Sind CoCo-Anleihen die bessere Option?

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Bei der Auswahl einer Anlageklasse sollten sich Anleger überlegen, in welchen Teil der Kapitalstruktur sie investieren möchten und wie dieser sich möglicherweise entwickeln wird.

Abbildung 1: Kapitalstruktur einer Bank
Abbildung 1: Kapitalstruktur einer Bank

Abbildung 1: Kapitalstruktur einer Bank

In der Kapitalstruktur einer Bank gehören AT1-CoCo-Anleihen
(Additional Tier 1 Contingent Convertibles) zu den nachrangigen
Schuldverschreibungen. Sie gelten als Hybrid-Instrumente, die unter
bestimmten Bedingungen (Auslöser) in Aktien umgewandelt oder
abgeschrieben werden können. Wichtig ist, dass die Wandlung oder
Abschreibung eher zu einem Zeitpunkt erfolgt, der für den Emittenten
günstiger ist als für Anleger. Deshalb ist auch ein Renditeaufschlag
erforderlich, damit das Risiko-Rendite-Profil für Anleger überhaupt
attraktiv ist. Banken zahlen im Vergleich zu vorrangigen
Schuldverschreibungen einen erheblichen Renditeaufschlag, um Anleger für
die zusätzlichen mit AT1-CoCo-Anleihen verbundenen Risiken zu
entschädigen1. Aus der Sicht der Emittenten haben CoCo-Anleihen durchaus
ihren Reiz, da die Kuponzahlungen in der Regel steuerlich absetzbar
sind und die Kapitalbeschaffung günstiger ist als eine Kapitalerhöhung.

Bankaktien befinden sich im Grunde ganz unten in der
Kapitalstruktur und bieten Anlegern die geringste Sicherheit in
Krisenzeiten. Sie gehören nämlich zu dem Teil der Kapitalstruktur, der
zuerst Verluste auffangen muss. Infolgedessen möchten Anleger für die
Übernahme dieser zusätzlichen Risiken entschädigt werden. Die
Anlageklasse der AT1-CoCo-Anleihen ist zwar noch relativ jung, da die
Einführung der Basel-III-Regulierungsvorgaben für europäische Banken
erst nach dem 1. Januar 2013 begann, aber wir können bereits erkennen,
wie sich diese Anlageklasse im Vergleich zu Aktien verhält.

Wie haben sich AT1-CoCo-Anleihen im Vergleich zu europäischen Bankaktien entwickelt?

Abbildung 2: Kumulierte Performance

Kumulierte Performance seit gemeinsamer Auflegung
Kumulierte Performance seit gemeinsamer Auflegung

Quelle: WisdomTree, Bloomberg. Zeitraum vom 31. Dezember 2013 bis zum
28. Februar 2019. Der Anleiheindex ist ein Total-Return-Index; der
Aktienindex ist ein Net-Total-Return-Index. Die Performance für den
iBoxx CoCo Liquid Developed Europe AT1 (Ticker: IBXXCCL7) basiert auf
der gegenüber dem Euro abgesicherten Version des Index. Der MSCI Europe
Banks Net Return EUR Index (Ticker: MXEUOBK). Berechnungen beinhalten
Backtesting-Daten. Volatilitätsschätzungen basieren auf täglichen
Renditen.


Sie können nicht direkt in einen Index investieren. Die
Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige
Ergebnisse und der Wert von Anlagen kann fallen.

2018 war ein schwieriges Jahr für die Aktien europäischer Banken,
weil die Stimmung der Anleger besonders dann sehr schnell umschlug, wenn
die Schlagzeilen von der europäischen Politik bestimmt wurden. Das
vergangene Jahr brachte für den Sektor einige Probleme mit sich. Dazu
zählten Geldwäscheskandale in Dänemark und den Niederlanden, Änderungen
des Steuerrechts in Spanien und unter anderem politische Turbulenzen in
der Türkei und in Italien. Wenn man den MSCI Europe Banks Index als
Benchmark heranzieht, fielen die Aktienkurse europäischer Banken 2018
durchschnittlich um 24 %. Dieser Rückgang war damit zweimal so groß wie
beim MSCI Europe Index, der einen Verlust von fast 11 % hinnehmen
musste. AT1-CoCo-Anleihen europäischer Banken waren im Vergleich dazu
viel weniger von den politischen Turbulenzen betroffen und die
Anlageklasse wies eine deutlich niedrigere Volatilität auf als ihre
Aktienpendants. Die Volatilität von AT1-CoCo-Anleihen betrug in mehreren
Zeiträumen weniger als ein Drittel der Volatilität europäischer
Bankaktien. Dazu zählten der Zeitraum im laufenden Jahr, der
1-Jahres-Zeitraum, der 3-Jahres-Zeitraum sowie der Zeitraum seit dem
gemeinsamen Auflegungsdatum der Indizes (siehe Abbildung 3).

Abbildung 3: Renditen und Volatilität

Renditen und Volatilität
Renditen und Volatilität

Abbildung 3: Renditen und Volatilität

Quelle: WisdomTree, Bloomberg. Zeitraum vom 31. Dezember 2013 bis zum
28. Februar 2019. Der Anleiheindex ist ein Total-Return-Index; der
Aktienindex ist ein Net-Total-Return-Index. Die Performance für den
iBoxx CoCo Liquid Developed Europe AT1 (Ticker: IBXXCCL7) basiert auf
der gegenüber dem Euro abgesicherten Version des Index. Der MSCI Europe
Banks Index (Ticker: MXEUOBK). Berechnungen beinhalten
Backtesting-Daten. Volatilitätsschätzungen basieren auf täglichen
Renditen. *Renditen des laufenden Jahres sind nicht annualisiert.

