Wohin tendieren die Aktienmärkte?

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Das Kurs-Gewinn-Verhältnis sendet in der aktuellen Phase des Konjunkturzyklus zu optimistische Signale. Das Shiller-KGV ist für den späten Konjunkturzyklus der geeignetere Aktienindikator.

Dezember-Frust adé – Hat der Januar die Wende gebracht?

Der
Schlussmonat 2018 stellte bisherige Verhaltensweisen der Aktienmärkte
auf den Kopf. Normalerweise sorgt die Weihnachtsrally für steigende
Kurse, weil viele Investoren
noch gezielt Aktien mit einer guten Wertentwicklung zum Jahresende ins
Portfolio aufnehmen. Stattdessen verpasste der Dezember Anlegern
weltweit einen gehörigen Dämpfer. Nicht nur in Europa und Japan sowie in
China drückten die Marktturbulenzen die Notierungen
nach unten. An der Wallstreet war es sogar der schlechteste Dezember
seit 1931. Das neue Jahr ließ das Investorenvertrauen bislang jedoch
zurückkehren. Die europäischen Aktienindizes Stoxx 50 und DAX zum
Beispiel konnten ihre Dezemberverluste bislang weitgehend
wett machen.

Was
auf den ersten Blick zwar positiv wirkt, sorgt bei vielen
Aktieninvestoren für Ratlosigkeit. „Oft steht die Frage im Raum, ob sich
Aktien bereits in einem Abwärtstrend
befinden und Rücksetzer wie der am Jahresende 2018 überhaupt noch
einmalige Gelegenheiten für den Einstieg oder die Aufstockung von
Aktienpositionen darstellen“, fasst Guy Lerminiaux, CIO für die
fundamentale Aktienanalyse bei Degroof Petercam AM die Lage
zusammen.

Um
die zukünftige Richtung der Aktienmärkte einzuschätzen, können
einerseits saisonale Regelmäßigkeiten untersucht werden, wie zum
Beispiel der sogenannte Januar-Effekt.
Doch die Vergangenheit hat gezeigt, dass die Januarentwicklung nicht
immer ein verlässlicher Indikator für den weiteren Jahresverlauf der
Kurse gewesen ist. Andererseits lassen sich zur Beurteilung von
Aktienbewertungen Kennzahlen heranziehen, wie zum Beispiel
das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) – die wahrscheinlich von
Finanzanalysten und -strategen am meisten verwendete Kennzahl.

KGV mit Schwächen

Diese
ist zwar sehr hilfreich in Trendmärkten, doch hat sie ein bedeutendes
Manko. Guy Lerminiaux verweist darauf, dass an Wendepunkten im
Konjunkturzyklus die meisten
Unternehmen, Analysten und Strategen dazu neigen, den Trend der
zugrundeliegenden Gewinne zu dem Zeitpunkt zu extrapolieren, an dem
dieser seine Richtung ändert. „Daher sendet das KGV häufig falsche
Signale – und zwar zu pessimistische, wenn sich die Markt-
und Wirtschaftsentwicklung im Tal befindet, und zu optimistische in der
Nähe von Konjunkturgipfeln. Da sich der derzeitige Zyklus seinem
Endstadium nähert, ist das KGV somit wahrscheinlich wohl nicht das beste
Instrument“, gibt der Aktienstratege zu Bedenken.

Gewinne bereinigen – Aussagekraft erhöhen

Um
die Aktienbewertungen breiter zu analysieren, ist es sinnvoller,
entweder die Extrapolation des Gewinns pro Aktie zu vermeiden oder eine
Kennzahl zu verwenden,
die in den letzten Jahren an Beliebtheit gewonnen hat und auf Robert
Shiller, Wirtschaftsprofessor an der Yale University, zurückgeht. Der
Nobelpreisträger entwickelte das zyklisch bereinigte
Kurs-Gewinn-Verhältnis, das nach ihm benannte ‚Shiller-KGV‘. Diese
Bewertungskennzahl ist definiert als der Aktienkurs dividiert durch die
durchschnittlichen Gewinne der vergangenen zehn Jahre und bereinigt um
die Inflation. Einfach ausgedrückt berücksichtigt sie die Gewinne über
einen ‚vollständigen‘ Konjunkturzyklus, um
die Zyklizität von Gewinn-Kennzahlen herauszunehmen und eine übermäßige
Extrapolation in die Zukunft zu vermeiden.

„Allerdings
hat auch das Shiller-KGV sein Manko“, betont Guy Lerminiaux. „Es würde
im nächsten Jahr automatisch leicht zurückgehen, weil die schlechten
Gewinn-Ergebnisse
von 2009 aus dem zehnjährigen Zeitfenster herausfallen. Vor diesem
Hintergrund erscheinen die Gewinnerwartungen für die kommenden Jahre in
einem Umfeld schwächeren Wachstums übermäßig optimistisch.“

Untersucht
man das Shiller-KGV in den drei Hauptregionen USA, Eurozone und Japan,
kippte die Kennzahl nach einem langen Anstieg seit 2016 abrupt im
letzten Quartal
2018. Bei relativer Betrachtung sind die Bewertungen in den USA immer
noch höher als die in der Eurozone und Japan. Gemessen an ihrer eigenen
historischen Entwicklung sind die USA ebenso wie die Eurozone (26% bzw.
23% über ihrem Durchschnitt) weiterhin recht
teuer.

Lerminiaux
zufolge sollten Anleger gegenüber europäischen und US-amerikanischen
Aktienmärkten langfristig eine gewisse Vorsicht walten lassen. Selbst
nach den jüngsten
Kursrückgängen sind diese Märkte immer noch nicht billig. Ohnehin sind
Rezessionsgefahren dort noch gar nicht eingepreist. Demgegenüber
erscheint Japan fairer bewertet und ist daher unter diesem Gesichtspunkt
interessanter.

Das
Gewinnwachstum in Europa war über die vergangenen zehn Jahre
enttäuschend, und es gibt keine unmittelbaren Anzeichen dafür, dass sich
dieses Bild in absehbarer
Zeit zum Besseren wendet. „Das bedeutet aber nicht, dass Europa außer
Acht gelassen werden sollte, sondern vielmehr, dass aktives Management
bei europäischen Aktien von entscheidender Bedeutung ist, um annehmbare
zukünftige Renditen zu generieren“, sagt der
Aktien-Chef bei Degroof Petercam AM.