„Wir ziehen Firmen vor, die tatsächlich und nicht nur voraussichtlich Cashflows erwirtschaften“

Schlagworte: ,

Wir von Kames Capital haben festgestellt,
dass einige der besten Hochzinsanleihen die Eigenschaften ihrer Anleger
widerspiegeln: zurückhaltend, zuverlässig – und oft todlangweilig. Was also ist
zu halten von diesem „reizlosen“ Geschäft mit seinen stets attraktiven, aber
gleichzeitig sicheren Cashflows? Uns überzeugt es – was nicht zuletzt am Gegensatz
zwischen dem glamourösen kalifornischen Autobauer Tesla und der soliden
Münchener Traditionsfirma BMW deutlich wird. Und darum halten wir einen Teil
unserer besten Positionen in so „schillernden“ Branchen wie Pappkartons,
Bestattungen, Herstellung von Dosen und Gel-Umhüllungen für Ihre
Schmerztabletten. Glanz- und Glamourstories lassen sich viel öfter am
Aktienmarkt finden. Genau so mögen wir das!

Kürzlich wurde unsere These auf die Probe gestellt,
als der US-Elektroautobauer Tesla seine erste konventionelle Hochzinsanleihe
lancierte. Tesla ist zweifellos ein beeindruckendes Unternehmen. Die Fahrzeuge
sind Technologie-Wunder, die ihren Pendants fast in jeder Hinsicht überlegen
sind. Unsere Kollegen am Aktienmarkt haben das sicherlich großzügig honoriert.
Der aktuelle Aktienkurs von Tesla impliziert einen Unternehmenswert (Gesamtwert
aus Schulden und Eigenkapital), der sich auf rund das 96-fache des Ergebnisses
vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation (EBITDA) beläuft. Am High
Yield Markt wird das EBITDA stellvertretend für den Cashflow herangezogen, was
etwas unpassend, aber bequem ist. Es bildet – weitestgehend ohne
Bilanzierungstricks – den Cash-Ertrag ab, den eine Firma aus ihren
Vermögenswerten erwirtschaftet. Das 96-fache ist eine ganze Menge! Zyniker
könnten unterstellen, dass im Aktienkurs bereits alles Gute eingepreist ist,
was Tesla jemals widerfahren ist oder wird.

Der renommierte Autohersteller BMW ist im Bereich
konventionelle Premiumautos extrem gut aufgestellt und erzielt gleichzeitig mit
den bestechenden Modellen i3 und i8 erhebliche Fortschritte bei der
Elektrifizierung von Fahrzeugen. Egal in welche Richtung sich die
Automobilindustrie entwickeln wird, würden wir ohne zu zögern unterschreiben,
dass Tesla mit von der Partie sein wird – aber BMW ebenso. Die Bayern verfügen mittlerweile über ein
bedeutendes und hoch rentables traditionelles Autogeschäft, über Jahrzehnte
gewachsenes Know-how in diesem Sektor und ein Cashflow-Profil, das gewaltige
Investitionen in Forschung und Entwicklung unterstützen kann.

Praktischerweise
bewertet die Börse BMW mit 61 Milliarden US-Dollar und Tesla (60,7 Milliarden
US-Dollar) nahezu identisch. Bei Cashflow und Größe trennen sie aber Welten.
Tesla hat im vergangenen Jahr etwas mehr als 76.000 Fahrzeuge produziert,
während bei BMW 2.360.000 Fahrzeuge vom Band liefen. Das entspricht in etwa
einem Verhältnis von 31:1. Der eigentliche Unterschied liegt jedoch im
Cashflow. Mit Blick auf diese Kennzahl wird BMW am Markt aktuell nur mit dem
7,5-fachen des aktuellen EBITDA bewertet, während Tesla auf das 96-fache kommt.
Kaum Wunder, dass der Markt davon ausgeht, dass Tesla in Zukunft deutlich
wachsen „sollte“.

Da die Ambitionen von Tesla derzeit weit über seine
Cashflow-Möglichkeiten hinausgehen, versucht das Unternehmen, über den High
Yield Markt die Lücke zwischen den nötigen Investitionen für eine bessere
Bewertung und dem aktuellen Cashflow zu schließen. Für uns ist das die
Antithese zum eigentlichen Sinn und Zweck einer Hochzinsanleihe. Durch den Kauf
von Tesla-Anleihen stellt der Anleger Wachstumskapital mit allen damit
verbundenen Abwärtsrisiken einer Aktie bereit, gleichzeitig profitiert er aber
nur vom (beschränkten) Aufwärtspotenzial einer Anleihe. Obwohl wir Tesla als
Unternehmen sehr schätzen, gefällt uns dieses Risiko-Ertrags-Profil nicht und
wir haben uns nicht an der neuen Emission beteiligt. Wir ziehen Firmen vor, die
tatsächlich und nicht nur voraussichtlich Cashflows erwirtschaften, die für die
Rückzahlung des Kapitalbetrags samt Zinskupon erforderlich sind. In guten
Zeiten haben neue und dynamische Unternehmen durchaus ihren Reiz. Wir bei Kames
glauben aber nicht, dass dieser Ansatz lohnend für unsere Kunden ist – vor
allem, wenn genau das Gegenteil für Anleger am Rentenmarkt in der Regel
deutlich attraktiver ist. Wenn unsere Präsentationen deshalb etwas weniger
elektrisierend ausfallen, nehmen wir das gerne hin.