Sie
können nicht direkt in einen Index investieren. Die Wertentwicklung in
der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse und der
Wert von Anlagen kann fallen.

Wenn in AT1-CoCo-Anleihen statt in europäische Bankaktien investiert
wird, umfassen Anlegerportfolios Engagements in europäischen Banken, die
attraktive Renditen bieten. Gleichzeitig wird eine Anlageklasse
eingesetzt, die die Volatilität des gesamten Portfolios deutlich weniger
erhöht. Sollten Investitionen in AT1-CoCo-Anleihen in Erwägung gezogen
werden, um eine Allokation in europäische Banken vorzunehmen, ist zu
beachten, dass nicht alle Indizes die gleichen Engagements bieten.
Manche Indizes umfassen nämlich AT1-CoCo-Anleihen von Banken aus
Australien und/oder Schwellenländern. Zur Eliminierung der unerwünschten
Engagements setzen wir deshalb den iBoxx Contingent Convertible Liquid
Developed Europe AT1 Index für die Analyse ein, der nur
AT1-CoCo-Anleihen umfasst, die über ein Rating verfügen und von
Finanzinstituten aus europäischen Industrieländern ausgegeben werden.

Können AT1-CoCo-Anleihen eine Zusatzrendite bieten?

Wenn man
den MSCI Europe Banks Index als Näherungswert heranzieht, boten
europäische Bankaktien Ende Februar 2019 eine Dividendenrendite von 5,55
% und schnitten damit besser ab als der MSCI Europe Index, der im
gleichen Zeitraum nur 3,73 % erzielte. Europäische Banken werfen also
eindeutig eine höhere Rendite ab als Engagements in Large- und
Mid-Cap-Aktien in 15 europäischen Industrieländern, die der MSCI Europe
Index abbildet. AT1-CoCo-Anleihen verbuchten in diesem Zeitraum jedoch
eine Yield-to-Worst (YTW) von 6,49 % und sind in der Kapitalstruktur der
Banken höher angesiedelt. Deshalb sind wir der Ansicht, dass dieser
Teil der Kapitalstruktur eine Überlegung wert ist, wenn das Ziel darin
besteht, die im europäischen Bankensektor verfügbare Zusatzrendite zu
nutzen.

Abbildung 4 – Top-10-Emittenten von AT1-CoCo-Anleihen

Top-10-Emittenten von AT1-CoCo-Anleihen
Top-10-Emittenten von AT1-CoCo-Anleihen

Quelle: WisdomTree, Markit, Bloomberg. Stand: 31. Dezember 2018. Die
Strategie wird vom iBoxx Contingent Convertible Liquid Developed Europe
AT1 Index abgebildet. Die maximale Auslöseschwelle entspricht dem
maximalen Auslöser unter allen CoCo-Emissionen eines bestimmten
Emittenten. Die CET1-Quote ist die Common-Equity-Tier-1-Kapitalquote.

Sie
können nicht direkt in einen Index investieren. Die Wertentwicklung in
der Vergangenheit ist kein Maßstab für zukünftige Ergebnisse und der
Wert von Anlagen kann fallen.

Zu berücksichtigende potenzielle Risiken bei Anlagen in AT1-CoCo-Anleihen

* CoCo-Anleihen können in Eigenkapital des ausgebenden Finanzinstituts umgewandelt oder abgeschrieben werden.

Wie sich der vergleichsweise neue Markt für CoCo-Anleihen in einer
systemischen Finanzkrise verhält, wurde bislang noch nicht getestet.
Demnach können Kurs und Liquidität von CoCo-Anleihen unter solchen
Umständen beeinträchtigt sein.

* Kuponzahlungen bestimmter CoCo-Anleihen sind vollständig optional und können entfallen.

*
Dies ist keine vollständige Liste der Risiken. Weitere Risiken sind dem
jeweiligen KIID, Factsheet, Prospekt und den entsprechenden
Mitteilungen zu entnehmen.

Fazit

Für Anleger, die eine
Allokation in europäische Banken in Erwägung ziehen, könnte es Sinn
machen, in der Kapitalstruktur einen Schritt nach oben zu machen und in
AT1-CoCo-Anleihen zu investieren, die im Vergleich zu europäischen
Bankaktien eine Zusatzrendite bieten und gleichzeitig eine deutlich
niedrigere Volatilität aufweisen. Eine Möglichkeit zur Investition in
diese Anlageklasse wäre die Anwendung einer Strategie, die einen
diversifizierten Index wie den iBoxx Contingent Convertible Liquid
Developed Europe AT1 Index nachbildet, der AT1-CoCo-Anleihen umfasst,
die über ein Rating verfügen und von Finanzinstituten aus europäischen
Industrieländern ausgegeben werden.

1Da AT1-CoCo-Anleihen
relativ neue und komplexe Anlageinstrumente darstellen, kann der Ertrag
der Anleger sinken und auch Kapitalverluste sind möglich.

2Die
Yield-to-Worst für AT1-CoCo-Anleihen basiert auf dem iBoxx CoCo Liquid
Developed Europe AT1 Index zum 28. Februar 2019 mit Durationsgewichtung.