszahlungsprofil aufweisen. Infolgedessen sind Anleger bereit, einen
Kursaufschlag für Assets mit Aufwärtspotential (positive Schiefe der
Renditeverteilung) zu zahlen.“

„Das Aufwärtspotential hat sich aus dem ausgeprägten Kursrückgang im
vierten Quartal 2018 ergeben. 2019 waren Anleger offenbar bereit, für
Aufwärtspotential eine Prämie zu zahlen. Deutlich wird dies daran, dass
sich der Großteil des gesamten Aktienertrags aus dem Anstieg der
Bewertungen ergab. Es könnte nun der Eindruck entstehen, dass der Markt
zu weit vorausgelaufen ist. Doch wie im Jahr 1921 handelte es sich um
ein Jahr, in dem im Wesentlichen die Verluste des Vorjahres wieder
aufgeholt wurden.“

Fundamentaldaten nicht außer Acht lassen

Anleger sollten gängige Größen wie
Bewertung, Fundamentaldaten und Stimmungsindikatoren ebenfalls
berücksichtigen, so Van der Welle. „Zum einen liegt die globale
Aktienrisikoprämie aus relativer Bewertungsperspektive nach wie vor über
ihrem historischen Durchschnitt. Unter dem Aspekt der
Aktienrisikoprämie sind europäische und japanische Aktien besonders
attraktiv“, erklärt er.

„Zweitens ist die Positionierung der Marktteilnehmer mit Blick auf
die Stimmung nach wie vor unproblematisch. So sind US-Privatanleger und
Hedgefonds weniger pessimistisch geworden. Das zurückliegende Jahr
herausragender Aktienerträge hat in diesem Anlegersegment und darüber
hinaus möglicherweise die Befürchtung genährt, etwas zu verpassen. Eine
fortschreitende Kapitulation der Skeptiker unter den Anlegern könnte die
Aktienkurse 2020 weiter nach oben treiben.“

„Das bedeutet aber nicht, dass ein weiteres Jahr mit sehr guten
Aktienrenditen garantiert ist. Risiken für unser optimistisches
Basisszenario sind die hoch erscheinenden Bewertungen am US-Aktienmarkt
sowie die möglicherweise wieder zunehmenden geopolitischen Gefahren, wie
wir es zum Jahreswechsel erwartet hatten.“

„Die zuletzt überraschend negative Entwicklung des ISM-Index für die
Stimmung in der Industrie (Rückgang auf 47,2), die auf eine Schrumpfung
hindeutet, lässt bereits vermuten, dass ein Konjunkturaufschwung 2020
kein Selbstläufer sein dürfte. Von daher könnten optimistische
Erwartungen hinsichtlich einer Erholung der Fundamentaldaten in nächster
Zeit erneut auf den Prüfstand kommen.“

Den vollständigen Monatsausblick können Sie hier im PDF-Format lesen.